类REITs最全解析,看完变专家!

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文章作者：中诚信证评结构融资部分析师  朱辉、林海伊、李青云、马倩伟

文章原标题为《类REITs资产证券化产品专题研究报告》

摘要

本文首先从行业概况、行业、行业趋势等方面对目前国内的REITs和类REITs产品的发展情况作了基本介绍。受限于国内法律法规及，我国地区尚未出现正式上市交易的REITs产品，而自备案制以来类REITs产品发展较为迅猛，通过结构化设计在一定程度上实现了REITs的部分功能，且随着对类REITs产品逐步探索，其发行主体、发行场所、底层标的物业业态逐渐趋于多元化。

其次，本文对类REITs产品的发行情况进行了简要介绍。自2014年起，截至2017年4月末，已发行的类REITs产品共有19单，累计发行规模超过454亿元。目前，可供资产证券化的不动产存量巨大，增量较为可观，我们看好类REITs产品的发展前景。

最后，根据目前已成功发行的类REITs产品，我们梳理了类REITs产品的评级关注要点和主要风险点。我们认为虽然如办公楼、商场等标的物业的现金流较为稳定，符合资产证券化要求，且其自身拥有一定的保值能力，但在实际的评级过程中，我们仍需关注其标的物业的区域情况、物业运营方情况、底层租赁情况、交易结构相关设置以及增信方的信用变化情况等。此外，基于交易结构的设置，我们亦需对租金波动风险、估值下滑风险、增信方信用风险等诸多方面加以关注。

一、 REITs产品简介

房地产信托基金（Real Estate Investment Trusts，即REITs）是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专业托管机构托管，并委托专业投资机构进行房地产投资经营管理，将取得收益按持有份额比例分配于投资者的一种信托基金，根据投资形式不同，又可分为权益型、抵押型与混合型，其中权益型REITs投资于房地产项目并拥有所有权，抵押型REITs主要投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，混合型REITs介于权益型和抵押型REITs之间。作为成熟资本市场重要的标准化投资工具，REITs可以为盘活社会存量房产，扩大税基；对开发商而言可以增加融资渠道、有利于其从重资产模式向轻资产模式转型；也可以为个人投资者提供直接投资房地产的机会，优化自身投资组合。但在中国，目前发展REITs的相关机制尚未完善，REITs的发展面临诸多障碍。

1.1 REITs发展历程

RETIs诞生于20世纪60年代的美国，在20世纪60年代后期，美国、日本等发达国家形成了初步成熟的房地产证券化模式，在20世纪80年代后，房地产证券化得到迅猛发展，英国、加拿大等国家和地区也逐渐加入其中。

我国于2002年开始开展信托业务，随后逐步涉及房地产信托业务；2005年银监会颁布《加强信托公司部分风险业务提示的通知》对房地产信托发行的门槛进行了严格规定，同年11月25日，领汇房地产投资信托基金在上市，成为了的第一只REITs基金。不到一个月，当年12月21日，越秀房地产信托基金在上市，成为第一只以中国内陆资产为交易对象的REITs。但自2006年房地产外资发布（俗称“171号文”），越秀模式难以继续，万达、华银控股、华润等公司在上市的计划都相继“搁浅”。2008年，央行发布《2007年中国金融市场发展报告》，央行明确表示要充分利用金融市场存在的创新空间，在未来一段时间内可以择机推出REITs产品。2009年，央行联合银监会、等11个部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制定了试点实施方案；随后数月，北京、上海、天津开展试点工作，并均选择了抵押型REITs。2010年，住建部等七部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，意见鼓励金融机构探索运用保险资金、信托资金、房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。2011年，汇贤产业信托4月在上市成为全球首只以人民币计价的房地产信托投资基金、9月国投瑞银亚太地区REITs产品完成合同备案、10月鹏华美国房地产基金成为中国首只投资美国房地产的基金。2013年，广发美国房地产指数基金作为国内首只美国房地产指数基金开盘；开元产业信托基金作为国内首个上市的酒店地产基金也成功在上市。2014年央行《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中，提出了将积极稳妥开展REITs试点工作。2015年1月6日，《住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》发布，明确提出“用3年时间基本形成渠道多元、总量平衡、结构合理、服务规范、制度健全的住房租赁市场”、“积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”；同年6月8日，鹏华前海万科REITs公募基金获批。

