资产证券化在次贷危机中的作用分析

甘肃金融GANSU

FINANCE

2009

·8

引言

所谓资产证券化，就是将金融机构或

其它企业持有的缺乏流动性，但能够产生

可预见的、稳定的现金流的资产，通过一

定的结构安排对其风险与收益进行重组，

并配合相应的信用增级和评级，以原始资

产为担保，创设可以在金融市场上流通的

金融产品。证券化资产的收益以其基础资

产所产生的现金流为支撑，与原始权益人

的其他资产没有关系，该基础资产已被原

始权益人从自己的资产负债表中剔除，由

此实现了破产或风险隔离。它具有降低借

款者的融资成本、提高金融机构的资本充

足率、优化金融资源的配置、转移信用风

险以及增强经济中的流动性等功能。

在本次美国次贷危机中，以住房抵押

贷款证券化及其衍生品为主证券化产品在

危机的产生和传导中发挥了不可估量的作

用。虽然美国住房抵押信贷标准的放松也

是本次美国次贷危机爆发的一项重要原因，

但其只是危机的源头，随着住房抵押贷款

被实施证券化，以及在原始证券化产品的

基础上实施多重的证券化操作，隐含在抵

押贷款机构中的信用风险被转移了，并在

不断的证券化创新中被扩散了，由此导致

了系统性风险的积累、内生流动性的扩

张、虚拟资产泡沫的形成以及抵押贷款机

构的道德风险等负面结果。但住房抵押贷

款机构为什么会实施证券化操作？其原因

就是资产证券化具有风险转移和增大流动

性的基本功能（本论文将这两项功能视为

资产证券化的基本功能，而优化金融资源

配置、降低借款者的融资成本、提高资本

充足率等等功能均是从这两项基本功能中

衍生出来的），而在次贷危机中，这两项

基本功能存在被过度利用和滥用的现象。

因此本论文的宗旨就是深入讨论资产证券

化的基本功能在次贷危机中的作用，正确

看待这两项功能所带来的影响，并提出相

应的对策建议。

资产证券化的基本功能

资产证券化中出现最早、规模最大、

发展最快以及发展最为成熟的产品就是住

房抵押贷款证券化产品，该产品产生于20

世纪60年代末的美国。当时，由于受到资产证券化在次贷危机中的作用分析

■财经大学李佳王晓

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甘肃金融GANSU FINANCE 2009·8分业经营模式的，承担美国住房抵押贷款业务的储蓄存款机构受到了共同基金和投资银行的猛烈冲击，其储蓄存款被大量提取，金融中介的“脱媒”现象异常严重，储蓄机构的竞争力受到了严峻的挑战。多年来，美国一级抵押贷款市场一直依赖于储蓄机构，社会各界对住房抵押贷款的需求在这一阶段大幅度上升，远远超出了当时储蓄机构的放贷能力。为了提高储蓄机构的经营能力，解决其流动性短缺的问题，美国决定建立住房抵押贷款证券化市场，并在操作中选择规模非常大、基本结构相似，并且可以非常准确的预测现金流偿还状况的一组抵押贷款作为基础资产，从而有效的转移和分散信用风险。由此可见，资产证券化从其诞生之时就是为了实现信用风险的转移和增大金融机构的流动性。（一）资产证券化的风险转移功能资产证券化的风险转移功能就是证券化产品的发行者通过向证券化产品的投资者发行证券，并通过一定的风险隔离和破产隔离机制，将证券化产品的基础资产隔离出发行者的资产负债表，由此实现基础资产信用风险的隔离和转移。资产证券化中风险转移的基本途径由下图所示（这里以住房抵押贷款证券化为例）：风险转移的基本途径是：住房抵押贷款机构向借款者发放抵押贷款，借款者的信用风险就由住房抵押贷款机构持有，然后住房抵押贷款机构将其持有的抵押贷款“真实出售”给特殊目的机构（SPV ），并将该资产从其资产负债表中隔离出，由此实现信用风险的隔离，同时该信用风险转移给了特殊目的机构，随后特殊目的机构向投资者发行住房抵押贷款支持证券，这样，最初借款者的信用风险就转移给了住房抵押贷款证券化产品的投资者。风险实现转移有一个重要的条件，就是住房抵押贷款机构一定要将基础资产“真实出售”给特殊目的机构，因为只有“真实出售”，基础资产才能够完全从住房抵押贷款机构的资产负债表中隔离，住房抵押贷款机构其他资产的风险与基础资产就没有任何联系，住房抵押贷款机构若发生破产清算也不会将这些基础资产列为清算资产。（二）资产证券化的增大流动性功能资产证券化的增大流动性功能就是证券化产品的发行者通过把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组，将其转变为可以在金融市场上流通的证券，并把这些证券销售给投资者，由此实现基础资产现金流的回笼，其基本途径是：住房抵押贷款机构将资产出售给特殊目的机构，特殊目的机构通过发行证券化资产实现现金的回笼，并由这些现金来向住房抵押贷款机构支付，由此抵押贷款机构实现了流动性的增加。资产证券化的基本功能在次贷危机中的作用在资产证券化的运作过程中，发放证券化资产的金融机构往往能通过风险转移和增大流动性这两项基本功能来实现增加资本充足率、降低融资成本、减少信息不对称以及优化资源的配置，但在本次次贷危机中，资产证券化的这两项基本功能存在被过度利用和滥用的现象，下面就重点探讨一下资产证券化基本功能在本次次贷危机中的作用。（一）资产证券化的风险转移功能在次贷危机中的作用1.风险转移功能促使了系统性风险的积累。所谓系统性风险，就是一个事件在一连串的机构和市场构成的系统中引起一系列损失的可能性。在本次次贷危机中，资产证券化的风险转移功能在促使系统性风险的积累过程中发挥了不可估量的作用。首先，抵押贷款机构通过发放证券化产品将初始借款人的信用风险转移给了证券化产品的投资者，这些投资者包括各种投资银行、养老基金、共同基金、保险公司、商业银行以及各种个人投资者，然后，其中的投资银行通过各种金融创新手段，将这些初始证券化产品作为基础资产进行再次打包和重组，并进行相应的信用增级和评级，由此形成了证券化的平方、立方

