内蒙华电研究报告

评级：谨慎推荐2010年2月24日内蒙华电（600863）：资产置换甩掉“包袱”，盈利能力显著增强

市场数据：2010年2月24日

行业分类：电力行业

沪深300指数：3244.48

电力行业指数：2428.36

研究员：蔡文彬

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相关研究：

《“煤电联营”可解近渴，电价改革才解远忧——电力行业2010年度投资策略》（12/09）《电力行业：有人欢喜有人忧——“国家电价调整方案”点评》（11/20）投资要点：

¾蒙西地区竞争激烈，战略中心转移至京津唐电网，增强公司盈利能力由于蒙西电网机组负荷率大幅度下降，内蒙华电将战略中心转移至需求增长较快、电厂负荷率有保障、且上网电价较高的京津唐电网。公司2006年开始投产的上都电厂，通过500千伏线路接入河北承德，直接输入京津唐电网。在建项目上，上都电厂三、四期魏家峁煤电一体化项目以及和林电厂均将以点对网的方式外送华北电网。在以上项目投产后，公司机组的整体盈利能力较目前将进一步提升。

¾资产置换甩掉“包袱”，注入优质资产，提升公司盈利能力置出的包

一、包二电厂由于发电成本较高，担负地方企业和居民供热任务，且人

力成本负担较重的原因，近年来持续亏损。而置入资产海电三期的质地较为优良，自2005年投产以来，电厂已连续四年盈利。因此，我们认为通过此次资产置换，内蒙华电可摆脱亏损“包袱”，且海电三期电厂的注入显著增强公司未来的盈利能力。

¾作为大股东融资平台，未来资产注入可能性较大根据公司2006年股改承诺，北方电力将通过支持其收购优质资产等具体措施，增强公司的核心竞争力和盈利能力，支持内蒙华电的发展。而且，丰镇电厂和达拉特电厂目前仍存在“一厂多制”的问题，加上公司是大股东的唯一上市融资平台，以及“煤电联营”的需要，大股东未来择机注入优质电力和煤炭资产的可能性较大。

¾投资建议预计内蒙华电2009-2011年的每股收益分别为0.229元、

0.244元以及0.273元。目前公司估值水平适中，在资产置换甩掉亏损

“包袱”，并注入优质资产后，公司未来的盈利能力显著增强。同时，魏家峁煤矿2010年逐步投产，将增加公司的投资收益。此外，考虑到“一厂多制”、煤电联营等问题，大股东资产注入的预期较为强烈。因此，我们看好内蒙华电未来的发展，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。¾风险提示1、宏观经济复苏的不确定性；2、机组利用小时数降幅高于预期；3、在建项目核准时间的不确定性；4、大股东资产注入时机的不确定性。

深度研究

目录

一、受益于“西电东输”的发电企业 (3)

（一）公司历史沿革 (3)

（二）京津唐电网业务收入超过蒙西电网 (3)

（三）即将实现全流通 (4)

二、蒙西地区竞争激烈，战略中心转移 (5)

（一）装机容量增长缓慢，开始涉足风电领域 (5)

（二）新建机组大量投产，蒙西地区竞争激烈 (7)

（三）参股煤企、煤电一体化增强发展潜力 (7)

（四）战略中心转移至京津唐电网，增强公司盈利能力 (8)

三、资产置换提升公司盈利能力 (9)

（一）解决“多头管理”问题，甩掉亏损“包袱” (9)

（二）置入资产质地优良，增强公司盈利能力 (10)

四、大股东资产注入预期较为强烈 (11)

（一）大股东“煤电联营”进展顺利 (11)

（二）内蒙华电是大股东的唯一上市平台 (12)

（三）集团承诺在先，资产注入可能性较大 (12)

五、历史经营业绩分析 (12)

（一）营收增长较为稳定 (12)

（二）财务负担较重 (13)

（三）资产负债率持续上升 (14)

六、盈利预测及投资评级 (15)

（一）关键假设 (15)

（二）盈利预测 (16)

（三）行业估值比较 (16)

（四）给予“谨慎推荐”投资评级 (17)

七、风险提示 (17)

深度研究

图表目录

图表1 内蒙华电股权结构 (3)

图表2 公司的业务组成（2009年中报） (4)