1.2 REITs相关

自2005年中国实现首只REITs产品上市发行，内陆相关监管部门已开始逐渐对REITs融资模式进行试点探索。2005年至2015年的十年间，包括、商务部、、银监会在内的多个监管机构均对REITs试点进行了不同方面的指引工作，旨在加快推进REITs模式在国内发展。同时我们也关注到，目前国内针对调整和规范REITs的专项法律尚基本处于空白，未来为进一步推行REITs合法、规范发展，监管部门在立法层面仍需诸多完善。

资料来源：中诚信证评整理

（1）中国率先进行REITs实践探索

2003年，中国公布了《房地产投资信托基金守则》，系国内监管体系首次对REITs提出明确监管意见。2005年，对《房地产投资信托基金守则》进行修订，撤销REITs投资海外房地产的；同年11月，首只以内陆物业为注入资产的REITs——越秀REITs在联交所挂牌上市。

（2）内陆逐步推进REITs试点

2005年11月，中国商务部明确提出了“开放境内REITs融资渠道”的建议；2006年，于深交所启动推出国内交易所REITs产品的工作；2008年，在下发的《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》中指出，支持资信条件较好的企业经批准发行企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道，此为REITs首次在层面作为一种拓展企业融资渠道的创新融资方式被提出；2009年，央行联合银监会、等11个部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制定了试点实施方案。2014年，根据住建部和有关部门的部署和要求，北京、上海、广州、深圳四个特大型城市将先行开展REITs发行和交易试点工作，自此正式拉开了REITs融资模式在中国内陆发展的序幕。

（3）REITs相关法律法规有待完善

目前，我国现行立法中涉及REITs的主要法律法规有《公司法》、《信托法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《合伙企业法》及《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等，但监管部门尚未出台专门调整和规范REITs的单项法律，这使得REITs的设立和运行面临诸多法律瓶颈。2016年全国期间，全国、越秀集团董事长张招兴基于当前国内REITs实践中涉及的信托登记、分红、信息披露、破产隔离等诸多立法缺失问题现状，建议有关监管部门尽快出台《房地产投资信托基金法》，就国内REITs在创设和运行过程中涉及的法律问题进行规范；全国、湖南步步高商业集团董事长王填也在期间提出，建议在已有税收法律的基础上，借鉴国外的税制经验，采取“立法为主、为辅”的探索方式，推动REITs双重课税问题的解决以及税收立法的早日出台。

二、类REITs产品简介

类REITs产品系指在上海证券交易所、深圳证券交易所等交易场所发行的类REITs资产证券化产品，通过多层SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）的架构设计，使投资者可间接持有标的物业资产，享有固定收益以及资产增值。

由上所述，近年来中国REITs的发展速度逐步加快，但受限于目前国内存在的制度障碍，如目前无税收支持，自持物业出租时需要交纳、房产税、所得税，分红还得交纳个人所得税，导致租金收益较低，若进行物业出售或最终收益分配，需要缴纳土增税或资产转让所得税；相关的如登记制度、上市交易条件、退出机制不完善；相关法律如《信托法》、《公司法》相关部分不能支持REITs形式；此外，REITs需要较好的流动性、较低投资门槛和产品标准化，目前国内还处于摸索状态。而随着2014年11月19日，正式发布了《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》及配套工作指引（以下简称“规定与指引”），类REITs产品开始快速发展，通过繁复的交易结构设计，实现了不动产资产的资产证券化，虽不能完全解决上述REITs面临的各种难题，但在一定程度上实现了部分REITs功能，同时通过多SPV的结构，为未来真正REITs做好了准备。

国内首只类REITs产品——中信启航专项资产管理计划于2014年在深圳证券交易所挂牌转让，2015年2月苏宁云商集团股份有限公司的中信华夏苏宁云创资产支持专项计划于深交所综合协议交易平台挂牌转让。下半年恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划、恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划成立。截至2017年4月末，经由基金业协会备案确认的类REITs产品共有19单。类REITs产品目前正往多元化方向快速发展：

（1）发行人行业多元化

发行人的行业类别方面，类REITs产品发行人呈现多元化的特色，且越来越多类型的企业正探索将其持有的优质、运营成熟的不动产进行资产证券化，以盘活存量资产、提高流动性。多元化企业参与类REITs产品的发行，有利于降低行业集中度风险，我们预计未来将会有更多类型企业积极参与类REITs产品的发行。

