德隆案例分析

2006100340

宣奇本案例分析首先从德隆危机爆发的一幕落笔，然后沿着历史的脉络总结回顾了“德隆神话”的发端、演绎、危机、以及最后破灭的过程，廓清了德隆发展的轨迹，并着重于德隆的金融发展战略，分别从宏观以及微观的角度分析总结了德隆金融的运作技巧及其模式，并辅以较为详实的材料予以了充分的论证。以分析德隆金融的发展为主线，本文还着墨于对德隆产业整合的战略分析与评价，从联系的角度把握和评价了德隆产融战略的得失。痛定思痛于“德隆神话”悲喜演绎之时，试图客观评价德隆的产融战略的功过，并试图从更广更深的角度来对现实中有如德隆一样的有志于产融战略而又像德隆一样逃不开悲剧命运的企业进行探索，给出一定的有益的经验总结以及相关的建议。

一、缘起危机

2004年4月，当亿万股民还盲目的沉浸在大盘高涨的兴奋中时，三只股票连续三天的疯狂跳水，让人们找到了些许的理性，在这三只号称是屹立于股市多年风雨从来就岿然不动的股票疯狂跳水的同时，这三只股票的控股方——号称中国第一资本大鳄德隆也在事件一端几近苟延，这条坚挺数年的资本大鳄其时已经毫无生气可言，甚至《商务周刊》上一篇不足1000字的《德隆资金链绷紧》短短的报道，竟然成为了压垮骆驼的最后一根稻草，恰如《无间道》中的那句经典：“出来混，总有一天要还的。”德隆在金融中发迹、扩张的神话，最终还是被金融的冲击压得粉碎，尽管其间的德隆表现出了与其他类似的庄家们完全不同的产业之路，唐家四兄弟们也完全不同于之前的黑庄，然而德隆，终究是没能逃出坐庄者的下场，或许这就是坐庄者的宿命，套用《江湖》的观点：走的过头了，就再也没有洗底的机会了。

那么，德隆是如何在金融中发迹，又如何在金融中成长，如何在金融中败北的呢? 这个中国民间最大的资本大鳄、最大的类金融控股公司的金融帝国之路便自然的成为了一个经典的案例。

二、神话发端：在不规范中发迹

德隆的发迹，虽然要追溯到唐家人做生意的精明，但从真正的发迹来看，还是要归于德隆借助了金融市场以及制度不规范给他们留下的空子。德隆在初创时由一个400元的冲洗店做到了几十万的商贸公司，但不容质疑的是，德隆的真正发迹要归一级半市场的成功投机，这些就现在回过头来看的很简单的技巧，却真正的促使了德隆的一夜暴富。上世纪90年代初，我国资本市场诞生，在摸着石头过河的岁月，无论是制度还是市场都非常的不完善，这便造成了一个特殊的市场—一级半市场，当时，对各地纷纷改制上市的国有企业来言，第一个环节就是向企业员工发行内部职工股；然后是各级出面，向社会推销出售乃至于“摊派”原始股。然后几乎所有人拿着像纸一样的股票都心里打鼓：这东西最后能变成钱吗? 于是一级半市场出现：如果你不相信这张纸能够赚钱，可以先把它在市场上卖给别人。唐万新们出动了——他们年轻，有知识有远见，有多年经商的敏锐嗅觉，坚信股票的增值潜力。他们倾尽财力，在市场上以一块钱两块钱三块钱的价格，大肆收购原始股和内部职工股。如果运气好股票很快上市，其价格就变成了十块钱二十块钱三十块钱；如果运气不好股票迟迟上不了市，就只能握在手里等待分红。他们的眼光和运气都不错，几十万元几经滚动，迅速变成了上千万元。1992年开始德隆名声大振信息灵通，一旦听说哪里的企业又将发行股票，他们就

像候鸟一样地飞去。最大胆的一次，德隆以1000万元的金额，受让了“西北轴承”1000万股的法人股，几个月后又以4000万元卖了出去，净赚3000万元。等所有人都醒过来时，股票已成了抢手货，国家开始发行认购证。根据有关规定，每个身份证只能买一张认购证，每张认购证买300～500股原始股。德隆开始了大资本式的出击：最高峰的时候，他们在全国各个城市请了5000个人去排队买认购证；然后把认购证换成原始股，然后把原始股换成10倍速增长的资金。

