中国企业并购风险系统分析及对策研究

中国农业大学经济管理学院(东区)  王英辉1  石家庄铁道学院经济管理分院  李文陆2

摘  要:二十世纪九十年代以来，世界经济出现了两个引人注目的发展趋势，一个是经济全球化，另一个是公司并购。随着中国加入WTO，意味着中国企业的运行环境将发生变化，企业不得不以空前密切的关系融入到全球性的经济活动之中，其中购并是企业实施全球化战略的主要方式之一。我国大型企业并购过程中必将面临各种风险，本文主要从决策风险，汇率风险，融资风险，财务风险，资产评估风险，规模不经济风险等角度进行了分析通过购并风险评价并提出了相应的对策。

关键词：并购   风险   对策分析

一、引    言

90年代以来，在世界的产业结构和产品结构调整中，资本集中的兼并与收购风潮日甚一日，实践证明，这种“并购”是当代集中与扩大经济实力的有效方式。面对“并购”这一垄断方式的国与国，甚至洲与洲之间的新一轮的自由竞争，加入WTO后，随着我过综合国力的迅速提升，国内具有资本实力的大中型企业必将走出国门参与全球化的国际竞争。国内大中型企业必须抓住机遇，根据“并购”的竞争特点，进行力所能及的有效的资本输出，收购国外先进企业，充分利用国外资源和先进技术，促进本国企业的资产重组，形成“拳头”以促进国内产业水平和技术素质的提高。入世以后，并购热在中国日渐兴起：1985年，中信公司在加拿大利用当地银行贷款以参股50％的形式与加拿大一家公司合资收购了塞尔加纸浆厂；首钢公司于1998年用340万美元购买了美国麦斯塔工程公司70％的股份。以及不久前中国海洋石油总公司斥资6亿美元，收购印尼5家油田，海尔集团收购意大利冰箱厂等一系列事实说明，越来越多的海外企业在投资中国和中国企业走出去时都选择了并购的方式。

二、 我国企业并购所面临的风险分析

企业的兼并与收购本身就是一项充满风险的具体投资行为，而并购与国内并购相比，实务操作程序更复杂，而且受不确定性因素的干扰更大，因而并购失败的可能性也更大。因此，使并购企业面临更多，也更为复杂的风险。

1.1决策者的战略决策失误造成的决策风险

我国一些企业在从事并购时，缺乏科学合理的战略规划作指导，对自身的优势与劣势认识模糊，致使并购的风险增加。并购是一种对外直接投资行为，也是公司发展的战略行为。如果高层决策人对本公司整个发展战略没有一个清晰的框架结构和清醒的认识，并购不是处于战略需要，而是由于偶然的因素而突然对目标企业产生兴趣，或是出于有机会就抓住的机会主义心理；或出于盲目跟风，在毫无准备之下就卷入并购浪潮，所有这些都很容易出现决策上的巨大风险。同行业的纵向并购多是并购处于上游或下游的企业，这些企业之间的风险相关性很强，风险带来连锁反应很容易遭受外界的巨大冲击。同行业的横向并购可以在地域空间上分散相应的风险，但管理沟通风险以及机构重叠风险却都很大。在跨行业的并购中可以实现多元化经营，对分散风险有一定的作用，但不适当的多元战略很容易形成过度扩张和盲目多元化，造成主业不突出，企业竞争力严重削弱，管理不力，经营陷入困境。综观世界各国的企业集团，有许多是采用了多元化战略。在这里，并不乏成功的范例。但是我们更应该看到，相当多企业并未因为通过并购采用多元化经营而规避了风险，而是给企业带来了负面影响。国外企业并购失败的例子也并不少，固特异轮胎与橡胶公司是在世界轮胎行业中独占鳌头的企业。自公司创立以来，实施多元化经营战略，通过一系列收购，经营范围扩展到航空、石油、天然气及输线等多个领域。但20世界80年代中期由于各方面因素，公司在石油、天然气等领域出现严重亏损，最终导致公司元气大伤。

1.2 外汇市场变化所带来的汇率风险

并购是到异国进行企业的局部或全部并购，并购方式主要有以现金购买资产，以现金购买股票等。以现金购买资产的兼并，是指公司使用现金购买目标公司机的全部或绝大部分资产以实现兼并。以现金购买股票的兼并，是指公司使用现金购买目标公司的大部分股票，以实现控制其资产及生产及经营权的一种兼并。以股票购买资产的兼并，是指公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司所拥有的大部分资产。无论使用哪一种并购方式，由于涉及两种或两种以上货币的利率和汇率的问题，所以并购中最常见的就是利率风险和汇率风险。当国际利率发生波动时，目标公司的股票、债券的价值也就发生波动；当目标公司的价值以所在国货币标价且该种货币利率趋于下降时，其股价、债券的价格就会上涨。这时并购方就可能遭受支付更多资金的利率风险损失。浮动汇率往往会给公司经营增添附加成本，本国货币与外国货币的相对强弱会影响并购方所支付的有效价格与金融成本，影响被兼并企业的生产成本以及母公司的利润。当目标公司所在国货币相对于并购方本币趋于升值时，并购方也可能要支付更多的本币，如果融资货币是目标国货币，则会增加融资成本，因而可能遭受目标国货币升值带来的风险损失。

