29 我国上市公司退市制度的研究

李菲菲

（西北大学经济法专业2009级硕士研究生）

【内容摘要】  我国虽然基本建立了上市公司退市的法律框架，但长期以来在具体实践中并未有效的发挥其作用，使得我国上市股票的退市率远低于国外成熟市场，没能及时清理证券市场中的劣质公司，从而一定程度上增加了股价的波动性，也不利于证券市场乃至金融市场的发展。因此有必要对退市制度的完善做以探讨。 

【关键字】   上市公司    退市    证券市场

一、引言

我国的金融市场中的各种融资活动可分为直接融资和间接融资。直接融资时资金需求者直接向多个资金供给者发出要约或者要约邀请，并由资金供给者提供资金，这种融资活动主要依赖资金供给者和资金需求者之间的信任，最典型的莫过于证券市场，因此由《证券法》来调整直接融资活动；间接融资是由资金供给方在一定条件下将资金交给金融中介机构，并由其交给资金需求者。在我国金融机构有银行和信用合作社。对这两种不同的融资活动我国给予了不同的监管思路。间接融资制度对金融中介机构采取了特许制，对其有不同一般的监管要求。而直接融资基于的融资者和投资者之间的信用而进行，因此我国对其监管的核心主要在于入市制度和信用披露制度的规定，但很少关注发行人的持续经营状况，也不发行人资金运用的风险情况，这使得我退市制度在直接融资活动中成了一片空白。2001年4月23日，PT水仙打破了中国证券市场长达十年之久零退市的记录，成为了首例上市公司退市案。自此，在现有相关法律极其模糊泛化的情形下，退市逐渐成为了证券市场中热点的法律问题，进而被更多人关注和研究。

退市又称终止上市或者摘牌，实际上是指上市公司股票由于各种原因不再继续挂牌交易而退出证券市场的做法。上市公司退市分为两种情况：主动退市和被动退市。主动退市是上市公司的股票或资产被其他公司或个人收购后提出退市申请；被动退市则是由于上市公司不再符合证券市场规定的持续挂牌条件而被监管当局终止上市。由于自愿退市是基于上市公司的自我决策，所以本论文主要对现行法律关于强制退市规定进行探讨。

二、我国的证券市场退市的制度框架和存在的问题

（一）我国的相关法律制度

在我国证券市场制度建设中，退市制度的建立和实施是其中极为重要的环节之一。退市制度的完善有利于提高上市公司整体质量、净化市场，从而使证券市场的资源得到充分利用，提高对投资者的保护，并且利于不同层次的融资者有效的获取资金。

我国关于上市公司退市的正式立法为1994年7月1日起施行的《中华人民共和国公司法》，其只是对上市公司股票暂停上市和终止上市的法定条件进行了初步规定。1998年中国第一部《证券法》也对此做出相应的规定，此时期所有法律法规对退市制度只是做了原则性的规定，不具有可操作性。1998年推出了特别处理ST制度，用于对财务状况或其它状况出现异常的上市公司的股票交易进行“特别处理”。尔后，沪深交易所公布并开始实施《股票暂停上市相关事宜的规则》，规则决定对连续3年亏损的公司暂停上市，并对其股票实施“特别转让服务”即PT制度。在此基础上中国于2001年颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。同年六月中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》以及《股份代办转让公司信息披露实施细则》。《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》也同时对终止上市做出较为详细和全面的规定。而新修订的《证券法》的第55条和第56条分别对暂停股票上市和终止股票上市进行规制，而新《公司法》不再规定相关内容。以上即我国关于上市公司退市制度的法律框架。

（二）退市制度现存的问题

与国外成熟证券市场的有关制度相比，中国的制度规划过于框架化，缺乏行之有效的操作细则。当前过于宽松的退市标准无法有效改善证券市场上市公司质量参差不齐的现状，无法将经营状况差，资不抵债或者股票缺乏流动性的企业淘汰出局，使证券市场资源配置未被最大化的利用。具体来说存在以下几个方面的问题：

1.退市标准的不具体不全面。公司要能在证券市场上存续，其要具备持续上市标准的要求。持续上市标准包括了数量标准和非数量标准。数量标准主要是公司的股本总额、股权结构、股权的分散程度以及股票股票交易价格等可量化要素的最低要求。而非数量标准具体说来包括：公司的经营状况、公司的负债情况、公司的股利分配情况例如“公司最近5年没有发放股息将被终止上市”、公司经营的合法性。其中公司经营的合法性又包括了信息披露是否及时准确充分和是否有虚假信息等、财务报告中不遵守规定的会计准则、违反上市协议、有与公共利益或相冲突的规定。

