按经济周期投资周期股

来源：理财周刊 

2010年06月27日13:51

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　　提要：今年下半年M1、固定资产投资处于下降的阶段，而CPI虽在四季度有所回落，但总体处加速上升阶段，因此，今年下半年，乃至2011年周期股难以出现明显的趋势性机会。

　　本刊记者 张学庆

　　“买周期性股票就像玩21点纸牌游戏，如果赌得太久，最终会把赢来的钱全赔光。”这是投资大师彼得•林奇曾说过的一句名言。这意味着，周期性股票不能长期持有。

　　周期性行业与宏观经济运行的相关性很高，体现在股价上，其股价会随着经济周期的盛衰而涨落。

　　从行业的属性来看，与经济增长中的固定资产投资相关度较高的行业周期性比较明显，主要包括：有色、煤炭、钢铁、建材、建筑、纯碱、氯碱、建筑机械、重型机械。

　　研究表明，这些行业的需求或产品价格，均与投资相关活动密切相关。周期性行业的成长能力指标——收入增速及盈利能力指标——净资产收益率、销售净利率，均表现出随投资增速波动的情况。

　　因此，在决定投资周期性行业之前首先要对宏观经济趋势进行判断。那么，中国宏观经济又处于什么样的周期呢？

　　周期转折区域

　　“目前中国经济正处于上一轮经济周期末期、新一轮经济周期即将启动的转折点区域。”安信证券首席经济学家高善文表示。

　　梳理一下过去20年中国经济发展的历史，不难发现，2002年开始到现在的这一轮周期跟1992~2001年的那一轮经济周期有很多相似之处，我们目前正处于经济周期的末期，典型特征就是产能过剩严重、有效需求不足、新的增长点还没找到。

　　高善文认为，从大的周期看，在未来几年内，资本市场出现以估值中枢上升为特征的单边上涨的机会比较小。即使新一轮经济周期在未来一两年时间里能够启动，但因为在启动初期的产能短缺和经济过热，整个股票市场在估值层面上也会承受很大的压力，就像2002~2004年期间市场在估值层面上所承受的压力一样。

　　企业盈利能力下降

　　高善文预计，到今年底GDP增速会降到8.5％~9％之间。工业减速过程已经开始，到年底工业增速很可能会下降到15％以下的水平。出口的减速过程也很快就会开始，特别是受欧债危机影响，下半年出口增速的下降会非常猛烈，从出口增速的高点到低点这一落差很可能在25~30个百分点，今年年底出口增速肯定是个位数水平。

　　高善文认为，从生产资料价格PPI趋势来看，高点可能正在出现，随后PPI就会经历大幅下降。除了美元汇率的升值和大宗商品价格下降以外，很关键的原因在于需求减速，今年年底当月PPI涨幅很可能会下降到零附近。

　　在需求萎缩背景下所形成的PPI下降，意味着企业盈利能力在普遍下降，意味着未来盈利增速将大幅度下降，也意味着银行体系不良资产风险在上升，信用风险很可能也在上升。

　　在今年下半年和明年上半年市场需要在比较大的范围内不断下调对上市公司和工业企业盈利预期。“所以很难说现在这个点位估值就已经见底了，因为上半年上市公司的盈利很好，下半年如果往下走的话，PE就会上升。”高善文说。

　　显然，宏观经济不支持周期行业的转强，尽管从市场调整以来，周期股已成为下跌的领跑者，估值也跌到了接近历史底部。

　　周期股投资时钟

　　如果进一步分析，周期股的大投资逻辑在于把握固定资产投资周期。

　　华泰联合证券研究报告称，周期股的投资根本上是把握固定资产投资周期，因此如何提前预判固定资产投资周期非常重要。

　　分析师研究了经济增长中货币、投资、通胀3个周期近10年来的数据后发现，货币供应周期领先于投资增长周期，领先于通胀周期。这反映了干预对经济周期的影响，在依靠投资刺激的经济增长方式下，通过货币投放支撑投资，同时经济活跃下货币流通速度加快反向加速货币供应增长，而货币的过快增长和经济繁荣下需求的拉动，最终带来物价的上涨。2002年来的数据可以明显地看到3个周期的先后轮动效应。

　　由于投资周期落后于货币周期，领先于通胀周期，可以根据货币、通胀周期判断投资周期，从而确定周期股的投资时钟。即，周期股最佳投资时机是M1已经加速、固定资产投资刚刚加速时期，而当固定资产投资开始回落、CPI仍继续上升时为卖出信号。具体在本轮周期中，2008年12月为买入信号，2009年12月为卖出信号。总结从2002年以来的3个周期，可以看到，“买卖点”进行操作后的收益远高于期间持有收益。

　　仍有反弹机会

　　华泰联合证券报告认为，目前虽然城市化推进中固定资产投资空间仍较大，但“调结构”下投资增速短期内面临下滑。据预测，今年下半年M1、固定资产投资处于下降的阶段，而CPI虽在四季度有所回落，但总体处加速上升阶段，尤其是三季度将出现全年高点。并且2011年总体上，M1、固定资产投资继续下滑，CPI维持在较高位置。因此，今年下半年，乃至2011年周期股都难以迎来2006~2007年及2009年的那种趋势性机会。

　　基金经理认同周期股乏力上升的说法。华泰柏瑞基金公司投资部总监汪晖认为，目前中国经济正处在紧缩的一个过程中，应当规避对紧缩较敏感的行业。有色、钢铁、地产、煤炭等周期性行业，虽然其估值水平低，但在压力下暂时看不到趋势性的机会。而鼓励性的不断出台为消费行业、新兴产业提供了支持。

　　高善文还认为，如果如期在四季度放松，市场将出现规模较大的阶段性投资机会，至少在急速下跌过程中会赢得像样的喘息之机。但财政的刺激，以及执行力度放松的影响更多表现在基本面层面上，由于没有大力度的货币刺激，整个市场在资金层面上将缺乏强有力的支持，因此市场难以再现2009年的行情。

　　华泰联合证券分析师认为，周期股也存在反弹机会。以股指相对年线的位置划分牛熊市的话，4月19日上证指数跌破年线后，市场步入熊市区域。分析各行业当前估值相比较三次熊市阶段均值的偏离度，及2010年来超额收益相比近10年超额收益，估值和超额收益均偏低的行业是：金融、房地产、建筑建材、建筑装饰、采掘、家用电器、交运设备、化工、采掘、商业贸易，集中在周期性行业中。随着紧缩的货币和房市不断推进，效应递减时超跌的周期股仍有反弹机会。