1.3 并购巨额资金需求所带来的融资风险和财务问题

一般而言，企业是不可能完全通过自有资本来完成一项大型的企业并购活动，尽管其行为的主体大多数是财力雄厚的超级航母型企业，但若全靠本企业的自有资本来顺利实现对目标公司的兼并收购，也是一项比较困难的工作。企业并购需要大量资金，并购更加需要巨额资金。由于我国目前资本市场发育还很不完善，银行等中介组织也未能在企业并购中发挥其应有的作用，使我国大型企业在并购时面临较大的投资风险。许多并购行为因收购方自身实力不足，难以筹措大量资金而未能取得预期效果，甚至被拖入泥潭。当前，企业的投资风险主要来自以下几个方面：①银行贷款风险。企业向商业银行申请贷款，商业银行对其进行评估以决定是否发放贷款。如果企业不能及时得到贷款，势必会增加并购的风险。②筹资多样性增大了筹资风险。除了贷款，企业还可以有多种渠道的筹资方式。如发行股票、发行债券、抵押贷款、融资租赁等，不同的资金来源有不同的成本和风险，如果筹资渠道选择不当，就会增加筹资成本。目前看来，在我国证券市场发育尚不完善，证券交易比较低迷的状态下，企业通过在国内证券市场融资后再进行并购并不现实。抵押贷款和融姿租赁很难获得大量贷款③额外筹资费用增大了筹资成本。虽然我们国家有确定的基准利率，但事实上变相提高利率的现象屡禁不止，使企业的筹资成本不断提高变动风险。如果企业植入外汇资金进行并购活动，在还本付息时汇率价格上涨，就会增加企业的负担。总体看来，并购的筹资风险表现在：资金是否可以保证需要（时间上和数量上）筹资方式是否适应并购动机（暂时持有成长期持有），现金支付是否会影响企业的正常生产经营等。

由于企业是不可能完全通过自有资金来完成一项大型并购活动的，不少企业通过借款、杠杆收购等方式来完成并购工作，这样就增大了财务风险，会使企业背上沉重的债务负担。同时，收购方为了保持目标企业的持续经营，很难阻止目标企业债务链向收购方的延伸，甚至会自觉不自觉的成为目标企业债务的承担主体，这就产生了收购方的偿债能力问题。特别在我国，由于筹资途径和收购价款支付方式的，实施企业并购所需的巨额资金更是给收购放造成了巨大的筹资风险。

1.4由于信息不对称所导致的资产评估风险。

由于目标公司远在异国，并购方对目标公司的企业情况很难准确了解，存在很大的信息不对称问题。市场信息难收集，可靠性也较差，因此，对并购后该公司在当地销售的潜力和远期利润的估计也困难较大。目标公司包括商誉在内的无形资产价值不象物质资产的价值那样可以较容易的用数字来表示，评估起来就很困难，而且各种估价体系本身存在偏差，对企业价值的评估方法和准则是多种多样的，以此确定的目标对象就会存在很大偏差。不同的国家存在不同的有不同的会计准则，有些目标公司为了逃税漏税而伪造财务报表，有时财务报表存在各种错误和漏洞，有的目标公司不愿透露某些关键性的商业机密，对很多问题加以隐匿。这些因素大大增加了准确评估并购目标对象的难度，加大国内企业对外并购的风险。在这方面也有前车之鉴，如瑞麦国际收购讯科国际，由于瑞麦国际只知讯科国际有良好的发展前途，对讯科过度投资泰国及马耳他的生产基地，债务负担沉重导致保略性亏损的情况知之甚少，以致做出错误收购讯科的决策。自1990年收购后，每况愈下，到1992年底，讯科欠款2.6亿港元，年利息支出达0.76亿港元，净资产为负540亿港元，瑞麦国际也深受其累，被迫进行债务重整，出售讯科34％的控股权。由此可见，企业在做出并购决策之前，应尽可能的了解目标企业的详细信息资料，可以聘请投资银行作为并购财务顾问。

1.5并购后整合不力导致规模不经济的整合风险

并购成交后，对被并购的目标公司没有进行有效的整合，预期的规模经济不但不能实现，还会出现严重的规模不经济，引起规模不经济的风险。就会使并购后的企业难以产生规模经济效应，财务协同效应，市场份额协同效应以及经验共享互补效应等效果，甚至整个公司被并购后的企业的不良业绩所拖累。该类风险主要有以下几方面：

1．强强结合的并购中，企业文化难以相容，管理机制产生冲突等因素导致的风险。并购运营的实质是企业文化，管理机制的扩张和融合的过程。每个企业都有一定的文化传统，这些文化传统体现在它的分配制度、激励制度、对外部和内部的变化的反应机制、资源配置、管理理念、技术特性等因素中，而企业文化一旦形成，都有一定的稳定性和连惯性，象人体具有免疫力一样，原企业对外来的文化冲击，会很自然的做出抵御的反应，即使两个并购的企业的产品和主导技术基本相同，其企业文化仍然会存在很大的差别。如果并购企业与被并购企业的企业文化未能有效的整合，就会必然导致很多矛盾和冲突，致使合并后的企业低效运营。而优势企业，都有一种很强的文化优越感，对外来文化的排斥感较强，所以，强强结合的重组并购，能否进行有效的企业文化整合，就成为影响重组并购成功率的一个非常重要的因素。