新证券法第55条规定：“上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：（1）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；（2）公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；（3）公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；（4）公司解散或者被宣告破产；（5）证券交易所上市规则规定的其他情形。自此《证券法》作为高位阶法对退市制度做了原则性体系性的规定，但通过法律条文我们不难看出这样的规定缺乏可操作性。《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》第四章中对退市标准有具体的细化，使得退市条件的规定更加规范和务实，但总结起来主要是以在具有最近三年连续亏损的情形下的信息披露方面的要求为标准的。

而在国际成熟的证券市场上，上市公司退出机制的建立已有一、二百年的历史，也已形成了规范完善并行之有效的退市标准。总结起来，发达国家规定的上市证券退市的标准大体上可以分为四类：一是上市公司的资本规模或股权结构发生重大变化，达不到上市要求；二是公司经营业绩或资产规模达不到上市要求；三是当上市公司因涉及资产处置、冻结、财务状况欠佳等情形，造成公司失去持续经营能力；四是公司违反有关法律法规并造成恶劣影响。 

以美国证券市场的退市标准为例。美国联邦是证券市场监管金字塔体系的最高层，证券交易委员会是其代理机构，监督整个证券市场的运行以及个体上市公司。国会制定证券法来规范市场。美国的退市标准可以由交易所规定，由美国证券交易委员会批准后施行。美国规定的退市标准主要为：股权的分散程度、股权结构、经营业资产规模和股利的分配情况，上市公司只要符合退市条件之一就必须终止上市。纽约交易所作为美国全国性证券交易市场的核心和纳斯达克为二板市场的核心分别对在其板块的上市公司设定了比较完备的退市制度，并且其标准涉及的范围很广，如上市公司的经营业绩和财务状况、经营能力、资产规模、股利分配情况、股权的分散化程度、股权机构的合理化程度、资产负债营运状况、公司经营是否合法合规、是否忠实履行其信息披露义务等。 

与之相比，我国规定的标准就显而易见的过于宽松和笼统。首先发达国家规定了很多量化标准，并且采用了时间和资本的双重标准。而我国，根据《证券法》对公司上市条件的规定可推知我国退市的数量标准仅有当公司股本总额少于人民币三千万，公开发行的股份低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币四亿元的公开发行股份的比例低于10%。由此可看出，我国法律法规对于公众持股人数、股票市值、成交量等数量标准都没有进行具体的规定。除此以外，对上市公司的总资产的规定也不详尽不全面。同时，比起我国仅规定了“最近三年连续亏损”的时间标准，美国证券交易法规的规定更为准确、逻辑性更强、实践性更强。并且可以有效的避免通过财会等手段来规避法律标准的现象。其次，对于非数量标准的规定，我国也存在用此模糊，涉及范围窄，难以对数量化标准形成有效的补充。

2.退市程序的不健全。公正、透明以及合理的退出程序的设计利于退出制度的实施，甚至某种程度上，科学的程序设计可以决定暂停的上市公司最终的命运，同时也可以减少退市公司利用程序上的漏洞钻法律空子，从而影响证券市场中上市公司的质量。各国在退市程序的具体设计上有很大的差别，但总体而言为了保护投资者的利益，证交所都慎重的“驱逐上市公司出市或者停止其交易”，而选择了从退市预警到暂停上市到最终终止上市的阶段性退市方式，并赋予亏损的上市公司一段时间的重整期。

中国颁布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》是中国证券交易市场首次对退市的具体操作程序的规定。其包括：（1）证交所对最近三年连续亏损的上市公司，从公司公布年度报告之日起10个工作日内做出暂停其股票上市的决定并通知公司并公告；（2）在股票暂停上市期间，公司每月至少披露一次为恢复上市所采取的具体措施；（3）公司在法定期限结束后未披露恢复上市后的第一个年度报告或未提出恢复上市申请，或恢复上市申请未被证交所首例，或恢复上市申请已被证交所受理但未被核准，或公司恢复股票上市后的第一个年度报告表明公司经营亏损的，证交所决定公司股票终止上市；（4）认为证交所的决定不合法的可以要求证交所予以纠正或直接撤销其决定。

