基础货币与M2的关系探究

基础货币与M的关系探究

第一部分 理论回顾

货币的层次

目前，大多数经济学家都认为应该根据金融资产的流动性来定义货币，确定货币供应的范围。所谓金融资产的流动性也称“货币性”，它取决于买卖的便利程度和买卖时的交易成本。它是指一种金融资产能够能迅速转换成现金而对持有人不发生损失的能力，也就是变为现实的流通手段和支付手段的能力，即“变现力”。

中国人民银行为保证“保持货币稳定，并以此促进经济增长”这一货币最终目标的实现，决定把货币供应量作为我国货币中介目标之一，并从1994年开始正式确定货币层次指标，划分为三个层次：

M=流通中现金

M= M + 活期存款

M= M + 准货币［注：准货币一般理解为定期存款、储蓄存款和其他存款（如证券保证金等）］

货币供给模型

一、货币供给M的模型（通用模型）

1.模型分析的前提：商业银行为何保存超额准备金。在现实经济运行中，商业银行往往出于防范突然性有定额的存货结算或大量的通货提取，或供临时性投资之用的考虑，往往保留一部分超额准备金。其原有在于：在不确定的经济运行中，银行作为经营货币与接受信用的经济组织，必须权衡其持有的超额准备金的成本与超额准备金不足而遇到突然而来的现金提取或结算不足，致使商业银行被迫向银行借款所付出代价的多少。当前的机会成本（即为商业银行的贷款利率）小于后者的成本（即向银行借款的利率）时，抑或准备不足的风险的可能相当明确时，银行的利润极大化行为理所当然地会保存超额准备金。

2.模型分析的基本内容。在上述分析的前提下，令E为商业银行保存的超额准备金，e为超额准备金与活期存款的比率，则此时的银行的准备金便由法定活期存款准备金、法定定期存款准备金和超额准备金之和来决定。据前分析，我们有以下计算公式：

M = C + D

B = R + C

R = r.D + r.T + E

C = kD

T = t.D

E = e.D

注：C为现金，D为活期存款，B为基础货币，R为银行准备金，r为法定活期存款准备金率，r为定期存款准备金率，T为定期存款，k为通货比率（社会公众持有通货与活期存款的比率），t为社会公众持有定期存款和活期存款的比率。

上述六个方程式所组成的货币体系，既包括了通货与定期存款，又考虑了法定准备金要求，由于引入了超额准备金这一因素，因此，我们可称之为货币M的通用模型，解之可得：

M=［（1+k）/（r + k + r.t + e）］. B = m. B

注：m为货币创造乘数，m = 1/ r。

m = （1 + k）/（r + k r.t + e）

假定货币创造乘数在一定时期内相对稳定，则我们可根据此给出货币供给的增量表达式，即：

△M = m.△B

△B = r.△D + r.△T + △E + △C

倘若货币乘数和基础货币均发生变化，则有：

G = G m + GB           ★

在★式中，G表示增长率。该式表明：一国在一定时期的货币M的增长率等于其相对应的货币创造乘数与其基础货币各自增长率之和。

二、货币M的供给模型

相对于货币M而言，人们对货币M统计范围的理论认识意见不一。尽管如此，一般还是认为货币M是由银行系统以外的通货、活期存款与定期存款所组成的，即货币M等于货币M再加上定期存款。据此理论家定，我们可以探讨M的供给模型。

根据前面对货币M通用模型，我们可得到如下关系方程式，即：

M= C + D + T

B = C + R

C = k.D

T = t.D

R = r .D + r.T + E

E = e.D

求解上述方程组，可以得到：

M=［(C + D + T)/（C + r .D + r.t.D + e.D）］.B = mB ★

M = （1 + k + t）/（r + k + r.t + e）

对★式两边进行微分，则有：

d M=Bdm+mdB+dm.dB  ★

两★式表明：无论是从静态角度还是动态角度来看，货币M的供给量均决定于其相对应的货币乘数m与基础货币B的变化。在货币M的供给模型中，货币乘数m相应地大于货币M供给模型中的货币乘数，这是因为在其他条件相对不变的条件下，货币的统计计算范围相应地扩大了。可以这么认为：货币M的供给模型在分析上仅是较货币M的供给模型在范围上有所扩大而已。

