关于我国利率衍生品市场发展的实证研究

北京工商大学学报（社会科学版）

JOURNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVERSITY （SOCIAL SCIENCES ）

Vol．28No．4Jul．2013

关于我国利率衍生品市场发展的实证研究

斯

文

（上海社会科学院世界经济研究所，上海200020）

摘要：伴随着金融改革的不断深化和利率市场化的持续推进，我国利率衍生品市场经历了迅速的发展。通过

实证分析来探究推动利率衍生品市场发展的包括银行信贷、债券市场、利率等在内的各种驱动因素，发现我国利率衍生品市场发展中存在着显著的信贷效应、债市效应、利率效应和动量效应，其中动量效应最强，债市效应最弱。最后，提出了加快利率市场化、

扩大市场参与者、丰富衍生品种类、加强市场监管等完善利率衍生品市场发展的对策建议。关键词：利率衍生品；利率市场化；信贷效应；债市效应；利率效应；动量效应中图分类号：F830.9；F224

文献标志码：A

文章编号：1009-

-6116（2013）04--0096--08收稿日期：2013--02--12作者简介：斯

文（1980—），男，浙江湖州人，上海社会科学院世界经济研究所博士研究生，研究方向：金融市场、金融衍生品。

一、引言

20世纪70年代以来，西方各国纷纷推行金融自由化，

放松甚至取消了对利率的管制，导致利率波动日益频繁而剧烈，面对日趋严重的利率风险，各国的金融机构迫切需要一种既简便可行、又切实有效的利率风险管理工具。在这样的历史背景下，

1975年10月芝加哥期货交易所（CBOT ）首先推出了国民抵押贷款协会（GN-MA ）抵押凭证期货合约，合约的推出标志着利率期货这一崭新的金融衍生工具正式登上历史舞台。此后，利率互换（IRS ）、远期利率协议（FRA ）、利率期权等衍生品相继推出，利率衍生品市场得到了空前的发展和壮大。根据国际清算银行（BIS ）统计，

2011年末利率衍生品合约名义本金为557.4万亿美元，

相比于2000年底增长了7.21倍，在全球衍生品中的比重高达78.94%。

与发达国家相比，我国利率衍生品市场起步时间较晚、发展时间较短，期间也经历了巨大的波

折。早在20世纪90年代，

我国就开始了建立利率衍生品市场的大胆尝试，

1992年12月上海证券交易所最先试点推出国债期货交易，随后北京、广州、武汉等地的交易所也纷纷推出国债期货业

务，

然而由于当时期货交易规则、监管、风险防范都很不健全，市场中内幕交易、恶意操纵等违

规现象屡禁不止，在接连发生“327”、“319”国债

期货事件等严重恶意违规事件以后，

1995年5月中国宣布暂停国债期货交易，历时两年半

的国债期货试点最终以失败告终。经过十年的痛定思痛，中国人民银行于2005年5月发布了《全

国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，2005年6月银行间债券市场正式推出了债券远期①，这标志着我国重新开启了建立规范的利率衍生品市场进程。此后，

银行间债券市场于2006年2月推出了利率互换②，又于2007年11月推出了远期利率协议③，合约品种日趋丰富，市场交易增长迅速（见表1），其中利率互换逐步占据了市场的主导地位。

我国大力发展利率衍生品市场主要基于以下三个方面的考虑：一是有利于增强包括金融机构、工商企业在内的市场参与者管理利率风险的能力。随着我国金融改革的不断深入，利率市场化程度的逐步加深，各经济主体开始面临更大的利率波动，而利率衍生品可以使市场参与者锁定未来的利率水平，从而有效管理短期和中长期

的利率风险。二是有助于维护金融市场稳定，提高资本市场效率。利率衍生品可以便捷和有效地

实现利率风险的转移和分散，进而提高了金融市场的稳定性；利率衍生品的低交易成本优势促使

·

69·

表1我国利率衍生品市场各类合约交易情况

日期

债券远期利率互换远期利率协议合计

交易量/

笔

交易额/

亿元

交易量/

笔

交易额/

亿元

交易量/

笔

交易额/

亿元

交易量/

笔

交易额/

亿元

2005年108178————108178 2006年3986.5103355.7——5011020.2 2007年12382518.119782186.9l410.532304715.5 2008年13275005.540404121.5137113.655049240.6 2009年15996556.440444616.42760567011232.8 2010年9673183.41161315003.12033.51260018220 2011年4361030.12020226759.63320127792.7 2012年1 8月54166.21382816955.2211388417122.4数据来源：中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（下文简称“中国外汇交易中心”）。

