第13章 公司融资决策和有效资本市场

1．公司价值

公司做财务决策时应该遵循什么原则？公司如何能创造有价值的财务机会？

解：公司做财务决策时应该遵循NPV＝0。

创造有价值的财务机会的途径：

①愚弄投资者。公司可以通过发行比较复杂的证券获取比公平市场价值更多的财富。财务经理往往试图包装证券以获取最大化价值。

②降低成本或提高津贴。公司可以通过包装证券而减尘税金，进而增加公司的价值。另外，任何融资都要支付一定费用，如支付给银行、律师、会计师的费用。公司为减少这类费用而包装证券也可以提升公司的价值。

③创新证券。需求先前没有得到满足的投资者有可能愿意以更高的成本投资那些迎合其需求、量身制作的证券。公司可以从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处。

2．有效市场假说

定义三种形式的市场有效性。

解：

①弱式有效市场：如果某一资本市场上证券的价格充分地包含和反映了与其有关的历史信息，那么该资本市场就达到了“弱式有效”，或说符合“弱式效率假说”。在这一市场上，不仅仅是信息从产生到被公开的有效性受到损害，即存在“内幕信息”，而且，投资者对信息进行价值判断的有效性也受到损害。通常用以下数学公式来表示弱式效率：

＝+期望收益+ 

②半强式有效市场：如果某一资本市场上的证券价格充分地反映了所有公开可用的信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息，那么该资本市场就达到了“半强式有效，在该市场上，一方面，关于资本品的信息在其产生到被公开的过程中受到了某种程度的损害，也就是说信息公开的有效性受到破坏，存在所谓的“内幕信息”。另一方面，在该市场上，所有投资者占有的公开信息都是相同的。也就是说，除了未公开的“内幕信息”之外，只要是被公开的信息，就可以为每一位投资者所占有。同时，不论是什么类型的投资者，其对所有公开信息的判断都是一致的。

③强式有效市场：如果某一资本市场上的证券价格充分地反映了所有的信量，包括公开的和内幕的信息，那么该资本市场就达到了“强式有效”。在该种市场上，信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的。另外，有关信息的公开是真实的，信息的处理是正确的，反馈也是准确的。

3．有效市场假说

下面关于有效市场假说的说法中哪些是正确的？

①它意味着完美的预测能力。

②它意味着价格反映所有可用的信息。

③它意味着一个非理性的市场。

④它意味着价格不会波动。

⑤它导致投资者之间激烈竞争。

解：

①错误。市场有效说明价格反映所有有用的信息，但不表明投资者一定具备能有效利用这些信息的知识。许多有用的、影响价格的信息都是不确定的。市场有效不能评估不确定性的事物，因此并不意味着完美的预测能力。

②正确。市场有效发生在价格反映所有有用的信息时。对于弱式有效，市场应充分反映其历史价格的信息。对于半强式有效，市场应充分反映所有公开可用的信息。对于强式有效，市场应充分反映所有公开的和内幕的信息。

③)错误。市场有效表明市场参与主体都是理性的。理性人可根据新信息做出决策，并根据有关信息调整价格预期。

④)错误。价格的波动表明市场是有效的，因为有效市场的价格反映所有有用的信息，因此新信息提供时，价格就会波动。

⑤)正确。没有投资者之间的竞争，那么信息也就不会这么容易被传播。没有信息的快速传播，价格就不能及时反映市场信息，也就是说市场将失效。

4．市场有效性含义

解释为什么有效市场的特点是该市场的投资活动的NPV为零。

解：投资回报率高于所需回报时（NPV为正），投资者哄抬价格，从而导致回跌到所需的回报（NPV为零）；当投资者出售资产和收益小于所需的回报（NPV为负），导致价格降低，从而导致回报率上升到所需的回报（NPV为零）。