（2）标的物业多样化

标的物业的类别方面，类REITs产品发展初期标的物业主要集中于办公及商业业态，近年来酒店及仓储等业态也逐渐加入其中。此外，目前正在探索的“PPP 类REITs”模式也在进一步丰富标的物业类型，PPP项目运用社会资本建设、运营或管理基础设施并向公众提供公共服务，具有现金流稳定性较高、期限较长等特征，符合类REITs产品对于基础资产的基本要求，预计未来类REITs产品标的物业类别将愈加丰富。

（3）弱信用等级发行人参与的可能性

对发行人的信用等级要求方面，类REITs产品利用交易架构的设计，可以实现发行人与基础资产间的破产隔离，并通过保证金条款及标的物业超额抵押等交易结构的设计，更多地通过标的物业本身价值来缓释专项计划风险。

三、类REITs资产证券化产品发行概况

2.1发行人动机

国内的类REITs产品通过多SPV（通常设置为双层），将持有标的物业的项目公司股权转化为可交易转让的固定收益类证券，并通过相关条款的设置，使融资方实现资产的真实出表，降低资产负债率，提高资金使用效率，同时又能在一定程度上享有物业资产增值收益。此外，通过提高现金流覆盖、控制抵押率、增加保证金等措施能使资产支持证券本身评级超越融资方自身信用，亦在一定程度上降低了融资方的融资成本。

2.2发行情况

自2014年以来，截至2017年4月30日，已发行的类REITs产品共有19单，累计发行规模超过454亿元，其具体情况如下表所示：

资料来源：中国证券投资基金业协会、CNABS、中诚信证评整理

注：上表中部分项目信息受保密条款无法披露

从上表可以看出，2016年类REITs产品发行规模较2015年上升较快，2017年以来仍保持了较快的发行节奏。发行主体较为分散，其中发行支数最多且发行规模最大的发行主体为苏宁系，对应累计发行支数为4支，占累计发行总支数的比重为21.05%；累计发行规模为111.57亿元，占累计发行总规模的比重为24.56%。其次为海航系，累计发行支数为3支，累计发行规模为73.95亿元，占比分别为15.79%和16.28%。

从发行规模来看，单笔规模在10亿元（含）以下的产品共有2支，规模占比为2.84%；单笔规模在10~20亿元（含）的产品共有7支，规模占比为21.01%；单笔规模在20~30亿元（含）的产品共有4支，规模占比为21.78%；单笔规模在30~40亿元（含）的产品共有3支，规模占比为20.46%；单笔规模在40~50亿元（含）的产品共有1支，规模占比为9.67%；单笔规模在50~60亿元（含）的产品共有2支，规模占比为24.24%。

资料来源：中诚信证评整理

从发行场所来看[1]，类REITs产品主要在上海证券交易所发行，对应的发行规模为239.28亿元，占比52.67%；其次为深圳证券交易所，对应的发行规模为207.65亿元，占比为45.71%；机构间私募产品报价与服务系统对应的发行规模为7.36亿元，占比为1.62%。

从产品期限分布情况来看，5年期以内（含）的产品共有4支，规模占比为20.13%；5年至15年期（含）的产品共有3支，规模占比为15.31%；15年期至20年期（含）的产品共有10支，规模占比为54.14%；20年期至25年期（含）的产品共有2支，规模占比为10.42%。

从级别分布来看，类REITs产品级别一般介于AA至AAA之间。按照各级别证券的融资规模口径统计，AAA占比为53.66%，AA 占比为20.03%，AA占比为14.71%，未评级占比为11.60%。

资料来源：中诚信证评整理

从发行利率层面来看，我们选取2014年4月25日~2017年3月16日之间发行的，18年期不含权[2]的AAA级产品的发行利率来观察，AAA级产品最低发行利率为4.20%，最高发行利率为6.17%，利率中枢为5.30%，加权平均发行利率约为5.27%。

资料来源：中诚信证评整理

从优先A类的抵押率[3]来看，目前产品抵押率主要集中在40%~50%，共有产品7支。此外，抵押率40%以下的产品共有4支；抵押率50~60%的产品共有3支；抵押率60~70%的产品共有4支；抵押率70~80%的产品共有1支。