到1994年，德隆已经拥有了几个亿的资产，此时的德隆，利用金融市场及其制度的不规范掘到了真正意义上的第一桶金，同时，也赚取了资本运作的一系列的经验。

三、神话演绎：在规范中扩张

德隆之所以称得起是一个神话，核心的原因在于它在做金融投机的时候，始终没有抛弃他的产业。堪称德隆具有远见的是，在当金融市场以及制度逐步规范的时候，德隆逐步退出了单纯的金融投机，而是转向了以产业为主的战略，在1997年“达园会议”以及随后进行的一系列的战略管理的咨询之后，德隆提出了转型专做产业整合的决策，而他们的理想便是做中国的GE。可以说，对于此后的德隆，金融转而成为了德隆做产业的一个支撑的平台，资本运作成为了他的独门利器，用德隆人自己的话说：德隆是依靠金融手段作为支撑来做产业整合，走出一条中国GE之路。让我们看看德隆是怎样在他产业并购的背后精心缔造他的金融帝国的：在德隆入主屯河、湘火炬、合金投资三家上市公司之后，德隆急速的产业扩张使得德隆需要更大的资本运作空间。1996年，德隆成立了第一家金融机构——金融租赁公司，由此开始，德隆挥师金融领域，先后持有金融租赁有限公司、金新信托、南京信托、厦门联合信托、北方证券、新世纪金融租赁、重庆证券、北方证券、湖南证券、深发展、国际信托投资公司、东方人寿保险等金融机构股权。这样，德隆初步勾勒出了一个金融帝国的雏形。总的看来，在德隆的金融帝国中，租赁与信托是核心，德隆进入的时间较长，而其他的机构因为进入时间相对较短，还没有成长为德隆金融机构中的主力。德隆将其控制下的信托公司以及各种金融机构的业务重点定位为会集中在国有股权并购、转让和MBO信托上。陆续推出了诸如融资并购、管理层收购、不良资产信托等更多的信托新产品。然而，对于真正的金融控股公司来说，国际的惯例是以银行为核心，如著名的花旗集团就是以花旗银行为基础，这就使我们不难理解德隆对于银行的情有独钟：2002年，德隆根据各地具体情势或以直接以及间接的关联公司、或以所谓“战略合作伙伴”身份对中南、西南地区数家城市商业银行发起收购攻势，暗中控股了昆明市商业银行、株洲市商业银行，直接参股南昌市商业银行，惟独长沙遇阻，因遭到来自大股东长沙市排斥致使股权过户手续悬停。德隆的金融帝国似乎还不能以上面的简单的满足于自身产业并购得资金运作模式来概括，在德隆庞大的金融帝国中还有一个非常重要的角色，那便是“友联战略管理中心”，某种意义上，这才是德隆具有真正类金融控股公司的核心标志。就现在披露的资料来看，友联本质上是一个纯粹的类金融机构。2002年的元旦，友联战略成立，其运作的目的便是在金融分业环境下做混业金融。德隆对友联的规划是为客户提供全方位的金融服务，而不是单纯的替自己融资与筹资。其对金融领域的完整筹划是：先发制人，迅速占领市场，相对垄断金融资源，低成本实现扩张注入先进的综合金融服务理念，通过资源整合和管理提升，提高被并购企业的价值进一步扩大规模，形成行业优势，实现金融控股，提供“一站式”综合金融服务。这样的目的在于在德隆向外提供金融服务时，能使自己与各个金融机构、企业能形成良好的合作关系，打下德隆自己坚实的信用基础，以防止的产生。值得注意的是，德隆利用股权投资，巧妙的设置了操作的防火墙，即在有限责任的框架下，德隆仅仅以自己的出资为限承担责任，这就保证了德隆的机构一旦垮了，也只会损伤皮毛，而不会伤及内部。就此，德隆

凭借着自己铺就的金融地图展开了近似于疯狂的并购与扩张。下面，本文将在分析德隆的铺就的金融版图得基础上，进一步分析德隆的融资技巧、投资战略以及最终产生危机爆发的原因。

（一）融资技巧，层出不穷

德隆在铺就了他的金融帝国的同时，实际上就已经打造了他筹资融资的运作平台，尽管我们无法根据现有的资料来列举出德隆的筹资的流程，但是我们可以根据相关的资料基本模拟出德隆的财务技巧，总的来说，德隆的筹资技巧有几以几种：

1、利用资产的循环抵押，达到并购的目的。但一般要求经营者必须占到绝对控股的地位。理论上讲，循环抵押的上限是1与银行或其他金融机构要求的抵押率的差额的倒数倍，即如果抵押率为70% ，以原始资产为100万为例，第一次，可以抵押70% ，第二次可以抵押49万，第三次⋯⋯，如此循环，用一个简单的等比数列求和可得，其极限值为100 / (1- 70% ) ，即333.33万元。然而，如果考虑到参股或控股购买后，可以以全部的资产用以抵押，则这个值不存在上限，如以第一次抵押的70万购买一个公司70%的股权，然后将公司100万的资产用作抵押，这样的结果，可以循环不断，没有穷尽。用公式来说明如下，设a为抵押率，b为控股率，那么每1元最终可以控制的资产规模为：