2．强弱结合的资产重组中，优势企业文化不能有效同化弱势企业文化而导致的风险，在强弱结合的企业文化重组成为并购过程中，被并购企业的基本“材料”，都是一些失败的材料，若企业有能力加以运用，那么，这些材料就是资源、财富，若企业力加以运用，则可能是负担，甚至是破坏力量，离心力量。而企业文化能否利用这些材料的关键，就在于这些企业是否具有一批非常优秀的管理人员，用其优势企业文化，便被购企业的员工产生文化认同感。所以，弱势企业对优势企业文化认同感的培育是强弱结合的并购能否成功的关键因素。而优势企业文化同化弱势企业文化的过程，绝非一帆风顺，如果整合过程不当，就会带来极大的风险。

1.6 并购过程中的其他风险

1. 目标公司所在国的政治法律风险

目前，世界上有60%多个国家有反托拉斯法及管理机构，但管理重点、标准及程序各不相同，给并购带来了麻烦甚至相互冲突，而且使并购案耗费时日，往往需要花费数以千万美元的法律和行政费用，增加并购成本。如当年的波音—麦道案，美国关心的是并购案是否会损害飞机乘客的利益，既是否回导致机票涨价，在认定“会”以后，便加以阻扰。目前，美国尚无一套专门的法令或审查程序对外国公司在美国的收购行为加以。但要受一些与收购公司有关的相关法律制约。主要有：一是有关反托拉斯法。美国《克莱敦法》第七条对外资在美国的公司收购行为有反托拉斯法的规定。二是劳工及环保规定。此外，还有针对外国企业而没它的行业经营也不应忽视，如传播媒体、国防、通讯设备这些行业的收购行为都会受到。目前，美国司法部正在研究同其他国家并购协调问题，一旦拿出具体方案，必将对许多国家的立法和司法造成重要影响。

在日本，外国企业在收购日本企业时，被要求不解雇职工或不干预人事安排。20世纪80年代以来，日本对外国企业的收购也不象以前那么反对，一些状况不佳的或濒临破产的中小型企业也经常为外国企业所收购，在德国，反托拉斯在西欧各国中一贯较严格，从而了大型的企业在德国的收购行动。另外，该国还设立了“非正式通知制度”来专门监督外国企业对本国企业的收购。美国、加拿大也先后设立了专门机构来审查外来的收购活动。法国是发达国家中采取不欢迎外来收购活动的国家。

发展中国家一般不太欢迎外国企业收购本国企业，尤其反对收购状况良好的企业。它们担心外国公司对当地企业的收购会减少竞争，增强外国公司在本国的垄断地位，或导致本国经济利益的让渡。所以当我国大型企业进行并购时，这些国家的关于并购的法律也是造成并购风险的因素之一。

2. 技术挖潜不力和技术运用不当引起的经济技术风险

我国大型企业为获取某项核心技术，往往会并购一些发达国家技术潜力很大的公司。例如，2002年9月2日，京东方宣布以3.8亿美元收购韩国Hynix公司下属的TFT-LCD业务。通过此次收购，京东方以较合理的费用从源头获取所需的TFT-LCD成套技术。当并购的目标公司是技术潜力很大的公司时，必须就想方设法将这种还是潜力的技术优势发挥出来，因为这种潜在的技术在公司的并购过程中就已经进行了资本化的价值核算，没有把潜在的技术转化为现实的技术，实际上及时承担了技术上的风险。如果并购的是发展中国家的企业，并且要对其进行相应的技术改造，又有技术专利的保护问题。如果专利技术保护措施不当，新技术被其他公司模仿，就会使新技术还未为本公司创造预期的效益就丧失其技术优势。可见，并购要面临很大的技术风险。

在国外很多风险投资公司对一些小公司进行高技术风险投资，待该小公司经过一段时间的培育成为技术成熟的企业后，就趁其市价呈上升趋势将其股份出售，从而实现风险投资资金的大幅增值。收购这样的高技术公司，就要对该公司的核心技术进行全面的评估，往往要面临很大的经济技术风险。风险投资公司所退出的高新技术公司其技术进入工业化开发阶段，这时并购者将其并购后，就面临着很高的技术产品经营风险及技术市场竞争风险。在美国，处于工业化阶段的中小型高技术公司的失败率高于30％，在法国，处于工业化阶段的中小型高技术公司的失败率也在30％左右。

三、对并购中各类风险的对策分析

如前所述，并购所面临的国际环境的复杂性和经营管理的复杂性，决定了并购在实施前、实施中以及完成以后的整合中面临这众多的风险，因而，风险管理是并购中的一项内容，直接关系到大型企业对外并购的成败。结合我国大型企业并购的特点，本文认为应该从以下几个方面来控制并购中的各种风险：

