对比美中汇率谈人民币汇率制度改革

金工0701温萍2007111116

人民币汇率制度改革和人民币采用什么样的方式升值，无疑是当前中美金融战略问题关注的焦点。从1988年到2007年，美国曾把日本、新加坡、韩国、俄罗斯、中国和地区列为汇率操纵国和地区进行国会听证，这些国家和地区大多是在对美贸易出现不平衡、存在大量顺差的时侯，受到美国国会的汇率操纵指责。但是我们应该冷静客观的分析来自外部的质疑，得出符合中国经济中国国情的结论，因此本文从中美对比的角度论述了人民币汇率改革的实践方向。

一、美国汇率发展

美国对人民币汇率问题的指责，是从旧有的国际货币体系出发以接受“华盛顿共识”为基础而得出的看法，其合理性是值得探讨的。美国并不是从一开始就信奉自由汇率制度和国际资本自由流动的国家。1870年至1914年间，美国是英国世界经济霸权体系的一部分，当时国际货币体系实行的是金本位，货币在国家与国家之间的流动通过金币买卖进行，兑换比例也是固定的。在这其间虽然发生了10年因阿根廷引发的巴林银行危机和1907年的美国金融恐慌，但经过法国银行和银行给英格兰银行提供黄金借贷，平息了金融风潮，国际货币制度基本处于稳定状态。到1915年底，英镑对美元贬值大约3%，英镑与美元挂钩的固定汇率为1：4.76美元。

1944年第二次世界大战后，以金本位制度为核心的国际货币体系崩溃，按照美国的布雷顿森林体系方案建立了以美元为中心的国际货币体系，该体系一开始是固定汇率制度，各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩。甚至到后来美元泛滥了，国际间的汇率实行有管理的浮动，但基本上国际货币汇率制度还是稳定的。从1973年开始，国际货币制度抛弃布雷顿森林体系的安排，各国开始实施浮动汇率，其中欧洲各国大体上在1990年前后实现完全自由浮动和国际资本的自由流动，国际货币体系真正实行浮动汇率只不过20~30年的时间。

二、美元持续贬值对中国汇率产生重要影响

（一）美国经济与美元当前走势

美元的走势可以分为短期走势和长期走势。美元的长期走势主要是由于经济基本面改善和宏观经济的走势来决定的,它反映了美元币值的整体变动;短期走势是由于市场因素主导,如风险因素、短期经济数据公布和市场预期等因素。如2009年年初欧元对美元汇率短期波动就是多种效应的叠加：一是汇率对短期经济数据公布敏感,如就业、消费者信心指数等等。一旦某一国的经济数据改善,该国货币将走强；二是对降息的反应,利率下调，导致本国货币走软;三是新的救市出台。一旦有新的刺激经济出台,市场预期经济可能会改善，该国货币也会升值。因此短期内汇率是由两国经济信息和市场因素等相对变化共同决定的。一旦有利好的经济信息，该国货币将趋向于走强。

由于美国经济前景仍然存在一定的不确定性，金融危机冲击下的美元波动主要受一些短期市场因素的影响。但美国的基本因素决定美元汇率走势,美元可能存在持续贬值的风险。

一是美国经济和世界经济正逐步见底回升，美元的避险功能减弱。目前全球经济形势转好，美国经济已止住下跌态势;日本和欧洲经济也见底回稳,西方主要发达经济体都有所改善；中国经济率先企稳回升，全球经济呈现逐步好转的积极迹象。全球经济形势改善,美元的避险功能变弱,对美元需求下降,美元开始走软。因此全球经济形势恶化,美元走强；全球经济形势转好，美元走软，这主要是由美元的避险功能所决定的。自2009年9月份以来,美元持续贬值,并有进一步贬值的可能。

二是过度扩张的货币。美国采取扩张性的货币，将会导致国内货币扩张，美元走软。美国经过1年多的持续降息,步入零利率时代。美联储表示在经济增长之前，将把利率维持在一个较低的水平,这也意味着在将来的一定时间内，美国将维持这种宽松的利率。除了利率工具以外，美国还采取了多种创新工具包括所谓的“定量宽松”等向市场注资,扩张货币供应量，因此美国大量货币的扩张会导致美元币值下降。如美联储2008年11月25日宣布将追加总额达8 000亿美元的信贷投入,这将导致货币扩张进一步上升。