图表3 公司业务区域分布变化 (4)

图表4 公司权益装机容量变化（万千瓦） (5)

图表5 内蒙华电全资及控股机组情况 (6)

图表6 内蒙华电参股机组情况 (6)

图表7 内蒙华电在建机组情况 (6)

图表8 近年来公司机组利用小时数变化（小时） (7)

图表9 内蒙华电投资煤炭项目情况 (8)

图表10 公司主要电力、煤炭资产分布 (8)

图表11 内蒙华电资产置换情况 (9)

图表12 2008年公司主要参控股机组盈利能力比较 (10)

图表13 北方电力主要运营电厂情况 (11)

图表14 北方电力主要煤炭资产情况 (11)

图表15 2002-2009年主营收入、营业利润及增速变化 (13)

图表16 2003-2009年经营成本比例变化 (13)

图表17 主要成本比率的行业对比（2009年三季报） (14)

图表18 2003-2009年三项费用比例变化 (14)

图表19 2002-2009年公司资产负债率变化（2009年三季报） (15)

图表20 资产负债率的行业对比（2009年三季报） (15)

图表21 盈利预测结果 (16)

图表22 估值水平的行业对比 (17)

深度研究一、受益于“西电东输”的发电企业

（一）公司历史沿革

内蒙古蒙电华能热电股份有限公司（简称“内蒙华电”）于1993年由内蒙古自治区电力

总公司、华能发电公司、华能内蒙古发电公司共同发起，以社会募集方式设立。1994年1月

19日，公司首次向社会公众发行人民币普通股5000万股，并于1994年5月20日在上海证券

交易所上市交易。

2006年，北方联合电力有限责任公司（简称“北方电力”）收购了原内蒙古电力（集团）

有限责任公司持有的内蒙华电67.31%股权，以及中国华能集团公司持有的内蒙华电10.57%的

股权。收购完成后，北方电力持有内蒙华电77.88%的股权（目前持股比例为71.08%），成为

公司的第一大股东。而华能集团持有北方电力51%的股权，是内蒙华电的实际控制人。

图表1 内蒙华电股权结构

国有资产管理委员会

中国华能集团公司

北方联合电力有限责任公司

内蒙古蒙电华能热电股份有限公司

资料来源：大同证券研究部、公司公告

（二）京津唐电网业务收入超过蒙西电网

目前，内蒙华电全资拥有两家运营电厂，控股拥有四家运营发电公司，并参股七家电力公司、一家煤炭公司和一家铁路公司。公司主营火力发电、热力以及热水的生产与供应。公司在

业务结构上，电力销售收入占据了九成以上，热力和水的销售收入比重较低。在销售收入的区

域分布上，随着上都电厂的发电机组投产发电、以及“西电东输”的落实，公司的销售重

心逐步向京津唐地区倾斜。2009年上半年，公司对京津唐电网的业务收入首次超过内蒙古西部

地区。

深度研究图表2 公司的业务组成（2009年中报）

资料来源：大同证券研究部、公司公告

图表3 公司业务区域分布变化

资料来源：大同证券研究部、公司公告

（三）即将实现全流通

北方联合电力有限责任公司（简称“北方电力”）是内蒙华电的控股股东，持有公司的股

份比例为71.08%，也是公司唯一的法人股东。2010年4月25日北方电力持有公司的11.11

亿股限售股份（占总股本56.08%）将解禁，届时公司将实现全流通。

值得注意的是，北方电力持有的两批限售期已满（解禁日期为2008年4月25日、2009

年4月25日）且满足解除限售相关条件，占公司总股本15%的限售股份，由于公司尚未办理

解除限售手续，因而尚未解除限售。从这里我们可以看出，北方电力看好内蒙华电未来的发展

前景，并不急于套现。

此外，根据公司2006年的股改方案，北方电力承诺将通过支持内蒙华电收购其优质资产

等具体措施，增强公司的核心竞争力和盈利能力，支持内蒙华电的发展。因此，我们认为，作

为旗下唯一的上市公司和融资平台，北方电力未来将更倾向于做大做强内蒙华电，减持股份的

可能性很小。

深度研究二、蒙西地区竞争激烈，战略中心转移

（一）装机容量增长缓慢，开始涉足风电领域

根据公司“上大压小”方案，2007年内蒙华电关停了16台小火电机组，装机容量共计79.9

万千瓦，关停的小机组由大股东北方电力所属魏家峁煤电（公司参股40%）和乌拉特等电厂替代。2008年公司关停2台小火电机组，装机容量共计20万千瓦，关停的小火电机组由公司全

