房地产行业现状

　　　　1、交易量严重萎缩，显示有效需求的下降

　　　　2008 年1-9 月全国商品房销售面积较去年下降14.88%，销售额下降15.54%。其中商品住宅销售面积同比下降15.27%，销售额下降15.5%。这是自1999 年出现的最大跌幅。其中北京商品房销售额下降41.4%，天津下降12.4%，上海下降35.1%，广东下降25.3%。深圳新建商品房销售面积下降47.81%。

　　　　2、新开工面积和在建面积仍在增长，使2009 年商品房库存压力增大

　　　　由于商品房建设周期长，使商品房供给短期缺乏弹性，商品房供给调整滞后，这样在需求下降，交易量萎缩时，商品房建设仍在以较快速度增长，供过于求便会日益严重，从而对房价造成压力。

　　　　1-9 月份，全国房屋施工面积24.04 亿平方米，增长20.3%;其中，住宅施工面积19.07亿平方米，增长21.2%。新开工面积7.35 亿平米，增长10.18%。竣工面积2.68 亿平米，同比增长9.69%。从单月数据看，施工面积和新开工面积都是到2008 年7 月份才开始下降。这充分说明供给调整时间落后于销售的调整。

　　　　正是这种供给调整滞后于销售，将给2008 年最后1 季度和2009 年带来巨大的销售压力。

　　　　我们根据各月的在建面积，减去截至当月的已售面积，除以当年的月均销售面积，来计算各年在建未售面积消化所需的时间，我们发现2008 年各月的在建未售面积消化所需时间较2005-2007 年明显上升。这一方面是由于2008 年销售的明显萎缩，另一方面也说明在建面积仍在增长。截至2008 年9 月的全国在建未售面积按照当前的月均销售速度将需要44 个月进行消化。

　　　　北京，深圳的库存压力远远高于全国平均水平，而上海尽管今年截至9月住宅销售面积同比下滑了41%，但是由于其在建面积从2007 年开始一直持续下滑，因此销售压力仍低于全国平均水平。

　　　3、开发商的资金压力和库存压力促使房价趋于下降

　　　　目前房地产企业资金主要来源于银行贷款、自有资金和预收款。由于自2007 年以来央行一直实行紧缩货币，严格控制对房地产企业的贷款，因此来自于银行的贷款比例下降。而销售萎缩带来预收款减少更是对开发商造成巨大的资金压力。

　　　　2008 年1-9 月来自银行贷款的资金仅占房地产资金来源的19.8%，较去年同期的20.2%下降;来自定金和预收款的比例为24.1%，去年同期为27.2%。同时来自开发商自有资金比重由去年同期的18.8%上升至目前的22.6%。

　　　　持续的销售低迷、较大的资金压力和库存压力迫使部分开发商开始降价销售，寻求突破。

　　　　最近几个月，在库存高企的压力下，价格下降的城市正在增多，出现最早也是最显著价格调整的城市发生在广州、深圳，但是我们看到这种价格调整有从一线城市向二线、三线城市传导，从珠三角向长三角、环渤海传导的趋势。全国房地产市场调整正在由局部向整体并有向纵深方向不断发展的风险。

　　　　4、2008 年增长基本无忧，2009 年业绩增长下降

　　　　虽然2008 年销售出现了低迷，但是由于房地产特殊的收入利润确认方式，因此2008 年上市公司业绩增长基本已经锁定，突出的表现就是预收账款2008 年中期已经达到了934 亿元，同比增长高达52.26%，这为2008 年业绩的增长打下坚实的基础。

　　　　但是2008 年销售的持续低迷，房价的向下，以及部分2007 年高价地将于2009 年进入销售和结算，使行业2009 年业绩增速下降。一方面房价向下，高价地进入销售阶段，使行业毛利率下降;另一方面由于销售的持续低迷使开发商难以通过提高资产周转率抵抗利润率的下跌。

　　　　二、2009 年商品房交易量增长5.7%

　　　　根据房地产经济学理论和国际经验，我们知道，房地产需求的决定因素有：人口的数量和结构及城市化，国民经济增长及带来的人均可支配收入，房价及的货币信贷。其中人口的数量、结构及城市化，国民经济增长及人均可支配收入是决定需求的长期因素，而的货币信贷是决定需求的短期因素，并且有滞后性。