2.1在确定的发展战略下，做出科学的并购决策。

任何一家公司要进行经营也必须像在国内经营一样，要有一个非常明确的经营战略。如果是以原材料为导向，并购就应寻找国外的同行业上游的原材料生产公司或半成品生产性公司等；如果是以市场为导向，就应有意识地在本行业或跨行业寻找可以并购的具有较大市场潜力的公司；如果是以先进技术为导向，就应在国外寻找本行业技术领先或跨行业的在技术上可以互补的目标公司。在物色到合适的目标公司后，应尽可能于目标公司进行沟通以获得其善意的配合，以避免目标公司的误解而采取一些反收

购的措施致使并购面临巨大的风险。为防范和规避企业并购风险，应采取以下措施：

1．制定正确的战略。

首先，企业要有明确的长期发展战略，在此基础上还需要制定正确的企业兼并战略。同时，在制定企业兼并战略时不能仅关注短期效益，更重要的是关注企业长期效益和长期战略。企业的兼并战略可以是策略性投资组合，可以是追求垂直的，水平的整合或是提高市场占有率。

其次,充分了解相关市场信息和法律法规等。企业往往面临信息不充分或信息不对称的情况这会在兼并和被兼并企业之间形成一层黑幕，是双方都看不到对方的真实情况，为今后的经营带来风险。为此需要尽可能充分掌握目标企业的资产规模、资产负债结构、技术状况、产品状况、行业发展前景、盈利能力、员工素质及结构、市场状况及商业声誉等。

此外，我国随没有完善的反垄断及促进公平竞争的法律。但对目标所在国的法律法规需仔细研究，尽量避免不必要的法律。

2. 作好充分的自我评价。自我评价是之并购方对自身情况的评价，包括当前基础上的自我评价和兼并基础上的自我评价。当前基础上的自我评价需要对企业目前的经济情况、预期发展进行分析和预测、找出企业目前经营中存在的问题以及需要改进的地方；研究市场环境对企业影响，并分析企业的成长机会；对自身的价值进行量化评价，并对企业资产情况进行分析评价，包括现有资产的利用、经营情况、资本结构的合理性等。兼并基础上的自我评价需分析兼并对企业流动性（特别是短期偿债能力）的影响；分析兼并可能对企业价值造成的影响；评价兼并对企业经营的风险；财务风险；以及兼并对企业资本结构的影响。

3. 正确选择目标企业并作好可行性研究。在企业自我评价的基础上，要了解目标企业的结构，动作程度和工作方式，并对并购进行精心分析和规划。全面权衡收购可能产生的从运行制度、时间表到企业文化等方面的影响，进行全面而系统的准备工作。要作好充分的可行性论述，决不能以为追求大规模而忽视项目的可行性评价。尤其是当企业实行多元化经营而进入教生疏领域之时，需分析企业是否具有技术、管理、产品、市场等方面的优势来企业管理，防止企业由于介入新领域缺乏经验、盲目实行多元化所造成的防线和负担。主义分析被并购方于企业的关联度和互补性，一般来说，收购自己熟悉的、与目前所在行业相近的企业，成功几率更大，而收购陌生行业所面临的失败风险较大。

2.2运用金融工程化解外汇风险。

目前所述，并购涉及两种或两种以上货币的利率和汇率问题，所以并购中最常见的就是汇率风险。当国际利率发生波动时，目标公司的股票、债券的价值也就发生波动；当目标公司的价值以所在国货币标价且该种货币利率趋于下降时，其股价，债券的价值也就发生上涨，这时并购方就可能遭受支付更多资金的利率风险损失。同样浮动汇率往往会给经营增添附加成本。因此，化解该风险的主要方法就是在外汇市场上运用货币互换即利率互换、运期利率协议、运期汇率协议、期货交易与期权交易等工具减少利率、汇率变动带来的利率和汇率风险。先说明一下有汇率变化所引起的外汇风险。

1. 对于外汇风险的估测和判断

企业发展所遇外汇风险根源主要来源于外汇汇率的不确定性，它不仅决定这发展企业面临外汇风险的性质，他决定这外汇风险的范围和程度。因此，防范、化解或消除外汇风险的前提是对外汇率的变动进行科学估测和判断，以防为主。

第一,估测和判断影响来自外汇汇率变动的因素。外汇汇率作为一国货币对外价格的表现形式，即收诸多经济因素的影响，也收社会及政治因素的影响。因为货币是国家主权的一种象征。对东道国外汇汇率变动的科学估测与判断，必须密切关注六大影响因素：（1）该国对外经济活动中的收支情况。如果支出或对外投资超过了他从国外赚取的出口收入或投资收益，将会迫使该国货币的外汇汇率下跌。（2）该国的通货膨胀情况。通货膨胀率越高，实际价值就越低，以这种货币表示的外汇价格随之提高，其外汇汇率下降。（3）该国的利率差异变动。短期资金总汇从利率低的地方流向利率高的地方，国际间的资金流动需要货币兑换，造成资金流入国家的货币在外汇市场供不应求或相当数量减少，致使外汇汇率上升。（4）该国总需求于总供给的平衡情况。如果总需求中对进口的需求增长快于总供给中出口供给的增长，该国外汇汇率将下降。如果总需求的总量增加快于总供给的总量增加满足不了的那种总需求将转向国外，引起进口增长，从而导致本国外汇汇率下降。（5）该国官方汇率于非官方汇率（即挥师汇率）的差距大小。差距较大，官方汇率向非官方汇率靠近的可能性也较大。（6）该国的国际货币储备。国际货币储备较多，表明该国干预外汇市场，稳定为汇率的能力较强，因而有主语外汇汇率的上升，反之则相反。

