公司高管薪酬与公司业绩关系研究述评_王莉

公司高管薪酬研究一直是公司治理问题中的一大难点，几十年来，国内外已经积累了大量的文献。2008年的金融危机，再一次促使实务界和理论界进一步反思高管薪酬问题。本文试图对国内外高管薪酬研究做一简要综述和评价，目的在于勾画出目前理论界在高管薪酬和公司业绩关系研究方面取得的成果和存在的问题，以期为未来的研究提供指导。

一、高管报酬的理论基础

1.委托─代理理论。自从Berle和Means（1932）首次提出了所有权与控制权相分离的观点之后,理论界开始关注代理问题，并突破了传统的企业利润最大化的假说，开创了从激励角度研究企业之先河。Jensen和Meckling （1976）认为所有权与控制权的分离导致管理者追求自身利益而牺牲股东利益,从而产生代理成本。之后Fama和Jensen（1983）进一步提出公司治理研究要解决好委托人与代理人之间的关系,其核心问题就是如何降低代理成本。

委托─代理关系的实质是委托人（企业所有者）放弃对公司的直接经营权，委托代理人（管理层）进行经营，并设计激励代理人按委托人的利益行事的契约。在所有权和经营权分离的情况下，由于企业所有者和管理层之间存在效用目标不一致、信息不对称、契约不完全及责任风险不对等的内在矛盾，管理层可能不完全贯彻所有者的意图，发生为追求个人目标利益而牺牲所有者目标利益的“道德风险”或“逆向选择”行为。为防止或尽量减少上述代理问题的发生，所有者可通过对管理层进行适当的激励和必要的监督约束来矫正其危及所有者利益的行为，或者由管理层向所有者交纳一定数量的保证金，以保证所有者的利益不受侵害。现代企业设计了一系列的激励措施，希望能够实现剩余索取权和控制权的匹配，促使企业管理当局的目标函数能够尽量与股东的目标函数趋同，其中最典型的机制就是允许管理当局拥有一定的剩余索取权，从而产生了公司业绩与高层管理当局薪酬的相关性问题。委托─代理理论的主要思想可以用图1来表示。

在委托─代理理论下，公司高管的薪酬问题更倾向于是对管理者管理业绩的一种激励。以往研究比较有代表性的有Rosenstein and Wyatt（1990）、Core等（1999）、Denis （2001）以及Korac-Kakabadse等（2001）学者的研究。基于委托─代理理论，这些学者认为应该利用董事会，将高管的薪酬与公司业绩联系起来才是有效的公司治理实践。董事会有权监管管理层的业绩来减弱管理者和股东之间的信息不对称，因而建立在业绩基础上的高管薪酬能有效地将管理者利益与股东利益趋同。

2.管家理论。管家理论是与委托─代理理论相对立的,它最早由Donaldson&Davis（1991）提出，他们在对代理理论的基本假设和主要观点分析的基础上指出，代理理论对人性的假设是片面的，在组织现实中，还存在另一种角色的管理人员，他们希望通过成功地完成工作而得到内在的满足，希望得到同事或他人的认同，这种对成就的需要使得他们的行为可受非金钱的激励。更进一步，随着管理人员任职时间的增加，对组织的承诺程度越高，他会将个人形象和公司的声望整合起来，意识到自身利益是与公司乃至所有者的利益紧紧相联的，即便他不拥有公司的股份。在管家理论中，企业领导人或经理人追求高于职位之上的更高目的，他们不是简单的自利经济主体，而是经常扮演着为组织和股东的利益服务的利他主义者。管家理论相信“性本善”，因此将经理人视为克尽职守、可以信赖和高度组织承诺的“管家”，其行为具有集体主义倾向，受社会动机和成就动机的驱动，其目标就是要追求委托人的福利最大化。由于“管家”的利益是整体组织利益的组成部分，为了组织目标的实现，管家甚至可以牺牲个人利益。管家理论的主要思想可以用图2来表示。