从物业业态情况来看，目前类REITs的物业资产主要以商场和写字楼为主，此外还包括酒店、仓储物业、书店等业态，主要系商场与写字楼业态的物业现金流较为稳定，适合做成类REITs产品。从入池物业数量来看，单个产品入池物业数量以1个为主。从物业资产区位来看，入池物业主要位于北京、上海、广州等一线城市，部分物业资产位于二线城市黄金地段，整体抗风险能力较强。

资料来源：中国证券投资基金业协会、CNABS、中诚信证评整理

四、类REITs产品评级关注要点

从类REITs产品本身而言，其用于偿付资产支持证券持有人的现金流穿透来看来自于标的物业通过出租等经营行为获得的运营收入和产品退出时物业处置收入，而增信机构的信用支持及交易结构中的各项设计又在一定程度上保证上述现金流能满足资产支持证券本息的偿付。因此，以下我们主要从这三个维度来对该类资产证券化产品的评级关注点进行探讨。

4.1标的物业[4]

标的物业作为类REITs产品中的核心要素，其现金流产生能力及自身的保值能力将对专项计划的存续产生极大影响，因此以下将对标的物业现金流情况以及标的物业估值两方面进行分析。

1、现金流方面

影响标的物业现金流产生能力的方面有很多，包括承租人情况、租金水平、空置率水平、租金收缴率等等，而我们根据分析切入点不同又可细分为以下几点（1）标的物业业态；（2）区域情况；（3）运营标的物业公司（以下简称“物业运营方”[5]）的运营能力；（4）租赁情况。

（1）标的物业业态

物业自身的业态属性将对其现金流产生能力造成一定影响，如办公物业、商业物业，通常情况下项目公司与租户之间均有租赁合同，根据以往租赁情况及现有租赁合同，标的物业现金流较易预测，且其租户通常较多，部分租户退租对物业现金流影响程度较小；相较而言，酒店物业由于与住客无明确的租赁合同，且部分酒店存在明显的淡旺季情况，现金流较难预测；而厂房/仓储物业，其租户又较为集中，若租户退租将对现金流产生较大影响。此外，不同业态物业有相应的等级区分，其物业等级亦与现金流之间存在相关性，通常情况下办公楼等级/酒店星级越高，其租金/房价水平越高。

（2）区域情况

区域情况主要是指标的物业所处区域的地理位置、周边交通便利情况、周边配套设施情况、周边同类型物业竞争情况等。通常情况下，标的物业所处的地理位置越优越，周边交通越便利、配套设施越齐全、同类型物业越少，其出租情况越好，产生的现金流越稳定。而在上述几个要素中，所处区域的地理位置情况对标的物业的现金流及估值情况影响较大，从目前发行的类REITs产品来看，操作的标的物业通常位于一线城市或二线城市的黄金地段，区域环境较好，能为标的物业产生稳定现金流提供一定的外部支持。

（3）物业运营方运营能力

物业运营方主要负责标的物业日常的运营，包括标的物业的招商、租赁合同的签订、租金的收取、日常运营成本的开支[6]等。以办公、商业物业为例，物业运营方对标的物业现金流的影响主要体现在（a）物业定位，物业运营方通常会根据周边市场情况、区域环境及标的物业品质确定自身的物业定位，在招租/揽客过程中物业定位将起到一定的指导作用；（b）招商/揽客，物业运营方在招租过程中通常会制定相关的招商，如对于大客户给予相应的租金优惠、免租期等；（c）定价机制，物业运营方一般会根据租户质量、出租面积等因素制定相应的租金水平；（d）日常维护安排，物业运营方通常会找第三方物业管理公司辅助标的物业的日常保洁、维护等事务，上述将影响标的物业净现金流的产生；（e）大修安排，通常办公、商业物业在运营长时间后会安排标的物业大修，造成短时间内现金流的大量流出，需对此保持关注。此外，不同类型的物业，物业运营方能力对其影响亦有不同，如商场类型物业相较而言更依赖于物业运营方的运营能力。

