中国证券市场佣金制度研究_关于中国证券市场的SCP分析框架

中国证券市场佣金制度研究

———关于中国证券市场的SCP 分析框架

王　聪(暨南大学金融系　510632)　

段西军

(中国广州市证管办　

510120)内容提要:以哈佛大学的梅森(Mas on )和贝恩(Bain )等人为代表的现代产业组织理

论,以新古典学派的价格理论为基础,以实证研究为主要手段,把产业分解成特定的市场,

构造了一个既深入具体环节、又有系统逻辑体系的市场结构(Structure )———市场行为(C onduct )———市场绩效(Performance )的分析框架(简称SCP 框架)。这一分析方法,为个

别产业的具体分析和实证研究提供了理论基础和研究路径。本文以产业组织理论所提供

的理论基础和研究路径,分析了我国证券市场结构与佣金制度、证券公司在经纪业务中的

竞争行为与固定佣金制度,证券市场绩效与固定佣金制度,证券交易成本的调整对证券市

场的影响,最后得出了结论并提出相关建议。

关键词:证券市场　佣金制度　结构、行为与绩效

一、我国目前的证券市场结构与固定佣金制度

(一)证券市场结构

所谓市场结构,是指对市场内竞争程度及价格形成等产生战略性影响的市场组织的特征。描述市场结构的指标很多,主要有:市场集中度、产品差别化、企业规模经济、企业进入和退出壁垒等。

11市场集中度

市场集中度是量度市场结构的主要指标,反映了市场卖者或买者对产品的垄断程度。一般情况下,市场上买者或卖者的数目越少,市场集中度越高,市场就越容易垄断。量度集中度的指标分为绝对集中度指标与相对集中度指标,其中绝对集中度指标是最基本的市场集中度指标,通常用在规模上处于前几位企业的生产、销售、资产或职工的累计数量(或数额)占整个市场(或行业)该类指标总量的比重来表示。计算公式如下:

CR n =

∑n i =1X i Π∑N

i =1

X i 式中CR n 为某一行业中规模最大的前n 家企业的市场集中度,n 的取值取决于计算的需要,在下面的计算中,我们取n =5、10、20计算。

根据我国证券公司的集中度指标,证券公司经纪业务的集中度表现出如下特点:

(1)证券公司数量众多。至2000年底,我国共有101家证券公司、2684家营业部。

(2)证券公司经纪业务的集中度较低。表1所示,2000年前5家所占份额25198%,前10家为37196%,对照贝恩对美国产业垄断和竞争类型的划分标准①,我国证券市场属于低集中的市场,基本上不存在垄断经营。(3)在经纪业务中,证券公司是以证券营业部为基本单位展开业务竞争的。因此,证券营业部的经

①贝恩将市场集中度分为6种类型:CR 4的市场占有率75%以上为极高寡占型、

65%—75%为高度集中寡占型、50%—65%为中(上)集中寡占型、35%—50%为中(下)集中寡占型、30%—35%为低集中寡占型、30%以下为原子型。

(杨公朴和夏士维,1999,第142页)

5为1140%,CR10为2165%,CR20为4150%,说明我国证券经纪业务市场是一个原子型市场。任何一家证券营业部所占的份额都是微不足道的。

表1　2000年我国证券公司集中度单位:%

项目净资产股票及基金成交金额承销家数承销金额(新发、增发和配股)利润总额

营业部股票及基金成交额

CR532162251984811730151271871140

CR1052173371966912149115461332165

CR2076101611879114659181124150

　　注:中国证券业协会对2000年全国证券公司经营业绩的排名,参阅2001年5月14日《证券时报》。

21产品差别化

产品差别化是决定市场结构的一个主要因素,根据产业组织理论的定义,证券公司业务差别化是指证券公司在所提供的服务上,造成足以引起买者偏好的特殊性,使买者将它与其他证券公司提供的同类服务相区别,以达到在市场竞争中占据有利地位的目的。我国证券公司产品差别化程度体现出以下几个特点:

(1)总体的差别化程度不高,各证券公司业务趋同。产业组织学统计表明,产业内产品差别化程度与产业集中度指标呈正相关关系,即如果一个产业的市场集中度很高,其产品差别化程度也很高。由于我国证券业是原子型———低集中的产业,因此,我们认为,我国证券业务的差别化程度比较低。这具体表现在各证券公司的专业化水平和分工程度比较低,业务趋同,各证券公司为客户提供的产品是一种无差别的产品。正是业务差别化程度较低大大地影响了证券市场集中度。

