我国民营企业外源性融资优化研究_以新制度经济学为视角

———以新制度经济学为视角

徐龙志　罗　丹　吴春梅

(华中农业大学,武汉　430070)

〔摘　要〕　目前我国民营企业遇到发展的“瓶颈”是其融资困难,而外源性融资发展更是滞后。

本文主要从交易成本、信息不对称等角度对民营企业的外源性融资难的原因进行了分析,然后又在发挥民间金融的作用、健全信用担保体系、建立多层次资本市场体系等方面提出了优化民营企业性融资的建议。

〔关键词〕　民营企业　外源性　融资〔中图分类号〕F27613　〔文献标识码〕A 　

收稿日期:2006—02—17　　民营经济的迅速崛起使其日益成为我国经济发展的生力军,但与其重大的贡献极不相称的是资金融通的匮乏。资金缺乏主要是外源性融资(包括直接融资和间接融资)的缺乏,造成这一现象的主要原因就包括资金需求者与投资者之间存在着信息的不对称以及投资者的交易成本过高等因素。因此建立健全信用环境以及金融制度迫在眉睫。

1　民营企业融资的理论发展

随着民营企业的不断发展壮大,内源性融资比重日益减少,外源性融资需求日益增大,这种融资方式的变化有其理论依据。静态权衡理论主要探讨税收因素对企业融资的影响,该理论最早由莫迪利亚尼、米勒

(M odiglia 、M iller ,1963)提出:企业的债务利息可以作

为费用项目从应税所得中扣除,因此企业的负债率越高,债务利息越多,所交纳的所得税也就越少,这就是所谓的债务“税盾效应”。以Berger 和Udell (1998)为代表的企业生命周期理论认为,小企业多依赖于内源性融资、天使融资①,当企业发展到一定阶段时则考虑间接和直接融资。梅耶斯(Mayers ,1984)最早系统地将信息不对称理论应用到企业融资分析中,他根据唐纳森

(T ownsend ,1978)提出的“优序融资”概念而提出了新

优序融资理论:企业先内部融资,然后发行债券,最后发行股票,该理论主要是针对一般企业融资结构的探讨,没有涉及企业的信用条件和规模等影响因素。金融成长周期理论部分地弥补了这种缺陷,认为伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化,是影响企业融资结构变化的基本因素(Berger 、

Udell ,1998)。我国学者对民营企业融资也做了大量研

究。张其仔(1997)根据调查指出在民营企业的主要资

金来源中,内源融资的比重占6512%,而银行与信用社贷款等外源融资仅占1017%。张杰(1998、2000)认为导致这种现象的主要原因是,国有金融对国有企业的金融支持(金融补贴)和国有企业对这种支持的刚性依赖以及由此形成的信贷资本化,并认为只有内生于民营经济本身的外源融资制度才是最好的制度。而林毅夫

(2001)在综合考虑了各种因素之后提出解决这一问题的

根本出路在于大力发展和完善中小金融机构,这种观点得到了多数学者的论证和支持。

从以上的理论中我们可以看出,民营企业的外源性融资确实存在着供给不足问题,解决这一问题有多种制度选择,从新制度经济学交易成本和信息不对称的角度加以解决是一种有效的解决途径。

2　民营企业外源性融资稀缺的制度分析

外源性融资是与内源性融资相对应来说的,是指作为资金需求者的企业向资金供给者资金融通的方式,包括直接融资和间接融资。外源性融资的不足已经成为民营企业进一步发展壮大的制约因素之一。如果我们选择自变量x 1作为金融机构年度贷款余额;因变量y 1作为企业工业生产总值;y 2为企业单位数。选择y =a +bx 的一元回归模型来说明中小企业发展与金融机构贷款的相关程度,选择LOG (y )=a +blog (x )的对数回归进行弹性分析,利用1979—1999年间的数据为样本量。模型为:

(1)浙江中小企业工业生产总值与金融机构贷款余

额相关分析为:

y 1=221285+12141x 1　r =01991

(2)浙江中小企业单位数与金融机构贷款余额的相

关分析为:

y 2=18421286+680187x 2　r =01834

—

941—

函

数

统计量

相关系数

显著性检验

F 值a =0101的

标准值

a =0105的

标准值

弹性

系数

F 值a =0101的标准值

a =0105的

标准值

y 10199110931984811821131101514195281182113y 2

01834

431422

8118

2113

01731

1131875

8118

2113

　　资料来源:程学童等.集群式民营企业成长模式分析,中国经济出版社2005年版

　　从以上分析可以得到,企业工业生产总值y 1与金融机构贷款余额呈高度相关性(r =01991);企业单位数与金融机构贷款余额呈正相关性(r =01834),也说明了外源性融资对中小型企业的重要程度,但外源性融资却面临着巨大的困难,从新制度经济学角度来分析其原因主要有以下几方面:

其一,投资者过高的交易成本使得融资者很难顺利获得贷款。银行等金融机构与企业在借贷资金的过程中产生一定的交易成本,而银行存在着规模经济,即交易成本与企业融资规模成反比(刘明辉、李黎,2003)。假设银行为需求量分别为q 1和q 2(q 1>q 2)的两企业A 、B 提供贷款,若银行为这两企业提供的贷款一次性支付,银行的固定手续费为c ,贷款利率为R 1,存款利率为R 2,则银行的平均收益W i =(R 1q i -R 2q i )/q i =R 1-R 2,平均成本C i =(R 2q i +c )/q i =R 2+c/q i (i =1,2),从而W 1=W 2,

C 1q 2)。因此我们可以看出企业的融资规

模越小,银行的成本越大。而我国民营企业大多为中小型企业,很难得到贷款。

其二,融资企业与投资者之间存在的信息不对称阻碍了正常融资。

信息不对称是指某些参与人拥有另外一些参与人不拥有的信息(张维迎,1996)。研究事前不对称信息的模型称为逆向选择模型(adverse selection ),研究事后不对称信息的模型称为道德风险模型(m oralhaz 2

ard ),在民营企业的直接和间接融资过程中均存在这种

信息不对称现象。

①在间接融资方面。在借贷市场上,民营企业是拥有信息的一方,在企业借贷之前需要充分提供自身的信息才能得到相应的贷款,但由于其经营还不太规范,财务信息的真实性和透明度差,从而导致其信息批露机制不充分。民营企业要想得到贷款就倾向于向银行披漏有利于获得贷款的信息,这样就使得银行不能从众多的民营企业中区选择出经营状况良好的企业,容易产生逆向选择;在借贷之后,同样由于信息批露的原因,银行不能保证企业能够按照银行的意愿一直良好的经营下去,从而产生道德风险,这样民营企业与银行之间就存在着一种简单的静态博弈。假设民营企业经营良好的概率为

p ,不好的概率为1-p ,引入一个虚拟参与人———“自

然”首先行动以决定参与人(民营企业)的状况的好坏,建立博弈树:

从这个博弈中可以得到,银行不提供贷款的期望收

益为0,贷款的期望收益为p -(1-p ),因此银行的最

优选择是p ≥015,若p ≤015银行就不会提供贷款。而一般商业银行在民营企业贷款之前要对其财务状况、经营水平进行考察,防止逆向选择;在贷款之后还要对其进行监督,以防止道德风险。银行认为民营企业比国有企业的风险小,而国有企业通常又比一般的民营企业的贷款数量大,因此银行更愿意贷款给一般国有企业而非民营企业。

注:圆括号内为参与人的支付(pay off )。

②在直接融资(证券融资)方面。一是我国资本市场极不发达且存在许多问题。通常是一些实力强大的信息披露机制良好的企业特别是国有企业才能通过主板市场融资,一般的民营企业难以超越这一门槛,而“二板市场”的上市程序和标准与主板市场没有很大区别,对一些实力较弱小的民营企业来说同样难以上市融资;二是由于民营企业信息披露机制和我国信用还不健全,加之投资者观念上的歧视,使得他们对民营企业的信心不足,这样又对民营企业的融资加了一道屏障。

3　民营企业外源性融资的制度选择

通过以上的分析我们可以看出,多方面因素共同导致了民营企业的资金困境,这种困境实质上是一种“市场失效”(陈晓峰、林求,2003),即民营企业有效的资金需求无法满足。通过图1我们可以更清楚的理解这一概念。图中D 是民营企业信贷资金需求,S 是不存在“信贷配给”(在正常的利率条件下对贷款的供给小于需求)的情况下,对企业的资金供给,则R 3与Q 3为均衡条件下的利率和资金供给量。R 为在存在信贷配给时的银行给民营企业提供贷款的市场利率(R —

051—

图1　民营企业融资的“市场失效”