2、将资产纵向扩张并利用所扩张的资产合力并购大型的公司，即在并购或控股一系列的小公司之后，利用合力一举购并一个大型的公司。

3、利用担保无限循环，以担保获得资金用于并购。具体来说，担保的模式是企业对第三方企业进行担保，使第三方获得资金或贷款，第三方企业得到贷款后可以对另外的公司继续担保，如此循环，可以达到以小博大的效果。理论上讲，担保的规模可以是担保率的倒数倍，也就是说，假如担保率为80% ，那么，100万元的资产，可以无限担保，第一次为80万，第二次为万，第三次总的规模为500万元。同时，每个公司可以为不同的公司进行担保，这样便形成了一个错综复杂的担保网，理论上，资本规模可以无的扩大。

4、利用股权质押融资，在并购企业之后，使用以扩张战略。但优点是他并不要求必须达到绝对控股的地位。其不同之处在于股权质押的融资规模，要以股票的市值来定，当股票的市值越高时，使用该方法能够得到的贷款就越多，这便激励企业去操纵二级市场的价格。

5、上市公司的再融资，包括配股与增发。这是长期融资方式，然而，上市公司股权再融资的方式获取资金受制于发审制度、管理层的控制、股市的活跃度、投资项目的指定性、上市公司股本扩张能力等方面的制约，不能够经常性地支撑德隆的资金需求，但这种方式成本较低、融资风险则不存在。

6、私募以及操纵金融机构进行违规运作。所谓私募，是指利用金融机构向机构、企业以及个人定向发放债券或提供金融产品服务，其特点是回报率高，一般用于短期的融资。私募方式融资，这是一个在法律边缘游走的方式，相对来说，私募的成本最高，除非紧急情况出现，

以这种方式融资是最不经济的。值得注意的是，我国对于类似的资金的运作，并没有完善的法律的规定与定义。我国虽然在《证券法》第193条明确规定：”证券公司、证券登记结算机构及其从业人员，未经客户的委托，买卖、挪用、出借客户账户上的证券或者将客户的证券用于质押的，或者挪用客户账户上的资金的，责令改正，没收违法所得，处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款，并责令关闭或者吊销责任人员的从业资格证书。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”但一个不争的事实是几乎我国所有的机构都在从事着上述的操作，真正的执法则未见其动静，更为奇怪的是，对于如何界定“挪用”一词，我国并没有又详细的规定，我国的刑法第二百七十二条则将其规定为“公司、企业或者其他单位的工作人员，利用职务上的便利，挪用本单位资金归个人使用或者借贷给他人，数额较大、超过三个月未还的，或者虽未超过三个月，但数额较大、进行营利活动的，或者进行非法活动的，处三年以下有期徒刑或者拘役；挪用本单位资金数额巨大的，或者数额较大不退还的，处三年以上十年以下有期徒刑。”，这种法律的模糊显然为这种短期的融资行为提供了许多操作空间。

（二）杠杆并购，资本运作眼花缭乱

翻开德隆的发展史，德隆之所以能够在短短的8年(1996—2004) 的时间内由10亿近乎疯狂的裂变为400多亿的资产规模，其核心的战略便是并购，而撑起如此高额的并购是因为德隆充分的使用了杠杆并购的策略与技巧，更要紧的是他本身拥有支撑杠杆并购的操作平台。

下面，我们先说明究竟是什么杠杆并购，进而分析德隆又是如何会选择并购策略的。所谓杠杆并购，是一种企业进行资本运作的有效的并购方式和融资工具。它是指优势企业在进行结构调整和资产重组时运用财务杠杆原理，用少量自有资金，以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再依靠债务资本为主要的融资工具来收购目标公司的全部或部分股权的企业并购方式。杠杆并购与一般收购的区别在于，一般收购中的负债主要由并购方的资金或其他资产偿还，而杠杆并购中引起的负债主要依靠被并购企业今后内部产生的经营效益，结合有选择的出售抑或是抵押一些原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的部分，它的核心在于利用金融运作，打通资本扩张的通道，进而用于产业整合并购所用，其模式为利用自有资本与相关的信用资源获取资产，再利用资产抵押或相关金融运作获取资金，用于下一步的并购。这类似于一个资本的魔方，更形象的说是一个资本的金字塔，在塔顶的一个很小的母公司，便可以控制底部理论上是无穷大的资本规模，而作为约束条件的是，资本规模的确定要靠管理的水平以及相关金融运作的技巧与平台。而德隆选择杠杆并购，是除了自信与自己的超强的资金运作技巧以及建立的相对完善的运作平台外，还因为并购本身的的确确是一个具有高额利润的产业。事实上，德隆从来最不缺的资源与能力便是资本的运作，我们可以用个很简单的案例来说明：2003年，迫于央行以及有关方面的压力，德隆被迫退出金融租赁业，也就是说德隆得出售其对于金融租赁的股权，而事实是德隆从来不想将刚刚建立的金融帝国就此失去，所以德隆选择了一个巧妙的方式进行了股权的置换。1月29日，屯河发布公告称，将屯河持有新世纪金融租赁公司20150%的股权转让给西安通邮科技投资有限公司，将屯河持有金融租赁公司3113%的股权转让给北京润智投资有限公司(以下简称北京润智) 。表面上看，德隆就此从金融租赁领域的大面积撤出，也达到了央行以及相关方面的要求。但事实上，“他们都是德隆的战略伙伴，很多情况下可以一致行动。”一位来自德恒证券的分析师强调，德隆事实上已完成旗下“金融混业全面开花”的格局，绝不会轻易的从其中的任一领域抽身。与该分析师观点相应的是，德隆控股的合金股份仍旧掌握着金融租赁的股份。德隆和西安通邮是战略合作伙伴并非空穴来风。西安通邮其实是南京斯威特集团有限公司的母公司，持有后者94%的股权。德隆控制下的重庆实业(000736) 曾在1999年斥资3600万元，从斯威特手中收购了新慧电力设备有限公司80%的股权，和斯威特共同持有新慧电力，一直保持着合作关系。市场人士认为，德