(2)地理位置是重要的因素。体现在两个方面:一是证券经营机构营业网点总量偏少。至2000年底,全国有5801113万证券投资者分布在2684家证券营业部中,平均每家营业部拥有客户超过2万人。考虑到多数投资者同时在深圳和上海两个市场开户,平均每家证券营业部的客户拥有量也在1万人以上。二是证券经营机构营业网点和成交量在地区分布上不均衡。如2000年全国证券营业部股票平均每家成交量为44亿元,而全省仅有两家证券营业部,平均每家成交量为146亿,高于全国平均水平3倍有余;北京证券营业部为113家,平均每家成交量为78亿,高于全国平均水平近一倍;天津市证券营业部为105家,平均每家成交量仅为19亿。

(3)就地理位置相同(同城区)的证券经营机构而言,其产品的差别化程度在很大程度上取决于开展业务时的各种折让,经纪业务则取决于返佣的程度。

(4)各证券公司商誉的差别不大,即证券公司在投资者心目中只是一个进行证券交易的场所,选择去什么证券公司炒股,对投资者而言差别不大。

综上所述,在证券交易市场上,各证券公司的产品(即服务)差异主要体现在地理位置上的差异。选一个好点,则实现盈利会容易些;否则,会事倍功半。

31规模经济

所谓规模经济,是指随着生产和经营规模的扩大而收益不断递增的现象,通常又称为规模收益递增规律。在我国证券经纪业务中,规模经济表现为当证券经营机构的净资产规模增加λ倍时,证券经营机构总收入的变化情况。证券经营机构的总收入R(return)与成交量T(turnover in value)成线性比例关系,即R=C×T,C为固定佣金比率。因此,证券经营机构总收入R=C×T=C×f(Q, H)。这里Q为投资者开户数,H为换手率。规模经济就是当证券公司的业务量增加λ倍时,证券公司

的总收入R随之增加的情况。其相关关系如下:

当R(λ)=f(λQ,H)Πf(Q,H)=λ时,规模报酬不变;当R(λ)<λ时,规模报酬递减;当R(λ)>λ时,规模报酬递增。我国的证券公司的规模经济情况见下表:

表2　1998—2000年我国证券公司规模经济单位:亿元年份1998年2000年增长速度(%)证券公司总资产22825753152

净资产35165286股票基金交易额2454610763628153159股票筹资金额(新发、增发、配股)8401132103102150证券公司利润总额84240186

　　资料来源:根据中国机构监管部主任姜洋2001年在宁波会议上的讲话整理,参阅中国网站(http:ΠΠwww.csrs. gov.cn)。

从表2可以看出,1998至2000年三年期间,证券公司净资产增长了0186倍(主要是利润留成与增资扩股造成的,体现的是证券公司规模的扩张)。随着证券公司净资产规模的增长,其总资产增长了1152倍(其中增长最迅速、增长金额最大的是证券公司的客户保证金),一级市场股票的筹资金额增长了115倍,二级市场股票与基金交易总额增长了1159倍,证券公司利润总额增长了1186倍。由此可见,随着证券公司净资产规模的增长,其业务总量和利润额也成倍地增加,体现了我国证券公司发展中存在着规模经济特征。

41进入壁垒

进入壁垒,通常又称为门槛,就是妨碍新企业进入某一产业的因素或障碍。根据产业组织理论,进入壁垒主要有规模经济壁垒、必要的资本量壁垒、产品差别化壁垒、绝对费用壁垒和法律制度壁垒等。在我国现阶段的资本市场中,前四种壁垒都不严重(如上面的分析),而法律制度却壁垒森严。法律制度壁垒主要体现在证券公司业务特许制上。这种特许制体现在四个递进的层次上:

第一个层次体现在证券、银行、信托分业经营上。1996年底,银行业已与证券业彻底分离。目前,信托业与证券业的脱钩工作也在紧锣密鼓地进行中,分业工作完成后,证券公司将成为我国唯一从事证券业务的专营机构,其他任何机构和个人不得经营证券业务。

