零杠杆与公司价值——以恒瑞医药为例

——以恒瑞医药为例目录

一、资本结构理论回顾 (4)

（一）早期资本结构理论 (4)

（二）经典资本结构理论 (4)

（三）现代资本结构理论 (5)

（四）评述 (6)

二、资本结构对公司价值的影响 (6)

（一）国外文献回顾 (6)

1、杠杆比率与公司价值呈正相关 (6)

2、杠杆比率与公司价值呈负相关 (7)

（三）国内文献回顾 (7)

（四）评述 (9)

三、零杠杆公司价值财务特征与动因分析 (10)

（一）国内零杠杆公司的行业分布与公司属性 (10)

（二）国内外文献回顾 (12)

1、基于融资约束及财务视角的零杠杆动因分析 (12)

2、基于公司治理层面的对零杠杆分析 (13)

3、其他关于公司零杠杆的研究 (14)

4、评述 (15)

（三）研究假设 (15)

（四）研究设计 (16)

1、研究样本 (16)

2、研究变量 (16)

3、研究模型 (17)

（五）实证结果 (17)

1、研究变量描述性统计 (17)

2、研究模型实证结果 (18)

（六）零杠杆动因的后续分析 (18)

四、恒瑞医药零杠杆分析 (19)

（一）公司概况 (19)

（二）财务杠杆分析 (20)

（三）零杠杆形成原因 (20)

1、行业特殊性 (20)

2、外部融资需求小 (21)

3、医药制造企业经营特点 (23)

五、零杠杆与公司价值 (24)

（一）研究假设 (25)

（二）模型设置 (26)1、数据源与变量说明 (26)

2、变量描述性统计 (27)

3、模型设置 (28)

（三）实证分析结果 (28)一、资本结构理论回顾

关于资本结构的研究，作为公司财务理论的核心问题，从20世纪50年代开始发展，至今已经形成一套完整的理论体系。根据理论的演进，大抵可以划分为三个阶段：早期资本结构理论阶段、经典资本结构理论阶段以及现代资本结构理论阶段。

（一）早期资本结构理论

一般认为，西方资本结构的研究始于20世纪50年代，大卫·杜兰特（1952）系统总结了三种关于资本结构的见解。

第一种是净收益理论，理论认为债务成本比股本成本低，所以企业可以通过多举债，降低企业的加权资本成本，来提高企业的价值。净收益理论建立财务杠杆的提高不会增加企业风险的假设基础上。第二种是净营业收入理论假设投资者用一个固定的加权资本成本衡量公司价值，企业没有最佳资本结构。第三种是传统理论，认为每个企业有一个最佳资本结构，使得加权资本成本最小，从而实现公司价值最大。

（二）经典资本结构理论

经典资本结构理论是以Modigliani 和Miller（1958）在《资金成本、公司融资和投资理论》提出的MM定理为基础建立起来的。通过放宽MM定理的两个重要假设，发展为修正的MM定理以及权衡理论。

MM定理概括为，在满足无税、所有债务成本相同、无破产成本等假设下，公司的价值与其资本结构无关。由于假设与实际相差太远，Modigliani 和Miller （1963）在《公司所得税与资本成本：一项修正》中放松了所得税税率为0的假设，得出结论：由于债务利息可以抵税，企业的价值会随财务杠杆的增加而增加。到了20世纪70年代，Robichek、Myers、scott、Kraus和Litzentierger等人将税差学派和破产成本主义相结合，又放松了MM定理无破产成本的假设，认为债务存在破产成本，创立了权衡理论，也可以称为最优资本理论，即最优财务杠杆比率为预期负债的边际税收收益等于边际成本时的杠杆比率。再到后期，又将负债的成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本以及非负债税收利益损失等方面，也在负债利益增加了负债的非税收利益。

（三）现代资本结构理论

现代资本结构理论开始于20世纪70年代左右，以放松MM理论的充分信息假设为标志和基础。在经典的资本结构理论中引入了信息不对称理论。主要可以分为代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和公司控制权理论。

代理成本理论主要贡献者是Jenson和Meckling，他们在1976年首次用代理理论系统分析与解释了信息不对称条件下的企业资本结构问题。现代企业制度使得公司的控制权与所有权分离，企业的资本被分为管理层持有的内部股权、企业外部股东持有的外部股权与债务。最终导致两类代理冲突：企业管理层与股东的冲突，企业股东与债权人的冲突。负债融资提高能够缓解管理层与股东的冲突，但却可能增加股权代理成本，所以最优资本结构取决于两者的权衡，负债融资的边际收益与边际成本相等时，达到最优。

Ross（1977）等人在公司内部人与外部人对公司真实价值了解的非对称基础上提出了信号传递理论。认为信息非对称性扭曲了公司价值，不同的资本结构会向市场传递不同的公司价值信号，导致经理人员或内部人员选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号。信号传递理论有不同的模型说明信号传递的信息，罗斯模型认为前景好的公司比前景差的公司更愿意使用债务融资，风险厌恶模型认为风险规避的管理者希望通过提高债务融资比例向外界传达项目质量好的信息以吸引投资。

Myers和Majluf（1984）在《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》一文中首次提及优序融资理论。认为在信息不对称的情况下，企业的资本结构是外部投资者了解企业市场价值的一种工具。企业采用的融资次序一般是：内部融资、债务融资、发行股票。

动态调整理论认为企业存在目标资本结构，如果考虑调整成本则存在动态调整过程。企业资本结构长期变化趋势较为稳定的原因在于资本结构存在均值反转的趋势。

公司控制权理论则认为，资本结构的变化，不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。管理层可以通过改变资本结构来改变不同股东的分布，从而改变投票权从而影响控制权的分配，企业的价值取决于管理者的能力，管理者的能力不同，那么企业的价值就取决于控制权竞争的结果。