　　　　(一)多重因素导致当前交易量严重萎缩

　　　　1、2007 年来多项抑制住房需求

　　　　2007 年以来，央行实施了多次加息和提高商业银行的存款准备金率，2007 年9 月27 日，人民银行和银监会联合发布了《中国人民银行中国银行[行情、资料、新闻、论坛]业监督管理委员会关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，提高了对二次购房贷款的首付比例和贷款利率：贷款首付款比例不得低于40%，贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1 倍，而且贷款首付款比例和利率水平应随套数增加而大幅度提高。这些措施提高了个人住房按揭贷款的门槛，在很大程度上降低了住宅市场的投资和投机需求，同时对改善性需求也起到很大抑制作用。在税收方面，出台了征收营业税和个人所得税等用以抑制房地产的投机需求，并且开始酝酿征收物业税来抑制房地产的投资需求。

　　　　2、房价收入比等指标显示我国当前房价过高，导致有效需求下降

　　　　世界银行1998 年对96 个地区的统计资料表明，家庭收入在999 美元以下(最低收入户)的国家(地区)，房价收入比平均数为13.2;家庭收入在3000 美元-3999 美元(中等收入户)的国家(地区)，房价收入比平均数是9;家庭收入在10000 美元以上(高等收入户)的国家(地区)，房价收入比平均数为5.6。各国的房价收入比的数值是高度离散的，这96 个地区最高的为30，最低的为0.8，平均值是8.4，中位数是6.4。

　　　　由于各国在房价收入比的数据选取和数据质量上有所差异，彼此之间的可比性并不高，这一指标更适用于衡量某个国家不同时期内房价的合理性。

　　　　将2007 的房价收入比与2002-2006 年的5 年平均值相比，北京、深圳的比例与5 年平均值差距较大，所以需要通过降价和增加人均可支配收入来提高有效需求。

　　　　3、经济减速，收入预期悲观导致购房意愿下降

　　　　当前我国经济增速受累于国际金融危机和我国经济的转型，经济进入下行周期，经济增速将显著放缓。2008 年3 季度我国GDP 增速为9%(1-3 季度累计增长9.9%)，比2 季度显著放缓1.1 个百分点。经济增速下降及可支配收入增速下降导致人们对未来经济前景和收入的担忧。

　　　　2008 年8 月中下旬，中国人民银行在全国50 个大、中、小城市进行了城镇储户问卷调查，调查结果显示：城镇居民当期收入满意指数和未来收入信心指数下降，未来增收信心不足。3季度城镇居民当期收入满意指数为15.3%，分别比上季和去年同期下降2 和5.7 个百分点，未来收入信心指数为19.3%，分别比上季和去年同期下降1 和4.5 个百分点，双双降至2006 年以来的最低水平。调查还显示，未来三个月打算买房的居民人数占比为13.3%，分别比上季和去年同期下降1.8 和2.8 个百分点，并创1999 年调查开始以来最低水平。在调查的七个大城市中，北京、上海、天津和广州等一级城市未来三个月打算买房的居民人数占比均不足10%，低于全国平均水平。

　　　　4、股市大幅下跌、大量中小出口企业破产导致财富缩水

　　　　从2007 年12 月至2008 年10 月，A 股流通市值损失4.4 万亿，其中约有70%是居民所有，因此相当于3.08 万亿的居民财富在这一轮调整中蒸发。此外由于我国人民币升值及国际经济环境恶化以及劳动力成本的上升，在珠三角和长三角的大量中小型出口加工企业破产也造成财富的损失。这些都极大的抑制了居民的购房需求。

　　　　5、房价的向下预期抑制投资需求和部分刚性需求

　　　　在房价下跌的预期下，投资需求和投机需求基本退出，而部分刚性需求也延缓了其购房的时间。

　　　　(二)转向，力促房地产业复苏

　　　　房地产行业对国民经济有巨大拉动作用，在经济面临下滑风险的情况下，房地产行业是稳定经济最好的一个突破口。

　　　　房地产业相对经济增速的弹性为13.55。如图所示，按支出法计算，固定资产投资增长对GDP 增加额的贡献度为40%，其中房地产业的投资完成额增速相对全社会固定资产投资完成额增速的弹性是1.19 倍，则房地产投资完成额对GDP 增长的贡献度为7.6%。

