研究员行业、公司研究分析框架

8.1宏观策略研究的分析框架：

1、经济周期变化

2、物价水平变动

3、产业景气结构

1、货币

2、财政

3、产业

1、企业盈利变化趋势和结构

2、市场市盈率变化趋势

1、市场成交量变化

2、资金流向变动

1、外围股市波动

2、大宗商品价格波动

1、风格特征表现

2、行业轮动特征

8.2行业研究分析框架

1、主要子行业

2、近两年行业发展状况

3、国外同行业发展现状

1、主要生产企业基本情况：企业名称、产品结构、生产能力、销售状况、市场份额（可考虑限定在上市公司的范畴）

2、主要生产企业的盈利分析

3、主要产品的成本构成

4、主要企业现主要产品的技术水平

5、主要企业的专有技术和开发能力

6、主要企业的营销战略

7、主要企业的管理水平分析

1、产品的技术水平

2、产品的成本构成

3、产品的生命周期

1、宏观经济环境分析

2、环境分析

3、相关行业发展的影响

4、性因素分析

5、、经济、技术因素的变化对行业发展的影响

1、市场的主要特点（竞争环境）

2、竞争制胜的关健因素

3、战略集团的划分

4、竞争集团对自身所处位置的判断、满意度

5、主要竞争集团的竞争手段

6、主要生产厂商的市场占有率分析

7、产品的进出口情况分析

1、产业要点

2、行业发展规划及重点

3、相关产业及其影响

1、技术发展趋势及其对行业可能造成的影响

2、行业中可能的主要机遇

3、行业所面临的潜在威胁

4、市场需求分析

5、未来3-5年市场需求的分析

1、分析判断行业与证券市场的联动性

2、基于以上行业基本面的判断，未来短、中、长期是否会对企业利润带来大的变化。

3、该行业中上市公司总体情况：公司名、重点企业、主要产品的生产企业，历史上该行业内上市公司关联程度（有否板块效应），近期表现。

4、行业基本面中重要因素变化对上市公司的影响。这些影响有否带来投资机会。

5、建议基金经理重点关注的公司。

8.3上市公司研究分析框架

——有形资产

1、生产—装备/工厂/不动产

——生产工厂和设备（工厂/装备）

——有升值潜力的不动产（升值不动产）

——自然资源/生产资料（与经营相关）

2、销售—分销设施

——目标市场中的分销设施（分销设施）

3、财务资源

——随时可以变现的资产/资金（资金）

4、人力资源

——优质廉价的劳动力（劳动力）

——关键领域（管理技术生产营销）人才（人力资本）

——无形资产

1、组织资产

——管理控制体系（管理体系）

——计算机辅助设计/辅助制造（计算机辅助）

——流程控制（ERP）、资源管理（MRP）、客户资源管理（CRM）（现代管理）

——信息网络（信息网络）

2、无形资产

——知识产权、如专利等（知识产权）

——特许经营全（采矿权、特定行业经营牌照）特许经营

——品牌形象（品牌）

——公司声誉（公司声誉）

——客户商誉、忠诚的客户群（公司声誉）

——员工忠诚度（企业凝聚力）

——企业文化（企业文化）

——经营能力与竞争能力

1、R&D环节的能力

——核心技术（核心技术）

——能够不断开发革新产品的能力（新产品开发）

2、采购环节的能力

——大规模采购能力（规模采购）

——与供应商之间的竞争强弱势（供应商关系）

3、生产环节的能力

——很宽的产品线（产品线宽度）

——优秀及有差异化的产品（产品差异化）

——低成本制造能力（成本控制）

——质量保障能力（质量保障）

——定单制造能力（制造能力）

4、销售环节的能力

——市场份额及市场的领导地位（市场地位）

——对顾客的服务能力（服务能力）

——广告和促销能力（广告促销）

——新产品开发及推向市场的能力（产业化转化）

——分销网络的效率与竞争力（分销能力）

5、财务能力

——资金保障与现金再生能力（资金能力）

——融资能力（融资能力）

——良好的财务结构（财务结构）

——资本运营空间（资本运营）

6、系统能力

——很低的整体成本（整体低成本）

——组织灵敏能够对市场机会环境作出反应（快速反应）

——战略和目标制定能力（战略目标）

——特殊背景（特殊背景）

——联盟或合作公司（联盟合作）

1、公司的竞争策略

——广泛低成本

——广泛差别化

——最优成本（最优性能价格比）

——聚焦低成本

——聚焦差别化

2、公司的经营目标策略

——市场份额（增长目标）

——利润（利润目标）

