大秦铁路估值分析

大秦线的未来增长率将是很低的，朔黄铁路还有一定的增长潜力，鉴于大秦铁路的地理优势和垄断特征，我给出超额收益期为7年。我的预测如下。

百万元	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
营业收入	45,375	47,4	50,026	52,527	55,153	57,911	60,807
增长率	8.00%	5.00%	5.00%	5.00%	5.00%	5.00%	5.00%

净营运利润率和毛利率

接着我们测算营业净利率和毛利率。

营业净利率 = 营业收入-（营业成本+ 销售、管理和一般费用）/营业收入= 营业净利 / 营业收入

销售、管理和一般费用(不包括财务费用)的数据可以从公司的财务报表中获得。营业净利率是确定股票内在价值的一个至关重要的数据。我们先来分析公司的毛利率，然后就可以很容易得到营业净利率。

百万元	2005	2006	2007	2008	2009	2010
营业成本	6,059	8,362	10,061	11,709	20,060	24,219
销售毛利率	53.8%	49.5%	51.8%	48.2%	39.7%	42.4%
营业税金及附加	429	549	693	743	1,156	1,370
占收入比		3.31%	3.32%	3.29%	3.48%	3.26%
营业费用	0	0	0	0	0	0
占收入比	0	0	0	0	0	0
管理费用	702	866	882	1129	1926	2211
占收入比		5.23%	4.23%	4.99%	5.79%	5.26%

公司的毛利率最近几年成下降趋势，虽然2010年回升了些，但总的还是下降的，我假设未来的毛利率下降到42%后保持不变。税金及附近，我取公司过去五年的加权平均值。营业费用为0。管理费用随规模的扩张，管理费用也在逐年上升，但比率在5%左右摆动，我取公司过去五年的加权平均值。以下是详细的预测表。

百万元	2011E	2012E	2013E	2014E	2015E	2016E	2017E
营业成本	26,317	27,633	29,015	30,466	31,9	33,588	35,268
销售毛利率	42.0%	42.0%	42.0%	42.0%	42.0%	42.0%	42.0%
营业税金及附加	1,514	1,590	1,669	1,752	1,837	1,931	2,028
占收入比	3.34%	3.34%	3.34%	3.34%	3.33%	3.33%	3.33%
管理费用	23	2500	29	2781	2908	3055	3210
占收入比	5.21%	5.25%	5.30%	5.29%	5.27%	5.28%	5.28%

2011年上半年朔黄铁路贡献投资收益9.2亿元, 占公司净利润的14.9%，所占比重比较大。公司未来的投资收益我们认为是比较客观和增长较快的。2011年估计能取得19亿，以后每年保持10%左右的增长，直到30亿。因此公司的营业净利和营业净利率如下，看来预测的还比较靠谱。

百万元	2005	2006	2007	2008	2009	2010
EBIT	5,923	6,795	9,224	9,015	10,105	14,797
EBIT率	45.2%	41.0%	44.2%	39.9%	30.4%	35.2%
百万元	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
EBIT	17,080	18,021	18,992	20,028	21,169	22,336	23,301
EBIT率	37.6%	37.8%	38.0%	38.1%	38.4%	38.6%	38.3%

所得税率和税负调整

根据公司所得税率测算出调整税赋后，减掉调整税赋，得出税后营业净利（NOPAT），也称之为调整后税款。公司自由现金流方法计算税后营业净利（NOPAT）是用营业净利乘以（1-税率），即

NOPAT =EBIT - 税款 = EBIT X （1 - 税率）

从财务报表中得出最近3 年公司的平均税率为24.5%。估计2011年及以后的税率为24.5%左右。

净投资和营业资本

净投资是支持公司增长所需要的资金数，包括对资产、工厂和设备的新投资，再减去与以前投资有关的折旧。此信息来源于现金流量表。计算公式为：

净投资 = 新投资 - 折旧和摊销

公司的资本开支，我查看了中金对公司的资本支出的预测，暂时就用它给出的数据。公司未来的折旧和摊销，根据过去的折旧和固定资产，很容易计算未来的折旧和摊销。具体如下。

百万元	2006	2007	2008	2009	2010
资本支出	1998	8715	13059	402	16878
折旧和摊销	1902	1821	2616	3139	4118
百万元	2011E	2012E	2013E	2014E	2015E	2016E	2017E
资本支出	3886	3800	2800	2500	2500	2500	2500
折旧和摊销	3984	4314	4560	4742	4902	5055	5206

营业资金是用来支撑公司销售活动所必须的资金。通过计算一个公司增长的营业资金，我们能找到与收入总额密切相关的短期资产和负债水平。将营业资金定义为，营业资金等于经营性应收项目上库存再减去经营性应付项目：