隆和斯威特之间关系密切，远远超出了单纯的“电力业务合作关系”。北京润智虽然和德隆没有股份关联，但是，1999年～2000年，北京润智的法人代表杜文担任德隆国际实业总公司驻京办事处主任，和德隆有着千丝万缕的联系。这样，德隆仍就用迂回的方式控制金融租赁公司，同时又掩了别人的耳目。

我们再举一个德隆反收购的案例用以说明：德隆在产生危机之后的几个月的时间里，相关的子公司之间，纷纷的相互诉讼，外部的人以为德隆内部崩溃了，原本协作的公司反目了，然而这恰恰就是德隆的一个资本运作的技巧，事实上，根据相关的法律，德隆的子公司之间的相互诉讼，可以要求冻结该公司的资产，这样就可以抢在债权人逼债之前，是公司的资产得到保全。

（三）产融不合，资本巨人迈向危机

然而，就在德隆的在资本市场长袖善舞、在产业整合肆意驰骋、在人们津津乐道于“德隆模式”的时候，德隆却蕴藏着深深的危机，尽管早已有学者明智的指出了德隆的弊病，但事实是，由于种种原因，德隆想用自己的技巧以及自身发展来掩盖和解决问题，讳疾忌医，终究欲盖弥彰，在德隆拼命定支持了数年之后，德隆的内部矛盾终于爆发了，而且一发便不可收拾，甚至于一篇小小的文章便引发了德隆巨大的，摧垮了这个泥足巨人。

那么，德隆的弊病又究竟是什么呢? 简单的套用郎咸平教授的话来讲，我们可以说德隆栽在了“金融与产业不匹配”上，但是这个匹配到底是什么? 这个观点究竟包含什么内容? 我们想用更为细致的分析来予以说明。

所谓金融与产业的匹配，是指用于产业投资的融资，应当与所作产业的经营以及筹资的现金流相匹配，要做到现金流的相互补充，即金融的现金流入与流出的量以及时间相适应，这样才能保证在经营稳定的基础上来赚取最大的利润，这在现金流量表上，表现为经营与投资活动所产生的现金流入与流出相匹配，用金融学的观点就是在保持资产的随时可能转换的流动性。如果我们用动态的增长观点来看，企业资产的增长实际上可以描述为：即在获得产业与金融的现金流的基本匹配的前提下，由于现金流的积累，公司的资产规模开始增长。事实上，任何一个公司都不可能做到现金流的完全匹配，这样便出现了融资的必要性，而融资能力的强弱，直接决定了公司可以支撑的时间与产业的规模。的产生便是由于信用环境变化导致了资金管理水平等变化，进而不能维持原有的现金流入与流出的匹配，在出现危机之后又无法取得外部的理解与支持，这就导致了所有债权人的挤兑，导致了破产危机，实际上，就算是再好的经理人，也不可能面对挤兑的威胁而从容处置。以德隆的案例来看，我们在看到德隆高超的金融运作技巧的同时，也看到了德隆产业整合的相对的高质高效(与一般的企业相比) ，但一个无法否认的事实是，德隆的资金终究是短融长投，这类似于上世纪金融危机发生之前的东南亚国家的做法，德隆过多地将短期融的资金投向了股权收购的产业整合领域，而这个领域的投资近乎沉没成本，除非进行出售，或者是抵押，否则无法凭借产业自身的现金流来兑付将要在短期内必须兑付的债务，这就是说，债务是硬的，而资产是软的，拥有高超的金融技巧与金融支持的德隆在玩一个走钢丝的资金的平衡游戏，任何的环境变化，都可以导致这个高速运转资金链断裂，而接下来的便是一系列的整体的破产危机。德隆也看到了这一点，于是成立了友联战略管理中心，希望在这个类金融的平台上从事于短期的金融服务，以短期的专门的运作挤压出现金流来维系德隆自身的融资需求，然而事实却恰好相反，友联的成立并没有达到预期的效果，没有达到利用对外金融短期服务以赚取自己长期的产业资金的目的，可悲的是，德隆自己的资金需求都无法完全满足，那么由此对外界的金融服务增多反而更是挤占了自己本身不是特别强大的融资，一定程度上加剧了德隆的危机。