——现金流（保全目标）

3、与公司定位相符的行动策略——进攻性行动（进取性行动）

——对竞争厂商强势

——对竞争厂商弱势

——终结策略

——游击战略

——先买性前卫行动

4、与公司定位相符的行动策略——防守性行动（保守性行动）

——加强/保卫

——报复

——收割

5、与公司定位相符的行动策略——目标市场定位

——本地市场

——区域市场

——全国市场

——多国家

——全球化市场

6、与公司定位相符的行动策略——产业路线选择

——垂直一体化

——横向相关多元化

——跨行业多元化

1、公司管理层与股东利益的一致性

——国有控股企业是否实现股权激励，未来股权激励方案对股价的冲击（中国玻纤）

——管理层控股企业是否存在利益输送渠道

——内部人控制公司与股东利益冲突（扬农化工）

——未来股权变化导致的上市公司实际控制人与流通股东利益不一致（亚星化学）

2、上市公司CEO

——上市公司CEO的知识水平和管理能力能否达到企业成长的要求

——上市公司CEO的个人利益是否与流通股东一致

——上市公司CEO的经营战略是否与股东利益最大化一致

——上市公司CEO的更替是否会导致公司战略转变

1、对公司有形资源进行判断分析

2、对公司无形资源进行判断分析

3、对公司各项能力进行判断分析

1、对公司有形资源进行判断分析

2、对公司无形资源进行判断分析

3、对公司各项能力进行判断分析

1、客户群会扩大进入新市场或细分市场（市场扩张）

2、进入盈利能力强的市场（市场进入）

3、由于市场需求增长势头强劲可以快速扩张（高增长）

4、市场上出现了向其它地理区域扩展的机会（范围扩张）

5、有从市场竞争者手里获得市场份额的机会（客户转换）

6、有机会充分利用新技术（新技术）

7、扩展产品线的宽度，为新的客户群服务（业务扩张）

8、前向或后向整合（垂直整合）

9、购并竞争对手（战略购并）

10、联盟或合资扩大了地理覆盖和竞争能力（合作合资）

1、强大的竞争对手可能进入市场（新竞争者）

2、替代产品威胁公司的份额（替代威胁）

3、行业驱动因素使行业格局和竞争格局发生恶性变化（格局变化）

4、PEST风险威胁（PEST）

——经营结果

1、市场份额

——在行业内的地位是上升了？什么原因

——在行业内的地位是下降了？什么原因

——还是稳定不变？什么原因

2、利润率

——公司利润率是否上升了？什么原因

——公司利润率是否下降了？什么原因

——与竞争对手相比利润率的差距有多大？什么原因

3、盈利能力

公司的净利润率、投资回报率、经济附加值的变化趋势是什么？这些盈利能力方面的变化趋势在行业内的企业之间比较结果是什么？

4、增长性（销售额）

公司销售额的增长率比整个市场的增长率要快还是要慢？什么原因。

5、市场中的形象和声誉发生了什么样的变化？

—— 经营目标战略

1、公司应该追求哪个目标——增长目标

——份额目标与销售量目标在那里？

——竞争者的弱点或空白点在那里？

——有剩余潜力的细分市场？

——预期的产品市场增长点？

2、公司定位增长目标——市场开发战略

向目前不是产品客户的目标推销目前的产品，即寻求新的细分市场

——在目标市场的细分市场上追求非客户（扩宽产品线）

——进入新市场，开发新产品创造新需求与新客户（新产品战略）

3、公司定位增长目标——市场渗透战略

目标是产品目前的目标客户，争取竞争者的顾客或发掘已有顾客的潜力

——争夺竞争者的顾客，一方面可能转换成本比较高、另一方面，需要加大促销力度，特别是诱使顾客转换品牌的对比性广告。

——提高现有顾客的使用率，这是经常被忽略的战略之一。（公司拥有的最大资产是已经拥有的客户群，应该尽可能地充分利用它，实际消费率与潜在的消费率相等吗？）

4、公司定位利润目标——减少投入的战略

对于利润目标，对决策者是一种挑战，在强调销售量和份额时要注重利润，要兼顾增长与利润，对成本/价格战略的采用要适度，多多注意非价格战略（差异化战略）。

——通过削减成本减少投入

——提高资产使用率（比如应收帐款、降低存货、规模经济效益）

——发挥经验曲线效应

——重组流通（分销）线路

5、公司定位利润目标——增加产出的战略

——提高价格、减少折扣等

——改善销售组合，销售一组产品的80/20法则往往是真理：20%的产品品种往往能产生销售利润的80%。重塑塑造产品线，强调推销最有利可图的产品对增加利润来讲是最有意义的。