第二,估测和判断目标公司所在国外汇汇率变动的内容和方法。（1）内容有三：一是，识估测和判断外汇汇率升降变动的方向，这决定着货币价值的提高与下跌。二是，估测和判断外汇汇率变动的幅度，这影响这企业并购成本上升或下降的幅度。三是，估测和判断外汇汇率变动的事件，这决定着企业收益或损失产生的时间。（2）方法有二：一是以调查分析为基础的经验判断法，即依靠预测人员的经验及判断能力，根据已经掌握的相关资料，对东道国外汇汇率变动的未来发展趋势做出估测和判断。譬如，专家会议预测法、德尔菲预测法等。这类方法简短、灵活、迅速、费用低。二是以供给资料为基础的分析计算法，即利用积累的有关外汇汇率变动的统计资料和历史数据，结合目前形式的变化，进行分析计算后，推理出外汇汇率估测值；运用指数平清，建立平清模型进行预测；采用回归分析，处理变量与变量之间的相互关系进行预测等。这类方法，预测和判断比较准确，参考价值也高。

第三，避免和化解外汇风险

根据估测和判断结果及相关的数据资料，有计划，有目标，有针对性地采取规避与化解外汇风险的策略和措施极为重要。借鉴国外经验，结合中国企业发展规模小、时间短、经验不足的实际情况，可重点考虑下述几种规避和化解方法：

⑴应用“借款—即期合同—投资”的公式法。即企业作为外汇债务人，可以先借入与应支出的外汇相同数额的本币，再以即期合同的方式，向外汇银行购买外币，然后在目标所在国投资市场进行投资，以赚取一定的投资收入，冲减一部分为采取避险而支出的费用。以避免远期外汇汇率上涨所带来的并购成本上涨的风险。

⑵运用远期外汇买卖进行货币保值的方法。如果企业在并购完成后进入运营中，作为外汇债权人，可以借助远期合同，创造与外币流入相对的外币流出来清除外汇风险。譬如，中方公司在美国的目标公司在美国市场销售商品，货款为100万美元，3个月后收回货款，按照当时美元对人民币汇率1：8.5计，折合850万元人民币。为避免美元汇率下跌的风险，中方公司可与外汇银行签订支出100万美元的三个月远期合同。假定远期合同的美中汇率为1：8.6，三个月后进行交割，将收进的100万美元售于外汇银行，则可获得本币860万元人民币。

⑶应用买进或卖出即期外汇，同时再卖出或买进远期外汇的方法。实际上是利用外汇汇率的时间差，作两笔外汇数额相同、方向相反的买卖。譬如，中方某发展企业现筹得资金100万美元，预对美国某一公司进行收购，3个月后资金投入到该目标公司，假定美中即期汇率为1：8.5，而3个月的远期汇率为1：8.4。要获取差价的利益，对保证将来按时支付美元货款，防止外汇风险发生，公司可按1：8.5的比价与银行签订出卖100万美元的即期外汇合同，购得850万元人民币，与此同时，又按3个月的远期汇率1：8.4与银行签订购买100万美元的远期合同，为此付出840万元人民币。通过这种掉期外汇买卖，即可保证3个月后按期支付货款不受汇价变动的损失，同时又有盈利10万元人民币及其3个月利息。

⑷根据外汇风险的估测与判断情况，利用东道国的有关保险制度进行汇率风险保险。某些国家的保险机构，在国家的支持下，提供货币汇率波动险，对因汇率变动造成的损失给予补偿。警惕操作方法是：投保人提供有关单据证明，向保险公司交纳一定比例的保险费，保险公司对投保货币汇率的汇率波动幅度加以规定，如果汇率波动大于规定的幅度，汇率风险损失由保险公司赔偿，汇率风险收益归保险公司所有。20世纪70年代末期，日本、法国等国有保险公司就已经开办了次种保险业务。这种方法可以比较稳妥有效地规避和化解企业发展的外汇风险。但要注意这种保险费用较高，应对保险成本与汇率变动可能造成的最大损失作出权衡，再做决定。

2.3企业并购过程中降低财务风险的办法。

对于规避和减少财务风险，可以采取下列具体措施：

1．改善信息不对称状况，采用适当的收购的估价模型合理确定目标公司以降低估价风险。

由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据的发展战略进行全面策划，捕捉目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力作出合理的预期。在此基础上作出的目标企业估价接近目标企业的真实价值，有利于降低估价风险。

另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格，企业价值的定价方法有贴现现金流法、市盈率法、市场价格法、同业市值比较法、帐面价值法、清算价值法。并购公司可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定合理的估价方法。并购公司也可综合运用定价模型，如将用清算法得到的目标公司价值作为并购价格的下限，将现金流量法确定的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。

