中国平安的内在价值剖析1-核心金融业务

首先需要声明一下，由于本人持有中国平安的股票，所以在对中国平安剖析叙述过程当中可能存在主观的因素，所以请大家谨慎甄别。本文根据中国平安2014年年报作为参照，将中国平安旗下子公司的各项业务进行剖析后参照同行业公司后进行相应的价值评估。

由于中国平安是以控股集团公司进行整体上市，首先了解一下中国平安目前的业务架构，集团战略是以综合金融+互联网金融模式与互联网金融+综合金融双轮驱动，业务上可以分为核心金融业务与互联网金融业务两大板块。

我们先来了解一下核心金融业务，核心金融业务分为保险业务、银行业务、投资业务；如图：

保险业务

平安寿险：

2014年末，平安寿险总资产为13786.95亿同比增长18.42%，净资产为920.57亿同比增长73.1%，保费收入为1739.95亿同比增长19.1%，净利润为156.亿同比增长28.4%，内含价值为22.23亿同比增长30.13%，一年新业务价值219.66亿同比增长20.9%。市场占有率为13.7%同比增长0.1%，按保费计算平安寿险为中国第二大寿险公司。

内含价值：

由于寿险业务的特殊性保单业务经期较久，跨度有的长达几十年，再加上持有保单业务期间需要满足监管要求下的资本金，寿险公司当期的净利润无法反映实际盈利能力与现金流。所以寿险公司通常把持有的有效保单业务通过长期经验进行贴现假设转换成有效业务价值，再加上调整后的净资产，这个就是寿险公司的内含价值。

平安寿险内含价值计算指标主要两点，第一是风险贴现率是按11%，寿险资金投资回报率假设为5.5%(内含价值的计算方式与其合理性将在其它篇章详细分析，本文不再详细叙述)。

平安寿险内含价值计算公式：

8.29亿（调整后净资产）-73.42亿（1999年6月之前高利率保单预期亏损）+2156.26亿（1999年6月之后有效业务价值）－338.9亿（持有有效业务价值其间满足150%偿付率情况下需要的成本）＝22.23亿（平安寿险内涵价值）

也可以这样理解，在未来投资收益为5.5%的情况下，以寿险内含价值22.23亿进行计算，未来的回报率是11%，这也就是说明为什么平安寿险2013年531.8亿的净资产，未计算在向集团分红60亿的情况下，2014年净资产收益率达到73%，增长到920亿净资产的主要原因（权益投资增长也是重要因素）。

平安寿险内含价值参照如图：

中国平安集团内含价值计算方式：

寿险业务内含价值+非寿险业务净资产＝中国平安内含价值22亿（寿险内含价值）+1945.亿（非寿险业务净资产）

合计：4588.12亿元（中国平安集团内含价值）

参照下图:

一年新业务价值:

一年新业务价值于上述内含价值同理，平安寿险通过开展承保业务一年内所产生的保单价值，这部分无法真实反映到当期利润，在假设投资收益率为5.5%情况下，按11%的风险贴现率计算，减去这部分保单持有偿付成本情况下，贴现后的价值，也可以理解为寿险公司一年产生的新业务利润（相当于一般企业的净利润），平安寿险2014年扣除偿付成本后的一年新业务价值为219.66亿。

平安寿险一年新业务价值计算公式：

251.9亿（扣除偿付成本前的一年新业务价值）－32.24亿（满足150%偿付率情况下需要的成本）＝219.66亿（扣除偿付成本后的一年新业务价值）。

平安寿险一年新业务价值参照如图：

本文将引用中国人寿与友邦保险两家纯寿险公司截止到2014年末的市场估值情况对平安寿险进行估值，首先我们来看一下中国人寿的内含价值情况，看下图：

2014年末中国人寿的内含价值为调整后净资产1942.36亿+有效业务价值2606.7亿＝4549.06亿，一年新业务价值为232.53亿。中国人寿内含价值风险贴现率11%和寿险投资收益率5.5%基本与平安寿险假设相同。参照2014年12月中旬估值，中国人寿每股25元左右计算，中国人寿市值为7200亿左右。

