对中联重科和三一重工的企业分析

因为相近的净利润，三一重工的净资产收益率是43.99%，总资产收益率是22.62%，而中联的两项指标分别为22.62%和12.11%，均只有三一重工的一半左右，产生这样大的差距应该是他们的资产结构上的问题。

三一的负债率是60%，中联是50%，三一的净资产是207亿，总资产是513亿，均远小于中联的357亿，716亿，其中净资产只有中联的58%，这就是导致两者“净资产收益率”差距大的根本，总资产是中联的71%。

那为什么三一能够用更少的资源产生更大的收益呢？我想仔细地对两者的资产结构进行解剖。根据11年数据：

三一：营业净利润是18.44% 总资产周转：122.70% 净利润：93亿 营业收入：508亿

中联：营业净利润是 17.% 总资产周转：68.80% 净利润：81.7亿 营业收入：463亿

两者的净利润率相近，主要的差距在于总资产周转率上面，三一的资产运转的更有效率，但“总资产周转率”又体现在“总资产”的量上，即需要对总资产结构进行更进一步的分析。

先看看两者的成本结构

三一， 营业成本：323亿 期间费用：80.9亿 其中：财务费用：8.07亿 销售费用：42.2亿 管理费用：30.6亿

中联， 营业成本：313亿 期间费用：50.3亿 其中：财务费用：1.11亿，销售费用：31.6亿 管理费用：17.6亿

营业成本主要体现在产品和服务的销售量上，基本持平。而期间费用的管理上，中联明显占优，其中财务费用是1.11亿比8.07亿，这说明中联的融资成本更加低廉。同时中联的管理费用也更少，控制的更好，同时三一的销售费用更大，说明其在市场中的投入更多，也是其销售状况更好的主要原因。在市场景气时，加大销售力度，确实能够带来更大的回报。

三一，流动资产 327亿 其中货币资金102亿 应收账款：113亿 存货：81.3亿

中联，流动资产 408亿 其中货币资金177亿 应收账款：117亿 存货：96.6亿

从流动资产来看，中联比三一要多80个亿，主要多在货币资金这一项上，中联体现有更充足的资金量，同时也拥有更强的应对资金风险的能力。同时如果中联没有充分利用其资金优势，就会体现出其利用资金的效率比三一要低。

三一，非流动资产 1亿 其中无形资产：21.6亿 固定资产：105亿 在建工程：31亿

中联，非流动资产 97.6亿 其中无形资产：26.1亿 商誉：18.3亿 固定资产：41亿 在建工程：7.84亿

在非流动资产结构上可以明显看出两者的差别，中联08年收购了CIFA，所以其多了18亿的商誉，而在固定资产和在建工程这两项，其总共只有48亿，而三一达到136亿，差距非常明显，显示三一更强大的生产能力，在产能方面更有优势。

在来看看负债方面的情况；

三一，流动负债：231亿，其中短期借款：95亿 应付票据(26亿)+应付账款（40亿）+预收款项（8亿）=74亿 其他应付款30亿

中联，流动负债：266亿，其中短期借款：45亿 应付票据（49亿）+应付账款（71亿）+预收款项（8亿）=128亿，其他应付账款37亿

从这一项来看，中联的流动负债优势明显，其短期借款更少，只有三一的一半，而其有大量的无息贷款，总共是128+37=165亿，而三一有大量的短期借款，无息贷款只有104亿，可见中联有更强大的利用他人资金的实力，并且资金利用费用较低，财务更加安全稳健，短期的风险远远小于三一。

三一，非流动负债：74亿 其中长期借款 66亿  债券：4亿

中联，非流动负债：92亿，其中长期借款59亿 债券：4亿  此项基本持平

总体来说，中联在流动资产中主要比三一多了80亿的货币资金，而在非流动资产中“固定资产+在建工程”要远逊于三一重工，说明中联更偏重于防守，有更充足的资金量，抵御市场和行业的风险能力会比较强，而三一更偏重于进攻，有更强的生产能力。在行业景气时，三一会更占优；但在弱市中，中联会显现其强大的抗风险能力，毕竟在市场不景气时，有钱才好过冬。