2．从时间上和数量上保证并购资金的取得以降低融资风险。

并购企业在确定了并购资金需要量后，就应着手筹集资金。资金的筹措方式及数额的大小与并购方采用的支付方式有关，而并购支付方式又是由并购企业的资金能力所决定的。并购支付方式有现金支付，股票支付和混合支付三种。其中现金支付的资金筹集压力最大。通常现金支付可以采取分期付款方式以缓解资金紧缺的局面。并购企业集合自身能获得的流动性资源，每股权益的稀释，股价的不确定性，股权结构的变动，目标企业的税收等情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金，债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长补短，比如公开收购中的两层出价。第一层出价时向股东允诺以现金支付，第二层出价时标明以等价的混合证券为支付方式。采取这种支付方式，一方面是出于交易规模大，买方支付现金能力有限的考虑，维持较合理的资本结构，减轻收购后的巨额还贷压力；另一方面是促使目标企业股东尽快澄清出售，从而促使并购方在第一层出价时，就达到获取目标企业控制权比率的目的。

3. 根据资产负债的期限结构调整资产负债匹配关系，通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理。

由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债匹配关系来解决。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。企业可采取对冲（到期匹配）法融资，每项资产与一种跟它的的到期日大致相同的融资工具相对应，以减少出现资金缺口的情况。但由于债务的偿还日是固定的，而未来的现金流入却具有不确定性，企业无法做到资产负债的期限结构完全匹配。现金流入的不确定性主要表现在资产的风险上。要降低资产的风险，就必须增强其流动性，而资产的流动性强又意味着收益性的下降。解决这以矛盾的方法：一是建立流动性资产组合，将一部分资金运用到信用度高，流动性好的有价证券资产组合中，尽管这类资产名义期限相对较长，但其变现能力强，可以弥补目标企业和并购企业自身债务到期的资金需要。

4. 增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性降低杠杆收购偿债风险。

杠杆收购的特性决定了偿还债务的主要来源是整合后目标企业将来的现金流量。降低杠杆收购的偿债风险，首先必须选择好理想的收购对象。一般而言，目标企业必须经营风险小，产品有较为稳定的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金流来源。另外，目标企业的经营状况和企业价值被市场低估，这是并购企业不惜承担风险的动力，也是决定杠杆收购后杠杆收购后能否走向债务风险的主要因素。其次，收购前并购企业与目标企业的长期债务都不应过多，这样才能保证预期较稳定的现金流量能够支付经常性的利息支出。取后，并购企业最好在日常经营中提取一定的现金作为偿债基金以应付债务高峰的现金需要。避免出现技术性破产而导致杠杆收购的失败。

5. 注重融资渠道的选择。企业并购需要强有力的资金支持，尽管并购企业一般都有较强的资金实力作后盾，但庞大并购资金的筹集在很大程度上要依赖于有效运用融资渠道。但是，在我国企业的并购中，融资渠道不畅通，并购企业融资能力不强，这在很大程度上阻碍了企业并购的进一步发展。因此，应采取切实措施，拓宽企业在并购中的融资渠道，提高企业并购的融资能力。

大力开拓我国企业在并购中的融资渠道，其一是积极退出银企“联姻”。通过并购企业于金融机构的股权渗透，促进产业资本和金融资本的紧密结合，其二是设立海外投资基金并购企业应把握国内有关部门尝试以产业投资基金支持国内基础产业和支柱产业的发展、推动投资融资改革的实际，创设海外投资基金，吸纳社会资本，交由专业机构经营和管理，以缓解对银行贷款需求和受制于自有资金规模的压力。其三是争取国内金融机构海外分支的融资支持。充分发展益友的中国银行等金融机构在海点的优势和进出口银行的作用。使其不仅在并购东道国直接为并购企业融资，安排贷款，还应通过逐步与当地金融业务，开发当地的融资市场，为并购企业利用当地资金创造条件。其四是积极开拓国际化的融资渠道。应适应放松对企业的金融控制和外汇管制，赋予条件适应的并购企业以必要的海外融资权，并由国家给予必要的担保，允许其通过发行股票和债券、成立基金等方式在国际金融市场上直接融资，利用国际资本扩展投资，扩大海外并购企业的资金实力。

2.4对于资产评估风险的防范

为了防范并购过程中资产评估可能出现的风险,并购企业在对目标企业的资产进行评估时应坚持和采用如下准则。

1．目标企业的资产必须具有可用性

主并购企业应采取资产可用性原则以避免并购目标企业的垃圾。为此并购企业可采取如下措施：⑴对目标企业资产进行分类。主并购企业应对目标企业资产进行分类，应从目标企业的资产能否为自己生产经营目标确定的经营方向、产品策略、技术开发、市场营销、管理方式、辅助工作等提供服务、发挥效用出发，对目标企业资产进行具有使用价值和不具有使用价值的分类。⑵对目标企业有使用价值的资产进行可用性程度的坚定。主并购企业应以资产相关性、互补性和融合性为准则，为目标公司资产可用程度进行高、中、低的等级鉴定，一方面为评估目标企业资产价值、确定并购价格提供依据；另一方面为评估对目标企业进行改造的难度、确定对目标企业进行改造所必须的资源投入数量提供依据。