中国人寿的市场估值如下：

7200亿（中国人寿市值）－4549.06亿（中国人寿内含价值）＝2650.94亿（市场给予未来中国人寿新业务增长部分的估值）。2650.94亿/232.53亿（一年新业务价值）＝11.4倍（中国人寿新业务价值的估值倍数）。

以7200亿计算中国人寿的市场估值＝一年新业务价值232.53亿*11.4倍(2650.94亿) +内含价值(4549.06亿)。

接下来我们来看一下友邦保险的内含价值情况，看下图：

友邦保险的业务分布在、泰国、新加坡、马来西亚、中国、韩国等。截止到2014年末内含价值为390.42亿美元，同比增长12%，新业务价值为18.45亿美元，同比增长24%。

这里需要说明的是，友邦保险的内含价值风险贴现率与投资收益率假设与国内保险公司相差甚大，详见下图：

友邦保险内含价值的投资收益率假设是根据各寿险子公司所在国家10年期国债以美元计值的平均收益率计算：2.5%，泰国3.62%，新加坡2.23%，马来西亚4.2%，中国3.74%，韩国3.6%。（投资收益率假设对比平安寿险偏保守）

风险贴现率：7%、泰国9%、新加坡6.75%、马来西亚8.75%、中国9.75%、韩国9.5%（风险贴现率对比平安寿险偏低）。

综合评估后，调低国内保险公司的投资收益率，调高友邦保险的风险贴现率之后。平安寿险的内含价值对比友邦保险的内含价值会相对高估13－17%（毛估计算）。

友邦保险按2014年12月31日股价43元港币计算，总市值换算成美元为670亿。

670亿（友邦保险市值）－390.42亿（内含价值）＝279.58亿（市场给予未来友邦保险新业务增长部分的估值）。279.58亿/18.45亿（新业务价值）＝15.15倍（友邦保险新业务价值的估值倍数）。

以670亿美元计算友邦保险的市场估值＝内含价值(390.42亿)+15.15倍（新业务价值倍数）。

参照上述两家寿险公司的市场估值情况，中国人寿7200亿市值对应1倍内含价值+11.4倍新业务价值倍数。友邦保险670亿美元市值对应1倍内含价值+15.15倍新业务价值倍数以基准计算。依据历史相关数据平安寿险未来新业务价值增长情况大概率会好于中国人寿，友邦保险内含价值假设较平安寿险保守折让约13－17%，所处的其它主要市场保险的密度与深度相对较高，未来新业务增长空间大概率会小于平安寿险所处的中国市场。相关因素抵消后，给予平安寿险1倍内含价值+13倍新业务倍数计算：

219.66亿（一年新业务价值）*13倍＝2855.58亿（平安寿险新业务价值给予13倍PE）

22.23亿（平安寿险内涵价值）

2855.58亿+22.23亿＝5497.81亿（平安寿险合理价值）平安产险：

2014年末，平安产险总资产为1943.98亿同比增长22.26%，净资产为441.57亿同比增长44.63%，保费收入为1431.5亿同比增长23.75%，净利润为88.07亿同比增长50.4%，市场占有率为18.9%。市场份额增加1.1%，按保费计算平安产险为中国第二大产险公司。综合成本率95.3%展现了公司较佳的经营水平。（太保产险2014年度综合成本率超过100%承保亏损）。

本文将引用中国财险截止到2014年末的市场估值情况对平安产险进行估值，我们来看一下中国财险的相关数据，看下图：

2014年末，中国财险总资产为3661.13亿同比增长14.62%，净资产为857.75亿同比增长49.16%，保费收入为2530.37亿同比增长13.2%，净利润为151.15亿同比增长43.16%，市场占有率为33.5%。市场份额基本稳定，按保费计算中国财险为中国最大产险公司。综合成本率96.5%（相对平安产险高1.2%）。