（4）租赁情况/入住情况

针对办公、商业等物业，其租赁情况主要是通过历史租赁合同与现存租赁合同进行考察；针对酒店类型物业，需考察其历史入住情况。以办公、商业物业为例，租赁合同中需关注的方面包括（a）租户信用状况，租户作为标的物业现金流的最终来源，其信用状况的好坏将直接影响到标的物业现金流的产生；（b）租户集中度，若租户集中度过高，当其退租或延迟支付租金等情况下将对标的物业现金流产生重大影响，通常情况下租户集中度不宜过高；（c）租赁期限，租赁期限的长短将影响标的物业现金流的稳定性，通常租约越长越能保证标的物业现金流的稳定；（d）租金水平，通过租赁合同可直接观察到标的物业的单位收费情况，可通过其物业品质及周边同类型物业收费情况等进行比较，判断其租金合理性，同时可根据历史数据推测其未来租金水平；（e）续租/退租/转租情况，可通过历史上的续租/退租/转租，来辅助判断租户未来续租/退租/转租的可能性，并判断对标的物业现金流的影响；（f）空置率，可通过研究历史空置率变化情况，对标的物业未来空置情况作相应预期；（g）租金收缴率，租金收缴率可在一定程度上反映租户的缴租意愿，并与其信用状况作交叉验证，通常情况下客户信用质量越高，其收缴率越高，标的物业的现金流情况越好；（h）品牌号召力，对于商场类型物业，需关注主力店的品牌号召力；（i）客流量，对于商场类型物业而言，客流量对其租金等运营收入亦有重要影响；（j）运营时间，物业资产要达到稳定运营状态，一般需要两至三年时间，因此对于运营时间较短的物业资产，其现金流预测较难准确的估计，需对其预测假设与预测值合理性保持关注。

此外，现金流需要关注运营项目公司成本和税费的资金来源，必要时设置保证金用于维持运营；若扣除成本和税费，建议对成本和税费进行明确预算，并对其支出进行监管，超出部分需由强资信主体提供支持。

2、估值方面

目前主流的方法有三种，即收益法、市场法与成本法，收益法通过预计物业资产未来各期的正常净收益，选用适当的资本化率将其折算到估价时点上的现值累加，以估算物业资产的客观合理价格或价值；市场法根据房地产价格形成的替代原理，通过对比物业资产所在区域内其他类似物业交易，以此估计物业资产的价值；成本法通过求取物业资产在估价时点的重置价格或重建价格，扣除折旧，以估算物业资产的客观合理价格或价值。我们在实际操作过程中，通常采用以收益法为基准，一般使用标的物业本身历史数据为基准的收益法，非可比现金流收益法，同时结合市场法、成本法，以此客观估计物业资产的价值。

此外，对于物业资产投保情况需进行关注，主要包括产权人针对物业资产的投保险种、投保金额大小、是否每年均有投保以及保险合同中约定的理赔程序等方面。

4.2增信机构

由于目前国内类REITs产品中通常以单个或几个标的物业进行入池，导致标的物业集中度较高，若发生区域性风险或其他不可抗力因素，或将导致标的物业现金流的极速减少或价值的大幅贬值，进而导致专项计划资产支持证券本息不能得到及时足额支付或资产支持证券持有人不能获得退出，因此国内类REITs产品中通常会引入高信用的增信机构，以缓释相关风险。增信机构参与到类REITs产品中的角色，主要有差额支付承诺人、流动性支持机构、优先收购权人、评级下调承诺人、担保方等。其中差额支付承诺人，主要职责为若标的物业的运营收入及其他收入扣除运营成本及相关税费后的金额（以下简称“实际运营收入”）与预测值之间存在差额，则由差额支付承诺人提供补足；流动性支持机构，主要为专项计划开放期内，若存在全部或部分申请回售并经确认的参与回售的资产支持证券未完成回售的，则由流动性支持机构提供流动性资金支持；优先收购权人，其经常作为权利人出现在类REITs产品中，其可选择在任一优先收购权行权循环期内，行使优先收购权：（1）优先收购不是由优先收购权人持有的优先B类资产支持证券[7]的全部份额；（2）优先收购标的物业。为享有上述权利，优先收购权人需支付相应的权利对价金（或称为“权利维持费”），此权利对价金亦可作为类REITs产品的部分兑付资金来源；评级下调承诺人，若专项计划存续期内，资产支持证券评级被下调，则评级下调承诺人需对尚存续的资产支持证券进行清偿；担保方，通常被作为类REITs产品的最终兜底方，若在专项计划存续期内或专项计划清算时，专项计划资金不足以支付资产支持证券持有人应付本金及预期收益的，则担保方需对其差额部分进行补足。