（四）评述

总的来说，资本结构与公司价值的关系问题，尽管不同理论有不同的视角，但说明了资本结构大抵是通过以下四个途径来影响企业的行为和绩效乃至企业的价值的：第一，通过改变融资结构，降低资本成本，直接增加企业投入，增加收益；第二，通过企业融资结构向外部传递信号，影响外部的判断从而影响企业价值；第三，通过调整融资结构，影响企业的经营效率，间接提升企业价值，包括影响控制权的归属以及影响实际控制人的经营效率。

二、资本结构对公司价值的影响

在以上较为成熟的理论基础之上，国内外又有许多学者对资本结构与公司价值的关系作进一步细化与验证研究。

（一）国外文献回顾

1、杠杆比率与公司价值呈正相关

Bhandari，Chand，Laxmi（1988）发表在《财务学刊》上的名为“债务权益比与普通股期望收益：经验数据”一文中得到债务权益比与普通股期望收益成正相关关系的结论。

K.Shah（1994）得出结论，股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。

Jordan，Lowe和Taylor（1998）以19-1993年275家英国私人或的中小型企业为有效样本，调查研究得出结论之一：企业营业额及销售增长率与负债

比无直接关系：企业获利率与负债比呈正相关关系。

Frank和Goyal（2003）使用了美国的非金融企业从年到年包括近万个观测变量的庞大数据，其研究结果显示：绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。

2、杠杆比率与公司价值呈负相关

Titman和Wessels（1988）以美国1972-1982年制造业中469家上市公司为样本，得出获利能力与负债率之间呈显著负相关关系。

Rajan和Zingalas（1995）通过对西方七国数据的分析，发现公司的资本结构由不同国家间的公司特征因素所决定，且能被不同的机构特征所解释。他们的研究结果同样认为盈利能力和绩效之间存在负相关关系，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强。

Mohd，Perry和Rimbey（1998）研究了公司股权结构对资本结构的影响，结果表明公司绩效与负债比率呈负相关关系。

Booth（2001）等人通过对十个发展中国家巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦样本数据的分析发现：总的来说，影响发展中国家公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也类似，但是这些财务比率也受诸如增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响,其中盈利能力是最为重要的影响因素，十个发展中国家除了津巴布韦以外，其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。

（三）国内文献回顾

王娟，杨凤林（1998）研究发现，我国上市公司的筹资结构比率与公司权益资本规模有直接关系，随着资产负债率的提高，上市公司的净资产收益率增加。

陆正飞和辛宇（1998）先采用基本统计分析方法，对沪市1996年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较,以分析行业因素对资本结构的影响。然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的家上市公司进行多元线性回归分析。他们获得的结论是，不同行业的资本结构有着显著的差异。获利能力与资本结构长期负债比率之间有显著的负相关关系，规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。

洪锡熙和沈艺峰（2000）对一年在上海证券交易所上市的家工业类公司进行了CHI-SQUARE检验，采用净利润/主营业务收入为解释变量，他们获得结论得出企业盈利能力越强，负债水平越高的结论。

张则斌、朱少醒、吴健中（2000）研究了上市公司的影响因素，选取了沪、深两市家上市公司作为样本且以年的截面数据为依据进行了实证研究，结果表明，上市公司的资产盈利能力与负债比率呈负相关。

范从来，叶宗伟（2004）实证研究结果认为，公司业绩和公司债务融资率呈显着的正相关关系，即债务融资对增进公司价值是有积极意义的。但是由于两者的相关系数非常小，也就是说上市公司增加债务融资虽然能促进一个公司业绩的提升，但是这个作用是非常有限的，即“债务融资的公司治理效应弱化”现象。

皮毅（2004）选取了1993-2003年间A股上市公司中的233家，以所有权结构、董事会治理和资本结构为解释变量，研究公司治理、资本结构与公司价值的关系，也得出公司债务比率与公司价值负相关的关系。

胡竹枝（2005）对我国中小企业融资结构与公司价值的相关性进行了实证研究，他选取加权资本成本与财务杠杆进行截面分析，结果表明中小企业的财务杠杆与公司价值之间存在着负相关关系。

陈共荣、谢建宏、胡振国（2005）研究了我国转轨经济中特有的内部人控制现象和不发达的资本市场等特征，以沪深两市上市公司数据为样本进行实证研究，结果表明不同公司价值衡量指标的选择会得出资本结构与公司价值关系的不同结论。他们分别用市净率、净资产收益率以及托宾Q值作为衡量公司价值的指标进行了研究，表明若用市净率为公司价值的衡量指标，则资本结构与公司价值正相关；若用净资产收益率作为公司价值的正确衡量指标，则公司价值随着负债率的增加先递增后递减，就存在一个最优资本结构；若以托宾Q值为衡量指标则得不出有说服力的研究结论。

连玉君，程建（2006）从委托代理理论出发，考虑公司成长机会差异的情况，在剔除金融类和ST和PT上市公司的基础上，选取仅发行股的家上市公司作为研究对象。根据样本1998-2003年报数据，采用门槛面板模型对上市公司资本结构与经营绩效伺的关系进行了研究。结果表明，负债率与经营绩效间会因为公司所拥有的成长机会的多寡而呈现出显著的区间效应，表现为当成长机会较少时，资本结构与经营绩效负相关,而成长机会较多时，二者正相关。

林伟，李纪明（2007）研究了上市公司股权结构、资本结构与公司价值的关系，得出结论上市公司资本结构和公司价值存在显著相关关系，公司价值越高、质量越高，越倾向于债务融资，与权衡理论、信号理论相一致；Q指标与负债比例显著正相关，与负债比例的平方显著负相关，说明公司价值在一开始随着负债比例提高而提高，到一定比例随着负债比例提高而下降。

徐斌（2009）选取了医药上市公司中的87家，对其最近2004-2008年5个年份的财务年报数据进行分析，最终验证了假设，盈利能力与负债水平负相关，成长性与负债水平负相关，营运效率与负债水平正相关，内部流动性与负债水平负相关，公司规模与负债水平正相关。