5．有效市场假说

一个股市分析家能够通过比较过去10天和过去60天平均股价来发现被错误定价的股票．如果这是真实的，你从这个市场中可以了解到什么？

解：该市场不是弱式有效市场。（而不是说“弱式无效”）

6．半强型效率

如果一个市场是半强式有效的，它是否也是弱式有效的？请解释。

解：是，半强式有效市场包括弱式有效市场。（历史信息也是公开信息。半强有效是弱有效的子集。）

7．有效市场假说

对通过买卖股票试图“战胜市场”的投资者来说，有效市场假说的意义是什么？

解：如果不考虑交易成本的存在，一般来说，这样的投资者只能获得市场收益率，所有的交易的净现值为零。如果交易成本存在，那么这类投资者将损失额与交易成本相等。

8．股票和

批判地评述下列观点：炒股票就像。对于这种投机性投资，除了人们从这种形式的中得到的快乐，它并没有任何社会价值。

解：炒股票不像，股票市场是一个总和为正的市场，每个人都可以赢得比赛（不是零和博弈）。同样，投机商增强了市场流动性，从而有助于促进效率。

9．有效市场假说

金融新闻经常提到的几个著名的投资人和选股专家在过去20年从他们的投资中获得了大量回报。这些特定投资者的成功违反了市场有效性吗？

解：有效资本市场假说是建立在大量投资者对信息处理的假设基础之上，由此得出结论认为资产的价格是公平的。这暗含了一般的市场参与者不能从某一特定的交易策略中赚取超额利润。但是，这并不意味着在某段时间内一些特定的投资者获得的收益率不能超出市场收益率。金融新闻往往会关注那些在一段时间做得好的投资者，在同一时间成绩不太好的投资者受到的关注很少。

10．有效市场假说

对于下面每种情形，讨论如下四种条件下交易公司股票的获利机会是否存在：①市场不是弱型有效的；②市场是弱型有效的，但不是半强型有效的；③市场是半强型有效的，但不是强型有效的；④市场是强型有效的。

(1)在过去30天股价每天都稳步上升。→历史信息

①存在获利机会

②不存在获利机会

③不存在获利机会

④不存在获利机会

(2)某公司3天前公布了财务报表，并且你从公司3天前披露的财务报表中发现一些公司存货和成本技术控制披露技巧的一些异象，这些披露技巧导致对公司真实流动性的不完整描述。→公开信息

①存在获利机会

②存在获利机会

③不存在获利机会

④不存在获利机会

(3)你观察到一家公司的高层在过去一周在市场上购买了大量该公司的股票。→内幕信息

①存在获利机会

②存在获利机会

③存在获利机会

④不存在获利机会

使用下面的信息回答接下来的两道题：

技术分析在投资实践中是有争议的。技术分析包括一系列的技术手段，所有都被用来试图预测某一特定股票或者市场的走向。技术分析人员关注下面两个主要类别的信息：历史股价和投资者情绪。技术分析员认为这两个信息集提供了某一股票和市场总体的未来走向。

11．技术分析

技术分析师如何看待市场有效性？

解：他们认为市场是无效的。（从一个技术分析师观察过去的价格，市场不可能是弱式有效形式。如果市场不是弱式有效形式，它更不可能满足半强式有效和强式有效。

12．投资者情绪

有时用来预测市场变动的技术分析工具是投资者情绪指数。美国个人投资者协会(American Association of Individual Investors，AAII)基于对其会员的问卷调查，发布了一个投资者情绪指数。你在下表会找到投资在4周期间内上涨、下跌和不变的百分比：

解：投资者情绪指数想要捕捉投资大众的心理。如果投资者总体来说都看跌，这可能导致市场的下跌因为投资者在未来投资会减少。如果投资者总体看涨，它将被视为市场利好的消息。利用投资者情绪指数，你可能想要构建一个比率，如牛／熊的比例。使用这个比率，简单的和历史数据进行比较，来决定市场是否在一定程度上复苏或衰追。

13．专业投资者的表现

20世纪90年代中期到末期，专业投资者的表现非常不好：90%的股票型共同基金的表现都不如被动管理的指数基金。这与市场有效性问题有何关联？

解：表面上看，这一事实表明市场变的更有效率。在网上可得到的信息日益增长导致了这种结果。另一方面，在这个时期，大市值成长性高的股票表现很好，价值指标如标准普尔500指数增加了这些股票的权重，这都导致股票型共同基金的表现都不如被动管理的指数基金。

14．有效市场

大约100年前，公司不编制年报。即使你持有某一家公司的股票，你也不可能看到公司的资产负债表和利润表。假定市场是半强式有效的，相比现在的情况，当时的市场有效性意味着什么？