营业资金 = 经营性应收项目+ 库存 - 经营性应付项目

通常一个公司净营业资金的变化（无论是增减）大体与其收入变化相符。根据公司过去的5年的历史情况。

百万元	2006	2007	2008	2009	2010
经营性应收项目 +存货	1,170.26	1,215.30	2,624.14	3,472.87	4,103.77
经营性应付项目	5,758.86	13,572.19	22,103.85	8,406.05	16,683.53
经营性营业资本	-4,588.60	-12,356.	-19,479.71	-4,933.18	-12,579.76
追加营业资金	8,698.02	-7,768.29	-7,122.82	14,546.5	-7,6.58

公司过去五年的追加的营业资金忽上忽下有时是正有时是负，但5年加总的值几乎是0。我假定公司未来7年也是这样，加总后的值也为0。忽略具体每一年的情况不考虑了。

估值

根据以上的预测，汇总如下。

项目(百万元)	2008	2009	2010	2011E	2012E	2013E	2014E	2015E	2016E	2017E
EBIT	9015	10105	14797	17080	18021	192	20028	21169	22336	23301
息前税后利润(NOPLAT)	6750	7562	11256	128	13617	14360	15135	16000	16883	17611
加：折旧与摊销	2616	3139	4118	3984	4314	4560	4742	4902	5055	5206
减：追加营运资本	-7,123	14,547	-7,7	0	0	0	0	0	0	0
经营现金净流量	1	-3845	23020	163	17740	18860	19878	20830	21875	22758
减：资本支出	13059	402	16878	3886	3800	2800	2500	2500	2500	2500
FCFF	3,430	-4,246	6,142	13,005	13,940	16,060	17,378	18,330	19,375	20,258

永续增长阶段FCFF

保守起见，公司的永续增长率为0，后面有敏感性的分析。永续增长阶段FCFF为202.58亿元。

WACC和折现

项目	高速增长阶段	永续增长阶段
最近2年贝塔值（β）	0.857	0. 857
无风险利率（%）	4.5%	4.5%
市场的预期收益率（%）	11.00%	11.00%
股权资本成本（Ke）	10.07%	10.07%
债务成本Kd（%）	5.68%	5.68%
债务比率D/(D+E)(%)	18.83%	18.83%
WACC	9.24%	9.24%

公司内在评估价值

公司内在评估价值
公司核心评估价值	高速+永续折现	200,238.2	.41%	公司核心现值EV	113,837.49
其中：显性价值 其中：半显性价值 其中：永续增长价值	最近3年折现 最近3年->高速增长阶段折现 永续增长阶段折现	35,903.94 46,293.84 118,040.5	16.03% 20.67% 52.7%
加：公司非核心评估价值	来自营运资本	2,158.76	10.59%
公司评估总价值		223,966.3		企业总价值现值	137,565.55
减：债务价值	来自营运资本	25,908.1
减：少数股东权益	来自资产负债表	7.87
公司内在评估价值		198,050.4		企业权益价值现值	111,9.60
估值日总股本(百万股)		14,866.79
每股内在价值(元)	内在评估价值/估值日总股本	13.32		评估日收盘价(元)	7.5
P/E(隐含)	每股内在价值/(N+1年EPS)	15.58		P/E(市场)	8.78

得到公司内在评估价值为13.3元。

DCF估值敏感性分析

	永续增长率 (%)
WACC(%)	0.00%	1.00%	2.00%	3.00%
4.24%	30.54	38.26	52.86	90.95
5.24%	24.45	28.96	36.25	50.03
6.24%	20.32	23.21	27.47	34.36
7.24%	17.34	19.32	22.05	26.08
8.24%	15.08	16.50	18.37	20.96
9.24%	13.32	14.37	15.72	17.49
10.24%	11.91	12.71	13.71	14.98
11.24%	10.75	11.38	12.14	13.08
12.24%	9.79	10.28	10.87	11.59
13.24%	8.97	9.37	9.84	10.40
14.24%	8.27	8.60	8.97	9.42

重要财务指标

主要财务指标	2010	2011E	2012E	2013E
营业收入	42014	45375	474	50026
收入同比(%)	26%	8%	5%	5%
归属母公司净利润	10411	12713	13830	145
净利润同比(%)	46%	22%	9%	8%
毛利率(%)	42.4%	42.0%	42.0%	42.0%
ROE(%)	18.5%	19.9%	19.6%	19.2%
每股收益(元)	0.70	0.86	0.93	1.00
P/E	10.72	8.78	8.07	7.50
P/B	1.98	1.75	1.59	1.44
EV/EBITDA	6	5	5	5