四、神话破灭：在危机中坍塌

实际上，德隆的危机起始于2003年末啤酒花的危机，在啤酒花案件发生后，国家要求对金融机构进行彻底地清查，这样原本是信贷的资金，现在要求德隆用资产或者是股权来质押，所以德隆在一段时间里频频发出资产质押的公告，同时，由于股市的回暖，德隆下的机构认为终于等到了出仓的机会了，便开始抛盘，这样一方面德隆在用资产来抵押贷款，另一方面又在抛售股票套现，给感觉便是德隆一定出现了资金的问题，于是在这年3月5日，《商务周刊》上刊登一篇题为《德隆资金链绷紧》的文章说“假如德隆出现危机”，引发市场的恐慌，4月13到16日德隆的股票连续一周跌停，引发更大的德隆资金链断裂的恐慌，债权人向德隆进行逼债，银监会命令各家银行向德隆采取资产保全的策略，德隆陷入挤兑危机。

五、拯救德隆：金融创新

回顾德隆的金融发展的历程，我们看到了德隆的高明的一面，也看到了德隆失败的一面。相对于产业经营来说，金融就是一个加速器或者是放大器，资本聚得快，散得也快。德隆的案例便充分的说明了这一点。当德隆在将资金逼迫到最高的效率时，他同时也将资金链拉到了崩溃的边缘。德隆陷入了危机，如何解决德隆的危机便摆在了德隆、管理层以及各位学者名家的面前，唐万里曾在危机发生后痛言：“金融风险太大了，还是做实业稳当，这次事情过去后再也不搞金融了。”但我们认为，解决德隆的危机却恰恰要从金融的角度来解决。这当然不是单纯的剥离、出售。德隆的问题不在产业的运作，可以说，德隆的产业是健康的，他本身就是产业整合的高手，这可以从德隆危机发生后，大部分的公司仍然能正常运行这个事实来说明。德隆的问题在于金融，短融长投才是德隆真正的死穴。找到德隆危机的本质，那么，解决德隆的问题自然是让德隆短期的资金转化为适应其产业整合的长期的资金。然而，问题是怎样使得这些原本是短期的债权人同意将短期的资金转为长期的债权呢? 这就要靠金融创新来予以解决。可以使用的方案是，我们可以金融工程的方案，使用附加选择权的金融工具来解决德隆的难题。

六、德隆的垂死启示

（一）并不成功的产业整合

至今日德隆帝国已经呈现垂死之态，昔日的“产业整合”专家的光环也逐渐散去。

德隆的资产规模过去几年的确快速增长，但资产规模是以高额负债堆积而起，负债率高达90％以上。而德隆各子公司的销售收入和净利润的增长，原因在于德隆超强的融资能力，这种收入和利润的增长是一种资金推动性的低效增长，并非管理能力和整合能力的体现。仅以德隆系旗下的最著名的“三剑客”——湘火炬（000549）、屯河（600737）和合金投资（000633）三家上市公司为例，即可看出德隆所谓的“产业整合”盛名之下，其实难当。

德隆于1997年入主上市公司湘火炬，六年间进行了大量收购，主营业务为重型卡车以及零配件。六年间，湘火炬的销售收入从1997年的1.3亿元增长至2003年的103亿元，净利润从2300万元增长至2.2亿元。如果仅以这两项指标来看，湘火炬的经营的确可算成功。但是湘火炬收入及利润的大幅增长有一个重要前提，那就是历年来的重金投入，该公司银行借款1997年仅为1.1亿元，但到2003年已经增长至34.5亿元，资产负债率也从41％上升到70％。同时，应该辅以净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）两项指标来看待湘火炬业绩的改善。1998年，湘火炬的总资产收益率为12.77％，但到2003年已经直落至2.19％。这一指标充分说明，由于德隆融资能力很强，银行贷款和其他各类资金为湘火炬带来了巨额收入，但是，这些资金的运用却十分低效。湘火炬销售收入的提高不是德隆产业整合的胜利，而是资金整合的胜利。该公司净资产收益率同样呈现下降趋势。从1998年至2001年，湘火炬的净资产收益率从21.84％下降至6.72％，2002年和2003年分别为11％和17％，这说明湘火炬的账面收入虽然大增，但是股东回报率逐年递减。从业绩数据看，德隆系旗下另一家上市公司屯河的状况也十分喜人，公司的销售收入从1998年的2.1亿元增长至2003年的21.7亿元，净利润也从8000万元增长到1.2亿元。但是仔细分析后会发现，屯河业绩中的水分极大：扣除非经常性损益后，该公司2003年的净利润仅为6000万元，2002年净利润虽然看上去高达1.1亿元，但扣除非经常性损益后也仅为5100万元。不仅如此，屯河还面临和湘火炬一样的问题，那就是随着销售收入的大幅上升，总资产收益率和净资产收益率均大幅下滑。1998年屯河总资产收益率为11.5％，2003年降为3.1％；净资产收益率1998年为18.8％，2003年仅为10.7％。这同样说明，屯河依靠大量银行资金堆砌业绩，且低效运用资金。