黄雷，张仁凤，叶勇（2010）对股改的221家上市公司进行回归分析，得出结论我国上市公司资本结构与公司价值呈负相关关系，融资顺序与优序融资理论相反。

翁旻，吴蔚（2013）以中国证券交易网划分的所有生物医药企业为研究主体，选取各公司2006-2010每年末的数据，以多元线性回归为主要方法进行实证分析，得出结论资本结构与绩效呈显著负相关。

刘占豪（2014）分析了国内医药制造行业资本结构与公司价值的关系。将医药制造行业按照上市场所以及药品种类分别进行划分，总体概括了医药制造企业在2008-2012年资本结构变化。在剔除了ST、*ST以及重组的公司，选取了上市与深市的66家医药制造行业上市公司2008-2012年的财务数据，以托宾Q以及净资产收益率为公司价值的衡量指标，以资产负债率以及长期负债率为解释变量，公司规模、公司成长性为控制变量，建立多元回归模型，得出结论，公司价值与与公司资本结构显著负相关，公司的成长性与公司价值显著正相关。

（四）评述

总结来说，国内外文献对资本结构与公司价值的关系，进行了分行业、多角

度的分析，在不同情况讨论下分别得出资本结构与公司价值正相关以及资本结构与公司价值负相关的结论。就国内来看，从2000年开始，对国内上市公司的研究得出的结论多是资本结构与公司价值负相关，细化到医药行业，这样的结论也依然成立。同时文献也分析了医药行业上市公司资产负债率偏低的原因可能有内部与外部两个原因，内部原因是企业的盈利营运能力较弱，企业资产规模相对较小，股权融资的成本实际小于债务融资成本，公司想要回避债务融资带来的财务风险；外部原因是资本市场结构失衡，融资有所偏重。

三、零杠杆公司价值财务特征与动因分析

（一）国内零杠杆公司的行业分布与公司属性

由于金融业的负债情况比较特殊，选取数据时将金融业剔除，未将金融业纳入零杠杆的分析中。

通过对最近3年各季度上市公司财务信息的整理，得出了以下关于零杠杆公司数量的折线图。从图可以看出，从2016年第一季度开始，零杠杆公司的数量逐步增加，到2017年第三季度达到一个高峰，有1139家。然后连续两个季度下降，跌至874家。2018年第二、三季度重新突破1000家的数量。

下面以2018年第三季度的数据进行多角度的分析。从行业分布来看，由于制造业的基数较大，在1044家零杠杆公司中无疑占了绝大比例，达到724家；其次为信息传输、软件和信息技术服务业，有112家；其他各行业的零杠杆公司

数据来源：Wind

662

753761

909859

10541139

904874

10541044

20040060080010001200近3年零杠杆公司数量

相对较少。

对比零杠杆公司在各自行业的数量占比，最高的是居民服务、修理和其他服务业，达到100%，因为该行业只有一集上市公司百邦科技。绝对数量最多的制造业处于中游，有32.25%的公司是零杠杆的资本结构。

由于制造业的

分类众多，对其细分大类进行统计，零杠杆数量前五的分别是计算机、通信和其他电子

制造业中零杠杆公司数量

排名前5的行业 零杠杆公司数量 上市公司总数量 占该行业上市公司总数的比

重 计算机、通信和其他电子设

备制造业 115 340 33.82% 医药制造业 96 215 44.65% 专用设备制造业 68 199 34.17% 电气机械及器材制造

业

62 227 27.31% 化学原料及化学制品

制造业

60

232

25.86%

数据来源：Wind

0.00

20.0040.0060.0080.00100.00120.00居民服务、…文化、体育…科学研究和…信息传输、…住宿和餐饮业教育制造业农、林、…批发和零售业交通运输、…租赁和商务…采矿业建筑业综合水利、环境…房地产业电力、热…卫生和社会…

占同行业上市公司总数的比重%

数据来源：Wind

从公司属性的角度观察，民营企业中零杠杆公司的占比要高于地方国有企业和国有企业。上市板块中，创业板中的零杠杆比例也较主板和中小企业板偏高，这也和初创公司更多依靠股权融资的情况相契合。

数据来源：Wind

数据来源：Wind

（二）国内外文献回顾

1、基于融资约束及财务视角的零杠杆动因分析

研究零杠杆的动因的文献多集中在融资约束与财务弹性两个方面。Faulkender and Petersen（2006）的研究表明，高融资约束的公司更倾向于采取零杠杆。Marchica and Mura（2010）判断零杠杆只是公司“阶段性”的选择。其实证研究发现采用持续采用零杠杆的公司在长期资本支出水平更高，

故零杠杆难以被维持，缺乏持久性。Devos et al（2012）引入管理层防御的模拟变量试图验证其是否为导致零杠杆的动因之一，但实证研究显示公司选择零杠杆更多是财务弹性和不完全竞争的信贷约束的结果。Byoun and Xu （2013）基于美国上市公司中的零杠杆现象进行实证研究，认为较高的股票现价和融资约束会促使公司选择极端保守的负债融资，此外传统理论的高额股利支付和对降低代理成本的优点也发挥了作用。

在国内，盛明泉与李昊（2010）最早从优序融资理论角度出发研究中国上市公司中低杠杆样本的形成原因，发现采取保守债务融资的公司中大公司占绝大部分比例。张洪辉（2011）从投资选择和资本支出角度出发，认为企业选择零杠杆是为了在较长时期中保持财务弹性，增强应对实体经济不确定性的安全垫。国内学界在针对零杠杆的动因分析中，大多认可财务弹性在其中发挥着重大作用。龚新龙、王宗军（2018）同样从融资的角度对我国上市公司的零杠杆现象进行研究，得出公司开始采用保守型的债务融资方式（即零杠杆）是为了改善财务环境和解决投资不足的问题，大公司较少做出类似的决策。对于没有债务税盾的公司和不存在财务困境的公司而言，则更可能采用零杠杆的结论。在样本限定于极端债务保守（extreme debt conservatism，简称EDC）公司后，研究认为信贷资金供给面存在严重摩擦是我国上市公司采取债务保守策略的重要原因。

