中国企业并购风险与控制策略

浦军

（对外经济贸易大学国际商学院北京０００２９）

摘要：随着经济全球化进程的加快和我国企业规模的不断壮大，我国越来越多的企业开始将并购作为对外直接投资、开拓国际市场的新策略。然而目前我国企业对并购的理解和参与程度还远远不够，企

业对国际化战略的选择也缺乏充分准备。因此，深入研究企业并购理论以及国内外企业并购的差

异，对指导我国企业的国际化经营、全面与世界经济接轨、参与世界竞争以及我国经济持续健康发展具有重

要的现实意义。本文在分析我国企业并购所遇到各种风险的基础上，讨论了并购风险控制的作用和

基本模式，并根据并购特点提出了风险控制策略，还对我国企业并购的风险管理进行了探讨。

关键词：并购风险控制

并购（Ｇｒｏｓｓ－ｂｏｒｄｅｒＭｅｒｇｅｒｓ＆Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ）是企业迅速扩张、进入国际市场的有效通道，是企业并购在海外的延伸。是指一国企业出于某种目的，通过一定的渠道、手段和方式，对另一国企业的整个资产或足以行使经营权的资产份额进行购买或实行控制的行为。并购是公司为了维持其生存和谋求发展，根据全球经济环境和内部组织结构的变化及时对自身的、结构、功能和规模等重新进行组合的一种变革和制度创新，是世界对外直接投资的一种主要方式。近年来随着我国“走出去”的落实，越来越多的企业开始运用并购走出国门，开拓国际市场，其中即有成功的经验，也有失败的教训。

一、我国企业并购的特点分析

（一）并购的主要目的是获取市场或者技术市场的典型有ＴＣＬ收购德国施耐德。近年来，中国家电在欧盟屡遭反倾销的困境，销量难有大的突破，施耐德在欧盟拥有不小的市场份额，ＴＣＬ收购施耐德，从而成为欧盟彩电市场上的重要力量。技术的典型有华立并购飞利浦ＣＤＭＡ研发部门。华立集团以通讯界公认的优惠条件，成功收购了飞利浦半导体公司ＣＤＭＡ手机分部，从而使中国手机制造商首次掌握了ＣＤＭＡ手机芯片的关键技术。与我国企业不同，外国企业并购的目的极其多样化。有的企业为了获得协同效应和规模经济效益，有的为了得到高科技或科技管理人才等，有的为了提高市场占有率，有的为了多元化经营，还有的为了拓展海外市场。多样化的并购动因，有利于活跃并购市场。

（二）并购的产业主要集中在第二产业改革开放３０年来，我国三大产业都取得了很大进步。其中第二产业在国际上的竞争力相对来讲是最强的。但随着我国电信、银行等行业的逐步开放，第三产业的购并活动将有所增加，网通收购亚洲环球电讯表明了这一点。而在美国和欧洲等一些市场经济较发达、开放程度较高的国家，不仅原有的工业领域更加开放，金融、投资、电信等第三产业也逐步开放，这些领域的并购活动十分活跃，引导着并购浪潮的发展趋势。

（三）并购的规模总体上相对较小虽然我国近几年的并购项目投资规模有明显扩大的趋势，但总体上看，与美国、日本等发达国家相比，仍然相对较小。我国企业很少有能力动用大量现金进行收购，而股票收购和企业发行债券又受，所以企业只能根据自身条件采取较为灵活的并购，偏向并购大企业的子公司，希望利用兼并者原有的实力，把自己做的更强大，直接达到一个较高的国际化水平。而国外的并购参加方往往是具有相当竞争地位甚至处于行业龙头地位的大型公司，因此并购规模也较大。在如此庞大的并购中，其所需的资金是十分巨大的，任何一家公司都不会有，也不会动用如此巨额的现金进行支付，因此股票置换成为并购的主要交易方式。如１９９８年戴姆勒一奔驰公司和克莱斯勒公司合并时，通过股票置换，奔驰和克莱斯勒分别拥有新组建的戴姆勒一克莱斯勒５７％和４３％的股份。