德隆进入上市公司合金投资也是在1997年。合金投资1998年销售收入为3.7亿元，到2003年销售收入已经达到11.3亿元。不过，合金投资的净利润并未随销售收入增长，反而呈下降的态势。1998年该公司净利润为1.1亿元，到了2000年，净利润下降至4000万元，2001年仅为2000万元，2003年有所提升，达到了7000 多万元，但是仍然没有回复到德隆进入之初的利润水平。同样，在资产负债率大增的情况下，该公司总资产收益率和净资产收益率却大幅下跌。总资产收益率在1998年为13.7％，2003年仅为3.6％，净资产收益率也从38.7％下降至13.6％。

（二）跨行业整合悖论

德隆系旗下单个旗舰企业的经营绩效尚且如此，其整体跨行业的经营能力就更值得重新评估了。从1997年德隆决定做实业开始，至今德隆共涉足汽车以及零配件、果汁以及番茄、机电业、建材、农牧、矿业、旅游、文化娱乐、金融等领域。除了金融业对各产业能够形成资金支持，机电业和汽车零配件有一定程度的相关，德隆进行的几乎是毫不相关的多元化——无论是产业的上下游衔接，还是渠道的共享，都毫无相关之处。

很多理论研究和实际案例已经表明，企业的专业化比多元化更容易取得成功，而非相关多元化又比相关多元化次之。对于非相关多元化，惟一的好处在于根据各产业不同的投资回报期来分散风险，比如李嘉诚在和黄的多元化策略。但是德隆的多元化产业均为传统行业，并不能形成长中短的不同回报期来分散风险。而德隆融来的资金多为短期资金，于是形成了所谓“短融长投”的局面。更为致命的是德隆的负债率高达90％以上，其在几年间的多元化都是用高杠杆完成。对于杠杆融资，核心在于好的现金流，用持续的现金流去偿还债务，其次是净利润，然后才是销售收入。但是德隆的做法正好相反。他们为了拉高和维持股价，提高公司利润必然是首要任务。利用高杠杆完成多元化经营的最典型案例是美国的“新金融资本家”KKR。但是，在KKR的操作模式中，有两个要点至关重要：一是寻求价值低估、低市盈率的收购对象，二是创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营。KKR的高杠杆收购虽然充满风险，但是在这两条铁律的制约下，他们抵制了无数充满诱惑的收购，虽然也有失手，但在1977年至1997年的二十年间，KKR每年保持30％左右的投资回报率。而德隆的高杠杆收购则从一开始注定了无法成功。因为要维持“老三股”高高在上的股价，提升净利润和每股收益水平必然是德隆的首要任务。如果不考虑关联交易和业绩造假，在正常情况下，提高利润的手段无非几种，一是在销售收入一定的前提下，通过公司的管理水平提高毛利率和净利率；二是通过规模扩张来提高销售收入乃至净利润。

第一种方式显然不是德隆所擅长的，一是因为德隆所从事的皆为传统行业，毛利率和净利率的提高本身就很困难，二是德隆的管理水平所限，想要同时提高各个不相关的行业的毛利率和净利率更是难上加难。从财务数据可以看到，德隆各产业的毛利率和净利率不仅没有提升，反而从德隆进入之时开始出现大幅下降。湘火炬的毛利率从1998年的38％下降到2003年的19％。净利润从25％下降至2％；屯河的毛利率从1998年的42％下降至2003年的36％，净利率从38％下降至5.5％；合金投资的毛利率从1998年的33％下降至2003年的22％，净利率从29％下降至6％。在无法提高毛利率和净利率的情况下，德隆只有靠规模提升来提高利润水平，这就需要源源不断的资金投入，于是就出现了一个循环怪圈：依靠高杠杆收购的德隆原本应该靠强大的现金流来偿还债务，但是由于为了制造利润，德隆的资金投入越来越大，负债率越来越高。在早期德隆拥有强大的融资能力时，这种模式还可以勉强维持，但是当融资环境发生变化，德隆立即变得不堪一击，甚至不惜采用掏空上市公司等违规手段。清华大学的朱武祥教授曾经在一份关于多元化的研究中指出：金融市场资源配置功能欠发达容易诱导企业多元化，而多元化企业又随金融系统资源配置功能效率的提高而逐渐解体。