解：市场的有效性增强了。（如果市场是半强型有效的，它可能更好的估计市场股票价格。但是半强型有效只是说你不能轻易得益于公开信息。如果财务报表不能被观察到，市场仍可以根据信息判断现有股票价格。但很难检验这些有限的信息，同样的通过这些信息获得超额回报也很困难。）

15．有效市场假说

航空技术研究公司Aerotech今天早上宣布它将聘用世界上最负盛名且成果丰硕的空间研究人员。今天之前，Aerotech的股价一直是100美元。假定在未来一周内没有其他信息，同时股市总体也没有变化。

(1)你认为Aerotech的股票将会发生什么变化？

这一有利信息公布后，Aerotech公司的股票会立即上涨。

(2)考虑下面的情形：

①股价在公告日上涨至118美元。在接下来的几天，它涨至123美元，然后落回至116美元。

②股价上涨至116美元，并且保持在那个水平。

③股票价格在未来一周渐渐攀升至116美元。

哪些情形意味着市场有效性？哪些不是？为什么？

解：

①这属于过度反应。市场不是有效的。

②市场有效

③这属于延迟反应。市场不是有效的。

16．有效市场假说

当56岁的Gulf & Western公司的创始人死于心脏病，股价立即从18美元上涨至20. 25美元，12. 5%的涨幅。这是市场无效的证据，因为有效市场会预计到他的死亡并提前调整价格。假如没有收到其他信息并且股市整体没有变动，这一关于市场有效性的论断是否正确？请解释。

解：错误。在有效市场条件下，只有当投资者有完备的预测能力的情况下，股票价格会在创始人死亡之前做出调整。创始人死亡后股票价格突然上涨12. 5%，表明市场没有预测到他的死亡，或者没有完全预测到此事。但是市场对此事及时做出了反应，表明该市场是有效的。在创始人死亡的消息发布后，公司的股价反而上升，这似乎表明，市场将创始人视为公司的一个负担。

17．有效市场假说

今天，有如下公告发布：“今天早些时候，司法部门就Universal Product Care( UPC)的案件做出一项决定。UPC被发现在其招聘过程中存在歧视。在未来5年，UPC必须每年支付200万美元给一个代表UPC受害人的基金。”假定市场是有效的，投资者是否不应该在公告之后购买UPC的股票，因为这个诉讼将导致一个异常低的回报率？请解释。

解：投资者不应为此放弃购买UPC公司的股票。如果市场至少是半强型有效，那么股票价格应该已经反映了UPC公司的股票的价值。也就是说，在信息发布前和信息发布后市场对公司股票的预期收益率依然相同。由于公司的股价在信息发布时下跌，UPC公司现有的股东承受了由之带来的损失。但在信息公布后，公司股票的预期收益率会恢复其初始水平。

18．有效市场假说

Newtech公司将采用一种能极大提高生产效率的新型芯片检测装置。你是否认为主工程师在该装置的信息发布之前购买公司股票能获利？读了《华尔街日报》刊登的这一公告，如果市场是有效的，你能从购买这只股票中获得超额回报吗？

解：市场通常被视作半强型有效。因此，任何人都不能利用公共信息获取额外收益。首席工程师可以在信息发布前购买公司的股票，从而利用这一内幕消息获取额外收益。但当采用新设备的消息刊登在华尔街日报成为公共信息时，没有人能够通过购买该股票获得超常收益，因为股票价格已对这一信息做出及时、相应的反应。

19．有效市场假说

TransTrust公司改变了它的存货记账方式，税收未受影响，但是本季度披露的利润比在旧的会计系统下的利润增加了20%。在这份盈利报告中，没有其他意外，并且会计处理公开披露过。如果市场是有效的，当市场获悉报告利润变高时，股价是否会上升？

解：股价不变。根据半强型有效市场假说，股票价格应该保持稳定。会计核算方法变更是公开信息，投资者是理性的，知道公司现在和未来的现金流都没有变化，因此公司的价值并没有增加，相应的股票价格也不应该变动。所以存货核算方法变更导致收益增加这一消息发布后，股票价格并不会变化。