三是过度扩张的财政,财政赤字上升。美国2008年2月份推出了2 000亿美元的救市计划；9月份推出了7 000亿美元的计划；2009年2月份，奥巴马签署了8 300亿美元左右的经济刺激计划。扩张性的财政救市计划将会加大美国的财政赤字。2008财年美国联邦财政赤字为4 586亿美元,创历史最高纪录。今年3月美国总统奥巴马提出了3.5万亿美元财政预算案，预测本财政年度的总赤字高达1.845万亿美元，是上一财政年度的4倍，相当于美国国民生产总值的13.1%，通常国际预警线是3%。尽管2009年8月份奥巴马把本财年的财政赤字目标从原来预计的1.84万亿美元降低至1.58万亿美元，但是实际上财政赤字继续不断上升。美国财政部9月11日公布的数据显示,截至8月份的2008-2009财政年度(9月底结束)前11个月，美国联邦财政赤字再创历史新高,达到1.38万亿美元。财政赤字增加会通过赤字货币化形式来融通，导致货币供给增加，美元贬值压力上升。因此从经济基本面和美国的宏观经济来看，美元有持续贬值的风险，2009年3月以后美元持续贬值(见图1)。

资料来源:www.bloomberg.com。

图1：美元汇率指数的变化(2007年1月2日-2009年12月7日)

（二）美元对人民币汇率长短期影响

目前我国采取多种措施力保经济增长，把拉动内需作为宏观经济的主要任务,但同时必须高度警惕国外经济风险，要时刻关注国际经济形势的变化,尤其是主要发达国家的货币走势。美元汇率的走势应该引起我国的高度重视,美元持续贬值的可能性较大，必将对我国经济产生重要影响。尤其是对我国人民币汇率的影响。目前人民币对美元汇率是人民币汇率体系中的主导汇率。我国人民币汇率主要是跟着美元同步变化。国际金融市场美元走强，人民币对美元小幅贬值;国际金融市场美元走软，人民币对美元小幅升值，人民币对美元汇率基本保持稳定。但从长期来看，如果美元持续贬值，人民币对美元汇率的走势将面临考验。人民币对美元或人民币对非美元货币的汇率波动将迅速增大，这应该引起和市场的关注。

总之，美元的强势或弱势都会对全球经济产生很大的影响,导致全球经济的财富重新分配。各国经济随着美元等资产节奏的变化而摇摆不定，如美元升值、国际油价下跌，原油生产国和输出国OPEC等国家面临较大的损失。而一旦美元贬值和国际油价上涨，对能源消费国和进口国如中国等国家将会产生很大的冲击。尤其在金融危机期间,美元等资产价格的变动加大了全球经济的不稳定性，使得一国经济面临很大的不确定性。随着美元的贬值和升值,每一个国家都会受到很大的冲击，只不过对不同国家冲击所带来的正负效应有所不同。由于美元币值的变动本身是美国经济的反映,强势和弱势对其都是有利的，是符合美国需求和美国利益的，美国总是处于有利地位。但是对其他国家而言，由于本国货币不是国际货币，要受到美元变动的冲击，一国的利益和外汇财富随着美元的变化而变动。很多国家的命运掌握在美元手中,其他国家在面对美元变动时，往往处于被动地位，各国在美元等资产价格的变动中，财富被重新再分配。

三、当前人民币升值面临的压力

（一）美方判断依据

美国基本上是以“华盛顿共识”来看待人民币汇率制度改革的，其国内主流观点认为：2005年中国宣布人民币对美元升值2.1%，并采取盯住“一篮子货币”实行管理浮动的汇率制度改革，但实际效果并非如此。也即是说，中国的汇率制度仍然是与美元挂钩的管理汇率制度，汇率变化也很小，中国的汇率形成机制并没有改革，实质上还是干预。人民币被严重低估没有走到尽头的迹象。从2005年以来，中国的外汇储备积累超过GDP的10%，甚至更多。中国全球经常项目盈余成倍增加，达到调整后GDP总值的7%。中国的汇率已经造成了国内和国际性的问题，汇率不灵活了中国货币的性，进而影响宏观经济稳定。人民币低估促进贸易盈余，而且形成巨大的证券组合性的国际资本流入。银行无谓地增加储备，同时银行的信贷创造。

（二）美方提出的“改革措施”

他们认为美国应向中国施加压力，促使人民币汇率和中国资本流动管制进行自由化改革：

第一，人民币汇率严重低估25%，应将人民币对“一篮子货币”升值，其实施方法可以是主管部门重新估值的方式，也可以是通过市场力量推动升值方式。

第二，中国应大幅度放开汇率浮动区间或者是提高每日浮动的幅度，这有利于增加货币的性，使人民币更进一步地升值和增加管理灵活性方面的经验。

第三，为了抵消人民币升值带来的一些影响，中国应立刻实行财政扩张。

第四，中国应该保持较大的资本流动控制直到银行的管理能力进一步增强为止（Morris Goldstein&Nicholas R.Lardy）。

四、人民币汇率制度的改革实际上存在两种途径

目前我国对于人民币汇率制度改革的思路，一方面强调人民币汇率问题是主权问题；另一方面承诺加强人民币汇率形成机制的改革，却造成实际上的悖论，在战略上会授人于柄。因为一般理解进行汇率形成机制的改革，就是逐步放松对人民币汇率的管制，建立外汇交易市场，在选择路径上肯定了走人民币汇率市场化、自由化决定的道路。而一旦走了此路，目前我国的金融实力却只会让我们失去对汇率的控制权。