《证券法》第六章119条款规定:“国家对证券公司第二个层次体现在对证券公司分类管理上。

实行分类管理,分为综合类证券公司和经纪类证券公司,并由证券监督管理机构按照其分类颁发业务许可证”。

第三个层次体现在对证券公司的各种业务资格的特许制上。证券公司从事经纪,自营,A股及外资股业务的承销、主承销,企业债券的承销等各项业务都要受到国家相关法规的严格管制,各种业务资格均要向中国申请。

第四个层次体现在对证券公司各种业务的收费标准进行管理上。中国证券监管法规对证券公司各种业务的收费标准做了详细的规定。

由此可见,证券行业的特许制为证券市场的进入设置了森严的壁垒,其中固定佣金制度就是壁垒的一种。

(二)证券市场结构与佣金制度

11我国现行的佣金制度

对佣金和印花税这两项交易费用,我国采用的是固定的佣金制度和固定的印花税率制度(见表3),这是新兴证券市场发展初期通行的佣金模式。

表3　上海证券交易所和深圳证券交易所的收费标准

上海证券交易所深圳证券交易所

交易品种

印花税(‰)佣金(‰)佣金最低标准印花税(‰)佣金(‰)佣金最低标准A股231510元23155元

B股2413无2413无基金(指老基金)无31510元无35元

证券投资基金无2155元无2155元债券无25元无25元

　　资料来源:《2001年中国证券期货统计》,中国主编,百家出版社;中国网站(http:ΠΠwww.csts.gov.cn)。

1990年深沪证券交易所成立之初,在其业务规则中都明确规定:会员证券商不得任意或变相提高与降低收取佣金的标准,受托买卖款成交时不得收取佣金,委托买卖股票的佣金标准一律为5‰,起点分别为10元和5元,采用的是固定佣金制度。此后,对佣金收费标准作了几次调整,但始终都是一种固定的佣金制度。

21固定佣金制度与证券市场结构

(1)固定佣金制度与市场集中度。产业组织理论认为:影响一个产业市场集中度变化的因素主要有三方面,即该产业的市场容量、企业规模、国家产业和法规。作为国家产业的法规之一的固定佣金制度是影响证券市场集中度的一个重要因素。固定佣金制度使证券市场的淘汰机制弱化。表现在三个方面:一是固定佣金制度从上保障了证券公司收入的稳定性,维护了证券市场相对宽松的市场竞争环境。对于证券公司来说,只要经中国批准取得了证券经纪业务资格,即使没有其他服务,单靠佣金收入也能生存下来。二是我国证券行业进入特许成了大多数市场主体进入的壁垒。这样,与上市公司一样,已经取得经营证券业务资格的证券公司本身就是一种“资源”。作为“资源”以及从事金融行业的特殊性,使处于经营状况不良或恶化的证券公司不易被市场淘汰。三是由于固定佣金制度固定了证券公司的服务价格,导致证券公司无法利用价格这一市场经济最有利的竞争工具,从而影响了市场份额向优秀证券公司集中。

(2)固定佣金制度与产品差别化。影响证券市场产品差别化的因素主要有市场规模和干预等因素。固定佣金制度作为干预措施之一也影响了产品的差别化。众所周知,不同质量的产品应有不同的价格,但固定佣金制度固定了证券公司经纪业务的服务价格,导致证券公司无法利用调整服务价格的手段吸引客户,也使得券商服务质量上的差别无法体现出来。明的无法竞争,只得通过暗的渠道来打价格战,暗补贴、给回扣、佣金返还、奉送电脑等非规范性价格竞争表明,固定佣金制的消极影响正逐步扩大。

(3)固定佣金制度与规模经济。固定佣金制度弱化淘汰机制的作用所导致的市场集中度不高、证券行业较低的分工程度和专业化水平所形成的产品差别化程度不强、进入壁垒所引起的内部竞争不足等等,最终导致证券公司还没有实现真正的规模经济。

二、我国证券市场的竞争行为与固定佣金制度

市场行为是指企业在根据市场供求条件、并充分考虑与其他企业的关系的基础上所采取的种种决策行为。按照产业组织理论,在一定的市场结构下企业的市场行为主要有三类:企业的价格策略、企业的产品策略和排挤对手的竞争策略。根据我国现阶段的证券市场结构,证券公司在经纪业务的竞争中经常使用返佣等不正当的竞争手段来吸引客户,排挤竞争对手。