（四）并购的主体主要集中在国有大中型企业目前，我国实行并购的主体仍集中在一些大型国有企业，如中信集团、首钢集团、中化总公司、中建总公司等，这些企业为我国企业集团并购的发展积累了大量宝贵经验。一般而言，这些国有企业资金较为雄厚，同时这些企业与往往也有较密切的关系，使其能在并购中更具比较优势。但近年来，民营企业开始在并购中崭露头角，著名的除了万向集团收购美国ＵＡＩ公司（ＵｎｉｖｅｒｓａｌＡｕｔｏｍｏｔｉｖｅＩｎｄｕｓｔｒｉｅｓ，ＩＮＣ）外，还有华立集团收购菲利普半导体公司之ＣＤＭＡ手机分部等，投资主体多元化趋势日渐明显。而在发达国家，参与并购的企业以私营企业为主。比较研究中外企业并购的差异，有助于找出我国企业在参与并购方面的不足、面临的主要风险以及明确今后努力的方向。

二、我国企业并购中的风险分析

（一）外部环境风险主要包括：一是政治法律风险。各国往往会根据经济周期的变化对并购规则及对并购的态度存在着内在的修订动机，并且反映在其制定的相关与新法律法规中。政治法律风险是指由于与国家主权有关的法律发生变动，引起经济环境变化，导致企业并购达不到预期效果而带来损失的可能性。首先，要充分了解目标企业所在国对外资并购的态

作者简介：

浦军（１９７６－），男，江苏苏州人，对外经济贸易大学国际商学院讲师度。很多国家反对外国企业收购本国经营良好的企业，因为担心外国企业对当地企业的收购会垄断本国的经济，阻碍本国企业的发展。其次，还要了解目标企业的经营是否属于外资进入的领域。各国考虑到本国的发展战略，会对特定行业领域采取措施。我国为保证部分战略性产业和金融稳定，设置了相应的产业准入和金融管制。按照现行规定，凡海外投资超过一定规模的项目，都要上报国家有关部门审查批准，涉及不同行业的还要进行会审。决策审批程序繁琐且效率低下，不利于企业迅速捕捉并购的良好机遇。另外，我国目前实行的外汇管理措施是：经常项目下的人民币可自由兑换，资本项目下外汇则不可自由兑换，这种严格的外汇管理制度是造成我国对外投资规模明显偏小的最主要原因。严格的外汇管理制度及繁琐的外汇投资审批过程，使得我国企业对外投资的交易成本大大增加，结果使企业失去了很多对外投资的机会。二是市场制度风险。市场制度风险是指由于资本市场不发达、中介机构不健全、关于并购的法律法规较少等市场制度的功能缺位，影响并购的顺利进行，导致企业并购达不到预期目标而带来损失的可能性。目前我国资本市场与发达国家的资本市场还存在着一定的差距，现行的金融信贷对企业筹资、融资等方面的和约束仍然较多。如贷款要受国内贷款担保额度的，特别是外币贷款，既要受国内贷款额度的又要受特定外汇额度的。并购涉及国家之间企业的买卖，如果没有一个高效流通、机制完善的资本市场，企业的并购工作就难以完成。另外，并购中介机构服务尚不健全。并购需要精通并购策划与操作的中介机构提供服务，虽然我国已经形成了包括信托投资公司、证券公司、财务公司在内的投资银行系统，但其规模还比较小，目前尚无专业性的并购咨询服务机构。