各增信机构由于其角色不同，所承担的职责与义务亦各不相同，因此在考虑增信机构对专项计划的外部增信效果时需关注其履行义务时的各触发条件。此外，我们亦需对增信机构自身信用状况的变化保持关注。

4.3交易结构设置

类REITs产品相较于其他资产支持专项计划拥有较为复杂的交易结构，专项计划通常不直接持有项目公司股权，通常做法系通过持有SPV份额/受益权的形式，间接持有项目公司的股权与债权，进而持有标的物业的所有权利。上述操作相较于专项计划直接持有项目公司的股权与债权，其优势在于未来若推出REITs的相关，则专项计划持有人可通过转让SPV份额/受益权获得退出。

其中SPV设计方面，目前主流有两种模式，其一为通过设立私募基金，由私募基金购买项目公司股权，同时亦会发放相应的委托贷款/信托贷款给项目公司以代替其原有债务（如有）；另一模式为，原始权益人委托信托公司以项目公司的股权和债权/纯股权设立财产型信托。而在SPV控制项目公司时亦会采取两种结构：（1）纯股权，此类结构通常是由于项目公司层面无存量债务，则SPV只能持有项目公司股权，此类设置不利之处在于项目公司产生的运营收入只能通过股东分红形式转付至SPV层面，需缴纳较多的税费，因此在实际操作中通常会通过反向吸并等模式构造出下列模式；（2）股权 债权，即SPV通过购买项目公司股权，并发放委托贷款/信托贷款替代项目公司原有债务，享有项目公司的所有权益，项目公司产生的运营收入既可通过归还委托贷款/信托贷款本息的模式划付至SPV层面，亦能通过股东分红形式转付至SPV，且通过偿付委托贷款/信托贷款本息形式可抵扣一定的税费，一定程度上降低了项目公司运营收入的损耗。

产品结构方面，目前已发行REITs主要可分为两类，一种模式为物业资产产生的净营运收入（以下简称“NOI”）偿付优先A级证券的本息，优先B级的利息通过NOI的剩余部分以及优先回购权人当期支付的权利对价金进行偿付，优先B级的本金通过优先回购权人行权或不行权则支付先前计提的对价金进行偿付，该类模式产品期限通常为3 3 … 3 1（每3年为运作期，最后1年为处置期）；另一种模式为物业资产产生的NOI 偿付优先A/B级证券的利息，而优先A/B级证券的本金采取到期一次还本，还本来源依赖于市场化处置获得的处置收入，该类模式产品期限通常为3 3 1（3年为运作期，最后1年为处置期）。

针对第一类的REITs结构，我们通常把资产支持证券的本息作为整体进行考虑，以担保方/差额支付承诺人的信用级别为基础，再通过现金流覆盖倍数及保证金方式进行增级。针对第二类REITs结构，我们通过将相同级别资产支持证券的本金及利息切分进行分析。从优先级资产支持证券利息来看，其增信措施包括（1）现金流的超额覆盖；（2）强资信主体对现金流提供差额支付或提供刚性的整租合同；（3）保证金机制（用于保证优先级资产支持证券利息的兑付）。通常情况下，我们将以现金流差额支付方或提供刚性整租合同增信主体作为优先级资产支持证券的基础，结合现金流超额覆盖的情况和保证金具体金额的大小，优先级资产支持证券级别可以上调。但若无法找到合适的强资信主体作为差额支付承诺人或长租约承租人时，大幅提高保证金金额也可实现优先级资产支持证券利息级别的提升。具体来看，如果没有合适的增信主体，则我们要求在专项计划设立时存放一年的优先级资产支持证券利息金额作为储备金。上述安排，主要是因为专项计划设置有很多触发机制（诸如监控目标物业的现金流、监控目标物业的评估值等），使得目标物业的现金流在仍能保障运作期利息兑付前就提前结束运作期进入处置期，尽量以最快的速度处置物业，完成优先级本金的退出。而一年优先级利息作为储备金，则保障了即使在处置期内目标物业不产生任何现金流，也能完成处置期的利息兑付。上述安排可使得优先级资产支持证券利息处于高级别的序列中。

以下以第一类REITs产品为例，介绍一般情况下类REITs产品的交易结构。

资料来源：中诚信证评整理

如上图所示，在专项计划中，资产支持证券的投资者通过与管理人签订《认购协议》认购资产支持证券成为资产支持证券持有人。管理人与原始权益人、基金管理人签订《基金份额转让协议》并以资产支持证券持有人的认购资金向原始权益人购买原始权益人持有的全部基金份额而成为私募基金的基金份额持有人。