11由于我国证券公司之间产品差别化程度不高,公司之间多采用价格竞争策略,而产品策略则使用得较少。我国证券市场由于所造成的垄断性强,各证券公司之间的业务趋同,经纪业务、投资银行业务等业务在同一层次上竞争,又由于证券公司经纪业务的服务价格固定,因此证券公司只有将返佣作为击败竞争对手的一种主要手段。按现行规定,证券营业部只能提供经纪服务,其收入来源主要集中在保证金的息差收入、手续费收入和一些服务性收费(如磁卡费、委托费)。由于银行利率的连连下降,息差收入的比重已经大幅降低,而近几年激烈的市场竞争又使证券营业部纷纷免除大多数服务性收费,手续费收入几乎成为证券营业部的唯一收入来源,于是吸引更多的客户就成为营业部最重要的工作内容。然而,对大多数营业部而言,竞争手段总体上比较落后和单一,除了手续费优惠以外,目前并没有更有效的多样化竞争手段。

21由于我国证券业属于低集中、完全竞争性的原子型产业,各公司间竞争比较激烈,而且这种竞争在不同的地区表现出明显不同的强度,竞争在不同的地区也表现出不同的方式。分布在竞争不太激烈地区的证券营业部,其竞争的手段多采用卡特尔,以协商的方式来解决竞争中的矛盾。但是,那些处于竞争激烈地区的证券营业部如深圳、上海的证券营业部,他们之间的竞争就不可能是和风细雨式的。由于我国证券业是一个低集中的完全竞争性的行业,任何一个企业或供应者所提供的产品或服务在整个市场中都只占极小的份额,对市场和价格的影响都很小,企业只是市场价格的接受者。在这种市场结构中任何一个公司或营业部如果通过降低佣金标准来吸引客户,其他的公司或营业部都会很快跟上。因此,返佣在某一地区不是某一营业部的个别行为,而是证券公司的集体行为。

31由于我国证券行业存在着明显的规模经济特征,从理论上讲,规模经济现象的存在会成为返佣的内在动力。因为各营业部和各证券公司开发的客户越多,其代理的交易量就越多,其经纪业务收入和利润也就越多。而且,我国证券公司的边际成本是很低的,证券公司的成本包括人工费用和设备费用,其中人工费用是最大最主要的,但是我国证券公司的人工费用较国际投资银行的人工费用低得很多。据张鸿羽(2001)的研究,国内证券公司的人工费用占费用总额的比例几年来一直保持在平均20%的水平,而美林公司在1995—1999年间,其人工费用占费用总额的比例始终在60%左右。这说明我国证券公司人工的增加不会给证券公司的总费用带来较大的影响。经纪业务规模即客户规模和交易规模的扩张引起的成本变化很小,从这个意义上讲,只要有交易量,只要有收入,佣金返还多高,或佣金收费多低,从短期经营的观点上看都是可以接受的。因此不难理解,为什么各营业部或各公司都如此不惜代价大力开发客户。

41由于我国证券行业是一个特许行业,有着森严的法律制度壁垒,在较高的固定佣金费率下,通过近几年证券市场的加速发展和证券交易量的膨胀,使得证券公司获得了丰厚的收入,对佣金返还有一定的底气,这也是佣金返还屡禁不止的一个不可忽视的原因。

三、我国证券市场的绩效与固定佣金制度

所谓市场绩效,是指在一定的市场结构下,由一定的市场行为所形成的价格、产量、成本、利润、产品质量和品种以及在技术进步等方面的最终经济成果。在产业组织理论看来,市场结构和一定市场结构下的市场行为是决定市场绩效的基础。市场绩效受市场结构和市场行为的共同制约,是市场关系或资源配置合理与否的最终标志,它反映了市场运行的效率。与其他行业比较,我国证券业的获利丰厚,利润率指标较高。1997年我国证券公司的资产净利润率、成本利润率、净值报酬率分别为14143%、4312%、3118%,远高于一般行业水平(廖泽群,1999)。因此,根据产业组织理论,我国证券行业并没有实现资源的最优配置,这表现在以下几个方面:

11证券行业的高利润是在固定佣金制下实现的,其本质是一种超额垄断利润。据廖泽群的研究,1995至1997三年间我国证券公司的手续费收入占总收入的比重分别为21193%、41121%、38139%。手续费收入主要包括代发行证券手续费收入、证券委托手续费收入、代兑付债券手续费收入和其他手续费收入。在证券公司的手续费收入中,证券委托手续费收入(即佣金)占绝大部分,小型证券公司更是如此。因此固定佣金制度是证券公司实现超额垄断利润的保证。超额垄断利润不仅使证券公司养尊处优,缺乏面对竞争的危机感和开拓市场的动力,减弱了证券公司增强自身竞争能力的压力,而且,投资者为此也付出了高昂的成本。固定佣金制度在将部分消费者剩余攫取为生产者剩余时,整个社会的福利出现了净损失。所以,固定佣金制度在客观上为证券公司构筑了一个制度性的保护壁垒。同时,证券交易的高成本也损害了证券市场的发展,是效率低下的表现。2000年沪深股市股票基金交易量为6136万亿元,投资者需要缴纳的各种税费高达900多亿元。这不仅大大超过了上市公司每年的现金红利,也大大超过了上市公司每年的净利润总额(2000年沪深两市1088家上市公司的利润总额合计476亿元,净利润合计355亿元),甚至与1998年、1999年每年新股发行(包括新发、增发和配股)的筹资量相当。因此有人质问,如果股票投资者资本真实增值的源泉是上市公司业绩的话,那么当投资者为证券投资所付出的交易成本远远超过了上市公司每年业绩的时候,不得不让人们怀疑投资者的长期证券投资收益到底从哪里来?不管是什么原因造成的,当前证券市场的交易成本显然是太高了,必须逐步降低。

21固定佣金制度就是固定了证券交易的价格。固定价格会竞争,使得淘汰机制弱化以及证券行业集中度不高,而低集中度又会导致证券行业的规模经济难以形成,各证券公司生产能力相对过剩。

如前所述,我国证券行业存在明显的规模经济特征。但是生产能力相对过剩,具体表现在:首先,我国证券市场尚有较大的发展空间。目前,我国居民储蓄不断增加,储蓄已占到G DP的40%,为全球最高。而现有的6000多万股票投资者仅约占全国总人口的5%,而美国为49%,为18%。这一情况,一方面表明上市公司股票融资潜力巨大,另一方面也显示我国证券市场吸引投资、引导投资的功能尚未能得到充分的发挥(李小雪,2001)。其次,随着证券公司规模的扩大,其业务总量与利润总额成倍地增长,充分体现了我国证券公司的规模经济特征。表2说明,1998至2000年三年期间,证券公司总资产增长了1152倍,其中主要是客户保证金的增长即业务量的增长,而净资产才增长0186倍。这说明证券公司业务量的增长对证券公司的净资产并没有形成扩张的要求。第三,证券公司固定资产的利用效率较低。与国外证券公司相比,我国证券公司的固定资产的占用额比较高。我国证券公司在固定资产、在建工程等资产上占用的资金额一般为总资产的6%,而国外证券公司这部分资产只占2%左右,是国外大证券公司的三倍(廖泽群,1999)。这充分反映了我国证券公司的固定资产没有发挥出它应有的效率,证券公司没有真正实现规模经济。

证券公司在存在规模经济的条件下而没有真正实现规模经济,这本身就是资源的浪费,是资源配置效率低下的表现。这也正是有些证券经营机构热衷于返佣、热衷于扩张规模的根本原因之一。

31过高的佣金水平影响了我国证券市场的国际竞争力。以英国为例,自1912年以来,伦敦证券交易所一直采用固定佣金制。在1986年的大规模金融变革之前,同样100万英镑的股票交易额,在伦敦证交所交易支付的佣金要比在纽约证交所高出40%,伦敦证交所对投资者的吸引力逐渐下降,国际竞争地位一度被大大削弱。为了改变这种不利的状况,伦敦证券交易所终于在1986年对其佣金制度进行了改革。我国证券交易的佣金明显高出国际市场很多,这对于我国加入WT O以后参与国际资本市场的竞争是十分不利的。