　　　　房地产行业由于具有拉动内需和投资的双重作用，在此次保经济增长的战役中，再次被选中作为在整个经济下行周期中稳定经济的平衡器和突破口。因此针对房地产的行业也由前期的打压转变为支持。我们看到在9 月15 日和10 月8 日两次减息和降低存款准备金率后，再次于10 月22 日推出了专门针对商品房交易的“减税+降低房贷利率”的组合拳。其中心目的是刺激住房需求，保证房地产行业的健康发展。根据我们的测算，三次减息对于采用20 年的按揭贷款的月供最大减少幅度18.54%。综合来说，三次的降息+减税相当于替开发商将房价降低了10%-20%。

　　　　在当前全力保经济增长的目标下， 已经全方位转向：货币从前期的紧缩转向稳健，进而宽松，从人民银行于9 月15 日就宣布非对称降低贷款利率27 个基点及中小型银行的存款准备金率100 个基点起，货币已经逐步转向宽松，并进入降息周期。

　　　　货币对房地产行业影响主要体现在以下几方面：

　　　　(1)信贷：在我国,银行或其他相关金融机构的贷款是消费者或投资商最主要的资金来源。如果央行采取扩张性货币,使金融机构对外发放的各项贷款总额增加,将会有更多的购房者通过住房抵押贷款购买住房, 即住房需求增加。

　　　　(2)货币供应量：住房是每个家庭必需的耐用消费品。若实行扩张性货币,增加货币供给量,会使消费者和投资者手中的货币增加,大多数中低等收入的消费者会优先考虑购买住房,使房价上涨。

　　　　(3)利率：利率下降, 减少消费者或者投资商的贷款成本,房地产市场的需求和供给都会增加, 但由于我国房地产市场需求弹性大于供给弹性, 需求增加大于供给,使房价上升。

　　　　通过对我国房价和信贷、货币供应量和利率的实证分析，有学者发现信贷、货币供应量、利率在当期不会对房价产生显著影响,其有效性分别要滞后4 期、6 期和3 期才显现出来。

　　　　根据国际经验以及我国部分专家学者的研究，房价和实际利率存在较强的负相关性。在经历12-15 个月的升息周期后，房价开始下跌;而在降息周期中，利率下调6-9 个月后房价开始上升。2007 年初开始紧缩信贷，2007 年底效果显现：2008 年1 月全国住房成交量首次出现负增长，2008 年7 月，全国住房价格开始下降。天津，沈阳，西安和南京等城市纷纷出台了救市。

　　　　通过选取自1998 年1 季度到2007 年2 季度共38 个样本并建立VAR 模型来研究房地产价格与货币之间的动态关系。研究表明：货币供应量变化对房地产价格有长期的持续正向影响，货币供应量的增加会导致房地产价格上涨;利率变化对房地产价格有负向影响，但在长期其动态影响逐渐减弱;货币供应量变化对房地产价格变化的贡献率大于利率变化对房地产价格变化的贡献率，且前者呈加速上升趋势，而后者则逐渐减小。

　　　　(三)支撑我国房地产需求的基本因素未变

　　　　1、经济增长，人均可支配收入仍保持在7%以上的增长

　　　　虽然2008 年国际经济形势急剧恶化，我国经济增速也在迅速下滑，但是由于我国经济正在转型，并且迅速调整了，以启动内需和增加投资来力保2009 年GDP 增长不低于8%。根据银河研究所宏观部的研究，2009 年我国实际GDP 增速将在8.6%，人均可支配收入增长在7%以上。

　　　　2、人口持续增长，人口结构以青壮年为主，家庭抚养率降低

　　　　我国目前特殊的人口结构极大刺激了房地产的有效需求。根据我国2005 年的人口抽样调查结果， 55 岁以下人口占全国人口总数的81.5%，20-49 岁的人群占人口总数的46.2%。由于出生率在1975 年之后下降，因此中国儿童的抚养率在逐年的降低过程中，而老人的抚养率并没有相应的提高，使总的抚养率从1975 年的0.83 下降到1990 年的0.54，并进一步下降至今天的0.47，形成了2000—2020 年期间的抚养率最低、家庭支付能力最强的黄金发展阶段。此外按照国家计生委2003 年预测，我国人口可能在2030 年左右达到高峰值，所以在未来20 年内，我国人口仍将呈现持续上升的趋势，房地产市场的需求将保持持续旺盛。