价格发现机制得以充分发挥，进而提升了资本市场的有效性。三是为银行的货币制订提供决策参考。例如，利率互换交易形成的互换利率集中体现了来自包括套保者、套利者、投机者等各类市场参与者的需求，综合反映了各种市场信息和未来预期，互换利率已经成为我国货币操作的一项重要参考依据。

伴随着利率衍生品市场的发展，我国学术界也逐渐开始关注这一市场，并且主要围绕四个方面展开研究：一是从全球的金融市场视野出发，研究发达国家利率衍生品市场及监管改革，并对我国市场的发展提出建议（俞卓菁，2009；罗鹏宇、陈阳，2011；王吉、刘湘成，2011）；二是从微观的金融机构视角出发，分析商业银行的期限错配、资产规模和资本水平对利率衍生品需求的影响（王敬，2010、2011）；三是从合约的风险管理功能出发，分析利率衍生品如何有效地管理市场参与者面临的利率风险（李效英，2006；康志勇、张莉，2009）；四是从定价的影响因素角度出发，分析我国利率衍生品尤其是利率互换产品现有的定价机制所存在的缺陷，进而提出改进的相关建议（陆颖、刘怀元，2010；宋德舜、刘晓曙，2010；陈可、任兆璋，2011）。

本文的主要贡献在于，试图通过实证分析的方法来探究推动我国利率衍生品市场发展的包括银行信贷、债券市场、市场利率等在内的各种驱动因素的作用机制，并尝试测度这些因素对市场影响的大小，从而有针对性地提出完善利率衍生品市场发展的建议。

二、实证研究设计

（一）模型的建立

本文实证研究的对象是我国利率衍生品市场，因此选择将利率衍生品市场交易量作为被解释变量；利率衍生品对应的基础资产主要包括银行信贷和债券，因此将新增信贷规模和新发债券规模分别作为两个解释变量，以研究利率衍生品市场的“信贷效应”和“债市效应”④；同业拆借和回购交易是金融机构重要的资金来源，而市场利率的变化将直接影响到同业拆借和回购交易的融资成本，因此将市场利率作为解释变量，以研究利率衍生品市场的“利率效应”⑤；同时，将被解释变量的滞后项作为解释变量，以考察利率衍生品市场的“动量效应”⑥。此外，鉴于目前我国公认的市场利率是银行间7天回购定盘利率（FR007）和3个月期上海银行间同业拆放利率（Shibor3M），依据金融学和计量经济学理论，笔者建立了如下两个自回归模型：

LnDer

t

=α+β

1

LnNL

t

+β

2

LnNB

t

+

β3LnRprate t+∑

P

i=1

γi LnDer t－i+εt（1）

LnDer

t

=α'+β

1

LnNL

t

+β

2

LnNB

t

+

β'3LnShibor t+∑

P

i=1

γi LnDer t－i+ε't（2）有关模型（1）和（2）中变量、系数及参数的设定情况见表2。

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北京工商大学学报（社会科学版）

2013年第4期

表2

模型（1）和（2）中变量、系数及参数的说明

类型名称说明

被解释变量

LnDer t 表示第t 期利率衍生品交易量的变化，取值是利率衍生品交易量的自然对数，品种包括了利率互换、债券远期和远期利率协议合约，数据来源：中国外汇交易中心

解释变量

LnNL t

表示第t 期新增信贷规模的变化，取值是对新增信贷规模取自然对数；在本文的实证研究中，

相关数据选取我国金融机构新增人民币贷款额，数据来源：中国人民银行LnNB t

表示第t 期新发行债券规模的变化，取值是对新发行债券规模取自然对数；在实证研究中，

新发行债券包括银行间、交易所及柜台市场等发行的债券，数据来源：Wind 资讯LnRprate t

表示第t 期银行间7天回购定盘利率的变化，取值是对银行间7天回购定盘利率取自然对数，数据来源：中国外汇交易中心

LnShibor t 表示第t 期3个月期上海银行间同业拆放利率的变化，取值是对3个月期上海银行间同业拆放利率取自然对数，数据来源：中国外汇交易中心LnDer t －i

