基于财务分析的美国五大投资银行风险实证研究

内容提要：证券市场IPO重 启、创业板开市为中国资本市场注入新的活力，与此同时，创设权证、回购以及集合理财等新兴业务为中国证券公司提供了广阔的业务发展空间。然而次贷危机引发 的全球金融危机使美国五大投资银行遭受巨大冲击，五大投行也因此最终走向破产或转型。本文从美国五大投资银行的财务报表出发，深入分析次贷危机爆发前后五 大投行的业务结构和收入来源变化，从而揭示五大投行在危机中纷纷崩溃的原因，以此为中国资本市场特别是证券公司的稳健运营和发展提供有益的经验借鉴。

关键词：次贷危机，投资银行，业务结构，收入来源

1933年，美国的投资银行从商业银行中分离出来开始分业经营，后来逐步构建了独特的华尔街投行模式。但在75年后的2008年， 美国的投资银行却破产倒闭或转型为银行控股公司，重新开始混业经营，终结了华尔街投行的历史。本文以次贷危机中的美国五大投资银行为研究对象，对各家 投资银行的业务经营、财务状况等进行剖析，同时对次贷危机中投资银行遭受重创的本质原因进行分类归纳和总结，希望能够为中国证券公司的稳健发展提供理论参 考和经验借鉴。

一、美国投资银行的运营模式及特点

首先，从美国投资银行的组织架构来看，五大投资银行都经历了从简单到复杂、从国内到国际的发展路线，即控股公司的总部在美国本土，同时在全球范围成立了从事证券、银行、保险等各类金融业务的子公司，从而构成了一个庞大而复杂的金融控股集团。

第二，从业务结构来看，五大投行形成了包括证券、银行和保险业务在内的综合经营模式。在控股公司架构下，投资银行通过各类子公司突破传统证券承销、交易和经纪的业务范围，同时还成立了一些公司下属，但不纳入表内的特殊目的载体（SPV），使得部分复杂的金融衍生品业务没有在报表中得到反映。

第三，从资产负债的匹配来看，五大投行的资产负债结构存在流动性风险隐患。从表1可 知，资产主要由流动性较强的金融证券资产和流动性较差的融资融券产生的应收账款两部分组成，负债则以短期为主。当市场向好时，投行有能力将其持有的证券资 产及时变现用于债务偿付，但当市场出现波动，市场信心动摇，其所持有的证券资产无法迅速变现，必将导致巨大的流动性风险。

二、次贷危机中的美国五大投资银行

（一）摩根士丹利（Morgan Stanley）的收入结构与变化

1.收入的市场区域分布

摩根士丹利的业务市场主要分布在三个业务市场板块，分别是美国本土市场、欧洲市场（含非洲和中东地区）以及亚洲市场，从图1中可以看到，从2006年第一季度到2008年第四季度，美国本土市场是摩根士丹利实现业务收入的最主要来源，其次是包括欧洲、非洲和中东地区的业务市场板块，亚洲市场虽然占比较小，但依然是业务收入的重要来源之一。

2.业务收入的来源分布

从业务大类看，根据摩根士丹利历年财务摘要的显示，其业务收入主要分为四大类：机构证券业务收入、全球财富管理业务收入、资产管理业务收入和信用服务业务收入（参见图2）。危机爆发前：摩根士丹利收入的最大来源是机构证券业务，占全部净收入的50%左右，且保持了逐年递增的发展趋势；而全球财富管理业务和资产管理业务、信用服务业务都保持了稳定的发展态势；危机爆发后：摩根士丹利在危机爆发当年就出现了4.32亿美元的亏损，2008年净收入为18.29亿美元，较2006年的净收入86.25亿美元相比，下滑幅度很大，其中受次贷危机冲击较大的是机构证券业务和资产管理业务。

从具体业务收入分类看，摩根士丹利实现收入的主要业务包括投资银行业务、资本交易业务、佣金收入、资产管理费收入、利息与股利收入以及其他收入（见表2）。 利息与股利收入是摩根士丹利业务收入的最大来源，其次是资本交易业务中的贸易业务收入，此外，传统的投资银行业务和资产管理业务也是收入的重要来源，上述 各业务收入在次贷危机爆发前基本保持了较为稳定的增长趋势。但在次贷危机爆发后，投资收入和利息与股利收入出现了明显的下滑，截至2008年第四季度两项收入分别为-29.29亿美元和68.51亿美元，较2006年同期大幅减少；同时受金融衍生产品市场崩溃以及全球贸易萎缩的影响，摩根士丹利贸易类业务收入也从2007年第三季度出现巨幅波动，显示出该类业务的市场风险较高，市场敏感性高于其他业务种类（见图3）。