等等（比如各种CDO 、CDS 产品），这些产品由其他的投资银行、养老基金、共同基金、保险公司以及商业银行等投资者购买，这里的投资银行对购买的证券化衍生品进行再次重组和打包，又形成了新的证券化衍生品。在金融监管放松的情况下，这一过程会不断的衍生下去，形成了巨大的信用链条，在风险的不断转移过程中，风险的承担者越来越多，由此导致风险在转移

的过程中被放大和扩散了，同时由于这些

证券化产品之间具有极高的相关系数，它

们价格的涨跌几乎完全趋同于房市价格的

涨跌，由此导致系统性风险的不断积累。

因此，在证券化产品的不断创新过程

中，风险被不断转移和扩散，风险的分担

主体越来越多，导致系统性风险不断积累。

下图就描述了这一积累过程：如图所示，

横轴表示时间，纵轴表示系统性风险的水

平。抵押贷款机构通过发行证券化产品对

其发放的住房抵押贷款的风险进行转移，这些风险由证券化产品的投资者和信用担保机构来分担。图中AB 段代表非系统性风险，该风险可以通过贷款的分散化来规避，也就是说在经营状况正常的情况下，投资者和担保机构不对非系统性风险进行分担。B 点以上的就是系统性风险，BC 之间的高度代表投住房抵押贷款的借款人住房抵押贷款的发放机构住房抵押贷款证券化的投资者特殊目的机构(SPV)43