在管家理论指导下，公司高管的薪酬更倾向于是对管

公司高管薪酬与公司业绩关系研究述评

●王莉

摘要：公司高管薪酬与公司业绩之间的关系，在理论界一直没有达成一致结论。文章首先对高管报酬的两种不同理论基础：委托─代理理论和管家理论做一阐述；然后对近几十年来国内外公司高管薪酬与公司业绩之间的关系研究做一综述；最后再对目前此类研究中存在的问题和难点进行分析评价。

关键词：高管薪酬；公司业绩；委托─代理；管家理论

委托人代理人

利益冲突

人性假设：经济人下的个人主义和机会主义

委托人和代理人的关系：代理关系，不信任

目标函数：冲突

图1委托—代理理论的理论假设和构建基础

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委托人代理人

利益趋同

人性假设：社会人下的集体主义和合作主义

委托人和代理人的关系：管家关系，充分信

任目标函数：相互一致

图2管家理论的理论假设和构建基础

理者业绩的一种奖励，而不是激励。Lee（2009）在对澳大利亚和新加坡公司进行比较分析的基础上，得出结论，认为采用委托─代理理论和最佳薪酬契约理论无法解释两国CEO业绩薪酬的确定；相反，利用管家理论可以解释新加坡公司CEO业绩薪酬的确定。

二、公司高管薪酬与公司业绩的关系

国内外众多学者对高管人员报酬和公司业绩关系的问题进行了研究，但是研究结果并不一致。

McGuire等（1962）对William Baumol于1959提出的命题“管理者的薪酬看上去和企业的经营规模而不是利润更相关”进行了验证。研究结果表明销售收入和高管薪酬之间正相关，正如Baumol所设想的；但是利润和高管薪酬之间并不相关。此外，高管薪酬的制定主要受到当前和以前销售收入的影响，或者受到收入变化的影响，因而高管薪酬主要是对过去销售业绩的奖励而不是一种用来刺激未来销售努力的激励措施。即使是作为一种激励措施，根据样本企业来判断，这个激励作用还很不足。

Lewellen和Huntsman（1970）所做的研究得出来的结论却与McGuire等（1962）的结论相悖。Lewellen和Hunt-sman（1970）的研究结果表明，报告利润以及权益市场价值（用股票市场价值来表示）在确定高管薪酬方面起着重要作用，而销售收入在决定高管薪酬方面是不相关的。因而他们得出结论，高管薪酬和利润强相关，但与销售收入不显著相关。

Murphy（1985）以19年~1981年美国73个大公司的461个高层管理者为样本，分析了管理者薪酬与股东收益（包括股票溢价和股利）之间的关系，发现以股东收益为衡量指标的企业业绩，和管理者薪酬有着很强的正相关关系。此外，企业业绩的另外一个衡量指标，企业销售收入的增长也和管理者薪酬有着很强的正相关关系。

与大多数学者认为公司业绩和高管薪酬存在一种线性关系不同，Miller（1995）在他的研究中并没有找到公司业绩和管理者薪酬存在线性关系的证据。证据表明二者之间存在一种凸向关系。

后来者Fatemi等（2003）对高管薪酬和公司业绩之间的关系进行了检验，与以往大多数研究不同的是，他们选用经济增加值（EVA）以及市场增加值（MVA）的方式来作为企业业绩的衡量，并将样本企业按照EVA和MVA划分为四类：高MVA高EVA的胜利者（Winners），低MVA低EVA的失败者（losers），高MVA低EVA的实物期权持有者（Holers of Real Options），低MVA高EVA的问题孩子（The Problem Children）。他们认为，企业如果归属于不同的类型，应该有不同的薪酬奖惩，因而薪酬契约的设置应该用来鼓励管理者按照股东的长远利益行事，即使这样做可能会降低短期利润。他们的研究表明，企业的MVA是决定高管薪酬的一个重要因素；高管的基本薪酬不受企业活动范围的影响，但由于企业管理活动的复杂，因而高度国际化的企业倾向于支付更高的高管薪酬。至于管理者薪酬应该是用来鼓励未来业绩还是用来奖励过去的行为，他们认为高管不仅应被激励起来增长企业未来的EVA，也应该因为过去或者现在的行为引致的MVA增长而受到奖励。