　　　　3、城市化进程进入快速发展阶段

　　　　按照世界各国城市化发展的一般规律，一国的城市化水平在达到30%后，城市化进程便会加快。2006 年我国的城市化水平达到43.9%，已进入城市化水平40-60%的加速发展阶段。我国“十一五”规划纲要明确提出要“积极稳妥地推进城镇化，逐步改变城乡二元结构”，并预计到2010 年城镇化率达到47%，到2020 年我国将达到55%。照此目标计算，未来13 年内，中国的城镇化水平将继续以每年1%左右的速度增加，城市人口的快速膨胀仍将继续，带来巨大的新增住房需求。

　　　　(四)2009 年，市场信心恢复，交易量增长5.7%

　　　　综合以上分析，我们认为由于2009 年宏观经济增速下降，人们收入预期悲观，此外主要城市房价收入比仍高于前几年的平均水平，而货币虽然已经放松并转而支持住房的需求，但是货币效应一般要滞后6-9 个月，因此我们判断房地产市场需要经过半年以上的调整，房地产业最早将于2009 年下半年才能逐步回暖。

　　　　由于终于确定了鼓励住房需求，发挥房地产行业拉动GDP 的作用，转向较为宽松，这对于稳定市场信心非常重要，因此我们预计房地产市场的交易量继续大幅萎缩的可能性不大，销售量可能稳定在目前状况下。按照目前的销售速度，我们预测2008 年全年累计销售额可能在2.37 万亿元，同比2007 年下降20%。若2009 年下半年房地产市场开始逐步回暖，我们预测2009 年下半年月交易量将比2008 年同期增加10%，则2009 年交易量将为2.5万亿元，较2008 年增长5.7%。

　　　　三、2009 年行业盈利增长下降

　　　　1、2007 年高价土地进入商品房市场

　　　　住宅用地是房地产开发基本资料，近十年来土地价格和商品房价格都处于上涨的趋势。从全国范围来看，地价上涨幅度超过了商品房价格上涨的幅度，1998 年至2006 年中有6 年地价上涨的幅度超过了商品房价格上涨幅度。其中，2003 年地价上升幅度最大，达到了25%，而商品房价格上升幅度最大的是2004 年，达到了18%。2007 年以来，土地价格涨幅加快，二季度住宅用地交易价格涨幅高达16.9%，同期房价涨幅仅为10.1%，地价涨幅超过同期房价涨幅167%。

　　　　我国房地产开发企业盈利模式的实质是赚取土地红利，因此房价与地价之差，大体决定了企业的毛利水平。房地产项目的开发周期基本在两年左右，按照地价成本占总成本35%-40%的比例，我们的测算结果显示，2007 年国内土地价格的急剧上升，09 年上市房地产公司平均毛利率相对08 年大约会有4-5 个百分点的下降。原先毛利率越低的公司对地价上涨的敏感性越高。

　　　　2、人工成本刚性上涨

　　　　本届强调建设和谐社会，从2006 年以来多次强调对农民工的各种基本保障，同时随着农村人均收入水平的提高，农民工的工资水平也在不断提高。

　　　　3、主要城市商品房交易量萎缩，价格下跌

　　　　4、各地保障性住房力度加大，挤压商品房需求

　　　　5、2009 年房地产行业结算利润下降

　　　　根据我们前面的预测，2008 年全年累计销售额可能在2.37 万亿元，同比2007 年下降20%。我们假设2009 年房地产公司结算收入中2007 年和2008 年销售额各占50%，则2009 年房地产行业公司结算收入将较2008 年下降8.5%。由于2007 年土地成本上升17%，其在总成本中占35%，而其他成本中建材成本平均下降20%，人工成本上升10%，房价假设2008-2009 年平均较2007 年下降5%，在其他不变的情况下，房地产行业的毛利率将下降4%，根据我们的测算，房地产行业的整体毛利2009 年将较2008 年下降20.68%。下表详细测算了在50%/50%和40%/60%两种不同情况下，2009 年毛利水平的下降幅度。

　　　　四、严峻环境下公司分化加剧，龙头公司市场份额扩大

　　　　2008 年在行业整体运营环境恶劣，景气下降的情况下，行业中的公司经营状况出现分化。2008 年1-9 月全国商品住宅销售面积同比下降15.27%，销售额下降15.5%。但是我们关注的上市公司的销售状况明显好于全国平均水平。我们关注的39 家房地产上市公司销售份额由去年同期的6.45%上升至今年的7.35%。其中万科由2.28%上升至2.62%，保利地产由0.74%上升至1.04%。保利地产2008 年1-9 月销售面积和金额仍分别上涨18%和17.95%。金地集团销售金额同比增长11.68%。