表示被解释变量的第i 阶滞后项

β1表示第t 期利率衍生品交易量对当期新增信贷规模的弹性，即信贷效应系数

β2

表示第t 期利率衍生品交易量对当期新发债券规模的弹性，即债市效应β3和β'3

表示第t 期利率衍生品交易量对当期市场利率的弹性，即利率效应γi 表示第t 期利率衍生品交易量对第t －i 期交易量的弹性，即动量效应α和α'

表示回归模型中的截距项其他参数

εt 和ε't

表示回归模型中的残差项

p

表示被解释变量滞后项的滞后阶数

图12007年1月—2012年8月新增贷款、债券发行和衍生品交易

（二）数据选取

虽然银行间债券市场从2005年6月就推出

了债券远期交易，然而成交量始终比较清淡，相比之下从2007年开始利率衍生工具才开始受到市

场的关注和认可；此外，

上海银行间同业拆放利率（SHIBOR ）于2007年1月才正式推出。因此，本

文选择从2007年1月—2012年8月作为时间跨度，

数据频率为月度，共计68组观测值。相关变量数据的变动趋势如图1和图2。

三、实证模型分析

本文实证研究过程包括平稳性检验、协整检验和模型结果分析这三个部分。

（一）序列平稳性检验

为了避免伪回归（Spurious regression ），

首先需要对时间序列数据进行平稳性检验。本文采用ADF 检验（Augmented Dickey-Fuller Test ），该检验

的原假设（Null hypothesis ）是时间序列存在单位根。检验结果见表3。

·

·

图22007年1月—2012年8月回购利率与Shibor利率

表3变量的ADF检验结果

变量序列检验形式（C，T，P）t统计量P值结论

LnDer

t

（N，N，1）0.8295470.8881

LnNL

t

（N，N，2）0.0265210.6876

LnNB

t

（N，N，1）0.1593630.7291不平稳

LnRprate

t

（C，N，0）－2.4260690.1386

LnShibor

t

（C，N，1）－1.160.3309

LnDer

t

一阶差分（N，N，0）－10.658390.0000

LnNL

t

一阶差分（N，N，1）－8.5279350.0000

LnNB

t

一阶差分（N，N，0）－12.785300.0000平稳

LnRprate

t

一阶差分（C，N，0）－8.9820920.0000

LnShibor

t

一阶差分（C，N，0）－4.3811630.0008注：（C，N，P）表示时间序列存在常数项但不存在时间趋势项；（N，N，P）表示时间序列即不存在常数项也不存在时间趋势项；最优滞后阶数P依据施瓦茨信息准则（SIC）确定。

（二）回归模型协整检验

依据ADF平稳性检验的结果，模型（1）和（2）中的各变量均是非平稳序列并且是同阶单整，因此本文利用Engle和Granger（1987）提出的EG两步法进行协整检验，即对回归方程的残差项进行单位根检验，以判断残差序列是否为一个平稳序列，进而确定被解释变量与解释变量之间是否存在长期稳定的均衡关系。按照上文设定的实证研究模型（1）和模型（2）分别进行回归，并且赤池信息准则（AIC）、施瓦茨信息准则（SC）、汉南－奎因信息准则（Hannan-Quinn criterion）、残差自相关图和偏自相关图以及滞后项系数的显著性水平都表明被解释变量滞后项的最优阶数为1阶。因此，模型（1）和（2）均为1阶自回归模型AR（1）。残差项的ADF检验结果和模型的回归结果分别见表4和表5。

表4的检验结果显示，模型（1）和模型（2）的残差序列在1%的显著性水平下拒绝原假设，可以确定残差序列是平稳序列。因此得出结论：我国利率衍生品市场交易量与银行信贷、债券发行、市场利率以及相邻前一期交易量之间存在长期稳定的均衡关系。