Lee（2009）主要检验了财务业绩以及公司治理结构和CEO业绩薪酬的关系。与以往研究不同的是，他研究的对象是仅限于与业绩相关的薪酬而不是CEO的总薪酬。此外，在研究财务业绩和业绩薪酬之间关系时，与以往研究不同的是，他研究的侧重点在于研究财务业绩在年度之间的变化对CEO业绩薪酬的影响。他通过对澳大利亚和新加坡公司的对比分析得出以下结论：两个国家的高管薪酬不仅和业绩相关，这一点和以前研究一致，还与财务业绩的变化相关；两个国家都倾向于采用销售收入作为基准来确定CEO的业绩薪酬，但是CEO业绩薪酬的变化与公司治理结构无关。

国内学者李增泉（2000）、魏刚（2000）等运用我国上市公司的经验证据来考察公司经营绩效（用加权平均的净资产收益率ROE作为变量）与高级管理人员激励的关系。研究结果表明，上市公司高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系，高级管理人员的报酬水平与企业规模（李增泉用总资产表示，魏刚用公司总股本表示）存在显著的正相关关系。

而张晖明、陈志广（2002）以2000年沪市593家上市公司为研究对象，考察企业绩效与高级管理人员报酬和持股比例的关系，得出了与李增泉、魏刚不同的观点。作者通过构建以净资产收益率为因变量，以高级管理人员报酬和高级管理人员持股量为自变量的模型，运用二阶段最小二乘法对模型进行回归分析发现，企业绩效与高级管理人员报酬和持股比例显著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高级管理人员报酬具有明显的线性关系。张俊瑞等（2003）的研究也表明，高级管理人员年度薪金报酬与公司绩效变量每股收益和公司规模显著正相关，与高管持股比例显著正相关。

杜兴强、王丽华（2007）选择会计绩效指标（ROA、RO-E）、市场指标（Tobin'q）以及股东财富指标（OF）构建模型，对我国上市公司高层管理当局的薪酬激励、特别是现金薪酬与上市公司业绩之间的相关性进行了经验研究。研究发现：高层管理当局当期薪酬的变化与ROA、ROE、企业规模以及上市公司是否具有国有性质成明显的正相关性,而与高层管理当局是否两职合一、公司的商业风险以及财务风

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险成负相关性。此外，股东财富的增加会使高层管理当局的薪酬有所增加，但是,高层管理当局薪酬与股东财富的相关性较之与会计盈余指标的相关性而言更弱。

徐向艺等（2007）选取深、沪A股上市公司1107家,分别从报酬形式、总经理来源形式、公司规模、行业竞争环境、地区分布、股权结构、代理成本等方面来对高管人员报酬（高管薪酬和高管持股）激励与公司治理绩效之间的相关关系进行分析,得出结论认为，在目前的报酬激励体系下，非年薪制激励形式优于年薪制和股权性报酬激励形式；公司规模、行业竞争环境和地区分布影响公司治理绩效水平；高管薪酬、公司治理绩效与代理成本显著负相关。宋增基等（2009）从银行的外部监管、高负债比等方面，通过实证方法深入考察了银行CEO报酬与企业绩效（用资产收益率ROA和股东权益作为变量）间的关系。实证发现银行业的CEO货币报酬与绩效的关联敏感度要高于一般企业，且银行CEO报酬与相对业绩没有明显的关系。

三、总结与评述

综上可见，众多学者关于高管薪酬与公司业绩研究的结果并不完全一致。结果不一致可能主要由以下几个方面的原因造成。

首先，各个研究者对高管人员概念的界定不一致。McGuire等（1962）在研究中将高管定位为CEO；Murphy （1985）将在统计年限内连续至少五年出现在股东签署的委托书上的管理人员视作高管变量；魏刚（2000）文中所说的高级管理层是指公司董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事会成员；徐向艺等（2007）研究中将高管人员界定为董事长和总经理。在考虑高管薪酬与公司业绩关系时，高管必须是能对公司业绩起到决定性作用的人，因而笔者认为将董事长和总经理作为高管变量更为合理。