资控股建设的和林发电厂（2×60万千瓦）替代。可见，近年来在“上大压小”影响下，

内蒙华电关停了大量小火电机组，但与此同时，由于公司没有足够新机组投产，导致了总装机

容量增长较为缓慢。

截至目前，内蒙华电共拥有权益装机容量约627万千瓦，控股装机容量约532万千瓦（包

括此次资产置换注入的海电三期电厂）。

图表4 公司权益装机容量变化（万千瓦）

资料来源：大同证券研究部

值得注意的是，从2008年开始，公司开始进入风力发电领域，乌力吉木仁风场一期项目2010年将投产，额尔格图风电场一期工程项目也在建设当中。此外，公司收购的包头市白云区

汇全风电有限公司，负责开发建设包头汇全稀土白云国产示范风场，目前也正处于建设当中。

由于内蒙华电地处风力资源丰富的内蒙地区，开发风电具有先天的区位优势。因此，我们

认为，虽然目前风电投资规模较小（在建约15万千瓦），但是公司进入风电领域可改变单一火

电形式，优化电源结构，促进公司多元化发展；同时进一步增强公司的整体盈利能力和抵御市

场风险的能力。

深度研究图表5 内蒙华电全资及控股机组情况

项目名称机组类

型

持股比

例

装机结

构

上网电价（元/千瓦时）供电区域

丰镇发电一期火电100% 4×20 0.2849/0.29 京津唐（网对网）海电三期火电100% 2×33 0.2849 蒙西

蒙华海勃湾发

电

火电60% 2×20 0.2849 蒙西上都发电火电51% 4×60 0.3420 京津唐（点对网）丰泰发电热电45% 2×20 0.2849 蒙西

京达发电火电40% 2×33 0.2849 京津唐（网对网）资料来源：大同证券研究部、公司公告

图表6 内蒙华电参股机组情况

项目名称机组类

型

持股比

例

装机结构（万千

瓦）

装机容量

（万千瓦）

供电区域

岱海发电火电49% 4×60 240 京津唐（点对网）国华准格尔发电火电30% 4×33 132 京津唐（网对网）包头东华热电热电25% 2×33 66 京津唐（网对网）丰镇三期（京隆）火电25% 2×60 120 蒙西

大唐托克托发电火电15% 8×60 480 京津唐（点对网）蒙达发电火电10% 4×33 132 京津唐（网对网）龙源风电风电18.75%—>8.2 蒙西

资料来源：大同证券研究部、公司公告

在项目储备方面，内蒙华电拥有全资建设的和林电厂（2×60万千瓦），控股建设的上都电厂三、四期项目（4×60万千瓦），以及参股40%的魏家峁煤电一体化项目（2×60万千瓦）。在建规模接近公司目前的控股装机容量，因此，未来几年公司内生增长较为明确。

图表7 内蒙华电在建机组情况

项目名称机组类型持股比例装机结构（万千瓦）供电区域

魏家峁煤电一体化项目火电40% 2×60 京津唐和林电厂火电100% 2×60 京津唐上都电厂三、四期火电51% 4×60 京津唐

乌力吉木仁风场一期风电100% 33×0.15 蒙西

兴安盟额尔格图风电项目风电100% 30×0.165 蒙西

资料来源：大同证券研究部、公司公告

深度研究（二）新建机组大量投产，蒙西地区竞争激烈

近几年来蒙西地区发电装机容量高速增长，而用电量增长保持相对稳定，造成蒙西地区发

电市场竞争加剧，蒙西电网下辖电厂的负荷率不断下降，电厂利用小时数也不断降低，我们预

计2009年将降至5000小时以下。同时，内蒙华电根据“节能减排”、“上大压小”等有关政

策关停的小火电机组均处于蒙西地区，而相应替代的大容量机组建设投产尚需一段时间，造成

公司在蒙西电网内的发电量有所降低，降低了公司原有老机组的盈利能力。

图表8 近年来公司机组利用小时数变化（小时）

资料来源：大同证券研究部、公司公告

（三）参股煤企、煤电一体化增强发展潜力

由于地处我国煤炭资源丰富的内蒙古地区，在电源发展战略上，内蒙华电突出“煤电一体化”，坚持以电带煤、以煤保电。2004年，公司参股10%的北联电能源开发有限责任公司（简