美国的主办市场和纳斯达克市场对退市程序都分阶段进行了规定，并且不同的市场板块对其市场中不同退市阶段的程序规定的清楚具体，每一个阶段都有其阶段性标准，不同的阶段之间可以很好的衔接。但是我国对此程序的规定模糊，阶段性不明晰，因此使得不同阶段的功能没能很好的发挥。

其次，作为发展最好的二板市场，美国的那斯达克市场采用了聆讯制，而中国虽然在新《证券法》中规定了申请复核制度，但是缺乏具体的程序细则去细化来增强其可操作性，从而影响此项规定的价值充分的发挥。

3.除上述退市制度中主要存在的制度缺陷外，还有一些是中国特色的市场经济造成的原因。我国的证券市场并非市场机制的自然因素形成，是有意为之的设计，加之我国施行市场经济不过20年的光景，因此我国的证券市场充斥着一定的行政干预色彩，这就影响了市场上的竞争机制的运行，从而无法通过市场的杠杆进行选择，优胜劣汰。当然，这种有意为之的证券市场设计由于其发展时间过短，导致我国证券交易体系不健全，没能为退市公司提供好的过渡平台，从而影响退市制度的效力。

三、如何完善我国上市公司退市制度的法律建构

(一)退市标准的完善

本文在前面谈及退市标准的缺陷和问题时已经通过对比美国等成熟证券市场的退市标准找出了我国现行的退市标准过于简单和模糊的症结。我们可以借鉴有经验的国家退市标准来完善我国的相关制度。

第一，对于数量标准，国外都规定的非常具体明确。比如美国的规定具体为：（1）股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；（2）社会公众持有股票少于20万股，或其总市值少于100万美元；（3）过去的5年经营亏损；（4）总资产少于400万美元而且过去4年每年亏损；（5）总资产少于200万元而且过去两年每年亏损；（6）连续5年不分红利。我国应当在《证券法》中增加例如社会公众持股少于多少股，股东人数少于多少人；区分公司的总资产和净资产，对其分别规定。还有一点就是一定要区分公司的上市条件和公司持续上市的条件，不能像现在将二者混为一谈，用公司上市的标准来冲抵退市标准。

第二，对于非数量标准，从其具体内容可以看出，其不仅仅与上市公司的治理有关，还和上市公司的诚信信用有关。因此这一指标对衡量上市公司整体实力十分重要，也是赢取投资者信任的至关重要的参数指标。我国目前应当对非数量标准中的公司股利分配情况和公司经营状况中的是否违反上市协议、有与公共利益或相冲突的规定写入《证券法》的相关章节中。

第三，数量标准与非数量标准之间，要更加重视和完善对非数量标准的制定。增加对上市公司的非数量标准的考察比重。要符合当前的趋势即对于数量标准这样的硬性条件，监管机构正通过放松最低要求或予以豁免来保障上市资源；而作为软性条件的非数量标准则存在硬性化的倾向，通过增加软性条款来规范上市公司的运作，提高上市公司的经营质量。

(二)退市程序的规范

新《证券法》第62条规定：“对证券交易所作出的不予上市、暂停上市、终止上市决定不服的，可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。”新《证券法》这条赋予被勒令退市公司的申请复核权利的规定无疑是我国相关法律正逐步走向健全的象征。但并不意味着我国相关退市程序的规定已经非常的完整，至于现存的问题在此就不再赘述，对于相关制度的完善做以下建议。

第一，对于上市公司退市重整阶段程序的完整。一般来说，为了保护投资者的利益，各国在退市程序的规定上都采取了渐进的退出模式。并且赋予上市公司一定的重整期进行整改，希望通过这段时期使其能够重新达到上市标准的要求。具体说来，若上市公司连续两年亏损，证券交易所将对其实施特别处理即我们所称的“ST”，如果经过一段时间公司的亏损现状并未得到有效的改善，则证券交易所将暂停该公司股票的交易，进入暂停上市阶段。此时证券监管机构会赋予上市公司一段时间重整期。在重整期后上市公司经过治理扭转了亏损的局面并且达到了持续上市的标准，则公司可以申请恢复上市。否则将被终止上市。因此可以看出证券公司的重整期的经营活动，重整措施会直接影响到上市公司最终退市与否的命运。鉴于此期间的重要性，在重整计划提出后，可以由证券交易所组成调查组定期对重整计划的实行情况进行动态跟踪并可以在必要时给予相关的指导。并且由调查组定期向证券交易所汇报计划的进行情况以及公司现在的经营情况，将公司在此阶段的表现作为最终决定退市与否的根据，这样一是可以对亏损的公司给予一定的帮助，二是监督其是否有违规活动来规避终止上市的标准，从而保证证券市场的健康。