（一）实行国际资本的自由流动

遵循“华盛顿共识”，按照美国主导的国际货币体系，实行完全市场化的浮动汇率，实行国际资本的自由流动。也有人称之为市场原教旨主义的市场化、自由化改革。这是上世纪80年代日本，上世纪90年代后期东亚国家走过的金融全球化道路：货币升值-国际游资大量涌入-资产价格上涨的-金融危机。

（二）非人民币自由化道路

根据国际货币体系改革的发展趋势，在探讨IMF改革方案的基础上建立21世纪的国际货币新秩序，既承认金融全球化的必要性，同时也尊重不同国家金融发展的多样化需要，不选择人民币汇率自由化发展路径，明确人民币汇率在相当长的时间内是有管理的官方调整，并在此条件下逐步放松国际资本的自由流动，避免在中国经济崛起的过程中出现人民币博弈性升值。其好处：

第一，自主地有序地逐步地官方调整人民币汇率，可以提高人民币升值因素对贸易影响的预期，防止因贸易收支的大起大落引发金融危机。据美国学者的统计，46资本市场美国2006年的贸易逆差达到8500亿美元，已经连续四年贸易逆差以超过1000亿美元的速度增加。与此同时，中国作为世界工厂的地位越来越明显，2006年中国的外汇储备超过1万亿美元。由于人民币汇率的原因，中国给美国提供了廉价的物品供美国的国民消费，同时也有利于美国减缓通货膨胀的压力。中国的外汇储备主要投资于美国的国债，利率只有1%左右，实质上是给美国增加了低成本的国际资本流入，有利于美国的国际收支平衡。

第二，采用官方调整人民币汇率方式，可以减少外汇管理制度改革面临的不确定性，减少国际资本流动带来的风险。亚洲金融危机的教训就在于新兴市场国家在国际资本流动和汇率管制两方面同步实行自由化的，当国际资本大幅流入和流出时，汇率的形成由国际资本来决定。因此，在汇率和国际资本自由化的过程中，不能将两者同时都放。否则，就会造成失控，最终会因货币危机引发和金融危机。

第三，采用官方调整人民币汇率，可以直接隔离国际货币市场汇率急剧变化对国内银行、股市和保险资产的影响。从目前的实际状况看，中国金融机构的国际化水平和竞争能力还不高，管理国际性货币资产的能力有限，如若人民币汇率自由化的进程过快，将会引发国内金融机构优质资产流失，如外资金融机构挖中资银行、证券公司和保险公司的黄金客户等。所以，坚持人民币汇率由官方调整这一条，可以有效防止国际资本与境内人民币转换对汇率的预期和冲击，维护境内金融资产的稳定。

第四，采用官方调整人民币汇率，可以在中国金融国际化的过程中为人民币成为“硬通货”赢得时间和空间。据美国和世界银行的估算，按购买力平价计算，中国的GDP总值相当于12万亿美元，已经与美国的GDP总值接近。不管这种估算是否准确，中国的产出能力和价廉物美的产品供应，确实已成为中国经济崛起和人民币能够成为“硬通货”的基础。如果在这一过程中，人民币汇率过于频繁波动，会导致财富流失和失去人民币成为“硬通货”的机会。据亚洲开发银行的研究报告，亚洲国家与美国相比人均国民收入比例在金融危机前后的变化，就反映了货币贬值对经济崛起的影响。从长远看，坚持人民币汇率的官方调整将有利于保持人民币汇率的平稳，即使在升值的调整周期中，也能维护其坚挺的特征，无疑是中国经济能够顺利崛起的重要因素。

五、结论

不论是从中美经济对比、汇率形成历史对比，还是从中国自身的经济国情出发都得出一个结论：就目前中国市场机制不完善以及现在的宏观经济背景的条件下，中国的人民币汇率完全自由话还有很长的路要走。我们由克鲁德曼的不可能三角可知，最适合发展中国家的选择就是货币的性与汇率的稳定，而放弃资本市场的自由流动，即实行汇率的管制。虽然在经济的发展和对外开放中会受到不同程度的改变，但是要实行有控制的改革而不是突变式改革，尤其是在金融危机后期，在汇率管制一点一点甚微改革的同时防止其顷刻毁于一旦。