称“北联电能源”），开发了吴四圪堵煤矿，已于2008年开始投产，2009年完全达产（240

万吨）。公司参股40%的内蒙古魏家峁煤电一体化项目，配套有一期年产600万吨煤炭的露天

煤矿（设计生产能力为1200万吨/年），预计2010年开始投产。此外，内蒙华电还通过参股北

联电能源开发了黑城子煤矿、高头窑煤矿、铧尖煤矿以及东坪煤矿。

公司对煤炭企业主要以参股形式进行投资，除了魏家峁煤矿外，其余煤矿均由公司参股10%的北联电能源开发。由于参股比例较低，短期内获取投资收益的程度取决于其分红多少。

因此，公司煤炭股权投资收益方面主要依靠魏家峁煤矿。

但是考虑到煤炭企业的高利润率，整体上，公司未来获取理想投资收益的可能性较大。因此，我们认为，随着公司参股煤矿的逐步投产，内蒙华电可将煤炭资源优势转化为竞争优势以

及生产成本优势，未来的增长潜力进一步增强。

深度研究图表9 内蒙华电投资煤炭项目情况

项目持股

比例

储量（亿

吨）

可采储量（亿

吨）

设计产能（万吨/年）投产时间

吴四圪堵煤矿10% 2.34 1.58 240 2009年达产魏家峁煤矿40% 10.43 9.77 600 2010年投产黑城子煤矿10% 6.87 2.9 300 2010年

高头窑煤矿10% 14.99 6.59 800 2010年铧尖煤田10% 1.66 1.3 450 2010年东坪煤矿10% 8.37 400 2012年

资料来源：大同证券研究部、公司公告

（四）战略中心转移至京津唐电网，增强公司盈利能力

图表10 公司主要电力、煤炭资产分布

资料来源：大同证券研究部

内蒙华电所在的内蒙古地区，煤炭资源丰富，是我国重要的大型煤电生产基地。近年来，在“煤电联营”的推动下，蒙西地区上马了大批的电源项目，并逐步投产，导致蒙西电网

深度研究发电厂负荷率大幅度下降。

为了增强公司的盈利能力，内蒙华电将战略中心转移至需求增长较快、电厂负荷率有保障、

且上网电价较高的京津唐电网。公司2006年开始投产的上都电厂，通过500千伏线路接入河

北承德，直接输入京津唐电网。从经营情况看，由于上网电价高，且利用小时数较为稳定，上

都电厂的盈利能力显著强于蒙西电网的电厂。

在建项目上，作为“西电东输”项目的上都电厂三、四期仍将以点对网的方式通过500千

伏线路直送外送，魏家峁煤电一体化项目和和林电厂也将以点对网的方式通过特高压外送。因此，在以上项目投产后，公司机组的整体盈利能力较目前将进一步提升。

三、资产置换提升公司盈利能力

（一）解决“多头管理”问题，甩掉亏损“包袱”

本次资产重组置出的资产包括包头第一热电厂（简称“包一”）、包头第二热电厂简称“包二”），两者建成于上世纪50年代，均是内蒙华电的直属电厂。后经扩建，包一建设了昆都仑

电厂，包二建设了青山热电厂，但昆都仑电厂和青山热电厂均为大股东北方电力全资所有，导

致公司在电厂运营中出现“多头管理”的问题。

图表11 内蒙华电资产置换情况

置出资产

电厂装机容量（万千瓦）权益（%）经营情况

包一电厂1×10+2×12.5 100 2006-2008年连续亏损

包二电厂2×20 100 2006-2008年连续亏损

置入资产

电厂装机容量（万千瓦）权益（%）经营情况

海电三期2×33 100 2006-2008年连续盈利

资料来源：大同证券研究部、公司公告

而此次注入的乌海发电厂（简称“海电三期”），与海勃湾电厂一期、二期也存在“多头

管理”问题。海勃湾电厂一期、二期均为内蒙华电控股，其中一期为海勃湾电力股份有限公司（已关停），装机容量为2台10万千瓦机组，内蒙华电持有其53.11%股份，海勃湾电厂二期