2、基于公司治理层面的对零杠杆分析

在公司治理层面，主要是研究公司管理层与零杠杆之间的相关性。最初研究集中在管理层防御动机上，如Berger（1997）的研究表明管理层具有防御性倾向的公司倾向于避免进行负债融资。对比其研究，唐齐鸣、黄昆和张星洋（2018）的研究也取得相近的结果，此外，区分产权性质来看，国企的零杠杆策略并不受到管理层防御的显著影响，但非国企的零杠杆策略受到管理层防御的显著影响，相对于国企，管理层防御动机更有可能导致非国企采取零杠杆策略。之后的实证研究中采用的变量还拓宽到管理层的年龄结构、性别结构、薪酬结构或持股比例等。

在国内，陈艺萍与张信东（2014）研究认为风险厌恶的管理层更倾向于选择极端保守的债务融资。黄珍、李婉丽和高伟伟（2017）研究表明，终极控制股东的掏空动机并不是促进上市公司选择零杠杆的主要因素，终极控制股东的支持行为会直接增加并通过大股东利益侵占的中介效应而间接增加上市公司的零杠杆选择。针对公司财务特征与零杠杆的相关性，唐齐鸣（2016）结合我国资本市场进行深入分析，认为递增的零杠杆趋势一定程度上归因于中国多层次资本市场的发展，近年来绝大部分零杠杆公司来自于创业板和中小板市场; 此外IPO 重启引发的四次上市浪潮均在一定程度上引起了历年零杠杆公司比例的增加。

3、其他关于公司零杠杆的研究

Marchica（2010）研究发现零杠杆公司拥有更多潜在债务融资的空间，能帮助企业在未来投更好的项目，获得更多经济附加值。在针对上市房地产企业零杠杆现象研究中，张信东（2013）得出结论：零杠杆企业受宏观经济和因素的影响明显。当经济不景气或者趋紧，利率上调银根紧缩时对较多依赖外部融资的房地产企业影响显著，从而影响企业债务融资能力。张信东和张莉(2013)在研究金字塔股权结构下的企业的零负债现象时发现民营零负债企业大多具有规模小，盈利能力强，成长性高，担保能力弱等财务特征。

在零杠杆公司与杠杆公司业绩对比研究方面，陈艺萍（2016）研究得出在控制市场、账市比、规模等风险因子之后，零杠杆公司的超额收益为正；在考虑了公司控股权之后，国有控股的零杠杆公司组合市场业绩显著高于非国有控股零杠杆公司组合。张信东、张亚男（2016）的研究表明税收征管可以显著地提升公司的债务融资水平。较为严格的税收征管力度及严厉的稽查处罚程度，可以有效地遏制地区企业避税水平，基于此，使得债权人借款的意愿逐步增强，改善了企业债务融资受限的困境，降低零杠杆现象发生的概率。王珍义、贺秋桐（2018）认为零杠杆企业呈现出规模小、成长性低、资本支出较小、现金存量较高、年龄较小的财务特征，此外相较于杠杆企业，零杠杆企业具有更强的盈利能力。针对中国企业主要以从银行进行贷款的形式进行债务融资的特点，黄珍、李婉丽、高伟伟（2016）基于银行债权人监管缺失的视角，研究了零杠杆是否会加重上市公司的非效率投资。研究结果显示，公司采用零杠杆“进入”决策时，零杠杆“进入”决策当年的代理成本显著高于“进入”决策前一年度的代理成本。因此，零杠杆会加重公司股东与管理层间的代理冲突，增加公司的代理成本。在其另一篇文献进一步研究中发现，零杠杆会通过加重信息不对称和代理问题而增加上市公司的非效率投资（主要是投资不足）。随着其他外部监督作用的增强，公司治理水平不断提高，零杠杆由于银行债权人缺失对非效率投资的影响会逐渐减弱。

4、评述

综上可见，关于零杠杆公司特征的研究结论学界是比较一致的，集中表现为规模小、上市期限较短、现金储备充裕和盈利性强的特征。针对中国资本市场的研究表明，在中国采取零杠杆的上市公司数目逐年上升。但对于企业采取零杠杆的原因，则鲜有较为统一的论断。大部分研究集中在企业的融资约束和财务选择上，但随着零杠杆现象越来越受关注，越来越多的公司治理层面特征被纳入研究。

（二）研究假设

1、融资约束理论

逆向选择和道德风险的存在导致企业在对外融资时承担额外的成本溢价，从而使得公司在面对净现值为正的项目时无法获得足额的外部融资。如果公司规模小、上市时间短，那么外部投资者对公司了解程度有限，会加剧公司与外界的信息不对称程度。因此，我们推测公司规模和上市时间长短对成为零杠杆公司有负向影响。

假设1：规模越小、上市时间越短的公司成为零杠杆公司的可能性越大。

2、静态权衡理论

企业通过权衡债务税盾价值与债务导致的破产成本实现股东价值最大化，此外债务税盾与非债务税盾之间具有潜在的替代性，非债务税盾较大的公司使用债务的可能性也越小。因此我们推测所得税率与非债务税盾对成为零杠杆公司有影响。

假设2：所得税税率越低，非债务税盾越大的公司成为零杠杆公司的可能性越大。

3、代理成本理论代理成本理论认为存在两种代理成本：经理与股东间的代理成本、股东与债权人间的代理成本。股东与债权人代理成本主要表现在公司成长机会的价值、资产替代问题方面：公司成长机会的价值越大，债务悬置的代理成本越高，投资不足的激励越大，因而成长机会大的公司更有可能减少采用债务以缓解投资不足的问题；有形资产少的公司倾向于保持更低的杠杆率。因此我们推测公司成长机会、有形资产比重对成为零杠杆公司有影响。

假设3：成长机会越大、有形资产比重越低的公司成为零杠杆公司的可能性越大。

4、啄食顺序理论

公司在进行融资时，一般采用内部融资、债权融资、股权融资的顺序。在公司与外界存在信息不对称时，公司进行股权融资会被视作股价高估的信号，从而导致股票价格下跌。因此，我们推测现金流充裕程度、盈利能力、内源融资能力对成为零杠杆公司有影响。