第二部分 基础货币与M关系探究

一、基础货币与广义货币供给量M关系

为了便于研究基础货币与广义货币供给量货币M的关系，我们有必要回顾一下基础货币的概念。《货币银行学》里这样给出解释：基础货币等于社会公众所持有的通货与商业银行的准备金之和。基础货币用符号B表示，社会公众持有的通货用符号C表示，商业银行准备金用符号R表示。即：

B = C + R

我们可以通过2010年中国人民银行年报中的货币当局资产负债表计算出基础货币B。

B = 44628.00 + 136665.06 = 181293.06（亿元）

根据第一部分理论回顾，我们已经知道：

M= m.B

则：m= M/B = 725851.79/181293.06 = 4.00（倍）

广义货币供给量M取决于其相应的货币乘数m与基础货币B的变动。

表1：2003-2010年货币乘数

项目	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
M2	221223	254107	298756	345604	403442	475167	610225	725852
M0	19746	21468	24032	27073	30375	34219	38247	44628
B	42304	59000	62423	75532	98791	126326	140676	181293
m	5.23	4.31	4.79	4.58	4.08	3.76	4.34	4.00
RDR	7%	7.5%	7.5%	9%	14.5%	15.5%	15.5%	18.5%

表2：2004-2010年广义货币供给量M增速与基础货币增速比较

项目	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
M2增速	14.7%	17.6%	17.0%	16.7%	17.8%	28.5%	19.7%
B增速	39.5%	5.8%	21.0%	30.8%	27.9%	11.4%	28.9%
m	4.31	4.79	4.58	4.08	3.76	4.34	4.00
RDR	7.5%	7.5%	9%	14.5%	15.5%	15.5%	18.5%

透过表1、表2的相关数据，我们可以得出如下结论：（1）货币乘数与存款准备金率呈负相关关系。2003年存款准备金率最低，货币乘数最高，达到5.23倍；2010年存款准备金率最高，货币乘数次低。之所以出现这种负相关关系，是因为：存款准备金率的提高导致存款准备金的增加，进而导致基础货币的增加，由公式m = M/B可知货币乘数m下降。（2）相邻两年（假设Y年与Y＋１年）存款准备金率相等，则（Y＋１）年的货币乘数要大于Y年的货币乘数。表１中，2004年与2005年存款准备金率均为7.5%，但2004年货币乘数为4.31倍，2005年为4.79倍；2008年与2009年存款准备金率均为15.5%，但2008年货币乘数为3.76倍，2009年货币乘数为4.34倍。从表2中，我们不难发现，由于存款准备金率保持不变，2005年基础货币出现增速大幅下滑（由39.5%下滑至5.8%）；2009年存款准备金率与2008年保持同一水平，2009年基础货币也出现了大幅下滑（由27.9%下滑至11.4%）。两个时间段的基础货币增速明显小于广义货币供给量增速，2005年广义货币供给量增速为17.6%，快于基础货币增速11.8个百分点，2009年广义货币供给量增速为28.5%，快于基础货币增速17.1个百分点。两者“一快一慢”，形成明显的“背离”，仍由公式m = M/B可知货币乘数m将扩大。（3）广义货币供给量增速与基础货币增速呈现明显的负相关关系。广义货币供给量M= m.B,仅仅从这个公式来看，我们较易认为广义货币供给量与基础货币呈正相关关系，但表2给出的数据表明并非如此。结合（1）的结论，我们就容易理解为什么广义货币供给量与基础货币二者的增速是负相关关系，这是因为：货币乘数m与基础货币B呈负相关关系。当存款准备金率提高时，基础货币B增加，货币乘数m就会下降，则广义货币供给量M的增速就会小于基础货币B的增速。（4）当货币乘数处于下降趋势时，广义货币供给量增速要小于基础货币增速。表2中，2006-2008年货币乘数处于下降状态，广义货币供给量增速明显小于基础货币增速；2010年货币乘数较2009年下降，广义货币供给量增速低于基础货币增速9.2个百分点。（5）通过仔细观察广义货币供给量增速、基础货币增速与货币乘数增速三者之间的关系，我们发现一个有趣的现象：基础货币增速与货币乘数增速之和近似等于广义货币供给量增速（仅是一个有趣的现象而已）。请参见下表：

