美元汇率走势分析

作者：马登科　张　昕

来源：《金融教学与研究》2008年第04期

        摘 要：美国长期以来存在的经常账户赤字和财政赤字是导致美元贬值的首要原因，2007年爆发的次级债危机加剧了美元的贬值。利用巨无霸指数和蒙特卡罗模拟构筑的经济模型对美元汇率未来3年走势的预测结果显示，美元对澳大利亚元、英镑、欧元、日元和人民币的汇率都呈下滑趋势。

        关键词：美元汇率；巨无霸指数；汇率预测

        中图分类号：Ｆ831.2文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０4－００09－03

        美元不仅在国际金融市场的外汇交易、 汇率形成、债券发行、金融资产定价等诸多方面处于垄断地位，而且是国际原油期货、黄金期货等金融衍生交易品种的交易货币，因此，美元汇率的走势无疑将是各种期货品种价格波动的风向标。 美元汇率自2002年以来开始持续下跌。 以一篮子货币加权计算， 美元汇率从2001年以来贬值了大约36%。2007年9月以后， 受到次级债危机的影响， 美元更是出现急剧下跌之势， 对16种主要货币的汇率全线下滑。2008年，美元汇率的走势更是充满了不确定性， 大批有风险的次级抵押贷款到2008年会进入利率重新设定的时期， 估计违约率将再次大幅度提高。 另外，国际原油期货也一度突破140美元大关， 直指150美元关口，股神巴菲特也指出美元大有进一步看空之势。 本文尝试利用巨无霸指数和蒙特卡罗模拟构筑一个经济学模型，对美元未来几年的走势进行预测。

        一、美元疲软的两个原因

        美国长期以来存在的经常账户赤字和财政赤字是导致美元贬值的首要原因。2007年爆发的次级债危机更是对美国金融系统和房地产市场造成巨大打击，成为加剧美元贬值趋势的另一诱因。

        美国历来是共和、民主两党轮流执政，两个政党各为其所代表阶级的利益而战， 其组成所推行的经济也带有明显的倾向性。 共和党代表着美国大资产阶级、大军工财团的利益，因此他们往往处于保护富人的利益而推行减税， 为了军工财团的利益而频繁地发动对外战争。 比如美国历史上的共和党总统里根推行的减税和星球大战计划，大小布什的减税和对伊战争等等。 减税往往会导致美元贬值。 而民主党则代表美国中小资产阶级的利益， 他们往往具有强烈的民族强大情结，倾向于推行强势美元， 追求美国在世界的霸权地位。比如在克林顿执政时期，美元一度走强， 扭转了美国前几任财政赤字不断增加的局面，2000年甚至创造了2369亿美元的财政盈余。然而，小布什上台后， 对克林顿的经济进行了大幅度的调整， 采取了以减税为核心的扩张性财政，财政赤字不断加大。美国在过去5年一直都面临巨额赤字， 其中2004年财政赤字更是创下4130亿美元的历史最高纪录。受经济增长放缓的影响，美国税收增幅在2008年会有所下降， 但战争开支仍然将继续扩大， 美国国会刚刚批准了布什提出的800亿美元的战争拨款， 因此美国2008年的财政赤字仍有可能增加。根据白宫日前的预计，2008财年美国财政赤字将达到4100亿美元，2009财年将为4070亿美元。

        与此同时，美国的经常账户赤字也在持续膨胀。1991年美国经常账户还维持着少量的盈余， 到了2005年第四季度， 经常项目赤字已经达到GDP的6.8%。2007年美国经常账户赤字高达8500亿美元。人民币在美元贸易加权指数中的权重只有15％，即使人民币升值20％， 也只能使美国经常账户赤字减少约500亿美元。2008年伴随着美元的贬值， 其经常账户赤字可能会有所改善。 美国出现的巨额经常账户赤字，一是因为美国居民的储蓄率太低，美国消费者在美联储低利率的刺激下习惯了借债消费，导致对进口品的需求相应增加； 二是美国在过去几年经济增长相对超过了欧洲和日本， 这也使得其进口需求增加。此外，石油价格上涨也是导致美国经常账户出现巨额赤字的原因之一。 可以说美国长期以来存在的经常账户赤字和财政赤字是导致美元贬值的首要且是根本原因。