基金管理人代表私募基金利益，一方面与原项目公司股东签订《股权转让协议》购买项目公司股权；另一方面，通过委贷银行向项目公司发放委托贷款，并将标的物业作为抵押物抵押给委贷银行，且委贷银行系抵押物第一受益人。差额支付承诺人根据《差额支付承诺函》的约定，若项目公司实际运营收入未达到必备金额[8]，则需对差额部分提供补足。

如上文所述，此类REITs产品的产品期限通常较长，目前较多采取3 3 3 3 3 3的方式，即每三年有一个专项计划开放期，在开放期内资产支持证券持有人与融资人均拥有选择权，资产支持证券持有人可选择回售，融资人亦可选择对资产支持证券进行回购（目前通常只有A类资产支持证券可以进行回购，B/C类资产支持证券通常以优先收购方式被融资人回购）。针对每三年一次的回售，通常会由流动性支持机构出具《流动性支持协议》，约定若在回售行权日存在全部或部分对应的回售登记期内申请回售并经确认的参与回售的资产支持证券未完成回售的，则流动性支持机构需提供流动性支持资金。资产支持证券预期收益率方面，初始均由簿记建档确定，以后每三年均有一次利率调整，A/B/C类资产支持证券预期收益率均由管理人发布的利率调整公告确定。资产支持证券还本计划方面，通常A类有明确的期间还本计划，B/C类无期间还本计划，B/C类资产支持证券持有人的退出通常以回售、优先收购权人收购、资产支持计划清算等方式进行，其中优先收购权系指，优先收购权人在每一优先收购权行权期内可享有优先收购非由其持有的专项计划优先B类资产支持证券全部份额的权利，为享有上述权利，优先收购权人需支付相应的权利对价（或叫“权利维持费”）。此外，为确保专项计划资产支持证券本息能获得及时足额支付，担保方根据《担保协议》的约定，需对专项计划资金不足以支付专项计划相关税费及资产支持证券应付预期收益及本金的差额部分提供无条件补足。

账户设置方面，通常会设置项目公司监管账户、委贷银行账户、私募基金账户[9]和托管户。现金流划付方面，项目公司通常会以一定的频率[10]从其收款账户转付至监管账户，监管账户收到实际运营收入后需对该金额进行核算，若该金额低于必备金额，则差额支付承诺人需将差额部分支付至监管账户；在每一个委托贷款还款日，项目公司将当期委托贷款应还本息从监管账户转付至委贷银行账户；委贷银行再将收到的委贷本息转入基金账户；私募基金托管人将私募基金份额收益转入专项计划账户；同时，优先收购权人需将权利维持费支付至专项计划账户。如专项计划资金不足以支付当期资产支持证券应付本息，则担保方需将差额资金支付至专项计划账户。

触发机制方面，主要分为现金流、估值和主体三方面。现金流触发机制方面，根据下跌幅度不同，其改变的情况如下：（1）现金流按月归集；（2）过手摊还优先级资产支持证券本金；（3）增加保证金，保证下次应付本息；（4）加速清偿；（5）专项计划提前结束。估值触发机制方面，根据下跌幅度不同，其改变的情况如下：（1）过手摊还优先级资产支持证券本金；（2）加速清偿；（3）专项计划提前结束。主体触发机制方面，若增信方信用状况恶化，可能会导致优先级资产支持证券评级下调，下调后增信方可通过下列方式：（1）申请优先回购；（2）增加保证金；（3）专项计划提前结束。

此外，针对物业处置，我们建议根据物业资产本身特点、交易市场热点以及其体量安排1~2年处置期。处置机构方面，建议选用具备丰富商业地产处置经验的机构，以确保处置价格的相对最大化和时效性。如现有的处置机构不能满足上述要求，则建议安排具备处置经验的机构担任特殊资产服务机构，也确保市场化处置的可操作性和及时性。

五、类REITs产品的主要风险点

5.1租金等营业收入下降风险

专项计划资产支持证券本息偿付的主要来源系标的物业运营产生的实际运营收入，若出现标的物业的承租人提前退租、拒绝履行租约、或拖欠租金，或除不可抗力之外的其他因素导致标的物业无法于最佳状态运营等情况时，或对专项计划资产支持证券兑付产生不利影响。