假设4：现金流越充裕、盈利性越高、留存收益越多的公司成为零杠杆公司的可能性越大。

（四）研究设计

1、研究样本

我们以2012—2017年A股上市公司为研究样本，在设定系列筛选规则后，最终获得研究样本3561家上市公司、16116个公司—年度观测值。其中筛选规则如下：（1）剔除Wind行业分类中的金融类公司；（2）剔除状态为ST和PT的公司；（3）剔除观测值缺失的公司。

2、研究变量

（1）被解释变量

我们使用虚拟变量衡量公司是否使用零杠杆，当公司有息负债在总资产中所占比重低于5%时，我们认为公司采用零杠杆，此时变量取值为1；当公司有息负债在总资产中所占比重高于5%时，我们认为公司未采用零杠杆，此时变量取值为0.（2）解释变量

根据上述研究假设，我们认为公司规模、上市时间、所得税税率、非债务税盾、成长机会、有形资产比重、现金流、盈利性、留存收益等因素影响公司是否采用零杠杆，具体衡量方式见下表。

表【1】研究变量

变量类型变量名称变量符号衡量方式

被解释变量零杠杆ZL 有息负债/总资产是否低于5%，是则取1，

否则取0

解释变量规模SIZE资产总额取对数

上市时间AGE实际年份与上市日期的差值

所得税税率TAX公司年末所得税税率

非债务税盾NDTS固定资产折旧/总资产

成长机会MB总资产市值/总资产账面价值

有形资产比重TANGIBLE固定资产/总资产

现金流CF经营活动产生的现金流量净额/总资产

盈利性PROFIT净资产收益率

留存收益RETAINED留存收益/总资产

3、研究模型

我们使用Logit模型分析采用零杠杆公司的财务特征，模型如下：

P（ZL=1）=

1

1+e−（α+β∗X）

其中，P为公司采用零杠杆的概率，ZL为被解释变量也即虚拟变量，X 为影响公司采用零杠杆的解释变量。

（五）实证结果

1、研究变量描述性统计

表【2】研究变量描述性统计

平均值中值最大值最小值标准差ZL 0.2436 0.0000 1.0000 0.0000 0.4293

SIZE 22.0659 21.57 28.5087 17.3882 1.3132

AGE 9.6328 8.0000 27.0000 0.0000 7.1093

TAX 0.1886 0.1500 0.2500 0.0000 0.0540

NDTS 0.0196 0.0162 0.2040 -0.0007 0.0152

MB 2.4712 1.7699 152.2549 0.0828 3.30TANGIBLE 0.2171 0.1816 0.9480 0.0000 0.1668 CF 0.0407 0.0409 1.1273 -1.9377 0.0798 PROFIT 0.0482 0.0724 17.19 -190.9832 1.52 RETAINED 0.1205 0.1639 0.8066 -78.7811 0.9773

2、研究模型实证结果

表【3】Logit回归实证结果

变量系数t值

C 14.4831*** 23.9824

SIZE -0.7262*** -26.5136

AGE -0.0110*** -2.9398

TAX -0.1447 -0.3081

NDTS -11.7055*** -4.2825

MB 0.2047*** 17.7873

TANGIBLE -2.2467*** -8.5114

CF 6.59*** 20.8325

PROFIT -0.0025 -0.1878

RETAINED 0.5056*** 6.9213

McFadden R20.2250

N 16116

注：*、**、***表明在10%、5%、1%显著性水平下显著从实证结果可以发现，解释变量对公司是否采取零杠杆的影响方向与我们的预期基本一致。公司规模、上市时间的回归系数显著为负，表明公司规模越小、上市时间越短，公司越可能采用零杠杆；所得税率回归系数不显著，这表明公司资本结构与所得税税率之间的关系不能完全确定，非债务税盾回归系数显著为负，这表明非债务税盾越小，公司越可能采用零杠杆，这与我们的预期相反；公司成长机会回归系数显著为正、有形资产比重显著为负，表明公司成长机会越大、有形资产比重越低，公司越可能采用零杠杆；公司现金流、留存收益回归系数显著为正，盈利性回归系数不显著，表明现金流越充裕、留存收益越多的公司越可能采用零杠杆，而公司盈利性与公司是否采用零杠杆无明确关系。

综上所述，采用零杠杆公司的财务特征通常为：规模小，上市时间短，成长机会大，有形资产比重低，现金流充裕，留存收益多。

（六）零杠杆动因的后续分析

现有文献都以发达国家上市公司为研究对象，对新兴市场国家鲜有涉及，因

此我们实证检验解释零杠杆动因的理论是否能够解释我国市场存在的零杠杆现象。

1、融资约束

研究发现，融资约束程度越重的公司越有可能采取零杠杆策略，而且公司开始使用杠杆融资时伴随着融资约束程度的减轻，这些情况在国企和非国企中均存在。进一步地，对更极端地采用零杠杆的公司进行检验，所得结果与上述结论相同。

因此，融资约束是导致公司采取零杠杆策略的重要原因之一。

2、财务灵活性

研究发现，其一异常投资并不显著影响公司是否采用零杠杆策略，其二不司维持零杠杆策略的年限多长，公司开始使用杠杆融资的行为并未伴随着公司投资对内部资金依赖性的减弱。

因此，追求财务灵活性并非我国上市公司采取零杠杆的动机。

3、管理防御

从内部监督治理质量、产品市场竞争、管理者背景特征来度量管理防御，研究发现，管理防御动机越强的公司越可能采取零杠杆策略，这一现象主要存在非国企中。进一步地，管理防御动机对资本结构的负向影响主要体现在零杠杆公司中，在零杠杆非国企中尤甚，这些结果表明管理防御是导致公司（尤其是非国企）采取零杠杆策略的重要原因。

四、恒瑞医药零杠杆分析

（一）公司概况

恒瑞医药创建于1970年，是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，2000年在上海证券交易所挂牌上市，是抗肿瘤药、手术用药和造影剂的医药制造企业。2017年7月数据显示，该公司先后获得国内发明专利授权90件，PCT授权130件，有20项国家重点新产品项目，已有2个创新药“艾瑞昔布”和“阿帕替尼”获批上市，有一批创新药正在临床开发。