第二，《证券法》62条作为一项新规定具有进步意义，但就本条规定的内容而言仍规定的不够完善和全面。如果仅仅规定不服证券交易所的规定可以向其内设的复核机构申请复核，并不能完全的赋予证券公司申诉的权利。如果对证券公司复核机构的决定仍然不服的，应当规定可以向证券监管机关提起行政复议，而上市公司对行政复议结果不服的，可以向提起行政诉讼。这样能完全的保护上市公司应当享有的权利，不能因为其经营的不善而剥夺了维护自身合法权益的权利。因为从上市契约的角度上市公司和证券公司本应当是上市契约的主体双方，根据契约的基本原理二者应当是处于平等的地位，所以若当上市公司对证券公司的决定不服时只能向证券公司设立的复核机构申请而保护自己的权利，不符合法律的基本精神和价值。

（三）中小股东的利益保护机制

证券市场是高风险市场，证券的价格是由公司自身经营状况、国家和国际形势的多方面因素决定的，其变化的随机性很大。即使证券市场的高风险性客观存在，但将退市风险完全推给广大投资者也是显示公平的。有学者提出，“退市需要民事赔偿机制作补充”。新《证券法》中，为了保护退市过程中的弱势群体——中小投资者的利益，明确了对投资者损害赔偿的民事制度，规定了内幕交易、操纵市场、欺诈客户行为人给他人造成损失的，应当承担赔偿责任。但这一赔偿制度仅限于原则性规定，我国应当对具体怎样赔，赔多少，索赔程序是什么都在立法中予以规定，具有操作性的立法才具有实践价值。除法律规定的赔偿情形外，在强制退市的情形下，如果上市公司无违法行为，但因为经营管理层或者决策层面对风险时的疏忽或者决策有纰漏等原因，造成的亏损最终导致的退市，也应当给予中小股东一定的民事赔偿。当然此种情形下的赔偿额应当低于上述法律规定的额度。

以外，虽然新《证券法》对三大禁止行为的民事责任制度加以规定，但没有对其做出性质规定，这对于处于弱势的投资人来讲，举证比较困难。民事赔偿诉讼中实行的是谁主张、谁举证的规定，投资者无法提供证据，则无法获得赔偿。因此在这点上是可以考虑举证责任的倒置或者将涉及证券民事侵权规定为特殊侵权。

（四）角色的转变，多层次资本市场的建立

我国应当从一个证券市场的参与者转变成为证券市场的监管者。同时，对上市公司的股本结构予以调整，减少国家股的比重，降低国有大股东控股比例。这样能改变在市场中由于扮演多重角色而造成的与上市公司存在的利益依存和制衡的局面，从而避免与市场的双重失灵。

建立多层次资本市场，尽快完善二板市场的退市制度等相关机制。发展场外交易市场，建立一个既集中统一的场外交易市场，又有区域性的股权、产权交易市场。一个完整平台的搭建可以改善公司退市就失去自身价值的局面，缓解上市公司对于退市普遍存在畏惧和抵触情绪。使退市制度能有效的运行，发挥作用。

在我国经济迅速发展，已经赶超德国成为第三大经济体的今天，经济市场正在以前所未有的速度高速发展着，资金的大量需求使得证券市场也异常的活跃，然而当前过于宽松的退市制度不能改善证券市场上上市公司质量良莠不齐的现象，严重影响了主板市场的整体形象和发展速度，因此不仅不利于证券市场的健康积极的发展，影响我国的证券市场规模的突破性进展，更宏观的说甚至阻碍我国经济的飞跃。因此在我国证券市场法律制度尤其是退市制度不完善的情形下，当务之急就是能有更多人参与其中，对相关问题做以研究并提出好的意见和建议。当然完善上市公司的退市制度是一个复杂并且系统的工程，所以要调动各方参与的积极性，希望在所有人的努力下我国离建成成熟的证券市场的距离能够越来越靠近。