为缓解上述风险，通常专项计划会设置相应的触发机制，如实际运营收入下降，将导致增信机构增加保证金、改变专项计划分配顺序、加速专项计划资产支持证券本金的偿付甚至提前结束专项计划。此外，差额支付承诺人给予的信用支持，亦能在一定程度上缓解实际运营收入波动风险。

5.2标的物业价值下跌风险

专项计划在以私募基金REITs上市或资产处置方式退出时其现金流入主要依赖于标的物业的公允价值，而若未来不动产市场景气度出现下滑，标的物业质量下降（或同比周围同类型物业质量偏低），或由于其他因素导致标的物业不能正常使用，可能会导致物业资产市场价值下降，进而对专项计划资产支持证券本息的兑付产生不利影响。此外，若标的物业剩余可使用期限较短，不能覆盖专项计划期限，亦会对专项计划正常存续产生不良影响。

因此，专项计划通常会设置触发机制，若标的物业公允价值下跌，将触发增信机构增加保证金、专项计划提前终止等事项以缓解上述风险；同时，在设计专项计划期限时通常需要考虑标的物业的实际可使用期限。

5.3增信机构信用风险

鉴于增信机构在类REITs产品中的重要作用，若其自身发生信用质量下降，将对专项计划的存续产生重大影响，为缓释此风险，通常会设置评级下调事件[11]等机制，评级下调事件触发后通常将导致专项计划的提前终止。

六、总  结

综上，本文首先从行业概况、行业、行业趋势等方面对目前国内的REITs和类REITs产品发展情况作了基本介绍。受限于国内法律法规及，我国地区尚未出现正式上市交易的REITs产品，而自备案制以来类REITs产品发展较为迅猛，通过结构化设计在一定程度上实现了REITs的部分功能，且随着对类REITs产品逐步探索，其发行主体、发行场所、底层标的物业业态逐渐趋于多元化。其次，本文对类REITs产品的发行情况进行了简要介绍。自2014年起，截至2017年4月末，已发行的类REITs产品共有19单，累计发行规模超过454亿元。目前，可供资产证券化的不动产存量巨大，增量较为可观，我们看好类REITs产品的发展前景。最后，根据目前已成功发行的类REITs产品，我们梳理了类REITs产品的评级关注要点和主要风险点。我们认为虽然如办公楼、商场等标的物业的现金流较为稳定，符合资产证券化要求，且其自身拥有一定的保值能力，但在实际的评级过程中，我们仍需关注其标的物业的区域情况、物业运营方情况、底层租赁情况、交易结构相关设置以及增信方的信用变化情况等。此外，基于交易结构的设置，我们亦需对租金波动风险、估值下滑风险、增信方信用风险等诸多方面加以关注。

附注

[1] 鉴于部分项目信息受保密条款无法披露，因而以下统计的相关数据（包括发行场所、产品期限、级别分布、发行利率等）仅针对于中国资产证券化分析网上披露的项目。

[2] 含权系指含优先收购权。

[3] 此处抵押率系指优先A类规模/物业资产估值。

[4] 以下均以宏观环境、区域环境等外部环境未发生较大改变作为前提。

[5] 根据实际操作中的经验，目前运营标的物业的公司有持有标的物业的项目公司本身、有外聘的专业商业运营团队/公司等，文中将统称为物业运营方。

[6]通常物业运营方需要支付的运营成本包括水、电、气支出，物业费支出，物业运营方自身人员开支，相关运营税费的支出等。但每个项目由于相关协议/条款约定不同，上述费用的支付方有可能有所不同，需根据具体项目具体分析。

[7] 此处以优先B类资产支持证券为例，在不同的类REITs产品中，可能以优先B类资产支持证券、优先B/C类资产支持证券，或信托受益权（此种主要出现在以财产型信托为底层SPV的架构中）的形式出现，具体需根据项目实际情况约定。

[8] 目前必备金额通常以现金流预测值或以预测值取整数为基准，具体需以项目约定为准。

[9] 其中委贷银行账户和私募基金账户可能由于中间SPV采用不同而有所不同。

[10] 目前主流的划付频率为按季度、按半年或按年。

[11] 评级下调事件系指评级机构下调资产支持证券的评级。