（三）激进扩张终结苦果

德隆的公司战略已经注定了各子行业失败的命运。从德隆1997年11月收购湘火炬后的六年间，德隆在湘火炬平台上不停并购，其中较为重要的并购活动包括，199年收购了美国Stevew Wang公司拥有的Matautomotive和Midwest Airtechnologies 两家公司及其在中国子公司的75% 股份，奠定了德隆向汽车零配件转型的基础；2001年，和陕西汽车齿轮总厂合资组建陕西法士特齿轮有限公司，湘火炬控股51％，并由此成为国内汽车齿轮行业领先的企业；2002年，与陕西汽车集团有限责任公司合资组建陕西重型汽车有限公司，湘火炬控股51%，并由此进入整车行业，使得湘火炬的产业链向上下游延伸。截至2003年底，湘火炬通过收购共拥有50多家子公司，在德隆所有177家公司当中，湘火炬拥有的子公司数量占了近三分之一。

如果仅从规模来看，湘火炬通过六年的整合无疑已经确立了其国内汽车零配件的领先地位。不过，产业整合的效果应该是“1＋1>2”，而仔细分析一下湘火炬的收入以及利润来源就可以看出，德隆对湘火炬的整合效果并不佳。2003年，湘火炬净利润为2.22亿元，其中，陕西法士特齿司贡献了1.87亿元，陕西重型汽车有限公司贡献了0.53亿元，二者对湘火炬的利润贡献就达2.4亿元。在湘火炬主要控股公司里，10家主要公司对湘火炬贡献4.16亿元的净利润，由此推算，其余40多家子公司的亏损可想而知。对于这样一个主要依靠几家主要公司贡献利润而大部分子公司亏损的企业而言，很难和产业整合成功画上等号。屯河亦有同样的问题。该公司主要涉足四个产业——番茄、果汁、制糖和水泥。番茄产业是德隆旗下最富盛名的产业，目前番茄制品生产能力超过24万吨、产能居亚洲第一、世界第二。唐万里更是以“番茄红色产业直接解决了当地10万农民的就业问题”为豪。如果不考虑创造就业这些社会效益，番茄产业到底为德隆创造了多大利润却始终是一个谜。

以屯河最近三年的财务数据来看，2001～2003年番茄的销售收入分别为3.72亿元、6.96亿元、7.35亿元，至于番茄产业最后产生了多少净利润，公司从未具体披露。在该公司的年报中，提到了主要控股公司的业绩，其中屯河华新番茄制品有限公司2003年的净利润为653万元，甘肃屯河番茄制品有限公司的净利润为119万元。对于德隆番茄产业到底创造了多大的净利润，可以和上市公司天业（600075）做一个比照——2003年，天业旗下的天达番茄和天业番茄两家公司实现销售收入为1.2938亿元，而两家公司的净利润分别为906万元和223万元，合计1129万元，以此可以测算出其净利率水平为8.7％。假设屯河的番茄产业净利率水平为9％（2003年，屯河番茄酱毛利率为2 8％，低于天业番茄酱33％的毛利率，因此，可推测其净利率水平也低于天业），2001～2003年间，其净利润分别为3345万元、62万元、6616万元。客观而论，这样的净利润水平对于传统产业而言已是不低，但是还不足以成为德隆动辄拿来作为其产业整合成功的案例。对德隆而言，番茄产业的社会效益似乎更胜经济效益。

果汁行业的整合早在2003年就遭受重创。2001年3月，屯河出资5.1亿元，联同汇源集团合资设立果汁生产企业北京汇源，屯河对合资公司控股51％。德隆希望借此在三到五年内成为国内果汁行业的龙头老大。2001～2002年间，北京汇源对屯河贡献了40％以上的销售收入、20％以上的净利润。屯河对北京汇源居于控股地位，但是并没有实际掌控权，该公司主要高管均来自汇源集团，而且致命的是，销售渠道也由汇源集团的销售公司控制。除了从北京汇源获得了所得不菲的账面利润，屯河对北京汇源并没有实现真正的整合，离德隆当初理想中的果汁行业龙头地位更是相去甚远。2003年5月，屯河终于将北京汇源出手，对果汁行业整合三年之久后终于宣告失败。