在负债结构上，特别是短期负债上，中联优势非常明显，其短期借款少，无息借款多，两项合计比三一多利用100亿，资金利用更安全，更进一步加强了其资金优势。同时，中联的“应收账款额”与“应付账款+应付票据”刚好相抵，而三一这两项相差近40亿，这个缺口需要自己借款来垫付。

2012年，欧债危机越闹越凶，国家加大了对房地产板块的力度，工程机械景气度下滑，大部分机械企业净利润大幅下滑的大背景下，三一和中联在近期公布的半年度财务报表中，更能说明问题的严重性。

在半年报中，中联盈利增长21%，而三一盈利下降了13%。其中，

中联，净资产收益率：14.39% 总资产净利率：7.23% 营业净利润率：19.74% 总资产周转率：36.6% 净利润：57.5亿 营业收入：291亿 营业成本：192亿

三一，净资产收益率：23.14% 总资产净利率：8.9% 营业净利率：17.11% 总资产周转率：52% 营业收入：318亿 营业成本：205亿

两者在净资产收益率和总资产收益率上的差距在缩小，而中联的营业净利润率超过了三一2个百分点。

中联，期间费用：26.4亿  其中财务费用：2.16亿 销售费用：14.7亿 管理费用：9.56亿

三一，期间费用：48.1亿 其中财务费用：8.18亿 销售费用：23.1亿 管理费用：16.8亿

中联依然优势明显。

中联，资产总额：876亿 流动资产：535亿 货币资金：209亿 应收账款：192亿 存货：114亿 

三一，资产总额：709亿 流动资产：471亿 货币资金：107亿 应收账款：229亿 存货：102亿

中联的货币资金比三一多出100个亿，拥有更少的应收账款，相比2011年，两者的差距在扩大

中联，非流动资产：106亿 固定资产：43.5亿 在建工程：12亿 无形资产：26.4亿 商誉：17.8亿

三一，非流动资产：238亿 固定资产：132亿 在建工程：36.3亿 无形资产：34.2亿 商誉：3.23亿

中联，资产负债率：55.13% 负债总额：483亿 流动负债：391亿 其中短期借款：亿 应付票据：69亿 应付账款：105亿 预收款项：13亿 其他应付款：57亿

三一，资产负债率：66.52% 负债总额：471亿 流动负债：307亿 其中短期借款：112亿 应付票据：20亿 应付账款：76亿 预收款项：10亿 其他应付款：36亿

流动负债项，中联依然优势明显，有息借债和无息借债两项的相对差距拉开至150亿

中联，非流动负责：192亿 其中长期借款：34亿 应付债券：35亿 长期应付款：15亿

三一，非流动负责：163亿 其中长期借款：147亿 应付债券：4亿

此项，三一的长期借款相比11年大幅增长81亿，加大了资金风险。

综上所述，在市场不景气，行业未来不确定风险加大的背景下，中联在财务方面的优势很明显。

而两者现在的市场表现是，中联的市值是626亿，三一的市值是749亿，在中联盈利比三一好，从财务来看，短期和长期风险都远远比三一要小的情况下，三一凭什么比中联多出123亿的市值？

所以我觉得这是一个市场定价的错误，两者之间存在着一个套利机会：在中联重科做多，在三一重工做空，只赚取两者间相对估值修复之后的差价。

在目前的市场比较弱势，不确定非常大的情况下，很难说一只股票是高估或者低估，而套利却可以避免绝对的估值，只针对两者之间的相对估值差距。这样不管他们是同时高估或低估，不管他们的股价是同时涨还是同时跌，都没有关系，我们只在乎他们估值差距的修复，只在乎他们涨和跌的相对速度。这样就可以大大降低投资的不确定，降低投资风险。

所以，我只想说，在市场非常弱势的时候，我们不知道如何对一只股票进行估值的时候，可以试着对同行业的相似的公司之间进行一个比较，在可估或非常容易做出定性和定量的判断的情况，做一个相对套利的操作，似乎也是一条可取之道。