（二）企业自身风险主要包括：一是目标企业估价风险。并购双方最关心的问题就是价格问题，影响成交价格的因素不仅是目标企业的价值，还有并购双方在市场中地位、双方对资产收益的预期、对未来经营环境的预期等其他因素。因此价值评估是并购的核心，价值评估的质量直接影响到并购成败。目前常用的评估方法有：以资产为基础的评估模式、以市场为基础的评估模式以及以收益为基础的评估模式，以此确定的目标对象会存在很大偏差。此外，不同的国家存在不同的会计准则，这增加了准确评估并购目标对象的难度。二是财务风险。由于并购涉及两种或两种以上货币，所以最常见的财务风险是利率风险和汇率风险。当国际利率发生波动时，目标公司的股票、债券的价值也就发生波动。当目标公司的价值以所在国货币标价且该种货币利率趋于下降时，其股价、债券的价格就会上涨，这时并购方就可遭受支付更多资金的利率风险损失。当目标公司所在国货币相对于并购方本币趋于升值时，并购方也可能要支付更多的本币，如果融资货币是目标国货币，则会增加融资成本，因而可能遭受目标国货币升值带来的风险损失。三是信息风险。由于地域的关系，我国企业对目标公司的企业情况很难准确了解，加上信息难收集并且可靠性不强，存在很大的信息不对称风险。信息不对称主要指交易双方在并购前隐瞒一些不利因素，并购后会给对方带来不利后果。例如目标企业财务报表披露的信息可能不完全，存在财务舞弊的现象，这大大增加了并购风险。四是融资风险。外国企业进行并购时往往依靠投资银行来解决融资问题，但是我国的投资银行因为经济、人力资源不足而很难承担起这一重任。另外，我国资本市场不健全，企业可以选择的融资方式和融资渠道并不多，所以融资风险也是我国企业在进行并购时的主要障碍之一。五是并购整合风险。并购对于公司或个人，从管理层到员工，从管理理念到企业文化，都是一场巨变，将会产生重大而深刻的影响。并购整合包括两个主要方面：资产整合风险和文化整合风险。资产整合风险指并购后企业各种有形资源和无形资源整合不当而产生的风险。有形资源中，各种资产负债的整合对企业财务状况有着十分重要的影响，是并购成功的物质基础。无形资源的整合则是并购后企业潜在的价值，整合成功将会带来极大的协同效应，快速提高公司的实力。文化整合风险是指并购后企业的人力资源、企业文化等整合不当而产生的风险。由于中西文化的差异，我国企业和国外企业在管理理念、企业文化上存在着很大的差异，对我国企业成功实施并购造成了很大的影响。如果文化整合不力，习惯于原来管理理念和企业文化的管理人员和员工必然会对外来管理理念和文化加以抵制，最终导致并购失败。

三、我国企业并购风险控制意义

（一）提高企业资源配置效率企业是实体经济的载体及基本单元，也是市场配置资源的主体。在整个经济系统中，企业既是资源的所有者、使用者，也是所有风险的最终承担者。由于风险的客观存在以及企业的风险态度、风险偏好，会影响企业投资决策的选择及投资决策的有效性。在并购中，企业过度而消极的风险回避态度可能使企业丧失很多潜在的、甚至较大的投资及盈利机会，从而降低企业投资回报，进而降低整个社会的资源配置效率。而企业通过采取积极主动的风险管理，并通过对风险的预先防范、转移及分散，则有助于鼓励企业进行可控制风险范围之内的经营行为及风险投资，从而可以促进企业及整个社会投资活动及消费活动的高效运行。此外，实施有效的风险管理可以提高企业自身的核心竞争力和抵御风险的能力，从而可以降低企业遇到风险时出现剧烈波动和冲击；并可以通过风险承担和风险的资源配置，实现资源的最优分配并提高整个社会经济系统的运行效率。