其次，高管薪酬包含的内容不一致。高管的薪酬一般由五部分组成：货币性工资、红利、递延薪酬、股票期权，以及其他收入。其他收入是指附加福利和储蓄计划等福利收入，但不含诸如职位升迁、社会地位、荣誉、个人成就感等不易观察的非量化因素。出于数据收集的难度和研究的可行性考虑，有些学者仅采用高管的货币性工资报酬作为薪酬变量，例如杜兴强、王丽华（2007）的研究。还有些研究者对高管薪酬形式选取了货币性工资和红利亦即股权性报酬这两个易观察的可量化因素，例如McGuire等（1962）、徐向艺等（2007）。这些研究只关注薪酬中易见部分，如基本工资与红利，而忽略了一些对业绩更敏感的薪酬部分，例如股票期权、递延薪酬等，这势必会导致低估业绩对薪酬的影响。鉴于此，Murphy（1985）、Fatemi等（2003）学者又纷纷分别采用货币性工资、货币性工资加红利以及包括各种股票期权等在内的全部薪酬来作为变量衡量高管薪酬与公司业绩的关系。但由于递延薪酬、股票期权等薪酬的价值计量存在一定困难，因而给研究带来了很大困难。Mehran（1995）检查了随机选择的1979年~1980年间制造行业中的153家公司的薪酬结构，指出薪酬的形式、而非其水平更能激励经理增加公司价值，公司业绩与基于权益的管理薪酬的百分比及经理所持有权益的百分比是相关的。由此可见，薪酬形式的不同，进而在设计实证研究中薪酬变量指标的不一致，势必会对薪酬与公司业绩之间的敏感性分析造成重大影响，因而在分析二者关系时，应把对业绩更敏感的薪酬部分包含到高管薪酬变量中来，至于附加福利、储蓄计划等和业绩敏感性弱的薪酬部分可以剔除在薪酬变量之外。

再次，公司业绩指标选取的不一致。有的学者用收入和会计利润作为业绩的变量，如McGuire等（1962）；有的采用回报率作为业绩的变量，如Murphy（1985）采用股东回报率作为业绩变量；还有的采用加权平均的净资产收益率（ROE）作为公司的经营绩效变量，如魏刚（2000）；杜兴强、王丽华（2007）则进一步选择会计绩效指标（ROA、ROE）、市场指标（Tobin'q）以及股东财富指标（OF）作为公司业绩变量。除此之外，还有少数学者采用其他的指标作为公司业绩变量，如Fatemi（2003）在检验企业管理层薪酬和企业业绩之间的关系时，采用经济增加值（EVA）以及市场增加值（MVA）指标来作为业绩变量；徐向艺等（2007）在研究中则将公司业绩界定为公司治理绩效,指标选取主营业务资产收益率作为变量。指标界定的不一致，必然会导致研究结果的差异性。此外，Lazear和Rosen（1981）提出一种所谓锦标赛的理论，认为可以通过行业内企业间横向比较来确定企业的相对业绩，从而制定合理的经营者报酬。相对绝对业绩指标来讲，相对业绩指标可能能更有效地作为业绩变量来测量高管薪酬和公司业绩之间的关系。

参考文献：

1.Lee Janet.Executive performance-based re-muneration,performance change and board struc-tures. The International Journal of Accounting,2009,44（2）: 138-16

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4.张晖明,陈志广.高级管理人员激励与企业绩效.世界经济文汇,2002，（4）:29-37.

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6.徐向艺,王俊韡,巩震.高管人员报酬激励与公司治理绩效研究——

—一项基于深、沪A股上市公司的实证分析.中国工业经济，2007，（2）:94-100.

7.宋增基,卢溢洪,杨柳.银行高管薪酬与绩效关系的实证研究.重庆大学学报(社会科学版),2009，（4）:59-.

作者简介：王莉，山东大学管理学院博士生，山东经济学院会计学院副教授。

收稿日期：2009-12-22。

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