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·8资者所能承担的系统性风险，CD之间的

高度代表担保公司所能承担的系统性风

险。由于担保公司要对不能偿还的证券化

产品进行担保，所以他们承担的系统性风

险要高于投资者。从t1到t3证券化产品

的不断创新过程中，系统性风险先上升后

下降，到t3点，系统性风险最低。过了

t3点，一些分担者在承担风险的同时获得

了很高的收益，他的效用水平是上升的，

但其效用水平的上升是以别人效用水平的

损失为代价的。因此从此点开始，系统性

风险开始上升，并且不断超过投资者和担

保公司所能承担的水平。这主要表现在，

各种投资银行对证券化产品进行再次打包

而发行各种衍生产品，包括CDO以及各

种CDS等，对冲基金、保险基金、私人

股权公司以及养老基金等新型金融机构开

始购买这些产品，并采用非常高的杠杆

率，这样风险在不断的转移过程中被放大

了，同时系统性风险也不断的上升和放

大。在这一过程中，以房地产为首的资产

价格也在不断的上涨，并出现资产价格泡

沫。我们假设在t5点，由于货币当

局意识到资产价格泡沫的存在，他们采取

了紧缩的货币，这时，系统性风险就

会转化为损失，这一点也是投资者和担保

机构所能承担的系统性风险水平的最大

值，过了t5点，经济中的系统性风险水

平超过了投资者和担保机构的承受能力，

此时系统性风险就会转变为损失，很多借

款者无法还贷，购买证券化产品的投资者

得不到偿还，资产的价格大幅度下跌，大

量的金融机构破产，金融体系变得不稳

定。

2.风险转移功能导致了抵押贷款机构

的道德风险。从上面的分析可以看出，抵

押贷款机构通过发行证券化产品将初始借

款人的信用风险转移给市场上的投资者，

同时他们相信不管是提供何种信贷标准的

抵押贷款，他们总能够通过证券化的手段

将初始借款人的信用风险转移出去，因此

他们就会放松对抵押贷款等资产质量的监

督、管理以及规模的控制，由此导致证券

化产品基础资产质量的下降。这种导致抵

押贷款借款人违约风险波动的道德风险正

是由于资产证券化的风险转移功能所导致

的，并且这种道德风险也不易被证券化产

品的投资者所观察到。

3.风险转移功能导致了抵押贷款经纪

人的道德风险。抵押贷款经纪人主要是负

责借款人的贷款申请，并对借款人进行信

用和财务评估等，同时也提供不同层次的

信息咨询服务，而抵押贷款机构负责发放

贷款，抵押贷款机构发放贷款与否主要是

参考经纪人的意见。由于经纪人的资金收

入是以其业务规模来衡量的，其推销的业

务越多，收入就越高。在资产证券化这一

金融创新机制存在的情况下，经纪人发现

抵押贷款机构可以通过风险转移功能将借

款人的信用风险转移给市场上的投资者，

因此在利润的驱动下，资信审查不到位、

提供虚假信息甚至掠夺性贷款（即主动向

抵押贷款借款人恶意推销贷款，并在推销

中有可能存在误导和欺诈行为）等现象就

会出现，因为他们认为不管是何种质量的

抵押贷款都可以通过证券化的风险转移功

能将风险转移出去，由此导致运作中的道

德风险。

4.风险转移功能导致了信用评级机构

的违规运作。信用评级的主要作用是揭示

信用风险，帮助投资者进行投资决策，同

时其收入也是以其评级债券的规模来决定

的。在次贷危机中，和抵押贷款经纪人相

似，信用评级机构为了获得更高的利润收

入，不惜和抵押贷款经纪人以及抵押贷款

机构进行勾结，盲目提高住房抵押贷款支

持证券的信用等级，因为他们也认为风险

可以通过证券化的风险转移功能转移出去，

并且他们只看到了信用风险转移这一现象，

并没有考虑风险转移所造成的后果，由此

导致证券化产品信用等级的虚高，误导了

投资者的投资决策。

（二）资产证券化的增大流动性功能

在次贷危机中的作用

1.增大流动性功能导致了抵押贷款机

构的道德风险。抵押贷款机构可以通过资

产证券化这一功能来增大自己的流动性。

但在本次次贷危机中，这一基本功能被过

度滥用了，因为抵押贷款机构认为其可以

不断的通过证券化运作将一些缺乏流动性

的资产变现，这样其就有更多的流动性资

源来发放抵押贷款。为了使利润水平增加，

抵押贷款机构会有更大的动机来发放抵押

贷款，这样在运作中就忽视了对初始借款

人信用等级和财务状况的调查，放松了对

抵押贷款资产的监督，由此导致了运作中

的道德风险。

2.增大流动性功能导致了内生流动性

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甘肃金融GANSU FINANCE 2009·8的扩张。抵押贷款机构通过资产证券化实现了其流动性的增加，而证券化产品的购买者，比如投资银行也可以将其持有的证券化产品为基础资产进行再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在本次次贷危机中被不断利用，也就是说只要资产证券化等金融创新工具存在，“投资约束”就永远不存在，市场中也就不会出现流动性枯竭。由于这一流动性不断增加的情况是在金融市场的内部实现的，而不是传统的通过向银行申请贷款来实现，因此这种流动性增加的方式也叫内生流动性的扩张。但这种流动性的增加与资产的价格密不可分，一旦价格发生逆转，流动性的供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发。本次流动性危机的爆发源于新的挤兑形式———“资本市场挤兑”。本次资本市场挤兑的特征主要表现在信贷市场发生违约，与信贷资产相关的各种证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，减少资金供给与资产交易，导致市场流动性危机爆发，而市场流动性危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，这样危机最终会传导到银行体系。因为随着银行持有的证券化资产不断减值，银行的抵押贷款也难以证券化，已设计好的证券化资产也失去了销路，银行的偿付能力就会丧失，偿付危机就会爆发，而传统的挤兑形式主要源于现金挤兑导致的现金流动性短缺或偿付能力的丧失。3.增大流动性功能导致了资产价格的泡沫。抵押贷款机构通过资产证券化的增大流动性功能为其提供了充足的流动性，这样他们就有足够的资金来发放抵押贷款，导致大量的信贷资金流入住房抵押贷款市场，引起房地产价格的不断上涨，巨大的资产泡沫就形成了。若房价上涨速度和租金上涨速度持平，表明房地产市场不存在泡沫，但美国在1998年到2007年这一时期内，房价的上涨速度始终快于租金，表明美国的房地产市场存在巨大的泡沫，而到2007年以来，房价触顶回落，房价的增速逐渐向租金靠拢，表明市场在45