　　　　在我们关注的39 家房地产上市公司中，有12 家2008 年截至9 月份的销售额高于去年同期，其中华侨城和首开股份是由于整体上市和资产注入等特殊原因。

　　　　上述分析表明，在行业环境恶劣，经营状况不好的情况下，龙头公司的资金、产品和管理优势才能凸显出来。在资金资源的争夺上，龙头企业更具有优势。在对A 股上市的房地产行业近两年融资情况统计中，我们看到在间接融资市场上，以短期借款、中长期借款为指标的集中度在逐步上升，前十大房地产公司占据了越来越多的银行信贷资源。而在直接融资市场上的优势更为明显，龙头公司占据了近一两年房地产企业IPO、增发和转债发行的绝大部分。

　　　　同时，新进入者会迅速减少，一大批实力较弱的开发商会退出房地产行业或被有实力者兼并。房地产行业的企业数量会有所减少，产业集中度有望进一步提高。

　　　　六、重点公司分析

　　　　(一)万科A(000002)：积极应对，等待市场复苏

　　　　公司目前财务稳健，销售灵活，并且积极调整产品结构，聚集小型化的刚性需求，市场份额有所扩大，由2007 年的2.07%提升到2008 年上半年的2.7%，与2007 年上半年的1.9%相比，提升了0.8 个百分点。公司以现金为王，积极等待机会进行资源整合。行业的调整将使公司2008 年-2010 年的净利润(扣除非经常损益)复合增长率回落至12.2%。

　　　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　　　城市化的演进、经济的增长带来的消费升级、人口结构以及居住模式变迁等决定在未来相当长一段时间内，中国的住房需求依然旺盛。本轮调整以房价小幅回落和商品房交易大幅萎缩为特征，我们预计，2008-2010 年公司净利润增幅回落至12.2%。毛利率也将回落至25-26%。

　　　　我们与市场不同的观点：

　　　　市场普遍对房地产公司持悲观态度。我们认为虽然本轮房地产调整持续时间较长，波及全国。但是公司作为行业的领跑者，具有敏锐的市场洞察力、很强的应变能力和融资能力。我们认为公司可以充分运用调整机会进行资源的整合提高市场份额。

　　　　公司估值与投资建议：

　　　　按绝对法估值，公司2008 年每股重估净资产价值为7.56 元;公司2008-2010 年市盈率分别为12.25，11.5 和9.5。我们认为公司合理估值为7.56。给予“谨慎推荐”评级。

　　　　股票价格表现的催化剂：

　　　　商品房销售量的持续增加，有利于提高公司的盈利能力和估值。

　　　　主要风险因素：

　　　　房地产市场调整时间过长，销售极度低迷，以及国家采取更严厉，将影响公司的业绩增长。

　　　　(二)保利地产(600048)：2008-2009 年业绩锁定比例高

　　　　借助于高负债、快速销售和高周转，公司实现了规模的高速扩张和业绩的高速增长。在2003-2007 期间，主营业务收入从2003 年的6.2 亿元迅速提升到2007 年的81.15 亿元，年均复合增长率达到了90%，;净利润从2003 年的7,000 万元膨胀到2007 年的14. 亿元，年均复合增长率达到了115%;净资产从4.04 亿元增长到119.25 亿元，年均复合增长率达到了133%。2008 年公司的销售增速也开始放缓，但是仍好于行业平均水平。受益于公司的高效率执行、产品的高性价比、强调周转的销售策略，公司截至2008 年9 月末已完成142 亿销售，预计08 年可完成180-200 亿元销售额。2008 公司的业绩已经高度锁定。我们预测的2009 的业绩也已经锁定70%。公司业绩确定性很高，给予公司“谨慎推荐”评级。

　　　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　　　扁平化管理，高效率的执行，通过产品的高性价比，加快周转，实现销售收入的快速增长。并借助资本市场的融资和负债率的提高，迅速扩张规模，实现公司的做大做强。2008 年公司的销售增速放慢，但是仍好于行业平均水平。同时随着公司的全国布局基本完成，以及全国商品房销售的萎缩，公司的销售费用和管理费用将上升。并且公司较高的负债率在恶劣的行业环境下也将面临困难。我们预计，2007-2010 年公司净利润增幅回落至37.4%。毛利率也将回落至25-29%。