为蒙华海勃湾发电有限责任公司，装机容量为2台20万千瓦机组，内蒙华电持有其60%股份。

海勃湾电厂三期为北方电力乌海发电厂，由北方电力全资拥有。

通过此次资产置换，包一、包二电厂的各期工程全部归北方电力拥有并管理，海勃湾电厂

深度研究一、二、三期工程全部归内蒙华电控制并管理，可以有效解决以上“一厂多制”问题，使以上

电厂做到与控股股东的“五分开”。

（二）置入资产质地优良，增强公司盈利能力

图表12 2008年公司主要参控股机组盈利能力比较

资料来源：大同证券研究部、公司公告

公司下属的包一、包二电厂属于典型的老旧机组，建设于上世纪五、六十年代。由于机组

容量较小，能耗较大，发电成本较高。同时，公司的包一、包二电厂，担负地方企业和居民供

热任务，即便业务亏损，仍需继续运营。此外，电厂的人员数量较多，人力成本负担也较重。

因此，在2006-2008年间，包一、包二电厂出现连续亏损，其中2008年分别亏损高达4.25和

3.19亿元，是拖累公司业绩下滑的主要原因之一。

而置入资产海电三期的质地较为优良，不但发电设备先进，能耗低，而且人员负担也较轻。

自2005年12月投产以来，电厂已连续四年盈利。尤其是在行业普遍亏损的2008年，海电三

期也盈利达1.54亿元。因此，我们认为通过此次资产置换，内蒙华电摆脱了包一、包二电厂这

一亏损“包袱”，注入了盈利能力较强的海电三期电厂，公司未来盈利能力将显著增强。

我们通过调研得知，公司于2009年7月底已经完成了此次置换的资产交割，也就是说，2009年前7个月包一、包二电厂合并报表，从2009年7月底开始，置入资产海电三期电厂也

开始合并报表。

深度研究四、大股东资产注入预期较为强烈

（一）大股东“煤电联营”进展顺利

利用独特区位优势，公司大股东北方电力近年积极推动“煤电联营”，并且取得了较好的

成绩。电力业务方面，目前北方电力拥有权益装机容量1300多万千瓦，预计2010年将超过1500

万千瓦，占蒙西电网装机容量的近50%，占整个内蒙古地区装机容量的近三成。煤炭业务方面，

吴四圪堵煤矿已于2009年完全达产（240万吨），另有近十个煤炭在建项目，而且绝大部分取

得了控股权，从2009年开始逐步进入投产期。

图表13 北方电力主要运营电厂情况

项目名称机组类型持股比例

（%）

装机结构

（万千瓦）

装机容量（万千

瓦）

权益装机容量

（万千瓦）

丰镇二期火电100 2×20 40 40 达拉特一、二期火电43 4×33 132 56.76 丰泰热电20 2×20 40 8 乌海热电火电100 2×20 40 40 乌拉山三期火电100 2×30 60 60 临河热电火电100 2×30 60 60 金桥热电热电100 2×30 60 60 昆都仑热电火电100 2×30 60 60 青山热电火电100 2×30 60 60 包三火电100 2×30 60 60 达拉特四期风电100 2×60 120 120 蒙西电厂火电100 2×30 60 60 总计792 684.76 资料来源：大同证券研究部、公司公告