首先,从根本上来讲应该发挥内生性的民间金融对民营企业的支撑作用。民营经济的快速发展内生出的民间金融,它具有自然演进的逻辑特点,是建立在大量的下层交易的基础之上的金融组织(李援亚,2005),对民营经济的资金支持具有天然的优势。我国的民间金融经过20多年发展,已经在社会发展进程中扮演着越来越重要的角色。2001年,苍南县工业企业流动资金中,民间借贷占45%,个别企业可高达50%以上,自有资金占35%,银行贷款仅占20%。但其负面影响也是巨大的,因此我们应该制定一些措施控制乃至消除其负面影响。因此在目前情况下,一方面要允许对于一些达到法律规定标准规模较大的私人钱庄、合会以股份制或股份合作制的形式进行改制,将其转变为正规的民间金融组织;另一方面,借鉴其他国家和地区的成功经验对合会、标会等金融组织进行规范。如日本于1915年较早地颁布了《无尽业法》,使无尽(合会)逐步向规范的金融机构发展,并于1951年转化为相互银行,进而于1968年升级为普通银行;把合会写入民法,规定了合会的运作框架,对其传统上容易导致金融风险的部分内容作了性规定,最终的合会公司(tontine com pany)于1976年转化为中小企业银行,使得合会成为一种低风险的金融服务工具。民间金融的简洁方便性降低了借贷的交易成本,以及由于民间金融机构的担保方式的灵活性在一定程度上解决了借贷双方的信息不对称现象,适应了民营企业的发展。

其次,建立健全民营企业的信用担保体系。我国信用担保已经有了很大程度的提高,截至2003年底,我国中小企业信用担保机构已有955家,共筹集资金200多亿元。但其数量仍然偏少,而且约为70%的机构为背景的性担保机构,真正的商业性担保机构发展滞后。因此,一方面应制定一定的优惠鼓励符合条件的民营企业和其他个人组织兴办担保机构,主要负责对兴办担保机构的组织进行审查、对担保机构进行监督以及建立再担保体系等方面。另一方面,积极发展民营企业的互助性信用担保组织,这种组织产权结构使得各方分担风险,双方彼此相互比较了解,有利于缓解信息不对称问题。

再次,积极探索多层次的资本市场体系。一是要改革“二板市场”,使其真正为民营企业服务的融资工具。

目前中小企业板市场的上市标准与主板基本相同,考虑到刚建立中小企业板市场经验的缺乏以及为了防范市场风险,恰当提高入市门槛是非常必要的。但当市场逐渐发育成熟时,就应当有步骤有计划地降低入市门槛,如在赢利要求上可由连续三年逐步减少到两年、一年赢利;经营时间也可由三年以上逐步减少为两年的活跃业务记录等,当然这也就要求相应的配套限定跟上。二是积极引导民间投融资力量,以激发民间资本的创值能力和促使企业股权流动为目标,探索场外交易市场(三板市场)有效的运作机制。这样,由于上市成本或信息不对称等原因使得一些不能在主板上市融资的中小型民营企业就有了更多的选择。

目前我国大部分民营企业主要通过内源性融资,而民营企业要进一步发展壮大,民营经济要做到带动和活跃整个国民经济的活力,仅仅依靠缓慢的内部融资是远远不够的。还需要我们多方的共同努力使民营企业得到更多的资金支持,促进民营企业的发展。

注释

①“天使投资”是指资金持有者对有发展前途的创业初期小企业进行权益资本投资,以获得投资增值。

参　考　文　献

1.程学童,王祖强,李涛.集群式民营企业成长模式分析[M],北京:中国经济出版社,2005

2.张捷,王霄.中小企业金融成长周期与融资结构变化[J].世界经济,2002,(9)

3.陈晓峰,林求.我国民营企业信贷融资过程中的“市场失效”———现状分析、理论解释及的现实选择[J].经济问题探索,2003,(8)

4.姜旭朝,丁昌锋.民间金融理论分析:范畴、比较与制度变迁[J].金融研究,2004,(8)

5.张杰.民营经济的金融困境与融资次序[J].经济研究,2000,(4)

6.李昱.中小企业融资困境与我国金融创新[J].经济纵横,2005,(3)

7.范晓虎.西方现代企业融资理论述评[J].财经问题研究,2000,(8)

8.刘明辉,李黎.民营企业融资难的经济学解释[J].财会通讯,2003,(10)

9.陈伟鸿.横向信用联系:民营企业的内生性外源融资机制[J].经济问题,2005,(1)

10.李援亚.民间金融的可能演进路径———由涂汉江案到允许民资进入金融业的思考[J].现代经济探讨,2005,(3)

作者简介　徐龙志,华中农业大学企业管理硕士研究生。研究方向:民营企业管理。罗丹,华中农业大学企业管理硕士研究生。研究方向:企业文化。吴春梅,华中农业大学文法学院副院长,教授。研究方向:公共管理。

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