（二）提高股东价值企业的本质及企业的最终目标是实现股东价值的最大化。从企业进行风险管理的实践来看，有效的风险管理可以通过降低投资风险、分散经营风险，提高投资者信心，降低风险损失及企业危机成本等途径来提高股东的价值。股东的价值可以用股东预期的企业未来现金流量现值和来表示，这就表明增加股东价值可以通过降低未来现金流的贴现率和增加企业未来的预期现金流来进行。而企业风险管理可以通过对贴现率和企业未来预期现金流的影响来达到增加股东价值的目的。因为如果企业进行有效的风险管理，那么企业未来现金流的波动性就会降低，企业的投资风险可能减少，因此，投资者要求的风险回报率就会下降，企业的股东价值就会相应增加。

（三）降低企业危机成本无论是因为市场风险、自然灾害风险还是经营决策风险等原因，陷入困境或出现危机时，如果不能采取有效措施及时扭转这种不利状况，就有可能无法清偿到期债务，从而导致破产或被其它收购方兼并重组，这将会给企业带来高昂的损失代价，进而引起企业资产大幅缩水，股东价值下降。一般而言，企业危机所带来的损失及成本可以分为两部分：第一部分为直接损失或直接成本，即企业因风险而产生的资产直接帐面损失以及进入破产清算程序或被兼并收购时，在法律、会计等中介机构专业服务方面所发生的费用支出；第二部分为许多不可预见并难以从帐面反映的间接损失或间接成本。如当企业陷入危机时，有可能人心涣散，企业高层管理人员及专业技术骨干、管理骨干出走，另谋高就；由此导致企业内部管理混乱而使生产经营活动出现较大幅度的波动及经济效益下滑；与企业正常合作的客户或原燃材料供应厂家可能会因企业出现危机而中断其合作关系，从而使企业经营活动难以开展；银行或其它金融机构也可能因企业的危机而停止对企业提供贷款或其它融资支持；在某些情况下，如企业对危机应对不当，甚至有可能使这些间接损失超过其直接损失。而如果企业采取有效的风险管理措施，则有可能降低相关危机所造成的直接损失及间接损失，并明显减少企业危机的预期成本。根据进行风险管理及未进行风险管理两种企业所做的比较分析表明，凡是采取了有效风险管理措施和手段的企业，其发生危机的概率要明显要低，即使出现危机时，其直接损失和间接损失之和也明显小得多。

四、我国企业并购的基本理念、原则与控制策略

（一）我国企业并购的基本理念从企业风险管理程序的理论和研究来看，需要对于风险控制对象进行全程的控制，一般把企业风险管理的程序划分为三个阶段：企业风险分析，包括风险识别、估测、评价等多个步骤；企业风险控制，包括采用多种风险控制技术和风险决策；企业风险处理，包括风险管理措施及效果的评价及反馈等。威廉斯及史密斯提出了企业风险管理的五个要素，并认为，尽管不同企业其风险管理操作可能存在较大的差别，但都存在着相同的确定要素。这些共同的企业风险管理要素是：企业风险任务的确定；企业风险和不确定性的评价；企业风险控制；企业风险融资（如企业商品套期保值、保险等）；企业风险管理信息反馈。根据风险管理的基本原则，可确定如下的风险控制原则：一是全面性原则，即风险控制必须涵盖企业并跨的各个环节和参与其运作的各个当事人，并渗透到各项具体业务过程中去，包括各项业务的决策、执行、监督和反馈等环节。二是制衡性原则，即在参与企业并购的各个当事人之间，要形成一种相互制约的机制，特别是要防范利益冲突与利益输送问题。三是可衡量性原则，就是在风险控制的过程中，采用定性分析与定量分析相结合的方法，使风险控制更具客观性和可操作性。