2018年5月30日《福布斯》杂志发布的全球最具创新力企业百强榜单中，中国共有7家企业上榜，恒瑞医药是唯一一家药企，也是上榜的全球9家生物医药类公司中唯一一家中国制药公司，且排名较去年上升了18位至第名。

（二）财务杠杆分析

观察有息负债率以及带息债务与全部投入资本比率可以明显到恒瑞医药的财务杠杆率常年处于比较低的水平，尤其是从2008年之后，带息债务与全部投入资本比率接近0，2010年之后，有息负债率逐渐趋于0。而观察恒瑞医药的资产负债率我们又能发现，恒瑞医药的资产负债率处于稳步上升的趋势。

（三）零杠杆形成原因

1、行业特殊性

结合文献以及行业数据的观察可以发现，医药行业的有息负债与总资

产比率普遍比较低，资产负债率行业平均水平也只有30%左右。这很大程度上原因在于医药企业“轻资产”的策略，在他们的资产中，只有很小一部分的固定资

0.010.020.030.042007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

有息负债率

带息债务/总资产

数据来源：Wind

7.82%8.77%

9.91%10.16%

11.62%

0.00%

2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20132014201520162017

资产负债率

数据来源：Wind

数据来源：Wind

另外，医药制造行业竞争对手众多，市面上往往会存在大量同功能同成分的药品，而且药物的更新换代十分迅速，可能由于竞争对手新研发的一款药物而导致自己正在销售的药物遭受淘汰，因此药品存货会面临积压滞销的风险。这也对企业运营提出很大考验，并会影响企业的现金流。同时由于药品质量要求很高，药品需要按照严格的规定储存，药品一旦由于储存不当而造成质量问题，将会使企业承担很严重的后果。同时，医药制造行业的销售费用也高于其他行业，因为药品的销售对象不是最终消费者，而是医院和医生，这就需要医药销售代表具有一定的专业知识和对新药有着一定程度的了解，并且医药制造企业要花费一定的成本来对企业的医药销售代表进行定期和不定期的培训。销售方面的大量投入使得医药制造企业的现金流面临一定的风险。因此，降低经营成本、减少存货和应收账款的资金占用稳定现金流，是恒瑞医药实施轻资产运营模式的重要原因。

综合分析恒瑞医药的流动负债与非流动负债后也可以发现，恒瑞医药的资产负债率的上升也是出于流动性的考虑，其逐渐上升的资产负债率主要来自于流动负债即各种伴随销售增长的应付账款以及其他应付款的增加。考虑到应付账款是对下游商家资金的占用，这一方面反映了恒瑞医药较高的商业信用，另外较高的流动负债也可以使企业赚取时间差收益，从而保持高流动性。

2、外部融资需求小

根据优序融资理论，企业在内部现金流充裕的情况下，融资应该优先采用内部融资的方式。

恒瑞医药的产品主要涵盖抗癌药、麻醉及辅助用药、造影剂以及生物医药等领域。分析恒瑞医药的产品盈利状况可以发现，其抗肿瘤产品的毛利率高达90%以上；其第二大产品手术麻醉用药，毛利率也超过90%，并且高于同行同领域的

毛利率情况。同时，作为国内造影剂市场规模最大的企业，

恒瑞医药该类产品的毛利率也超过70%。恒瑞医药总体销售毛利率常年处于80%以上且没有下降的趋势。高于同行业水平的产品毛利为恒瑞医药提供了稳定充裕的现金流。

从回报率来看，恒瑞医药的ROA 、ROE 均远高于行业平均水平，也远远高于复星医药和华润三九，在扣除非经常性损益后这种差别更加明显，表明恒瑞医药在同行业中占据领先地位，且盈利能力比较稳定。

除了增加收入，恒瑞医药还通过减少对股东的分红以及规划好财务费用来减少支出以保证现金流。

分析恒瑞医药的分红状况，虽然恒瑞医药每年的现金分红总额呈上升趋势，但股利支付率从 2004 年最高时的 42.05%一直下降到 2011 年的 11.88%，之后一直维持在 9%左右，表明虽然恒瑞医药的利润每年都有所增加，但其现金股利仍然维持在一个稳定的水平，基本维持在 0.1元每股的水平上，留存收益率一直保持在 90%的高水平上。

9.48%

9.57%

8.80%

12.03%

11.18%

0.00%

2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2013

2014

2015

2016

2017

股利支付率

数据来源：Wind

资料来源：Wind

恒瑞医药利用低股利几乎满足了恒瑞医药发展所需的全部资金，使得恒瑞医药在整体上维持了较低的融资成本。

分析恒瑞医药的财务费用可以发现，恒瑞医药近十年来的财务费用基本维持在负值，其中 2007 年和 2008 年恒瑞医药的财务费用突然增加到 400 万元左右，主要是由于人民币升值导致外币货币性项目产生了大量汇兑差额所致。特别是近几年，恒瑞医药财务费用的下降趋势非常明显，表明恒瑞医药在以内源融资为主导，大幅度降低融资成本以外，还非常注重对财务费用的规划，使得企业的财务资本得到了很好的控制。

3、医药制造企业经营特点

作为制药企业的立生之本，持续的研发能力才是核心。一方面，研发需要大量的前期资金投入，并且研发周期较长，研发成果可能需要几年才能收获；另一方面，研发面临着项目失败的风险，研发结果的不确定性使得医药制造企业的财务困境成本增加，根据权衡理论，财务困境成本会影响对债务规模的权衡。

分析恒瑞医药可以发现，恒瑞医药始终重视研发能力的提升，研发投入超过行业水平。根据恒瑞医药年报显示，2017年其在研发资金上的投入已经达到17.59亿元，比上年同期增长49%，研发投入占销售收入的比重达到12.71%，对比多