表4残差的ADF检验结果

变量

序列

检验形式

（C，T，P）

t统计量P值结论εt（C，N，0）－8.8190090.0000平稳

ε't（C，N，0）－8.8016360.0000

注：（C，N，P）表示时间序列存在常数项但不存在时间趋势项，滞后阶数P依据施瓦茨信息准则确定。

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·北京工商大学学报（社会科学版）2013年第4期

表5模型（1）和（2）的回归结果

模型（1）模型（2）

系数标准误P值系数标准误P值截距项（α）－2.328 1.0520.0306－2.801 1.1390.0167

LnNL

t

0.2990.0750.00020.3080.0790.0003

LnNB

t

0.2540.0900.00670.2600.0930.0072

LnRprate

t

0.3020.1050.0058———

LnShibor

t

———0.2740.1090.0149

LnDer

t－1

0.6120.0760.00000.6570.0700.0000

R20.7790.773调整后R20.70.758 F统计量（P值）54.673（0.000）52.790（0.000）

注：通过Breusch-Pagan-Godfrey检验、Harvey检验和White检验发现上述两个回归模型的残差项在5%显著性水平下均不存在异方差性。此外，运用BG检验和Box-Pierce Q检验发现上述两个回归模型的残差项在5%显著性水平下均不存在自相关。

（三）模型结果的分析

观察表5发现，实证模型的拟合程度较高，并且这些解释变量均在5%水平下显著，因此可以得出如下结论：银行信贷、债券发行、市场利率以及前期交易均对我国利率衍生品市场的发展产生了显著影响。此外，变量的系数表明，在我国利率衍生品市场发展过程中，信贷效应、债市效应、利率效应和动量效应均为正效应，其中动量效应最强，债市效应最弱。下面就对这四种效应依次进行分析。

1.信贷效应

我国利率衍生品市场交易量对新增银行信贷规模的弹性保持在0.3，即新增银行信贷变动1%，可以促使利率衍生品市场交易量变动0.3%。由于目前利率衍生品市场的参与者以商业银行为主体，而商业银行不可避免地存在资产负债的期限错配，而受业务性质和操作成本等因素影响，很难经常性得通过资产负债自身结构的调整来减少或消除期限错配，而利率衍生品能够帮助商业银行解决期限错配问题，而这也恰恰是商业银行对利率衍生产品的基本需求所在。同时，我国商业银行资产负债的期限错配主要源自于资产中的信贷业务，因而信贷规模的变动尤其是新增信贷规模变化就会明显转化成商业银行对利率衍生品的交易需求。Purnanandam（2007）通过对美国银行业1985—2003年的相关数据进行实证研究后就曾得出过类似的结论：处于信贷规模扩张中的商业银行对利率衍生品有着强烈的需求。

2.债市效应

我国利率衍生品市场交易量对新发行债券规模的弹性保持在0.25左右，即新发行债券规模变动1%，可以促使利率衍生品市场交易量变动0.25%。与信贷效应相比，债市效应显得偏弱，主要原因有以下三个方面：一是目前我国企业融资渠道主要依赖于银行信贷，债券市场发展程度较低，依赖发行债券的直接融资渠道并不畅通。截至2012年7月底，金融机构人民币各项贷款余额为60.18万亿元，而同期债券市场票面总额仅为23.4万亿元⑦。二是我国机构投资者投资债券主要是长期持有以获取利息收益为动机，造成债券市场交易不活跃、流动性水平较低，导致了运用利率衍生品对冲债券价格风险的需求偏低。三是我国保险公司由于受到过去监管的制约，整体对利率衍生品交易的参与度不足，2012年7月底有资格参与利率互换交易的保险公司仅5家⑧。Shiu （2007）利用英国保险业1994—2002年数据进行实证研究后发现，保险公司面临的利率风险暴露对使用利率衍生品具有显著的正效应，这意味着缺少保险公司的有力参与，利率衍生品市场的发展会受到极大的制约。因此，上述的这些因素和制度瓶颈大大了利率衍生品市场中债市效应的发挥。

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·第28卷第4期斯文：关于我国利率衍生品市场发展的实证研究

3.利率效应

我国利率衍生品市场交易量对市场利率的弹性大约为0.3，即市场利率上升1%，可以拉动利率衍生品市场交易量上升0.3%。随着利率市场化的不断推进，金融机构对利率预测的难度增大，同时金融机构之间的同业拆借和回购交易日趋频繁，因此金融机构就有着对冲利率风险以锁定融资成本的强烈需要，而利率衍生品则是实现这个目标的最有效工具。利率效应为正可以推测出市场参与者倾向于运用利率衍生品对冲利率上行风险，这与市场的现实状况保持一致。此外，从回归模型中可以看出，与3个月期上海银行间同业拆放利率相比，银行间7天回购定盘利率对利率衍生品市场的影响更为显著，这也暗示了市场更偏好于将银行间7天回购定盘利率视为市场利率。