（二）我国企业并购的重要控制策略并购风险控制策略作为风险控制的特殊类型，一些特别的控制策略需要企业提高重视：（１）明确并购的目的。并购是中国企业走向国际化的必经之路，也是全球化背景下的企业经营的重要举措。但是目前许多企业进行并购时往往容易盲目跟风而最终失败。这样的企业即使完成并购，对于并购以后出现的问题也缺少应对策略，导致更为严重的后果。所以，在决定并购之前，企业首先要明确：并购并不是企业发展的惟一方式，也不一定是最佳方式，内部发展、联盟与并购各有短长。因此，企业决策者必须首先在并购和其他外部发展方式之间进行战略抉择，以确保企业正确的发展方向。（２）制定完善的并购计划，如果全球市场与境外资源对于企业的发展的确举足轻重，则需要制定一个对于并购制定明确的计划与思路明确的海外收购计划，包括战略上的评估和业务上的整合，交易结构、支付手段、支付节奏和风险防范的设计，以及并购后的经营方针、整合策略，以及对于并购失败的处理。尽管并购存在很多变数，但明确的收购计划会降低失败的可能性。我国许多失败的企业并购案例表明，企业缺乏明确的收购计划，很多从一开始便被动地参与谈判，往往未能对所有可能的备选方案作全面分析，便匆匆投标，结果无论是对收购目标还是范围的确定都带有很大的随意性。而好的计划，将是风险控制体系中不可或缺的环节。（３）加强与东道国和本国的沟通，取得其支持和信任，为并购创造宽松的政治环境。要深入了解东道国的各项和法律法规，主要考虑反垄断法的、反不正当法的和并购的等。另外，企业也应加强与本国的沟通，充分了解现有并利用相应的优惠条件。我国对于企业对外投资的法律体系尚不完善，这就更要求企业对并购的审批程序、外汇管理、资金融通、税收等问题有着清晰的认识。另外，许多法律也正处于不断的变化之中，企业应当与时俱进，使并购符合国内法律的要求。中海油收购优尼科失败主要就是因为财美国的法律文化环境知之不深而导致了被动的局面的出现，最终导致收购的失败。事实上，像中海油这样对海外法律制度不甚了解就贸然挺进海外的企业不在少数，而熟悉国际规则，懂得国际惯例，特别应该了解和研究投资经营所在国当地的法律制度和文化，是我国企业进行并购活动的必修课。（４）充分合理利用中介机构在并购中的服务，组建高效的收购团队。要广泛利用国际上知名的投资银行、咨询公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构，为企业并购提供更好的服务。并购是一个复杂的系统工程，利用外脑为企业提供高效、直接的服务，从而为企业并购减少不必要的失误与损失，提高并购的效率。但同时应当注意不应完全依赖中介机构，我国企业犹豫缺乏并购经验，通常会将交易的前期沟通交由中介机构全权办理，这样操作有助于达成并购交易，但其中蕴含了巨大的风险。并购风险通常是复杂性和不确定性的结果，通常源于并购交易前的阶段，参与交易的双方为了使交易能顺利进行，往往把复杂性或不确定性的问题暂行搁置，结果解决这些复杂问题便成为整合实施队伍的任务，而他们往往又因为并没有参与初期的谈判而不愿意承担或面对这些风险。如果不能尽快成立自己的管理团队，无疑将导致混乱，由于每个人的职责没有确定，更可能造成沟通上的误解。（５）有效利用国际金融手段降低财务风险。在外汇市场上运用货币互换及利率互换、远期利率协议、远期汇率协议、期货交易与期权交易等工具来减少因利率、汇率变动带来的风险，也可以在证券市场上利用股指期货或期权等交易工具来降低股票价格变动带来的风险。另外，在并购中，要充分利用海外金融市场进行直接融资，降低并购的风险。在人民币升值的大环境下，如果仅依靠国内资本市场来完成并购，而且不进行任何的避险措施，那将会大为降低并购的收益，而目前我国企业的并购仍处于起步阶段，许多企业在并购中尚不能像国外并购一样灵活运用各种国际通行的金融工具，从而无形中加大了并购的风险。联想在这方面做了许