制糖产业是屯河进入时间比较短的行业。2002年，屯河通过资产重组整合了三

家企业，开始涉足制糖产业。2003年实现销售收入2.97亿元，毛利5597万元。因为涉足时间尚短，还难以看出整合效果。屯河对水泥产业的整合颇为艰难。水泥产业是屯河最初的主业，随着屯河逐步向食品行业（番茄酱、果汁、制糖）转移，德隆对其水泥业务进行了较大的整合。2000年10月，屯河将旗下水泥资产整合为屯河水泥公司，又陆续收购了当地的一些水泥公司。2002年，屯河拟以2.2亿元收购本地的水泥生产商天山股份（000877）29.98％股份，于2003年7月获批。由于近年来水泥行业的景气度颇高，德隆旗下的水泥行业获得不错的收益。天山股份三年来的净利润均在1亿元左右，净资产收益率保持在10％以上，每股经营活动产生现金流也稳定在1元以上。但是受整体集团激进扩张的拖累，经营良好的天山股份反倒成了德隆集团弥补自身窟窿的“提款机”。自今年6月份起，天山股份连续披露了多起大股东委托理财、质押担保等应披露未披露的事项，涉及金额3亿多元。2004年6月24日，屯河将其持有的天山股份的股权悉数转让给中国非金属材料公司，至此宣告德隆的水泥产业整合的失败。受德隆所累，天山股份7月14日发布公告称，因为受到各债权银行收缩信贷，今年上半年将出现较大亏损。合金投资的扩张也最终以失败告终。该公司主要从事扫雪机、割草机、转等电动工具的生产业务，产品市场主要面向海外。2003年，其销售收入78％来自海外，22％来自国内市场。德隆在合金投资的产业整合手段里，最重要的一着是于2001年下半年和美国三大园林机械制造商MURRAY公司结成战略合作伙伴，并在2002年合资成立苏州美瑞机械制造公司，并充分利用MURRAY公司的品牌和海外销售渠道，2002年苏州美瑞公司亏损331万元，但是2003年该公司迅速实现净利润5740万元，当年为合金投资贡献了60％的净利润。合金投资还拟以8000万美元收购MURRAY 公司，该收购于去年12月获得国家的批准，不过，至今尚无最新进展。随着德隆资金链的断裂，估计该项收购最终会不了了之。

（四）Too Big To Die（大而难死）

除了德隆系旗舰上市公司的产业整合困难重重之外，该集团过广的业务领域和庞大的资产结构，始终处于一种“失血”的状态。

德隆的农业资产主要集中在山东德农农资超市和北京德农种业两家非上市公司。截至去年底，这两家公司都没有实现盈利，倒是利用重庆实业（000736）和华冠科技（600371）两家上市公司进行业务和资金整合。德农农资超市有限公司2002年4月在北京注册成立，主要经营化肥、饲料、种子、农药、农膜、农机具等六大类商品，其最初设想是在中国广大农村建立一个庞大的、现代化的、高效运营的农资分销网络的战略投资和管理公司，目标是成为中国最大的农资连锁零售企业，成为中国农村的“沃尔玛”，十年内实现800亿元的年销售额。截至去年底，该公司实现销售收入12735万元，亏损1997万元。德农种业成立于2001年5 月，2003年实现销售收入19637万元，亏损1160万元。据东窗事发之后上市公司的公告，德隆系掌控下的重庆实业和华冠科技两家上市公司同山东德农农资超市和北京德农种业两家公司一直有非常紧密的资金往来，并且给予了后者很大的资金和业务支持，但就在这种情况下，后者经营依然难以令人满意。

德隆还有一部分亚麻资产，主要集中在天一实业公司。德隆曾经想借此重组上市公司ST 中燕（600736），但是今年4月间，由于资金紧张，德隆被迫将ST 中燕股权全部转让给杭州宝群实业集团，德隆也由此退出ST中燕的重组。德隆的矿业资产主要集中在三维矿业股份有限公司和罗布泊钾盐科技开发有限公司。仅从经营状况来看，这两家公司还没有产生出太好的效益。截至2003年年底，三维矿业账面总资产3.06亿元，净资产4543万元，负债总额为1.8亿元，主营业务收入仅1048万元，尚未盈利。罗布泊钾盐科技开发有限公司去年实现主营业务收入1048万元，实现净利润74万元。今年5月，三维矿业公司将其持有的罗布泊钾盐科技开发有限公司51.25％的股权转让给冠农股份（600251 ），宣告德

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隆矿业资产整合失败。

德隆旗下还有明斯克航母、JJ 迪厅、喜洋洋文化公司等，这些公司大都没有多大的成长空间，在德隆产业地图上没有战略地位。而德隆的金融产业涉足庞大，风险之大远非德隆所能掌控。在德隆最新的重组方案中，唐万新全面退出金融业。在德隆系掌控下的金信信托、德恒证券、恒信证券、健桥证券等金融机构，同样陷入危机。有报道披露，包括金新信托董事长何贵品、德隆国际负责金融业务的副总裁李强等人，接受了不同程度的刑事强制措施，而央行有可能将注资73亿元，协助德隆解决在金融领域扩张中涉及的散户证券户口资金支付问题。忽喇喇大厦将倾。当初德隆集团的灵魂人物唐万新曾不无自信地认为德隆集团“Too Big To Die（大而难死）”，但在一番激进的扩张和无理性的非相关多元化经营之后，这个中国曾经最显赫的民营集团却成了一个“From Big To Dying（从庞大到垂死）”的最典型标本。

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