表3：广义货币供给量M与基础货币B、货币乘数m的关系

项目	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
M2增速	14.7%	17.6%	17.0%	16.7%	17.8%	28.5%	19.7%
B增速	39.5%	5.8%	21.0%	30.8%	27.9%	11.4%	28.9%
m增速	-17.6%	11.1%	-4.4%	-10.9%	-7.8%	15.4%	-7.8%
B增+m增	21.9%	16.9%	16.6%	20.0%	20.1%	26.8%	21.1%

二、2009年以来我国广义货币供给量M与基础货币的关系探究

发端于美国的次贷危机

2007年3月12日，美国第二大抵押贷款公司━新世纪金融公司被纽约证交所终止交易，半个月后，该公司宣告破产。2008年9月15日有着158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟公司向申请破产保护，以及随后的房地美、房利美等机构的纷纷破产，标志着美国次贷危机的全面爆发与深化，并最终传导为全球经济危机。我国为了应对这场“百年一遇”的经济危机，2008年底推出了“4万亿”经济刺激方案。从表1中，我们不难看出，2006年与2007年我国实行的是偏紧的货币，主要表现在存款准备金率（RDR）和利息的多次上调，导致货币乘数下降，2008年货币乘数下降更大的影响因素应该是外部经济衰退与内部经济结构失衡共同作用的结果。

按季度分析广义货币供给量M与基础货币B

表4：2009年、2010年分季度货币乘数统计

项目	2009Q1	2009Q2	2009Q3	2009Q4	2010Q1	2010Q2	2010Q3	2010Q4
M2	530627	5616	585420	610225	9947	673922	6972	725852
B	121169	120850	129690	140676	146277	150572	156955	181293
m	4.38	4.71	4.51	4.34	4.44	4.48	4.44	4.00

图1：2009年、2010年分季度货币乘数统计

从上图可以发现：货币乘数在第二季度出现峰值，随后出现下降，且在第四季度出现一年中的最低值。由于我们在这里只考察了两年的季度数据，因此，这个发现并不能被证实为规律，但其对于我们此次的研究仍具有积极意义。之所以出现第二季度峰值、第四季度最低值，主要是因为商业银行一般在每年的上半年信贷投放较为积极，而下半年由于任务指标的基本完成，信贷投放出现回落。基于此逻辑，我们预计2011年货币乘数大体也会出现类似2009年、2010年的走势（尽管2011年信贷控制更为严格，2011年第一季度货币乘数为4.02倍，比2010年第四季度高0.02个百分点）。

表5：广义货币供给量M增速与基础货币B增速比较（环比）

项目	2009Q1	2009Q2	2009Q3	2009Q4	2010Q1	2010Q2	2010Q3	2010Q4
M2增速	11.7%	7.2%	2.9%	4.2%	6.5%	3.7%	3.3%	4.2%
B增速	-4.1%	-0.3%	7.3%	8.5%	4.0%	2.9%	4.2%	15.5%
m增速	16.5%	7.5%	-4.2%	-3.8%	2.3%	0.9%	-0.9%	-9.9%

前面得出的结论在此均成立，因此，不再赘述。2009年、2010年第一季度广义货币供给量增速均为当年全年最高水平，第三季度均为全年最低水平，第四季度增速均会出现反弹。基于此逻辑，我们预计2011年广义货币供给量增速第一季度达到全年最高水平，第三季度为全年最低水平，第四季度增速出现反弹（此处仅仅给出了一个大致判断的轮廓，具体增速数据，有待研究）。