（上接第１１０页）和内部多级法人资金分散占用的矛盾已成为现阶段集团公司财务管理中最突出的问题。四是强调外部控制，忽视内部激励。在我国集团公司中，产权结构和资本结构单一，集团公司多数是国有独资公司，控股子公司多数是被１００％控股或绝对控股，由于历史或法规的，未形成有效的股权激励和约束机制。比较多的是强调从外部加大控制力度来控制子公司，而较少考虑从激励子公司经营

者的角度来减少代理成本。从制度变迁的轨迹和路径依赖来看，

我国集团公司这些问题的产生既有历史的原因，又有现实的原因。（二）性建议基于本文的理论分析，要解决我国集团公司存在的问题，就必须改变我国集团公司普遍存在的以“股东至上”为逻辑基础的观点，以利益相关者理论为基础，以财务效率和财务公平为基本目标，以财务收益权和财务控制权对称性安排为基本前提，以集权与分权相统一为关键，以财务共同治理与相机治理相结合为实现机制，对集团公司财权做出新的安排。

在现代市场经济条件下，大公司、大集团的作用日益重要。运用利益相关者理论来研究企业财权安排的基本前提、客观基础、主要特征和实现机制等基础性问题，不仅在理论上突破了“股东至上”逻辑，丰富和发展了企业治理理论研究的内容。因此，基于本文的理论分析，借鉴国际经验，要突破这种理论模式，就必须在国有控股集团公司财务方面建立共同治理与相机治理相结合的治理结构，以合理安排财权。而且在实践上有利于指导我国国有企业进一步完善资本结构和治理结构，合理安排财权，提高财务决策效率，保持长期稳定发展。

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（编辑聂慧丽）

多有益的探索，在收购ＩＢＭ的ＰＣ部门时，联想就广泛运用了换股、辛迪加贷款等多种国际支付手段，有效地降低了并购对于企业正常经营活动的影响，也有力地促进了并购后的整合效果。（６）对并购后的目标企业进行有效的整合。首先，并购双方的资产要实行一体化经营，以期产生协同效应。并购双方资产的协凋程度越高，产生的协同效应就越大。并购双方资产尤其是设备的协调程度，主要是看相互之间在用途、性能、科技水平等方面是否一致或可替代，并能为并购后的生产经营提供服务。其次是企业文化的融合。通过分析并购双方企业文化的各自特点，识别各自的优势和劣势，并区分其中相融合和相冲突的部分，在此基础上，制定出一个既有

利于企业经营管理，又能为员工所接受的合理的文化融合方案。

最后是人员的整合。制定出稳定人才的，以便激励员工在新的领导下勤奋工作，这种稳定人才的需要有实质性的激励措施相配合。上市公司一般利用股票期权和与股票有关的报酬来激励员工在新企业中拥有股份，消除他们的戒备和悲观情绪，增强责任感。我国企业在并购工作中，应当把并购后的整合运作作为工作的重点之一，缺少这个必要的整合过程，并购还可能失败。因此，在并购过程中，企业需要认真研究总结国内外并购的案例和特点，探寻适合每个企业自己的最佳海外发展道路。

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［１１］ＪｏｈｎＨ．Ｄｕｎｎｉｎｇ，“ＴｏｗａｒｄａｎＥｃｌｅｃｔｉｃＴｈｅｏｒｙｏｆＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＰｒｏｄｕｃｔｉｏｎ：ＳｏｍｅＥｍｐｉｒｉｃａｌＴｅｓｔｓ，”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＢｕｓｉｎｅｓｓＳｔｕｄｉｅｓ１９８０［１２］ＰｅｔｅｒＪ．ＢｕｃｋｌｅｙａｎｄＭａｒｋＣ．Ｃａｓｓｏｎ，ＴｈｅＦｕｔｕｒｅｏｆＭｕｌｔｉｎａｔｉｏｎａｌＥｎｔｅｒｐｒｉｓｅ，Ｌｏｎｄｏｎ，Ｍａｃｍｉｌｌａｎ，１９７６．

（编辑刘姗）!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!