四、我国证券交易成本的调整对证券市场的影响

11回归模型的建立与分析

在证券市场上,证券公司的成交金额T是市场上客户保证金买入后转换为股票以及股票卖出

后转换为客户保证金的结果,因此成交金额T与市场上的客户保证金B和换手率H有密切关系。客户保证金B为市场的广度,换手率H为市场的深度。但是,从公开的资料中我们无法得到客户保证金的数据。考虑到客户保证金与投资者开户数Q存在相关关系,因此我们可以用投资者开户数Q近似的作为统计变量。

因此,T=f(Q,H)。

成交量T和换手率H为时期指标,是一个时期内累积的结果,其指标值的大小与每月营业日的多少有很大的关系。有些月份营业日较多,有些月份因遇重大节假日而营业日较少。如2001年1、2两月因含春节,营业分别只有14天和18天;同年3月份因没有任何节假日,营业日有22天之多。因此,把每月的成交量T和换手率H换算成每日的成交量t和每日的换手率h更能反映客观实际。

我们假设t=f(Q,H)的线性回归模型为:

t=a0+a1 +a2h

根据1998年1月至2001年11月的t、Q和h数据进行线性回归分析,得到:

t=-2941163+61238%Q+93441040h

t检验:(-71361)(91044)(131247)

F检验:F=961215;相关性检验:R=01902,R2=01814。

对统计检验结果的说明:(1)回归复数相关系数R=01902,R2=01814,说明回归方程很好地拟合了日均成交量t的变化情况。(2)F=961215,对给定的显著性水平α=5%,查F2分布表F(2, 39)=3123。由于F=961215>F(2,39),否定假设a1=a2=0,故所配回归方程t=-2941163+ 61238%Q+93441040h有意义。(3)a0、a1、a2等三个参数的t统计量数值分别为-71361、91044、131247,对给定的显著性水平α=5%,查t-分布表t=116849。由于|t|>116849,否定假设a0= a1=a2=0。

综上,经过显著性检验,回归方程t=-2941163+61238%Q+93441040h可信,较好地拟合了日均成交量t的变化情况。

根据1998年1月—2001年11月的平均每日 的环比增长速度和平均每日新增流通股本L的环比增长速度。设D为每月交易天数,C代表佣金率和印花税率,I为利率。我们发现平均每日Q的环

比增长速度 n- n-1

D× n-1

与C,I及平均每日L的环比增长速度

L n-L n-1

D×L n-1

存在线性回归关系。①。对上述

数据进行线性回归分析,得到:

n- n-1 D× n-1=31708E-03-51336E-04×C+21156E-04×i+01372×

L n-L n-1

D×L n-1

t检验:(41068)　　(-41322)　　(71600)　　(41059)

F检验:F=351274,相关性检验:R=01783,R2=01612

21回归模型的经济意义

(1)换手率、投资者开户数与成交量。t=-2941163+61238% +93441040h,由于dt

d

=61238%,即当换手率固定不变时,投资者开户数每变动一个单位(万户),日均成交量同方向变动0106238个

单位(亿元);dt

dh =93441040,即当投资者开户数维持不变时,日均换手率每变动一个单位,日均成

2002年第5期

①由于我国资本市场尚未对外开放,货币不能自由兑换,采用的是管制汇率制度,且近年来稳定币值的极为成功,因此在我们的模型中可以不再考虑汇率的变化。Q的环比增长速度和L的环比增长速度参阅中国网站(http:ΠΠwww.csrs.gov.cn)。

交量同方向变动93441040个单位(亿元)。

(2)流通股本、交易成本与成交量。

我们设隐函数:

F= n- n-1

D× n-1

-31708E-03+51336E-04×C-21156E-04×i-01372×

L n-L n-1

D×L n-1

。并且

我们按照“昨天的变量值是一个已知数(常数)”的原则,对

n 和L

n

求导,假设

n-1

和L

n-1

为已知数

(常数)。

∵dt

d

=61238%,

根据隐函数求导法则,d n

dL n

=

d( n- n-1)

d(L n-L n-1)

=

9F

9(L n-L n-1)

9F

9( n- n-1)

=

-

01372

D×L n-1

1

D× n-1 =01372×

n-1

L n-1

=01372×

6617182

1303102

=1183亿元。

∴dt

dL =

dt

d

×d

dL

=61238%×01372×

6617182

1303102

=011179亿元。即在目前的市场状况下,流通股

本L每增加一个单位(亿股),日均成交量增加011179亿元,月成交增加2137亿元,年成交量增28144亿元(单边)。

∵dt

d

=61238%,

根据隐函数求异法则,d n

dC

=

d( n- n-1)

dC

=-

9F

9C

9F

9( n- n-1)