（二）美林集团（Merrill Lyneb&Co.）的收入结构与变化

1.收入的市场区域分布

2.收入的业务来源分布

2008年美林集团净收入较2007年大幅降低了211.94%，出现近十年来的首次亏损（见表3）。在其业务收入中，佣金类收入、账户管理以及利息类业务收入相对稳定；但与资本交易业务以及衍生品交易业务相关的收入受次贷危机影响很大，特别是资本交易净收入受市场价格变动影响很大，2007年和2008年均出现了大幅亏损，成为美林集团亏损的主要原因。

（三）高盛集团（Goldman Sachs Group Inc.）的收入结构与变化

1.收入的市场区域分布

高盛集团的业务市场分布在三个业务市场板块，分别是美国本土市场、欧洲市场（含非洲和中东地区）以及亚洲市场，从图5中可以看出对于高盛集团来说，在次贷危机冲击下，其美国本土业务收入相比欧洲和亚洲市场来说下滑幅度较小。

2.收入的业务来源分布

高盛集团收入的主要来源有四个部分，即投资银行业务、交易和代理投资业务、资产管理与证券服务业务以及固定收益类业务（见表4）。 其中收入占比最大的是由固定收益、外汇和利率产品等低风险业务产生的利息收入；交易和代

理投资业务收入也是重要的收入来源，但其占比逐年下降。总体来看， 高盛集团近几年都维持了较为稳健的业务结构，且低风险业务占比较高，与其他投资银行相比拥有较为稳定的业务收入，这也为其抵御次贷危机冲击奠定了良好的基 础。

（四）贝尔斯登（Bear Stearns Cos.）的收入结构与变化

贝尔斯登业务净收入主要来源于三个部分：资本市场净收入、全球票据交换业务净收入和财富管理业务净收入（见表5）。 三项业务收人中，来自资本市场的业务净收入占比最大，是贝尔斯登净收入中最重要的组成部分。这说明其对资本市场依赖程度很高。次贷危机爆发前后，在贝尔斯 登三大业务收入中，全球票据交换和财富管理两项业务收入并没有明显的变化；而受次贷危机冲击，贝尔斯登资本市场业务收入出现大幅下滑，并在2007年第四季度出现了9.56亿美元的巨额亏损，可见最终导致贝尔斯登收入大幅下滑的原因是来自资本市场的业务收入发生巨亏（见图6）。

近一步对贝尔斯登来自资本市场的业务净收入进行分析可知，该项业务净收入由三块业务收入构成，分别是机构权益类业务净收入、固定收益类业务净收入和投资银行业务净收入（见图7）。这里分别对次贷危机爆发前后资本市场业务净收入变化情况进行比较：（1）次贷危机爆发前。2007年第一、二季度，固定收益类业务净收入分别达到11.49亿美元和9.62亿美元，占全部资本市场业务净收入的比重分别达到58.39%和58.49%；机构权益类业务净收入和投资银行业务净收入占比较小，且在2005年至2007年保持了稳定的发展趋势；（2）次贷危机爆发后。受资本市场巨幅波动的影响，固定收益类业务在2007年第四季度发生了巨幅亏损，也因此导致贝尔斯登2007年整个业务收入迅速下滑，破产危

机逐步显现。

（五）雷曼兄弟（Lehman Brothers Holdings Inc.）的收入结构与变化

2005年至2007年，雷曼兄弟实现总收入分别为324.20亿美元、467.09亿美元、590.03亿美元，2008年上半年实现收入186.10亿美元（见表6）。可以看到，2008年上半年雷曼兄弟净利润为-24.08亿美元，出现巨额亏损，主要原因是与证券资产经营相关的业务收入受次贷危机影响出现了大面积亏损，亏损额高达34.34亿美元，过度依赖证券经营业务的弊端显现无疑。

2008年上半年雷曼兄弟仅实现净利润28.39亿美元，利润大幅减少。进一步分析雷曼兄弟净收入业务来源可以看到，净收入来源于资本市场业务、投资银行业务和投资管理业务（见图8）。其中资本市场业务是净收入的最主要来源，2005年至2007年来自资本市场的净收入占全部净收入的比重分别达到67.03%、68.28%、63.65%。由此可见，雷曼兄弟资产过于集中直接导致其业务收入来源过度集中，对资本市场业务收入的过度依赖成为雷曼兄弟在次贷危机中受到巨大冲击和影响的最主要原因。

三、结论与启示

次贷危机中美国五大投资银行或被收购兼并，或被迫破产清算，全部结束了投行的经营历史。痛定思痛，就其原因人们也给出很多结论，主要包括投资银行自 身存在融资与投资缺陷、巨幅亏损导致资产价值大幅缩水、追求高风险与高收益、金融衍生创新过度、高比例负债经营、监管缺陷、评级机构落井下石，甚至不合理 的薪酬激励制度等都成为投资银行走向覆灭的原因。经过上述对五大投资银行的业务种类和收入来源进行深入分析，我们认为从业务及收入结构看，造成投资银行在 次贷危机中全军覆灭的本质原因主要有：（1）金融衍生品创新过度导致信用极度扩张；（2）过度负债的高杠杆经营模式。