由于广义货币供给量M决定于其相对应的货币乘数m与基础货币B的变化，而基础货币B决定于流通中现金C和商业银行存款准备金R，流通中现金C在基础货币B中的占比相对较小、相对稳定，因此，我们研究的重点就是商业银行存款准备金R，这又必然落实到商业银行存款准备金率RDR的研究上。

2009年我国广义货币供给量M出现了超常规增速，增速达到创纪录的28.5%，这是由我国为应对外部经济衰退冲击而实施积极财政和宽松货币导致的必然结果。2009年新增货币投放（M）13.4万亿元，财政赤字达到0.95万亿元；2010年新增货币投放11.6万亿元，财政赤字1万亿元，虽然2010年广义货币供给量M增速较2009年回落8.8个百分点，但仍处于19.7%增速高位水平。我国实施的积极财政和宽松货币成功地应对了外部经济衰退带来的需求疲软冲击，经济快速反弹、复苏，走出了的V型反转模型，但这个过程中必然伴随着流动性的泛滥，从危机后我国的资产价格尤其是房地产价格可见一斑，这就客观提出了我国在后危机时代逐步回收过剩流动性的要求。考虑到目前全球第一大经济体美国的经济复苏缓慢，欧洲债务危机缠身，局部地区政治动荡等因素，全球经济复苏必将是一个缓慢而曲折的过程，因此，我国在回收过剩流动性的时候主要采取的是数量型工具，而非价格型工具，这样可以尽量避免或减少对流动性回收造成对实体经济的伤害。

表6：2010年以来我国存款准备金率（RDR）调整情况一览

项目	调整日期	调整前	调整后	调整幅度	备注
1	2010.1.18	15.5%	16.0%	0.5%	农村等小型金融机构不调整
2	2010.2.25	16.0%	16.5%	0.5%
3	2010.5.10	16.5%	17.0%	0.5%	农村等小型金融机构不调整
4	2010.11.16	17.0%	17.5%	0.5%
5	2010.11.29	17.5%	18.0%	0.5%	适度货币信贷
6	2010.12.20	18.0%	18.5%	0.5%	抑制通胀
7	2011.1.20	18.5%	19.0%	0.5%	抑制通胀
8	2011.2.24	19.0%	19.5%	0.5%	抑制通胀
9	2011.3.25	19.5%	20.0%	0.5%	抑制通胀
10	2011.4.21	20.0%	20.5%	0.5%	抑制通胀
11	2011.5.18	20.5%	21.0%	0.5%	抑制通胀
12	2011.6.14	大型金融机构21.0%	21.5%	0.5%	抑制通胀
		中小金融机构17.5%	18.0%	0.5%	抑制通胀

从表6中，我们不难看出，2011年以来仅在半年左右时间里，央行就6次提高存款准备金率（RDR），将存款准备金率（RDR）由年初的18.5%提高到目前21.5%的历史最高水平（大型金融机构），这表明央行回收流动性的态度坚决。虽然目前存款准备金率（RDR）已处于历史最高水平，但央行已经明确表态存款准备金率（RDR）不存在绝对上限值，这在某种程度说明未来提高存款准备金率的可能性仍较大，尤其是当全球经济复苏低于预期时，我国为了治理通货膨胀，就会尽量避免使用价格型工具（利率）来调节流动性。

结合理论与实践，我们可以对2011年货币运行做出如下判断：随着2011年存款准备金率RDR的大幅提高，存款准备金R将出现较大幅度的增加，这必将导致基础货币B出现较大幅度的增速，货币乘数m会出现下降（负增长），广义货币供给量M增速出现下降。更具体地说，货币乘数m在第二季度出现峰值，随后出现下降，且在第四季度出现一年中的最低值；2011年广义货币供给量M增速第一季度达到全年最高水平（增速为16.6%），第三季度为全年最低水平，第四季度增速出现反弹。