=-

51336E-04

1

D× n-1 =-D× n-1×51336E-04

∴dt

dC =

dt

d

×d

dC

=61238%×(-D× n-1×51336E-04),其中近三年来平均每月的交易日为

2011天,2001年11月底的投资者开户数 n-1为6617182万人。

∴dt

dC =

dt

d

×d

dC

=61238%×(-2011×6617182×51339E-04)=-4143亿元。

即在目前的市场状况下,交易成本C每降低一个单位(1‰),日均成交量增加4143亿元,月成交量增加104亿元,年成交量增加1068152亿元(4143亿元×2011天Π月×12个月Π年),与2000年股票基金成交量(63628153亿元)相比仅为1168%。这说明,我国交易成本下调并不会引发我国证券市场的过度投机。

此外,我们还应该注意到上述模型的局限性。在我国证券市场发展的短短十年历史中,交易成本的调整经常是作为股市的行政手段来使用的。既然是行政手段,就不能频繁使用,在实际运用中,由于我国采取固定的佣金制度和固定的印花税税率制度,佣金及印花税税率调整的次数也不多,这给我们的研究特别是建立数学模型带来了困难。由此,在本文的数学模型中,是将佣金与印花税放在一起作为投资者的交易成本研究的。但即使这样,模型中依然存在着交易成本变动次数太少的缺陷。但从统计分析的结果来看,我们认为模型还是较好地说明了实际情况,有一定的可信度。

五、结论与建议

(一)结论

王　聪、段西军:中国证券市场佣金制度研究

11证券市场结构研究说明,目前,我国证券行业除了存在市场进入上的外,非常符合经济学完全竞争型的市场结构的经典描述,是一个低集中的完全竞争性的行业。它具有以下几个特征:一是任何一家证券公司在市场中所占的比例都是微不足道的,其行为都微弱到不太可能对市场价格发生影响的程度,他们只是市场价格的接受者。任何一家证券公司提高佣金标准的行动只是造成丧失客户的结果。二是每家证券公司为客户提供的经纪业务服务的差别不大。三是市场上有数量更加庞大的证券投资者即需求者。四是证券行业原有的证券公司并不比新加入的证券公司有更多的优势,相反,新进入者因为设备先进,环境优雅反而更有利于吸引客户。五是证券公司和投资者对其他证券公司的服务及价格几乎具有完全的信息。

21在经纪业务竞争行为上,证券公司经常采用返佣等不正当竞争手段来吸引客户、排挤竞争对手。由于证券营业部收入来源狭窄,缺乏有效的竞争手段,因此有些公司就将返佣作为经纪业务竞争的主要手段。客观来看,竞争是返佣的外在推动力,规模经济的存在是返佣的内在动力,边际成本为零是经济基础,丰厚的家底是强大的后盾。可以说,降低交易佣金水平是市场的选择。但是返佣作为一种不正当的竞争手段,存在着许多问题。

31在固定佣金制度下,证券公司所实现的高额利润本质上是一种超额垄断利润。超额垄断利润使整个社会福利受到净损失。此外,固定佣金制度导致证券市场淘汰机制弱化,导致目前证券市场结构的形成。同时,固定佣金制度影响了证券行业的技术进步和交易方式的创新,影响了我国证券市场的国际吸引力。证券业存在的进入壁垒也容易产生寻租行为。证券市场的低效率严重影响了证券市场资源配置功能的发挥。

41换手率、成交量与投资者开户数三者均呈正相关,证券市场发展及流通股本增加,成交量也随之增加。而交易成本的下调引起的成交量增加在与上述因素引起的成交量增加中所占比重很有限,因此,交易成本的下调并不会引发我国证券市场的过度投机行为,不会对证券市场的稳定性造成冲击。

(二)建议

11逐步建立有管制的浮动佣金制。考虑到目前我国证券市场如果对佣金制度一步完全实现浮动佣金制,会从整体上减少证券公司的收入来源和收入水平,容易引发不计成本的价格竞争。因此,在我国还没有建立起较完善的投资者保障制度之前,我们认为短期内进行全面改革的条件不成熟,现实的选择是,适当降低过高的佣金率,分步实现浮动佣金制。