4.动量效应

根据回归结果，发现我国利率衍生品市场存在比较明显的动量效应，并且动量效应主要来自相邻前一期的交易。同时，我国当期利率衍生品交易量对上一期交易量的弹性超过了0.6，即上一期交易量变动1%，可以促使当期交易量变动超过0.6%。动量效应产生的主要原因是我国利率衍生品市场处于发展的起步阶段，伴随着市场发展的制度框架基本确立，基础设施体系不断完善，各经济主体对衍生品功能的认识逐步加深，市场参与者的范围和数量持续扩大，体现出对利率衍生品的交易需求也日益增大。

四、结论与建议

通过上述的实证研究，可以得出以下几个重要结论：一是我国利率衍生品市场在发展过程中，市场交易与银行信贷、债券发行、市场利率等变量之间存在长期均衡关系，这说明我国利率衍生品市场的发展是基于实需原则，以满足市场参与者对利率风险管理的需要作为出发点和归宿；二是我国利率衍生品市场还处于初级阶段，市场动量效应非常明显并且占据了主导作用，这也反映出利率衍生品管理和转移风险的功能尚有很大的发挥空间和余地；三是在目前我国银行信贷作为主要融资渠道的金融体系中，与债券相比，市场参与者更倾向于运用利率衍生工具去管理信贷资产的利率风险；四是我国利率市场化的逐步推进，市场参与者有对冲利率风险、降低融资成本的现实需求，并且倾向于运用利率衍生工具来对冲利率上行的风险。

基于实证研究的结论并结合市场发展的现状，笔者提出完善我国利率衍生品市场发展的建议如下。

（一）加快利率市场化，优化衍生品定价机制

自1996年以来，我国先后放开了银行间拆借利率、银行间债券回购和现券交易利率以及性金融债、国债发行利率，存贷款利率的市场化也取得了一定进展，尤其在2012年6月和7月，中国人民银行分别对存款和贷款利率的浮动区间做出进一步的调整。经过十多年的努力，应当说利率市场化已经取得了阶段性的进展，继续推进利率市场化的基础条件也已基本具备（巴曙松，2012）。《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》就明确提出“稳步推进利率市场化改革，加强金融市场基准利率体系建设”。而在利率市场化的进程中，我国急需完善金融市场基准收益率曲线，一方面这将改善利率衍生工具的定价机制，另一方面也能在交易、清算和风险控制等多个环节促进利率衍生品市场的发展（王学军，2012）。因此，为了更好地发挥利率衍生品市场中的利率效应，笔者提出如下完善基准收益率曲线的建议：完善债券市场做市商机制，提高债券报价信息的透明度；进一步推动银行间债券市场、交易所市场与商业银行柜台市场等各债券子市场的统一互联和扩展；考虑研究推出一年期以上的Shibor产品，培育Shibor中长期的基准性，完善中长期利率形成机制⑨。

（二）扩大市场参与主体，提高市场需求多元化

中国于2010年7月发布《关于保险机构开展利率互换业务的通知》，全面放开了保险公司参与利率互换业务，然而由于受到“利率互换合约名义本金额不得超过该机构上季末固定收益资产10%”监管规定的，保险公司参与利率衍生品业务的积极性整体不高。同时，由于认识上的不足，工商企业参与利率衍生品市场的程度也非常低。由于不同企业的资产负债表情况各异，如果能够吸引更多的非银行金融机构和工商企业参与交易，将有效提升利率衍生品市场需求的多元化，提高市场的信贷效应和债市效应的发挥。因此，建议监管机构考虑调高保险公司参与

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北京工商大学学报（社会科学版）2013年第4期

利率互换业务名义本金的上限规模，提高保险公司参与力度，促进利率衍生品的市场发展。同时，监管机构和商业银行应当主动引导工商企业合理运用利率衍生产品进行套期保值等风险管理，促进交易差异化，提高市场活跃度，充分发挥金融衍生产品服务实体经济的功能。