　　　　我们与市场不同的观点：

　　　　市场认为公司的负债率太高，在房地产行业面临调整，销售形势持续萎缩的情况下，公司将面临巨大的财务风险。我们认为公司在弱市下已经加强了流动性管理和负债结构的管理。因此虽然净负债率较同行高，但仍在可控制下。其短期债务只占总计息负债的13.5%，为29.4 亿元，且远远低于48 亿的手持现金数额，使得其偿债压力并未大幅增长。

　　　　公司估值与投资建议：

　　　　按绝对法估值，公司2008 年每股重估净资产价值为16.78 元;相对于2009 年的EPS，目前的PE 仅为10.73。我们认为公司销售及预售情况良好，08 年业绩确定性较高，给予公司“谨慎推荐”的评级。

　　　　股票价格表现的催化剂：

　　　　商品房销售量的持续增加，有利于提高公司的盈利能力和估值。

　　　　主要风险因素：

　　　　房地产市场调整时间过长，销售极度低迷，公司将面临较大的资金压力和业绩增长压力。

　　　　(三)招商地产(000024)：成本优势和股东支持助公司成长

　　　　公司有强大的股东作为后盾，大股东不仅在资金方面给予支持，在蛇口尚有约200 万平米的资产待注入;其次，公司拥有独特的业务结构，供电供水、物业租赁每年能为公司提供约12 亿元的现金流;公司资产优质，土地成本低廉，毛利率高，能够充分抵御房价调整的风险。公司公开增发4.5 亿股、计划筹资80 亿元的方案已在2008 年7 月31 日已经获批，如果成功发行，公司资产负债率将下降，资金压力得到缓解。

　　　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　　　假设公司2008 年公司房产销售额为60 亿元(不包括南京国际金融中心)，结算金额26亿元，房产销售毛利率37%(扣除土地和营业税)。我们预计，2008-2010 年公司业务收入复合增长率达40%以上，净利润增长率19.2%。

　　　　我们与市场不同的观点：

　　　　市场普遍对公司2008 年的销售比较担忧，我们认为公司具有土地成本低廉，项目位置优异等特点，可以根据不同的产品类型采取灵活的定价策略，加上南京国际金融中心的转让，公司2008-2009 年业绩仍能保持增长。

　　　　公司估值与投资建议：

　　　　按绝对法估值，公司每股重估净资产值为18.98 元;目前公司股价对应的2008 年和2009的PE 分别为12.11 和10.43。我们给予“谨慎推荐”的评级。

　　　　股票价格表现的催化剂：

　　　　大股东对公司资产的再次注入和公司增发的成功实施。

　　　　主要风险因素：

　　　　南京国际金融中心如不能在2008 年完成转让，将可能导致公司2008 年业绩的下降。

　　　　(四)金融街(000402)：商务地产优势显现

　　　　公司坚持商务地产为主导的发展战略，商务地产受宏观影响较小。随着公司金融街区域物业开发的逐渐完成，物业持有和经营提供稳定增长的收入和现金流。公司商务地产区域优势明显，使公司2008 年-2010 年的净利润复合增长率达37.18%以上。

　　　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　　　我国第三产业的高速增长将为商务地产提供巨大的发展空间。公司坚持商务地产为主导，成功将金融街模式在天津、南昌等地进行复制。在大股东支持下，公司在金融街西扩中将继续起主导作用。我们预计，2008-2010 年公司净利润复合增长在37.18%。毛利率略有下降。

　　　　我们与市场不同的观点：

　　　　市场普遍对公司以商务地产为主导的模式理解不够，公司作为经营商务地产的公司，受宏观影响较小。2008-2009 年收益确定性很强。

　　　　公司估值与投资建议：

　　　　按绝对法估值，公司每股重估净资产值为11.75 元;2008-2010 年市盈率分别为14.9、11.55和8.8。综合其绝对估值和相对估值，我们认为其合理估值在10.5，给予公司“谨慎推荐”评级。

　　　　股票价格表现的催化剂：

　　　　公司在异地开发的商务地产成功经营。

　　　　主要风险因素：

　　　　公司销售由于采取整栋出售方式，容易造成各季节业绩差异很大，并且对我们各年的业绩预测也构成风险。