20．有效市场假说

Durkin投资代理机构在过去2年是国内最好的选股公司。在Durkin成名之前，Durkin的时事通讯只有200名订阅者。那些人的表现一直优于市场，调整了风险和交易成本后获得了相当高的收益。订阅量现在已经暴涨至10 000。现在如果Durkin投资代理机构推荐某只股票，其股价会立即上升好几个百分点。订阅者目前只能获得正常收益，因为价格在人们依据信息做出决策之前就上涨了。简要解释这个现象。Durkin选股的能力与市场有效性一致吗？

解：因为订户的数量大增，信息在价格中得到反映的时间大大缩短，相应地，订户能够更快的做出投资调整，致使试图利用杜金提供的信息获得超常收益变得不可能。

如果杜金使用的只是公共信息，它选取股票的能力与市场有效资本市场假说相悖。在半强型有效市场下，所有可获得的公共信息都在股票价格中得到了反映。正是因为价格中没有充分、及时反映出所有信息，杜金选取推荐的股票才会突然价格上涨。另一方面，如果杜金使用的是时事通讯中的内幕信息，它选取股票的能力与市场有效资本市场假说并不相悖，因为市场是半强型有效的，价格没有反映内幕信息。但这是非法的。

21．有效市场假说

你的经纪人说一家管理好的公司比一家管理差的公司更适合投资。作为佐证，你的经纪人引用了最近一个对8年前行业杂志排名的国内最好的100家小规模制造商的研究。在后来8年，这100家公司并没有获得比正常市场更高的收益。你的经纪人接着说，如果这100家公司管理得好，它们应该获得高于平均的收益。如果市场是有效的，你同意你的经纪人的观点吗？

解：不同意经纪人的观点。小型制造企业的收益情况是公开的信息，在市场有效的情况下，股票的价格已经反映了所有有用的信息，这样没有人能获得超常收益。也就是说，在市场有效的情况下，这些公司不能获得高于平均水平的收益。

22．有效市场假说

一位有名的经济学家刚刚在《华尔街日报》上宣布：衰退已经结束了，经济将重新进入扩张阶段。假定市场是有效的，在读到这条消息之后，你是否可以通过投资股市获利？

解：华尔街日报已经刊登这一消息，因此股票价格已对此信息作出了反应。所以，在半强型市场有效假说成立的情况下，没有人能从这一公共信息中获益。

23．有效市场假说

假定市场是半强型有效的。如果你的交易基于以下考虑，你是否可以获得超额收益？

①你的经纪人关于某只股票的盈利历史信息。

②关于并购一家公司的谣言。

③昨天关于新产品测试成功的公告。

解：

①不能。（因为由市场是半强型有效的，所有市场也是弱式有效的，弱式有效不能通过历史信息获利）

②能。（如果传言是公开散布的，那么股票价格已经考虑了合并的可能性，这时不能获利；如果传言是内幕信息，可以获利，但是利用内幕信息进行交易是违法的）

③不能。在市场是半强型有效的情况下，公开信息不能获利。

24．有效市场假说

想象影响你公司净利润的某一特定宏观经济变量是序列正相关的。假定市场是有效的。你预期股票价格的变化也是序列相关的吗？请说明原因。

解：序列相关指某一变量的现在价值和未来价值相关。如果市场是有效的，那么宏观经济变量与其净收益序列相关的信息就已经在股票价格中得到了反映。换言之，尽管在经济变量中存在序列相关，但在股票收益中这一关系并不存在，即股票价格的变动趋势不具有延续性。因此，了解宏观经济变量的序列相关信息并不能给投资者带来超常收益。

25．有效市场假说

有效市场假说意味着所有的共同基金应该获得同样的风险调整收益，因此我们可以随机挑选共同基金。这种述说法对吗？请解释。

解：这种说法是错误的，因为每一个投资者都有不同的风险偏好。尽管多种证券的投资组合进行风险调整后的预期收益相等，但投资者还需要选择他们所能接受的风险水平下的基金进行投资。

26．有效市场假说

假定市场是有效的。在某一个交易日，American Golf公司宣布它损失了一份先前普遍认为已经确定的大额高尔夫项目合同。如果市场是有效的，没有其他信息，股价应该对该信息做出什么反应？

