对我国制造业上市公司现金股利影响因素的实证分析

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摘　要:股利不仅关系上市公司的市场形象,还影响上市公

司的发展,因而历来备受投资者、上市公司本身以及理论分析家的关注。至于现金股利,就中国目前而言,证券监管部门为了保护中小投资者利益,直接将现金股利和公司再融资挂钩,更增加了现金股利对公司发展的重大影响。本文采用2006年的数据,对我国制造业上市公司现金股利的影响因素进行了实证研究。结果表明公司净资产收益率、每股经营现金流量净额和资产负债率对现金股利影响作用明显。关键词:股利,现金股利,影响因素中图分类号:F123.16　文献标识码:A

文章编号:CN43-1027/F (2009)3-225-02作　者:上海财经大学;上海,200439

股利主要是公司对其盈利进行分配或留存用于再投资的决策。合理的股利,尤其是现金股利,一方面可以为企业提供稳定的资金来源,另一方面可以为企业树立良好的财务形象,以吸引潜在的投资者和债权人。所以,股利是公司财务管理的重要内容。现金股利作为股利的一种,也很重要。

一、文献综述

从国外研究的情况来看,尽管对股利理论研究和实证分析的成果比较多,但是至今尚没有取得一致的结果。费舍·布莱克(Fish ·Black ,1976)将股利视为“股利之谜”,布瑞利和迈耶斯(Brealey 、Myers ,1992)等将股利列为公司财务的十大难题之一。国外对股利的研究主要是沿着股利信号传递理论、股利分配代理成本理论和股利顾客效应理论三条主线进行的,研究的方法主要是实证分析方法。林特勒(1956)从上市公司中选取28家公司,实地调查现金股利的决定因素,在此基础上建立了现金股利模型,称为部分调整模型。用代理理论解释股利是现代股利理论研究中的主流观点,罗泽夫(Rozeff ,1982)首先将代理成本理论应用于股利的研究,伊斯特布鲁克(Easterbrook ,1984)等分别建立模型来解释股利。在他们的理论模型中,发放现金股利是控制代理成本的一种重要手段。

国内的研究有吕长江和王克敏(1999)对沪、深两市1997年度、1998年度支付现金股利的316家上市公司,采用改进后的林特勒部分调整模型回归分析后得出:我国上市公司的股利分配主要受公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及其负债率等因素的影响,而且公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。杨淑娥等(2000)采用逐步回归法对1997年沪市上市公司进行分析,得出

了现金股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润的影响的结论。原红旗(2001)从代理理论的角度,以沪深A 股1994至1997年的股利方案为样本进行了研究,发现上市公司的股利形式和股利金额极不稳定,总体上当期收益高的公司发放较高的现金股利。

通过对国内外研究成果的回顾不难发现,由于研究的时间段、研究的角度以及选取样本的不同,得出的研究结论也各有不同。其实影响上市公司股利的因素是多方面的,进行上市公司的全面研究难免会以偏概全,没有针对性。因此本文将集中分析中国制造业上市公司的实际数据。本文所指的制造业是根据中国的行业分类,包括食品、饮料、纺织、服装、皮毛、木材、家具、造纸、印刷、石油、塑料、化学、金属、非金属、机械、设备、仪表、医药、生物制品等相关产业。

二、研究模型的设定

(一)研究假设。

结合国内外研究成果,本文认为,公司每股现金股利受企业盈利能力、偿债能力、资金流动性、企业发展以及企业规模等因素影响,因此选取公司的净资产收益率、速动比率、主营业务收入同比增长率、每股收益、资产负债率、每股经营性现金流量净额、资产总额的自然对数额等作为解释变量建立模型,并作以下假设:1.净资产收益率与每股现金股利正相关。净资产收益率的高低反应了公司盈利能力的强弱,净资产收益率越高,公司盈利能力越强,说明公司分配现金股利的可能性也越大。2.每股收益与每股现金股利正相关。公司每股收益的高低反应了公司盈利能力的强弱。每股收益越高,公司盈利能力越强,说明公司分配现金股利的可能性也越大。3.速动比率与每股现金股利正相关。速动比率反应了公司资产的流动性,速动比率越高,资产流动性越强,派发现金股利的可能性越大。4.主营业务收入同比增长率与每股现金股利正相关。主营业务收入的增长率越高,企业发展越迅速,盈利能力相应会越强,其分配股利的可能性就越大。5.每股经营现金流量净额与每股现金股利正相关。经营净现金流量反映公司在经营活动中获取现金的能力,一般来说,经营净现金流量越大,公司越有能力发放现金股利,充足的现金流也为企业派发现金股利提供了资金上的保证。6.资产负债率与每股现金股利负相关。公司的债务负担越重,越倾向于发放股票股利或不发放股利,而将收益留存用于改善公司的财务状况,避免资本结构的进一步恶化。7.资产的自然对数额与每股现金股利正相关。资产规模越大的公司往往是处于成熟期或衰退期,扩张欲望并不强烈,所以现金股利支付率会越高。并且凭借大公司的实力和声誉,更容易从其他渠道融资,因此可