        2007年爆发的次级债危机成为加剧美元贬值趋势的另一诱因。 从2000年互联网经济泡沫破裂以来， 美国经济的增长在很大程度上是靠增加消费来带动的， 然而这几年美国消费的增长主要不是由于收入的提高， 而是由房地产价格上升带来的“财富效应”。房地产商预期房地产价格将不断走高， 认为发放次级债对于房地产金融是绝佳之选择： 一是可以赚取更高的贷款利率，二是如果发生违约，金融机构也可以通过拍卖抵押房地产而收回贷款本息。 房地产金融机构在利益的驱动下放松了贷款标准， 并创造出很多“前松后紧”的贷款品种，对本来不够资格的购房者提供抵押贷款。在开始几年里，借贷者还款额很低而且金额固定，还款情况尚好，但是不久随着次级债越来越多，市场利率不降反升，房地产价格急剧下跌， 次级债市场一下子面临灭顶之灾。 市场利率上升使得购房者的压力骤然增加； 房地产价格下跌则使得金融机构即使拍卖抵押房地产也难以获得本金的全额偿付。 

        金融大鳄索罗斯近日指出美国次贷危机对美国经济的影响才刚刚开始。遭受次级债危机的打击，很多商业银行和投资银行遭受巨额损失， 导致市场上流动性出现恐慌性的短缺。 次级债危机不仅使得很多美国家庭面临破产， 而且将对美国的消费带来冲击，而消费已经占到美国GDP的72%。市场人士普遍认为，即使美国不会出现严重的经济衰退，但是增速放缓几乎已经成为定局。IMF的报告认为，美国经济走势不容乐观， 预计其今明两年经济增长率均为1.9%，低于2007年的2.9%，比原来的预测分别降低0.1个和0.9个百分点。虽然美国财长近日指出美国将拨款180亿美元以应付目前经济的不景气，但是在美国大选及2009年1月20日新总统就职之前，执政的共和党可能会继续放任美元贬值， 采取减税、降低利率等刺激经济增长的措施。但如果民主党上台， 则可能会倾向于采用一种强势美元的吸引国际资本，巩固美国金融界的优势地位，改变目前的财政赤字和资本流出的现状。 这也可能使得美元在2008年或2009年出现拐点止跌反弹。

        至于美元在未来走势到底如何， 我们不能只做基本面的定性分析， 下面是基于蒙特卡罗模拟和巨无霸指数的一个定量的预测分析。

        二、基于巨无霸指数和蒙特卡罗模拟的美元汇率远期预测

        购买力平价理论的基本假设认为， 单位货币在任何一个国家都应该买到相同质量和数量的商品，或者说同质同量的商品在世界各地的价格应当是相等的，这就是国际经济学中著名的“一价定律”。如果一价定律成立，在中国买一个7.0016元的汉堡包，根据2008年5月5日的汇率推测， 在美国就需要花1美元。现在买这个汉堡包在中国要花12元，而在美国却是3.1美元，那么人民币对美元的购买力平价汇率就是12：3.1， 即3.87Y/S。 而外汇市场上的实际汇率是7.0016Y/S，这说明人民币被低估了约44.72%，存在升值的压力。购买力平价理论的提出者相信，汇率的长期走势应该使两个国家的商品和服务的价格相等。在上面这个例子中，只有人民币对美元的汇率上升到3.87Y/S，才能达到购买力平价所要求的均衡状态。

        依据购买力平价理论，自1986年开始，伦敦《经济学家》杂志已经连续22年发布了“巨无霸汉堡”货币指数（The Big Mac index）。顾名思义，在这个指数中，该刊选取了麦当劳连锁店中的巨无霸汉堡作为购买力平价参照物（选用巨无霸汉堡作平价参照物有两大好处：第一，麦当劳在全球120多个国家开有分店， 巨无霸汉堡的组成原料和工序在世界各地基本没有变化， 可以保证同质同量。第二，巨无霸汉堡虽只是一件商品，却包含了多种原料和劳动，如面包、肉类、调料和人工制作，因此也可以把它的价格看作一种综合指数），并假设它在全球所有地区的售价一样，由此来决定各国货币比价。《经济学家》 提供了一个公式，S=P/P*， 其中S表示汇率（一美元可兑换多少本国货币），P代表本国巨无霸的价格，P*代表美国的巨无霸美元价格。因此本国价格的上升意味着本国货币相对于美元贬值。 这个公式为我们提供了一个快速而又方便的预测本国货币是否贬值的方法。 但这是一个新颖却颇富争议的方法。