（三）丰富衍生工具种类，完善衍生品市场功能

在国外成熟的金融市场中，利率衍生品体系应当是涵盖利率互换、利率期权、利率期货（国债期货）、远期利率协议以及基于这四种合约的复合产品。相比之下，我国利率衍生品种类较少，这也了衍生品功能的发挥，突出表现在利率衍生品市场中的信贷效应和债券效应偏低。建议我国监管机构尽快推出国债期货、利率期权等国外已经比较成熟的利率衍生工具。除了更好地满足金融机构和工商企业利率风险管理的需求，国债期货的功能还体现在远期利率发现，而利率期权的隐含波动率则具有显著预测未来市场利率波动的能力，这些新的利率衍生品的推出在完善我国利率衍生品序列、提高衍生品市场流动性的同时，也将有力推动利率的市场化。值得欣慰的是，中国金融期货交易所于2012年2月宣布正式启动国债期货仿真交易，而利率期权也已经纳入我国《金融业发展和改革“十二五规划”》。

（四）加强市场监管，防范系统性金融风险

目前，我国利率衍生品属于典型的场外衍生品⑩，合约的日常交易缺乏透明度，同时合约面临市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险等多元化的风险暴露，因此当务之急应建立一个具有充分透明度的市场框架并且加强对利率衍生品市场的监管，防止市场动量效应偏大可能导致的利率衍生品市场过度自我循环膨胀而脱离实体经济，有效防范金融系统性风险。具体建议如下：一是完善监管的法律体系，制定一部全面规范包括利率衍生品在内的场外衍生品市场交易的法律，将场外市场统一纳入监管框架；二是健全对利率衍生品市场监管的协调机制，健全不同监管机构之间的信息交流与共享机制，加强监管的合作协调，发挥监管的协同效应；三是完善上海清算所作为场外市场对手方的功能，由其负责对利率衍生品交易、结算、风控、信息披露等重点环节进行统一规范管理。

注释：

①债券远期是指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的金融合约。

②利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。

③远期利率协议是指交易双方约定在未来某一日期，在一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算利息的金融合约。

④由于银行信贷和债券是利率衍生品对应的主要基础资产，因此将信贷效应定义为银行信贷规模对利率衍生品市场交易量所产生的影响，而将债市效应定义为债券市场规模对利率衍生品市场交易量所产生的影响。

⑤由于市场利率是利率衍生品的定价基础又反映短期融资成本，所以笔者将利率效应定义为市场利率水平给利率衍生品市场交易量带来的影响。

⑥动量效应也称为惯性效应是由Jegadeesh和Tit-man（1993）最先提出的，是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势。在本文中，笔者借用这一术语以表示利率衍生品市场中以往交易量对当期交易量的作用。

⑦金融机构人民币各项贷款余额数据来源于中国人民银行官方网站（www．pbc．gov．cn），而债券市场票面总额数据来自于Wind资讯数据库。

⑧相关数据是笔者根据中国外汇交易中心官方网站（www．chinamoney．com．cn）公布的会员信息整理得出。

⑨Gürkaynaky和Wright（2012）对美国长期收益率曲线的最新研究发现，长期收益率曲线变化不仅包含了投资者对未来宏观经济预期和期限溢价（term premia）的信息，而且还能对当前的金融危机以及美联储、他国央行寻求应对危机的措施做出充分的响应。

⑩国际清算银行将衍生品合约按照交易方式的不同划分为场内和场外两种。场内衍生品，也称交易所衍生品，是指在有组织的交易所通过买卖双方竞价成交的衍生品合约，其中期货最为典型；场外衍生品，又称柜台交易衍生品，是指无需通过中介或交易所而由交易双方直接协商达成，并依据特定需求量身定制的衍生品合约，远期、互换、资产证券化产品属于较常见的合约种类。

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Empirical Research on Development of China's Interest

Rate Derivatives Market

SI Wen

（Institute of World Economics，Shanghai Academy of Social Sciences，Shanghai200020，China）

Abstract：With the deepening financial system reform and continuous interest rate liberalization，China's interest rate deriv-atives market has experienced a rapid development．Based on the empirical analysis，this paper explores various driving factors including banking credit，bond markets and market interest rate．It finds that credit effect，bond market effect，interest rate effect and momentum effect are significant in the development of China's interest rate derivatives market，with momentum effect the strongest and bond market effect the weakest．Finally，it put forwards the policy recommendations for the improvement in the in-terest rate derivatives market：speeding up the marketization of interest rates，expanding market participants，enriching the varie-ties of derivatives，strengthening the market supervision，etc．

Key Words：interest rate derivatives；interest rate liberalization；credit effect；bond market effect；interest rate effect；mo-mentum effect

（本文责编王沈南）

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