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22综　　合/

(二)变量设计。

变量代码变量名称预期符号变量定义Y每股现金股利每股现金股利(税前) X1净资产收益率+净利润/净资产X2每股收益+净利润/普通股股数X3速动比率+速动资产/流动负债

X4主营业务收入同比增

长率

+

当年主营业务收入/前一

年主营业务收入

X5每股经营现金流量净额+经营活动现金流量净额/普通股股数

X6资产负债率-负债总额/总资产

X7资产的自然对数额+κ(总资产)

　　(三)模型设计

本文采用多元线性回归模型来分析现金股利与其影响因素的关系,回归模型如下:

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ε(ε为随机变量)

三、实证研究

(一)样本选择。

本文选取在2006年末在上海证券交易所上市交易的制造业公司作为样本,剔除了当年未发放现金股利的公司、配股、增发、送股的公司以及B股公司,最后得到103家上市公司作为研究样本。

(二)实证结果。

11使用Eviews软件按上述模型对上述样本作回归分析,得出以下结果:

即Y=0.0349+0.0057X1+0.1248X2-0.0016X3+0. 0001X4+0.013X5-0.0012X6+0.0027X7

21实证结果解释。

(1)净资产收益率、每股收益、主营业务收入同比增长率、每股经营现金流量净额、资产的自然对数额均与每股现金股利正相关,资产负债率与每股现金股利负相关,验证了前面的有关假设成立。

(2)速动比率与每股现金股利负相关,假设三不成立。

(3)R2=0.596,方程拟合程度较好,模型具有良好的解释性。

(4)F=20.01,表明模型的总体显著性水平高,影响因素对每股现金股利的整体影响显著。

(5)一部分解释变量如X31X41X7的t值很小(分别为-0. 17210.79110.341),说明该变量对每股现金股利的个别性影响不显著。

31通过逐步回归,剔除不显著的变量和具有多重共线性的变量,最终得到优化模型:

即Y=0.0765+0.0107X1+0.0209X5-0.0009X6

与初始模型相比,在该模型中,R2=0.567,优化模型的拟合水平仍然较高。F=43.25,模型的总体显著性水平明显提高,说明X1、X5与X6对每股股利的整体影响显著。在显著性水平为0.3的情况下,这三个变量的t检验值的绝对值均大于临界值1.25,说明每个变量对每股股利的影响显著。这些指标说明优化模型具有很好的解释性。

四、研究结论及其局限性

(一)研究结论。

11净资产收益率对制造业上市公司的每股股利呈显著的正相关关系,说明在我国资本市场里制造业公司的获利能力是决定公司是否发放现金股利的重要决定因素,公司发放股利能够传递公司的经营状况,股利的信号传递理论在我国资本市场上有所表现。

21每股经营现金流量净额与每股现金股利呈正相关关系,说明我国制造业上市公司会否发放股利,足够的现金流是重要的前提条件,这也从另一个侧面反映我国制造行业的上市公司会出现大面积现金分红,现金分红公司占.34%。

31资产负债率与每股现金股利显著负相关,这说明制造业上市公司一般不通过债务资金而主要通过权益资金支付现金股利,公司的资本结构影响公司的股利。

(二)研究的局限性。

11研究方法的局限性。本文仅研究了影响我国制造业上市公司现金股利分配的可量化因素,但是毕竟股利还受到一些难以量化的因素影响,如宏观因素、法律因素、文化因素等,所以研究不够全面。而现有的实证分析方法本身也有其一定的局限性。

21研究样本的局限性。由于时间、精力的约束,本文样本公司局限于沪市中只发行A股的制造业上市公司,而未考虑深市上市公司,尽管两个市场具有很强的内在联系,但样本的代表性仍可能受到一定影响。

31研究时效的局限性。本文的实证分析完成于股权分置改革初步结束时期,研究数据取自06年的截面数据。一方面未能从股利的连续性角度展开研究;另一方面,全流通对制造业上市公司现金股利造成的影响还具有不确定性,本研究的部分结论随时间推移有逐渐失去效用的可能。

参考文献:

[1]吕长江、王克敏:上市公司股利的实证分析,经济研究, 1999(12)

[2]刘星:《股利决策新论》,重庆大学出版社1999年版

[3]杨淑娥等:我国股利分配影响因素的实证分析,会计研究, 2000(2)

[4]原红旗:中国上市公司股利研究,财经研究,2001(3)

[5]刘长奎、王宏:中国上市公司现金股利影响因素的实证研究,生产力研究,2004(14)

[6]唐国琼、邹虹:上市公司现金股利影响因素的实证研究,财经科学2005(2)

[7]蒋琰、孔伟婧:上市公司现金股利影响因素研究,财会通讯,2007(3)

(责任编辑:谢　嵩)

622企业家天地·下旬刊/2009/3