        2002至2007年的《经济学家》“汉堡包经济学报告”指出，巨无霸汉堡售价最便宜的国家为中国、俄罗斯和马来西亚， 在这些国家巨无霸汉堡标价一般低于1.8美元（在美国一个汉堡3.1美元，在中国目前约为1.7美元），表明这些国家的币值被严重低估45%以上。售价最高的国家包括挪威、丹麦、瑞士和瑞典，这些国家的币值被高估了30%到80%。 大多数新兴工业化国家的货币相对于美元被低估了30%～50%。这就意味着， 那些与巨无霸汉堡汇率近似的货币（如韩元）相对于其他新生经济的货币就被高估了。由此不难理解为何人民币近期面临着强大的升值压力。但另一方面，这种汇率差异不见得完全是汇率的产物， 而是源于各国不同的生产力水平。

        一般来说， 发达国家比发展中国家的生产能力高， 但它们的优势在非贸易商品和服务方面相对于可贸易商品就小得多。 如美国制造计算机芯片的生产率比中国要高很多， 但美国理发师的水平可能还不如中国的剃头匠。通过劳动力市场的自主调节，工资水平在一国贸易部门和非贸易部门大抵是相同的，部门之间的生产率差异并没有被反映。于是穷国的非贸易商品相对来说就比较便宜， 而富国的就比较贵了。 外汇市场上的币值主要是由可贸易商品的相对价格决定的， 而购买力平价汇率是由一揽子商品和服务计算的， 包括巨无霸汉堡这样的不可贸易商品，因此穷国的货币看似总是被低估的。国际货币基金组织的经济学家Ong在2003年推出了这一领域的专著——《巨无霸指数：购买力平价的应用》。她认为巨无霸指数在跟踪汇率长期趋势方面有着惊人的准确性。Ong还发现汇率偏离购买力平价的幅度总是与一国与美国的生产力水平差异有关。 调整了这项因素之后， 巨无霸指数就能够更好地跟踪汇率水平。 她进一步提出了一个从巨无霸指数中排除非贸易品成分的“不提供不必要服务的指数”（“No-Frills Index”）， 并且认为这个指数的表现比巨无霸指数要好。

        Ong和西澳大利亚大学Ken Clements教授和Yihui Lan 博士提出了一个基于巨无霸指数和蒙特卡罗模拟预测汇率的方法， 这个方法在预测汇率时共分六步（具体方法参考Clements，K. W.和 Y. Lan（2006）的“A New Approach to Forecasting Exchange Rates.”一文）。我们根据1986~2007年《经济学家》杂志公布的巨无霸指数数据（其中只有14年的有效数据），利用该方法对2008~2011年美元对澳大利亚元、英镑、加拿大元、欧元、日元和人民币的汇率走势进行预测，结果如图1。

        图1中的中心线表示的是美元汇率的实时走势，上下波动表示的是误差的波动范围。预测结果显示，在2008年到2011年期间美元对澳大利亚元、英镑、欧元、日元和人民币的汇率都呈现下滑趋势，对人民币的下滑更是有破“5”之势。

        参考文献：

        ［1］何 帆，程融融，曾省存. 美元汇率走势及其影响［J］. 中国金融.2008 （3）.

        ［2］马登科，张昕. 巨无霸指数22年：关于汉堡包经济学的一个文献综述［J］.经济学动态，2008（7）.

        ［3］Ong，L. L. （2003）. The Big Mac Index：Applications of Purchasing Power Parity. Houndmills: Palgrave Macmillan.

        ［4］Clements，K. W.，and Y. Lan （2006）. “A New Approach to Fore-casting Exchange Rates.” Discussion Paper No. 06.29，Economics Program, The University of Western Australia.

        （责任编辑：郄彦平；校对：卢艳茹）