图表14 北方电力主要煤炭资产情况

项目名称持股比例（%）储量（亿

吨）

可采储量（亿

吨）

设计产能（万吨

/年）

投产时

间

吴四圪堵煤矿51 2.34

1.58 240

2008 魏家峁煤矿60 10.43

9.77 600 2010 黑城子煤矿51 6.87 2.9 300

2010 高头窑煤矿51 14.99

6.59 800 2010

铧尖煤田51 1.66 1.3 450

2010

深度研究东坪煤矿51 8.37 400

2012 巴彦宝力格煤田60 31.46 800 2012 扎鲁特煤田60 7.5 500

2012 胜利西一矿35 18.9 2000

2009 塔然高勒煤矿20 26.4 1000

2011 白音华二号矿20 8.3 500

2009 资料来源：大同证券研究部、公司公告

（二）内蒙华电是大股东的唯一上市平台

由于电价受到国家管制，电力企业的盈利难以满足扩大再生产的需要，因此，除开银行贷

款外，电力企业迫切需要一个直接融资平台。而内蒙华电是大股东北方电力旗下的唯一上市公

司，因此它也将成为集团未来主要的融资平台。

（三）集团承诺在先，资产注入可能性较大

根据公司2006年股改承诺，北方电力将通过支持其收购优质资产等具体措施，增强公司

的核心竞争力和盈利能力，支持内蒙华电的发展。而且，丰镇电厂和达拉特电厂仍存在“一厂

多制”的问题，加上公司是大股东的唯一上市融资平台，以及“煤电联营”的需要，大股东未

来择机注入优质电力和煤炭资产的可能性较大。

五、历史经营业绩分析

目前，内蒙华电的资产结构主要由电力、煤炭、石灰石以及铁路等资产组成，其中发电资

产方面公司全资拥有两家运营电厂，控股拥有四家运营发电公司，并参股七家发电公司，而煤

炭、石灰石和铁路业务主要是以参股形式获取投资收益。因此，公司当前营业收入和利润的主

要来源是发电业务。

（一）营收增长较为稳定

近年来，内蒙华电营业收入保持了稳定的增长，主要是受新机组投产和上网电价上调的影

响；营收增速下降则是因为公司关停大量小火电机组，而新投产机组较少，实际装机容量增长

较为缓慢。但是，公司近年营业利润波动幅度较大，2008年出现亏损，这一方面是受电力行业

面临的“市场煤、计划电”矛盾所影响；另一方面是因为蒙西电网竞争加剧，公司老机组负荷

率下降，盈利能力也显著下滑。

深度研究图表15 2002-2009年主营收入、营业利润及增速变化

资料来源：大同证券研究部、WIND资讯

（二）财务负担较重

2003-2009年期间，内蒙华电的营业成本比例持续上扬，三项费用的比例也小幅上涨。这

一方面反映出煤炭采购成本的上涨，另一方面是由于包一、包二等全资电厂竞争力的下降，加

重了公司的成本负担。在三项费用方面，公司管理费用比重较小，财务费用比例则持续上涨，

反映出其较重的财务负担。

图表16 2003-2009年经营成本比例变化

资料来源：大同证券研究部、WIND资讯

深度研究图表17 主要成本比率的行业对比（2009年三季报）

证券简称

总营业成本

／营业总收入

营业成本

／营业总收入

销售费用

／营业总

收入

管理费用

／营业总收

入

财务费用

／营业总收

入

长江电力48.67% 35.11%

0.06% 3.04% 8.71% 深圳能源84.08% 74.93%

0.25% 3.15% 3.% 申能股份86.29% 80.61%

0.02% 2.21% 2.15% 粤电力A .85% 77.73%

0.00% 4.13% 4.48% 内蒙华电90.02% 76.57%

0.00% 0.18% 12.29% 国电电力91.70% 80.36%

0.47% 2.41% 7.53% 华能国际93.03% 84.17%

0.00% 2.67% 5.96% 国投电力94.86% 82.03%

0.12% 2.75% 9.51% 大唐发电94.91% 82.68%

0.37% 2.55% 8.49% 华电国际95.49% 83.10%

0.00% 3.23% 8.37% 通宝能源98.18% .68%

0.08% 4.99% 2.86% 上海电力101.45% 90.12% 0.00% 3.70% 7.30% 漳泽电力104.65% 97.55% 0.00% 0.95% 5.85% 资料来源：大同证券研究部、WIND资讯