解：假定市场是有效的，该股票价格会立即下跌，以反映新的信息。在公布时，该股票价格应立即减少，以反映负面信息。

27．有效市场假说

Prospectors公司是位于阿拉斯加的一家公开交易的黄金勘探公司。尽管公司勘探黄金经常失败，但是Prospectors偶尔也会发现储量丰富的矿石。如果市场是有效的，你将观察到Prospectors累积超常收益的什么规律呢？

解：在一个有效的市场上，勘探者公司的累计超常收益( CAR)将在金属矿脉被发现的消息宣布时上涨，在没有新发现公布的日子里将会有轻微下降。但是，任一给定日期中都有新发现的概率是很小的。在没有新发现的日子里，股票价格会轻微下跌，因为没有利好事件发生；在偶尔有新发现公布的日子里，股票的价格会大幅上升，足以抵消没有新发现的日子里股价的下跌，从而在长期内将累积超常收益维持在一个均衡的水平。

28．市场有效性的证据

有些人认为有效市场假说不能解释1987年的股市崩盘或是20世纪90年代末网络股过高的市盈率。对这两个现象，目前采用的其他解释是什么？

解：1987年的股市崩盘和20世纪90年代末网络股过高的市盈率的其中一种解释是泡沫理论。这一理论把这两种现象解释为投资者情绪和心理波动而造成的有效市场假说的背离。也就是说，投资者情绪和心理波动导致了价格的不稳定性。

29．累积超常收益

Delta、United和American航空公司分别在7月18日、2月12日和10月7日宣布购买飞机。已知以下信息，将这些股票当成一组，计算累积超常收益。画出结果并解释。所有股票的系数为1，没有其他公告发布。

市场对购买新飞机的信息作出了良好的反应。另外，这一信息只在信息宣布的当天产生影响。在这天之前以及这天之后，累计超常收益基本是平坦的，只是在信息宣布的当天迅速上升。因此，累计超常收益的变化规律说明市场有效的。

30．累积超常收益

下面的图表显示了在1950－1980年期间，386个石油开采公司宣布发现石油的累积超常收益(CAR)。第0个个月是公告月份。假设没有收到其他信息，并且股市整体没有变动。这个图表和市场有效性是一致的吗？为什么？

解：在这个图中累计超常收益变化过大，与有效市场假说不符。因为在市场有效的情况下，事件宣布前以及事件宣布后的累积超常收益较为平坦，只有在事件宣布当天累积超常收益会迅速上升或下降并随后保持相对稳定的水平。

31．累积超常收益

下面几个图呈现了四种累积超常收益研究的结果。指出每个研究的结果是否支持、拒绝或者无法判断半强型有效市场假说。图中的时间0是事件日。

解：

图形A：支持有效市场假说。在时间0时，由于负面信息的发布，累计超常收益下降。事件发生后累计超常收益平稳，这与有效市场假说吻合，因为价格在新消息发布时会立即作出调整。

图形B：支持有效市场假说。在时间0时，由于负面信息的发布，累计超常收益下降。事件发生后累计超常收益平稳。

图形C：否定有效市场假说。在时间0之前，累计超常收益一度上升，这说明可能存在信息“泄露”，也就是说在官方正式披露信息之前股票价格已经反映了所要披露的信息；事件发生时，小幅下降。事件发生后累计超常收益平稳。这不符合有效市场假说。

图形D：支持有效市场假说。由于这一信息是没有价值的，因此累计超常收益没有波动。

32．累积超常收益

某研究分析了在反托拉斯案件中败诉的公司的股价行为。所有初审败诉的公司都包括在图中，包括那些后来上诉后撤销原判的。事件在时间0是最初的、上诉前的初审判决。假设除了在初审披露的信息外没有其他信息发布。股票价格的贝塔系数都是l。这个图和市场有效性一致吗？为什么？

解：这个图不符合有效市场假说。虽然在事件发生时，市场作出了反应；但事件宣布后，累计超常收益下跌可能使投资者获得不正当收益。在这起诉讼中，收益可能波动；但诉讼结束，价格波动应该停止在一个比较平稳的水平上。也就是说，按照有效市场假说，即便还可能起诉，但在一审判决结束后，累计超常收益应该保持相对稳定。因此，该图表在事件发生后累计超常收益持续下跌，不符合有效市场假说。