2．必须对目标企业资产进行成本收益分析

主并购企业为避免在使用目标企业的资产时出现成本大于收益而给自己带来不必要的损失的情况发生，还必须在对目标企业资产进行评估时，进行成本收益分析。进行成本收益分析的关键是对目标企业资产的成本支出和收益回报的预算。在对目标企业资产进行成本收益比较时，如果资产收益大于资产成本，则表明目标企业的资产是可用的，是能够给企业带来经济利益的；如果资产成本大于资产收益，则说明目标企业资产的使用是不经济的，并购企业应在并购完成后，立即把目标企业中使用不经济的资产出售，以使损失最小化。

3．对目标企业商标等无形资产评估要适度

为防止对被并购的目标企业的商标等无形资产夸大评估而出现的风险，主并购企业可采取以下措施加以防范：

⑴对被并购的目标企业的商标声誉进行详细的市场调查，声誉佳者可作为无形资产评估，声誉欠佳者则不应列入需要进行评估的无形资产范围。

⑵对被并购的目标企业使用的专利进行时间审查，凡未到期者可按其并购后的可使用年限作价评估。

⑶对被并购的目标企业的专有技术，首先应进行技术水平和技术层次鉴定，并依据鉴定结果进行评价；其次应进行专有程度鉴定，对于已经发生扩散的专有技术，则不应作无形资产进行可用性分析，并依据评估结果，确定相应的价格。

4．对目标企业债权进行有效性分析

防止为无法收回的债权付帐风险的出现，并购企业在并购过程中首先对被并购企业的债务人进行调查，然后按有效性原则对被并购企业的债权进行区分。对那些能够收回的债权，并购企业应积极承担，对那些已经成为呆帐、死帐的无法收回的债权，主并购企业则不应承担。

5．全面了解掌握目标企业的债务

为防止没有列入目标企业债务清单的债务可能给并购企业造成损失，并购企业可采取以下措施：（1）对被并购企业的业务往来帐户进行周密而细致的审查，并与被并购企业提高的债务清单进行对比；（2）通过一定的媒体向被并购企业债权人发出并购公告。

2.5从组织管理上对并购后的目标公司进行整合

目标公司被并购后，并购者必须按照全球战略对原目标公司的组织结构进行合理的调整，使之成为并购这的公司在组织结构、组织机制上相适应，截减多元的或重复的组织结构，增加需要强化的业务结构，对原目标公司的分支机搆或分公司也要进行相应的合整化调整。这类似于移植树木时要对移植的树木进行必要的修剪一样，目的是让其能很快适应新的环境并健康的成长。对原目标公司管理结构也要做相应的合理化调整。因为这是保证目标公司并购后能否的到有效控制的问题。整合的内容主要包括人才的安排，管理模式的组合、管理机制的磨合、资产的处置及供销的整合等。

1. 并购后的人事安排。根据国内外的并购经验，一般要作好一下几方面的工作。

⑴选派有专业管理才能、精明强干、精通于目标所在国语言或者英语。并忠诚于并购方的得力人才到目标企业担任主管，防止目标企业的内部人控制。如果并购的动机着重于双方整合效果的发挥所产生的利益，入未来扩大经营规模和海外市场占有率，并购方应从自己企业内部挖掘专业管理人才去直接控制目标企业，以保证并购双方高度的统一性，确保整合效果的发挥，效果并购的目的是为了多角化经营而进行的跨行业的并购，由于并购方对目标企业的业务不是很熟悉，应采取公开招聘的办法选取有能力且可以信赖的何时人才，或者也可留用目标企业原管理者开展经营活动，并购方只通过各种详细的报表及时了解目标公司的营运情况。

⑵稳定目标公司的人才。积极制定出各项稳定人心的，出台一些实质性的激励措施，如员工认股等，充分考虑员工的利益，便员工减轻心理压力适应新的环境，为企业效力。同时，应严格管理考核，淘汰不称职的人员，作一些必要的人事调整.

⑶加强与目标企业的沟通，通过沟通，既可以了解目标企业的情况，又可联络感情，消除目标企业原职工对并购方的戒备心理和悲观情绪。

2. 管理模式的组合。加强企业管理，搞好并购企业等目标企业的管理组合，是改变目标企业面貌，巩固和发展并购成果的重要手段。成功的并购，关键是并购企业的现金管理模式与目标企业的内部管理制度有机融合，是并购企业的管理优势在目标企业生根、开花、结果。否则，并购企业会捐上沉重的包袱。海尔集团1995年兼并原有的红星电厂时，其资产负债超过143.65%，资不抵债1.33亿元。兼并后更名为“海尔洗衣机有限公司”，海尔只派去了3名管理人员，分问资金未投，通过输入海尔管理模式，第3个月止亏，半年后盈利151万元。到1996年底，生产的全自动洗衣机出口量名列全国前茅。如果没有海尔先进的管理模式的输入，原红星不可能在短时期内扭亏为盈，成为国内最有竞争力的品牌。

3. 机制与企业文化的磨合。由于并购双方所 跨越国际，在制度和等机制上及企业文化等方面存在很大的差异，并购后双方需要不断的磨合，以求双方达到融合、默契。磨合是需要时间和资金的付出作为代价的，这种代价就是磨合成本。磨合成本往往比预计的要高，它可以表现为时间耗费和资金付出。美国梅西管理咨询公司曾对三百多家在近十年内合并而成的较大规模的公司调查发现，57%的公司在合并三年后的财务指标依然低于合并前的状况，不少人认为这可能是因为合并双方的业务缺乏协调性，或者敌意收购，或者是收购给并购公司带来太多的经济负担。但进一步调查显示大多数并购对并购双方在运作体系、工作氛围、思想观念等方面的磨合较少注重，从而付出了高昂的磨合成本。并购者要做的是尽量减少和控制磨合成本，尽量缩短磨合时间。