（一）金融衍生品创新过度导致信用极度扩张

在此次美国次贷危机过程中，投资银行是次级贷款证券化产品的主要发行者，例如，2007年，美林、摩根士丹利、雷曼兄弟和贝尔斯登四家投资银行发行的MBS总量接近全美证券发行量的30%（见图9）。从次级贷款形成过程来看，信用级别较低的房屋按揭申请人向住房贷款公司或者商业银行申请贷款形成长期债权。住房公司或者商业银行为了保证自身资金的流动性和资产负债表平衡，将此项长期债权以MBS的方式卖给投资银行。投资银行将购买的MBS打包并进行金融创新，生产出CDO、CDS以及多种衍生合约产品出售给市场投资者。从而形成了一个以次级抵押贷款为基础的信用链条，在这个链条中，各种创新的金融衍生工具被市场投资者不断持有并计人资产负债表。

投资银行为了扩大盈利设计出的这些复杂的金融衍生产品，有很大部分是建立在高风险甚至是不良资产基础之上的，这必然导致金融衍生产品质量下降，风险上 升。当实体经济出现波动，房地产价格下跌使抵押房产价值大幅缩水，从而导致投资银行持有的低信用等级的债权逐渐成为垃圾债券。投资人开始在市场上出售这些 垃圾债券，紧接着大量的中小基金公司、中小投资银行也开始抛售，进而信用等级较高的也遭受抛压，次级抵押贷款债券价值大幅缩水，房地产价格继续下滑。最终 连锁的恶性循环导致投资银行持有的大量抵押类债券资产贬值，引发巨额亏损，不得不面临破产清算的局面。因此；过度的金融衍生产品创新是加速投资银行破产的 重要原因之一。

（二）过度负债的高杠杆经营模式

与商业银行相比，投资银行本身自有的资本规模较小，其经营主要依赖于大量短期借贷进行融资，与此同时，投资银行的经营模式的核心是“杠杆”交易模式，经营风险大。由于五大投行持有的大部分证券资产在危机爆发前属于AAA

级的MBS和CDO等，按照Basel II的风险控制标准，这些AAA级的证券资产风险权重较低，使得同样资本可以支持的投行证券资产规模远大于商业银行信贷资产规模，这种投资银行与商业银行之间资产结构和风险权重的差异导致投资银行的杠杆率普遍高于商业银行（参见下图10）。通过较高财务杠杆比率，投资银行在获得丰厚回报的同时也不得不承担更多、更大的风险。

（1）我们对1998年至2008年十年间五大投行的杠杆比率进行比较可以发现：

美林集团的杠杆比率在五家投行中相对较低，但其波动最大，从次贷危机前的2001年到2006年间美林集团的杠杆比率基本保持在22倍以下；（2）贝尔斯登和雷曼兄弟的杠杆比率在五大投行中处于较高位，明显高于美林和高盛的杠杆比率，例如雷曼兄弟在2005年至2007年的杠杆比率分别达到24.40倍、26.20倍和30.70倍。说明在次贷危机爆发前的近十年里，贝尔斯登和雷曼兄弟资产扩张速度过快，这也直接导致其抵御风险能力的下降，最终在次贷危机中遭受最为严重的冲击和损失。1998年至2008年，五大投资银行杠杆比率变化情况参见图11。

由此可见，美国五大投资银行追求高速增长和过度扩张的经营模式成为其实现长期稳定发展的重要障碍之一。1986年美国五大投资银行的平均杠杆率是8倍左右，到了1994年已经增长到了15倍，在短短的八年时间里就增加了近一倍，

而到2007年次贷危机爆发之前，五大投行的平均杠杆率竟然接近30倍， 扩张速度逐步加快。从五大投资银行在次贷危机中的不同表现来看，杠杆比率较高的贝尔斯登和雷曼兄弟受到的冲击最为严重，损失也最为惨重。而杠杆倍数相对较 低的美林集团和高盛集团虽然在次贷危机中遭受了巨大损失，但其仍然具备自身的价值根基，从而最终获得支持并避免了破产倒闭的厄运。因此，过度负债的高杠杆 经营模式也是美国五大投行遭受冲击的重要原因之一。

作者：中国人民大学财政金融学院教授，博士生导师 吴晶妹 中国人民大学财政金融学院博士研究生 郑旭华 中国人民大学财政金融学院博士研究生 王涛 来源：《经济与管理研究》2010年第5期