-2505

-8058

-14830

-16590

-3663

-20000

-15000-10000-500002013

2014

2015

2016

2017财务费用（万）

数据来源：Wind

对比同业可以发现，恒瑞医药2017年的研发支出金额和研发支出占营收比例均位于A股医疗保健行业首位。

数据来源：Wind

此外，作为创新药龙头股的恒瑞医药，长期将研发投入全部费用化处理，这使其财务呈现“低成本、高费用”的特点，销售毛利率与销售净利润悬殊共存。根据修正的MM定理，企业之所以选择债务融资，主要是希望利用债务利息费用的税盾收益。而恒瑞医药将研发投入全部费用化处理，不形成无形资产，研发费用一定程度上对利息费用的税盾收益形成了替代，也就没有强烈的动机追求高杠杆。

另外，研发作为一种高风险的企业经营活动，本质上也需要企业资本所有者与企业共担风险，在这方面股权资本比债务资本更合适。

五、零杠杆与公司价值

零杠杆与企业价值之间的关系国内文献其实并不多，学者更多地关注杠杆率对企业价值的影响，并且2007年-2016年的上市A股数据表明，当财务杠杆小于一定比例后，财务杠杆增加将有效提升企业价值。如果上述结论正确，那么零杠杆企业的企业价值应该会相对更低一些。但这与近年来越来越多的企业采取零杠杆的趋势是矛盾的，因为它们可以适当地提高杠杆率从而获取企业价值的

增长，而不是把杠杆率降低至接近0的水平。

陈艺萍、张信东等人以2004年-2012年的A股公司作为样本的研究结果表明零杠杆可以提高企业的财务业绩（ROA、ROE、EPS），看似支持了零杠杆对企业价值提高有所帮助，但陈、张二人并没有对具体的原因做出任何经济理论上的解释。并且财务业绩并不等于企业价值，ROA、ROE都是根据会计数据计算得出的，它只是企业价值的一个参考指标，甚至连参考的有效性本身都值得商榷。而在零杠杆企业的市场表现方面，陈、张二人通过Fama-French的三因子模型计算零杠杆公司组合的超额收益率和杠杆公司组合的超额收益率，研究结果表明零杠杆公司组合与杠杆公司组合的市场业绩都不具有统计显著性。

（一）研究假设

根据经典的公司理财理论，零杠杆对企业价值的影响从理论上看应该是具有双重性的。零杠杆意味着企业几乎没有有息负债，根据修正的MM定理，由于无法有效地发挥税盾作用，会造成企业的融资成本WACC处于较高水平，不利于企业规模扩张并提升自身价值。但另一方面，有息负债率为0意味着企业的偿债压力往往较小，未来出现财务困境的概率相对较低，这会提升企业的价值。所以，零杠杆数值本身的大小不说明问题，关键是要看其是否为理论上的最优的杠杆率。根据资本结构权衡理论和代理理论，企业适度负债能够使企业在获得利息的税收抵免，且同时将财务困境成本和管理者代理成本控制在合理范围，进而整体增加公司价值。

最优的杠杆率（仅仅存在于理论上）自然就会与宏观经济基本面、税收、金融体系等一系列因素相关，而这些因素往往随着经济周期出现较大的变动。所以，我们推测零杠杆对于企业价值的影响可能也会表现出随着经济周期的变动而产生变化。

当经济周期处于扩张阶段，经济增速快，财务困境成本相对较低，企业如果保持零杠杆或低杠杆，将失去税收抵免带来的一系列好处；当经济周期处于衰退阶段，经济增速较慢，财务困境成本相对较高，零杠杆反而保护了企业的经营稳定性。

经济周期可能是目前学术界相对忽略的一点，很明显文献中样本的所在时间段，中国的经济增长速度整体是很快的，尤其是在2008年前后，增速一度达到10%以上，并超越日本成为全球第二大经济体。而在2012年以后，经济增速便已进入下行通道，产能过剩、杠杆率高、对外贸易等一系列因素都在增加宏观不确定性。故本文提出如下假设：

假设1随着宏观不稳定因素增加，我国零杠杆与企业价值正相关

假设2 零杠杆对企业价值的影响并非一成不变

除了经济周期的影响，另一个特殊情况是国有企业。国有企业作为经背书的企业，其信用评级往往都是AAA级的最高水平，意味着国企对外以低利息融资的能力其实是很强的。广东省路桥建设发展有限公司作为AAA级地方国有企业，将于2018年11月20日正式发行上市的新发行15年期公司债，路演确定的票面利率仅为4.70%。

同时国有企业往往在同行业竞争过程中掌握先天优势，市场份额较高，作为上市A股的国企盈利能力普遍较强，经营性现金流量稳定，也无需担心有息负债带来的现金流风险。普遍意义上来说，绝大多数国有企业采取零杠杆是得不偿失的，反而错过了发展机会。故提出假设3。

假设3 零杠杆与国有企业价值之间非正相关

（二）模型设置

1、数据源与变量说明

衡量企业价值的指标可以大致分为三大类，股票收益、MBR和托宾Q。由于传统的估值方法需要一个准确的贴现率对企业未来的现金流进行贴现，估值结果对贴现率的选择敏感性较高，不准确的贴现率会带来不可靠的估值结果。所以我们选择托宾Q作为计量企业价值的指标。

托宾Q（TobinQ）的计算方法是使用企业总价值/资产的重置成本。我们将企业的总股本分为流通股和限售股两部分，流通股按市场价格对其定价；限售股由于其不具备流动性，价值小于股票交易价格，我们用每股净资产的账面价值作为限售股的定价。最终，企业总价值等于流通股市值+限售股账面价值+负债合计，资产的重置成本，我们用企业的总资产进行替代。

在解释变量方面，设立虚拟变量ZL，若该变量数值为1则表示上市公司是否为零杠杆企业，数值为0则表示公司通过有息债务进行对外融资。具体定义一个公司是否为零杠杆公司的方法与前文实证部分保持一致。