4．资产的处置。并购重组后，被并购方的资产要与并购方的资产一道，实行一体化经营。这就要求被并购企业的资产现状与并购企业的资产（主要指设备）相协调、相配合，以期产生协同效应。重组并购后，并购双方资产的协调程度与并购前双方的业务范围关联度相关。判断并购双方资产尤其是设备的协调程度如何，主要是看它们之间在用途、性能、功能、科技水平、规格等方面是否一致成可替代。在确定的经营目标和发展战略下，被并购方的资产中，只有能为并购后的生产经营过程中的产品生产、技术开发、新产品开发、市场销售、管理方式等提供服务的那部分资产，才可视为适用资产。对适用资产，并购企业进行保留和利用，对不适用资产，则可根据具体情况由并购方降价收购或由被并购方自行处理，促使资源优化配置，减少资源的浪费和闲置。资产处置作为整合过程中的重要环节，必须以效益大于成本为基本条件。在具体的资产处置中，有些资产尽管目前仍具有一定的使用价值，但是如果这些资产技术落后、功能效率低、使用寿命长或者是与并购企业现有的资产设备不相容时，应该立即出售。

5．经营渠道的保护。并购后很容易造成的不利局面就是和被并购企业原有客户关系的恶化。客户是企业的衣食父母，如果它们对企业产品供应的持续性及质量、价格、服务等待改变和怀疑态度就很可能给竞争者以可乘之机，这样原有客户就有可能被竞争者夺走。因此企业并购后应当立即发函给主要客户，阐明并购后将实施的经营，并且努力向客户证明企业的产品和服务将比原来更好。对主要客户还可以考虑提供更优惠条件，使客户对企业充满信心。

2.6对在并购中其他风险的防范对策：

1. 通过各种渠道加强与目标所在国，以减少政治和法律等方面的风险。在与东道国沟通方面，在法律允许的限度内，可以通过各种渠道。比如，外交渠道，两国的民间友好机构或在目标公司所在国的有影响的政治人物牵线搭桥等，取得东道国的理解和支持，并且可能在社会就业方面适应东道国的要求，同时争取目标公司的友好合作，使当地从工业发展及社会发展出发，给予并购者以宽松的政治环境。

并购往往会引起很大的经济震动和社会震动，因此，需要采取灵活的策略。在收购东道国的目标公司时，可以采取渐进的方式，先以合作或合作的方式；树立良好的企业形象，待该国政治风向偏松时，再考虑并购问题；也可以先不全资收购，而是控股性收购或按近于控股性收购，待条件成熟后再进一步并购，还可以利用目标公司所在国的一家合资企业作为并购的代理人，以避免东道国或当地的干预。

2. 在硬件技术和软件技术上做好对目标公司并购后的整合对原目标公司并购的技术上的整合,是降低并购技术风险的重要保证。这种技术上的整合,既包括硬件技术上的整合,又包括软件技术上的整合。从硬件技术的整合上讲,对原目标公司的设备、设施要进行全面的检查和必要的调整,对于技术过时的设备和设施要尽可能予以撤出,对于可保留的技术设备和设施要进行必要的技术改造,使之达到或超过同行业的技术先进的装备水平,实现并购后在技术物质基础上的整合。而对于软件技术上的整合,主要是在技术人员、工艺水平及技术组织上的整合。对原目标公司的技术人员及其技术水平要进行充分细致地调查,而后进行必要的技术岗位的调整。再以技术成果共享的方式对被并购的公司输送技术。在技术组织上,要对并购后的原目标公司实行技术组织上的改造,使之适应整体的技术组织运作,成为整体技术组织的一个有机的组成部分。

四、结束语

进入20世纪九十年代以来，新一轮的全球企业并购风起云涌，从美国开始迅速席卷整个发达国家，而且规模大、速度快、时间长。随着我国社会主义市场经济的发展和改革开放的深入，特别是世界贸易组织的加入，为国内大型企业走出去创造了一个良好的外部环境。从总体上看，我国企业由于国际化程度低和整体实力有限，目前还没有在并购市场上大显身手。但是，我国的一些大型企业集团早已进行了这方面的有益尝试。企业跨越不同的国家开展并购活动，由于其国际经营环境及国际管理的复杂性，使得企业面临更多、也更为复杂的风险。本文立足于国内大型企业，对于其在并购过程中可能会出现的各种风险进行研究，并提出相应的防范措施，为我国大型企业走出国门，实施全球战略提供参考。

参考文献：

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2．郑海航、李海舰、吴冬梅：《中国兼并研究》,北京经济管理出版社，1999

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4．维高：《兼并----资本运营核心论》,北京中国物资出版社，2001.

5．叶厚元：《加强可行性研究防范企业并购风险》,《武汉理工大学学报》，2001，（2）.