参照2014年12月31日，中国财险每股15元左右港币计算，总股本为148.29亿股，中国财险市值为2224.35亿港币左右。折合成人民币为1888.7亿。

1888.7亿（市值）/857.75亿（净资产）＝2.2倍（市净率/PB）1888.7亿（市值）/151.15亿（净利润）＝12.5倍（市盈率/PE）

平安产险参照中国财险的相应估值计算后：

441.57亿（净资产）*2.2倍（市净率）＝971.45亿（市值）88.07亿（净利润）*12.5倍（市盈率）＝1100.88亿（市值）

中国财险2005年市场份额数据，摘自中国财险2005年报，如下：

平安产险2005年市场份额数据，摘自中国平安2005年报，如下：

综合上述，中国财险自2005年至2014年十年间，市场占有率从51.5%下滑至33.5%，下滑18个百分点。平安产险从9.9%上升到18.9%，增长9个百分点。由此可见此前十年平安产险的综合竞争能力超过中国财险，未来在平安集团的线上线下业务协同下增长潜力预计会好于中国财险，依据相关数据评估，也本着较为保守预期，平安产险的合理估值参照中国财险等同2.2倍市净率，441.57亿（净资产）*2.2倍（市净率）＝971.45亿（市值）。

平安产险的合理估值为971.45亿

银行业务

平安银行：

根据平安银行2014年年报披露，中国平安集团直接控股平安银行57.35亿股占50.2%股权，通过子公司平安寿险间接持有平安银行9.99亿股占8.8%股权。由于平安寿险所持有的平安银行为寿险资产，未来投资收益已包含在平安寿险内含价值假设当中，故不再计算相关权益。

平安银行2014年末收盘价为15.84元，每股净资产为11.46元，每股收益为1.73元，股价对应市盈率为9.16倍。中国平安集团按持有57.39亿股股价计算市值为908亿。按照净资产计算市值为657亿，考虑到平安银行相对同行业利润增长处于中高水平，同时不良率对比同行业处于中高水平，谨慎对比后参照每股净资产11.46元进行计算，对应当年6.62倍PE。

中国平安集团持有平安银行50.2%为657亿（按1PB估值）投资业务

平安信托：

2014年平安信托总资产为213.08亿，净资产196.7亿，净利润为22亿。

本文将引用浦发银行收购上海信托估值情况对平安信托进行估值，我们来看一下上海信托的相关数据，看下图：

2014年末上海信托总资产为61.72亿，净利润为8.87亿元，按照浦发银行收购上海信托1亿计算，对应收购价为18.49倍市盈率，2.7倍PB。平安信托参照后给予2倍PB的估值，对应393.4亿市值，对应当年17.88倍PE。平安信托是平安集团主要的对外投资平台，（上海家化集团100%股权也是由平安信托持有），由于平安信托披露的相关数据较少，为了更加谨慎评估平安信托净资产质量的可靠性，特别引用参与绿地控股的财务投资相关数据，看下图：

平安创新资本为平安信托全资子公司，平安创新资本2013年以每股5.62元的成本参与绿地控股增资扩股，出资金额为58亿元，目前这部分股权市值占绿地控股9.91%，目前这部分股权增值约为100亿。（相关投资不具体计算，以此增加平安信托净资产的可靠性）。

平安信托以2倍市净率进行计算估值为393.4亿

平安证券：

2014年末平安证券总资产为618亿，净资产为102亿，净利润来9.24亿，由于平安证券在所处行业并没展现出突出竞争能力，谨慎计算按照当期净资产进行计算估值为102亿，对应2014年末11倍PE。

平安证券以1倍市净率进行计算估值为：102亿

平安资产管理：

2014年末平安资产管理规模为16319.52亿，同比增长28%，净利润为9.77亿，同比增长44.5%。按管理规模计算平安资产管理公司为中国第三大资产管理机构。由于中国市场还没有相关可参照标的，谨慎给予10倍PE估值，对应市值100亿。

平安资产管理以10倍PE进行计算估值为：100亿基金业务：

融资租赁业务:

由于基金业务与融资租赁业务基数较小，对平安集团贡献不大，不再计算其相应价值。

平安集团核心金融业务相应估值：

平安寿险5497.81亿（1倍内含价值+13倍新业务倍数）

平安产险971.45亿（参照中国财险2.2倍PB）

平安银行657亿（持有50.2%平安银行，1倍PB估值）

平安信托393.4亿（2倍PB，参照浦发收购上海信托2.7PB）平安证券102亿（1倍PB）

平安资管100亿（10倍PE）

平安集团核心金融业务合理价值为：7721.66亿

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2015年1月10号福建泉州