表【1】各变量含义及说明

本文选择2012年至2017年间我国的A股上市公司作为数据样本，同时剔除掉金融业公司、ST公司以及财务数据缺失的公司，总计获得样本公司3296家。同时，在实证分析过程中我们分别对数据进行适度的缩尾处理，从而减少极端数值对整个计量结果的影响。数据全部来源自Wind金融数据库。

2、变量描述性统计

下表列出了本文所采用的总计15814个观测值1缩尾处理后的描述性统计结果。部分年度观测数量不一致是因为在该年会有成功上市的IPO企业，造成每一年的观测值会存在彼此之间的差异。

表【2】2012年-2017年各变量描述性统计

1数据中包括2012年-2017年IPO公司，该类企业托宾Q数值在IPO之前是缺失的

3、模型设置

本文采用面板数据模型实证研究方法对零杠杆与企业价值之间关系进行研究，并建立如下模型：

TobinQ it=β0+β1ZL+β2Size it+β3Growing it+β4ROA it+β5RQ it+β6LR it +β7Investment it+β8OSM it+εit

上式中i表示所选用的样本公司，t表示时间，β为模型参数，并且不随时间变化而变化。在实证分析过程中，会对是否为国有企业的虚拟变量、行业变量和时间变量做出进一步控制。

（三）实证分析结果

由于我们在样本上不是随机抽样，而是几乎涵盖了所有的A股非ST非金融上市企业作为样本，不适合采取随机效应模型进行分析。为了更好地确定模型，在分析之前，对面板数据进行了Hausman检验，检验结果在1%的显著性水平下拒绝采用随机效应模型的原假设，所以建立固定效应模型进行具体的实证分析。

为了更好地说明零杠杆影响力可能存在随时间变化的情况，我们对样本观测值进行了进一步的分组讨论。2012年至2014年间，我国GDP年增长率保持在7%-8%之间；2015年及以后，GDP增长率降至7%以下，并且近年来，去杠杆越发成为社会焦点。综上，我们把观测值按其所在年份分为2012年-2014年组和2015年-2017年组进行分别计量。

表【3】实证结果展示

变量2012-20172012-20142015-20172017

ZL

0.083-0.0000.0520.231（3.20***）（0.02）（1.66*） 5.46***

Size

-0.765-0.807-1.020-0.315（-41.10***）（-22.97***）（-36.55***）（-21.36***）

Growing

2.6-1.2240.6270.774（6.42***）（-1.98**）（1.04）（1.72）

ROA

3.135 2.6 3.332 3.171（12.15***）（8.36***）（10.18***）（7.55***）RQ

0.0020.0030.002-0.006（0.82）（0.82）（0.）（-0.74）

LR

-0.102-0.114-0.012-0.013（-14.30***）(-12.28***)（-1.23）（-1.14）

Investment

-0.0001-0.001-0.001-0.0002（-0.41）(-2.17**)（-1.96**）（-1.14）

OSM

-1.221-1.082-0.376-0.554（-10.39***）(-5.65***)（-1.99**）（-5.41**）

Cons

4.727 4.9137.068 3.084（5

5.33***）(32.76***)（54.56***）（41.61***）

控制是否为国企是是是是控制时间是是是否

控制行业是是是是

观测数15814701388013294

R2（overall）0.27270.25100.33400.2308 F值 4.72*** 6.79*** 4.14***109.46***

首先，对每一组回归模型的F检验结果表明固定效应模型在观测样本下是成立的。具体来看，2012年-2017年，零杠杆与企业价值之间整体表现出在1%置信水平下的正相关关系。但从具体的分组回归来看，结果表现出了一定的差异。在2012年至2014年间，零杠杆对企业价值的影响并不显著。在2015年至2017年间，零杠杆对于企业价值在10%的显著性水平上出现正相关关系；2017年的横截面回归结果表明，零杠杆对于企业价值的影响在1%的置信水平上正相关。综上，零杠杆对企业价值的关系随着时间变化出现了改变2。

正如我们前文所述，零杠杆可能本身并不意味企业价值可以上升或下降，它需要与理论上的最优财务杠杆比率进行比较才能说明问题。我国经济增速近年来持续下降，正处于经济下行通道，并且目前我国企业杠杆率整体偏高，宏观经济环境的恶化大大降低了企业的偿债能力，企业财务困境成本在上升。在特殊的宏观经济背景下，低杠杆率带来的财务稳健的好处高于牺牲的税务抵免成本，这就造成了零杠杆企业的价值相对高有息负债企业的价值更高。

在本报告中，我们更多地是想说明零杠杆对企业价值的影响是与近年来全球宏观经济下行以及国内高杠杆带来的金融体系风险较高存在一定关联，财务稳健型对于企业价值的影响力度在增强。

为了探究假设3，我们将样本按照是否为国有企业和非国有企业进行分组，然后使用2012年-2017年的数据进行固定效应模型的回归，最终结果如下。

2我们不否认模型本身可能存在遗漏变量的问题使得最终计量结果为负相关。

表【4】实证结果展示

变量国有企业非国有企业

ZL -0.056*（单侧）0.106（-1.44）（3.21***）

Size

-0.627-0.873（-20.76***）（-34.86***）

Growing

1.507 3.321（

2.***）（5.78***）

ROA

1.837 4.119（5.19***）（11.94***）

RQ

-0.00040.007（-0.13）（1.85*）

LR -0.010-0.104 (-0.74)（-12.03***）

Investment 0.0000.001 (0.08)（0.79）

OSM

-0.395-1.367 (-2.29***)（-8.***）

Cons

4.237 4.773 (29.86***)（46.16***）

控制时间是是

控制行业是是

观测数541310401 R2（overall）0.36720.2123

F值 6.44*** 4.21***从回归结果来看，国有企业价值与零杠杆之间不存在正相关关系，进一步如果放松检验条件，在单侧10%的置信水平下，国有企业价值反而表现出负相关。对于这个现象，从逻辑上讲有两种可能，其一是部分国有企业采用了零杠杆增加了自身的资本成本，从而降低了自身的企业价值。而另一种可能是采用零杠杆的国有企业本身就不是好企业，面临的财务风险较高，所以才被迫选择零杠杆策略。