图表18 2003-2009年三项费用比例变化

资料来源：大同证券研究部、WIND资讯

（三）资产负债率持续上升

从行业对比来看，内蒙华电接近80%的资产负债率在行业中处于较高水平。这主要是由于

近年公司资本支出较大，而持续上升的煤炭成本挤压了公司利润，公司扩大再生产的投入主要

深度研究依靠于银行间接融资。因此，导致公司资产负债率持续上升。但我们预计，随着新建项目投产，

和公司盈利能力的提升，公司的资产负债率有望逐年下降。

图表19 2002-2009年公司资产负债率变化（2009年三季报）

资料来源：大同证券研究部、WIND资讯

图表20 资产负债率的行业对比（2009年三季报）

资料来源：大同证券研究部、WIND资讯

六、盈利预测及投资评级

（一）关键假设

内蒙华电作为火力发电企业，其未来业绩主要取决于煤炭采购价格、新机组投产、机组利

用小时数、上网电价调整以及参股煤企投资收益情况。因此，我们对公司未来的盈利预测主要

基于以下五个方面的假设。

1、机组利用小时数：综合考虑到未来内蒙古地区电源项目的投产，机组外送电比重提高

以及电力需求情况，我们预计蒙西电网机组利用小时数在2009-2011年将分别下降10%、5%、0%；外送华北电网机组利用小时数则保持稳定。

深度研究

2、电煤价格：参考内蒙古地区动力煤坑口价格，预计2009-2011年公司采购标煤价格分

别为327元/吨、357元/吨和362元/吨。

3、上网电价：假设保持不变。

4、2009年前7个月包一、包二电厂合并并表，从8月开始海电三期开始合并报表。

5、魏家峁煤矿2010年开始贡献投资收益，其余通过参股北联电能源开发有限责任公司投

资的煤矿，因分红无法确定，暂不考虑其投资收益。

（二）盈利预测

基于以上假设，在全面考虑到新机组和煤矿投产，煤炭市场价格走势，以及其他目前市场

已知因素的情况下。我们预计内蒙华电2009-2011年的每股收益分别为0.229元、0.244元以

及0.273元。

图表21 盈利预测结果

项目2008A 2009E 20010E 2011E 主营收入（元）7,287,805,698.297,199,948,907.947,179,334,532.81 7,925,747,592.34

主营收入增长率 6.79% -1.21% -0.29% 10.40% EBITDA（元）363,902,063. 1,662,653,142.061,162,017,783.25 1,871,835,365.27 EBITDA增长率-43.32% 356.90% -30.11% 61.08% 净利润（元）-799,741,444.91 454,4,308.82 484,232,083.97 540,0,768.29

净利润增长率—— 6.54% 11.54% ROE —11.82% 11.72% 12.13% EPS（元/股）-0.404 0.229 0.244 0.273

资料来源：大同证券研究部

（三）行业估值比较

从内蒙华电目前股价对应的动态估值水平看，其动态PE低于当前电力行业的平均水平；

从市净率角度，其4.98倍的PB值处于行业较高水平。因此，我们认为，从目前基本面的角度

来看，公司具有一定的投资价值。

深度研究图表22 估值水平的行业对比

资料来源：大同证券研究部、WIND资讯

（四）给予“谨慎推荐”投资评级

内蒙华电在甩掉包一、包二电厂的亏损“包袱”，并注入质地优良的海电三期电厂后，公

司未来的盈利能力显著增强。同时，魏家峁煤矿2010年逐步投产，将增加公司的投资收益。此外，考虑到“一厂多制”、煤电联营等问题，大股东资产注入的预期较为强烈。综上所述，我

们看好内蒙华电未来的发展，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

七、风险提示

1、宏观经济复苏的不确定性；

2、机组利用小时数降幅高于预期；

3、在建项目核准时间的不确定性；

4、大股东资产注入时机的不确定性。

深度研究

人类追求大同世界 你我拥有大同证券 18

大同证券投资评级的类别、级别定义：

类别 级别 定义

强烈推荐 预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数20％以上

谨慎推荐 预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数10％~20％

中性

预计未来6~12个月内，股价波动相对市场基准指数-10％~+10％回避

预计未来6~12个月内，股价表现弱于市场基准指数10％以上 股票评级 “＋”表示市场表现好于基准，“－”表示市场表现落后基准

类别

级别 定义 看好 预计未来6~12个月内，行业指数表现强于市场基准指数 中性

预计未来6~12个月内，行业指数表现跟随市场基准指数 行业评级 看淡 预计未来6~12个月内，行业指数表现弱于市场基准指数 注1：公司所处行业以交易所公告信息为准

注2：行业指数以交易所发布的行业指数为主

注3：基准指数为沪深300指数

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