21采取设定佣金下限,在下限之上自由协商的,有限度管制的浮动佣金制度。由于我国证券公司经纪业务的边际成本几乎为零,可以预计到,只要佣金制度改革不是一步到位,各证券公司很快就会按照新的佣金标准进行佣金返还,佣金水平肯定是就低不就高。因此我们建议采取设定下限(而不是上限)的佣金制度,其目的就是为了保护证券公司的利益,避免恶性竞争,维持市场正常的交易秩序。

31降低印花税以支持佣金制度改革。我国的证券交易印花税主要用来控制交易成本,进而可以抑制市场过渡投机。近年来,随着我国证券市场规模的扩大,印花税逐年增加,正是由于近年印花税的大幅攀升,才出现下调印花税的呼声。虽然2001年11月16日降低了印花税,但是,我们认为还具有印花税下调的空间。我们认为,下调印花税对财政收入的影响不会很大。因为印花税的下调会导致交易量的增加,二者相抵后对财政收入的影响是很小的,完全可以通过降低印花税来支持佣金制度改革。

41可实行佣金水平与客户委托一起向交易所申报的制度。提高佣金信息的透明度,使佣金水平成为一种公开的信息,同时结算公司还要参与对佣金的清算。(下转第65页)

悬赏广告行为人的资格。

规则的作用让人们能界定出某些同事的行为反应,消除其间的利益冲突。当然,规则并不能解决全部问题,它们只是让生活变得更简单(C ols on,1974)。约束拾得人行为的费用是很高的,以致如果没有思想信念约束个人最大限度的追逐物质利益,道德风险的问题就会越来越严重,经济组织的活力便会受到威胁。因此确定悬赏广告效力的同时,还要进行拾金不昧的道德教育。通过道德教育使人们对利己主义的成本和收益采取相反的行为,从而可以节约交易费用。

参考文献

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(责任编辑:石村)(校对:晓鸥) (上接第47页)

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Bruce m.C ollins et al.,1991,“A methodology for measuring T ransaction C ost”,Financial Analysts Journal,M arch2April.

(责任编辑:裴边)(校对:子璇)I nternational Multi2market Oligopoly and Its Policy Implications

Ma Jie

(Department of Applied Economics G uanghua School of Management,Peking University)

We examine the policy im plications of international multi2market olig opoly where a home firm having increasing marginal production cost is a m onopolist in the home market and a duopolist with a foreign firm in the foreign market.We find that the optimal policy combination for the home g overnment under Bertrand com petition consists of a domestic production subsidy and an export tax,but under C ournot com petition consists of a production subsidy and an export subsidy.As a byproduct of our analysis,we show that an export tax rebate will always aggravate the domestic market distortion and cannot definitely increase the national welfare.

K ey Words:Multi2market olig opoly;Price com petition;Quantity com petition;Industrial and T rade policy;Export tax rebate JE L Classification:D430,F130,L130

The N egotiability of the G overnment Bond and the

Scope for Seasoned Offering

T ask G roup

With the marketilization of China’s g overnment bond market enhanced,the g overnment bond will exert the financial instrument function and become the main instrument of financial control.The im proved neg otiability enlarges the scope for the issuance of the g overnment bond.Through the analyses of the problems in the construction of China’s g overnment bond market,this paper provides the suggestion for setting up the g overnment bond market with highly neg otiability adaptable to China’s specialties,which will real2 ize the financing function and be helpful for the coordination of the fiscal policy and the m onetary policy.

K ey Words:G overnment Bond;Market lization;financial instrument

JE L Classification:E600,H630,P340

On the Commission System in China’s Securities Market ———A Frame w ork of SCP R esearch on China’s Securities Market

Wang C ong&Duan X ijun

(Department of Finance,Jinan University,and China Securities Supervision S ociety,G uangzhou O ffice)

This paper,based on the theoritical foundation and research path provided by the industrial orgaizational approach,analyses respec2 tively the structure and commission system of China’s securities market,securities com panies’com petitive behaviors in brokerage and fixed commission system,securities market’s per formance and fixed commission system and the adjustment of the securities trading costs and its in fluence on the securitites market,with a conclusion and s ome concerning policy suggestions at the end.

K ey Words:securities market commission system structure;behaviors and per formance

JE L Classification:G200,J440,J490