——对顾客群仍旧可以使用80/20原则。

——竞争战略

1、为什么要分析竞争战略？

研究员在进行公司的投资价值分析或基本面分析时，往往忽略对公司战略的研究，这是一种极其不专业的做法，因为你除了要清楚一家公司在“做什么？”之外，你更应当清楚这家公司“在怎么做？”，这是对公司进行各种分析的基础。

一家上市公司，资产动辄十几亿、几十亿，许多上市公司的确没有明确的竞争战略，那么除了处于垄断经营的温室里，否则这样的公司真是危险的很！

低成本竞争战略——实现低成本竞争优势途径之一：控制成本要素。

8.4上市公司股票估值方法：

首要驱动因素是投入资本回报率（ROIC)大于公司的加权资本成本（WACC)

第二重要的驱动因素则是公司的成长能力以及成长的持续性

主要用的估值方法包括现金流折现法和倍数估值法，分别介绍如下：

定义：DCF估值即将未来产生的现金流折现，可以分为显性价值和持续价值两部分，前者是明确预测期每年的企业自有现金流的折现值，而持续价值是假设企业经过高速增长期后能够稳定持续增长(增长率也可为0)，所产生现金流的折现。公式及表述如下：

采用不同的现金流，可以得出不同的估值

FCFF: 采用企业自由现金流折现，贴现率使用WACC, FCFF定义如下：

FCFF = Net operating cash flow - Investment

                  = (NOPLAT +  D&A )- (△OWC +  CAPEX)

NOPLAT = EBIT*(1 – t) = (Revenue – COGS - SG&A) *(1 – t) 

CAPEX = D&A + Net CAPEX

FCFE: 采用权益自由现金流折现，贴现率使用 , FCFE定义如下：

FCFE  = FCFF – 债务利息+ 债务净融入

DDM : 采用股息折现，贴现率使用。    

各种方法汇总如下：

倍数估值法，是最简单但最为常用的估值方法。主要包括PE 估值、PB估值、PS估值、EV / EBITDA等等。其优缺点及适用范围如下：

优点：1) 简单，直观，能够反映市场感觉和情绪

2) 符合投资需要，证券投资本来就是在比较的基础上进行。

缺点：1) 如果市场整体上高估或低估，相对估值法将失灵

2) 虽然只需要较少信息，但这只是因为已经对其它变量做了隐含的假定（比如P/E比较中的增长率）。如果这些假定不正确，用相对估值法就会得出错误结论

3) 容易受会计和盈余管理的影响（E，B，S）

适用:   1）成熟型公司，常用PE；不适用于经济环境波动较大的市场

2) 易调节收入与利润的公司（比如银行、房地产），常用PB；不适用于高科技企业高增长公司，资本开支大，常用EV/EBITDA或EV/Sub(单位客户价值)

3) 国际比较， 常用EV/EBITDA，基本消除各国会计、税务上的差异

1) 估值原理

a. 根据股利折现模型——永续增长

b. 两边同时除以EPS

市盈率的驱动要素是g、股利支付率和风险（股权资本成本）

2)  多阶段的PE模型，以二阶段增长企业为例：

P/E取决于高增长阶段与稳定增长阶段的支付比率、Ke及增长率

3)   PE估值的决定要素

盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高

A、 ROE=Ke ，常数增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等 

B、ROE>Ke ，常数增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率 ，ROE越大，市盈率越高 

C、ROE增长：未必越高越好。仅当ROE>Ke，才有成长性溢价

A、 ROE=Ke ，增长不改变市盈率 

B、ROE>Ke ，增长率越高，市盈率越越高 

C、 ROE4)  PE估值的注意点：

A、选择具有相同前景的可比公司，并找出估值倍数不同的原因：更卓越的产品？更好的客户渠道？更稳定的收入？更大的规模？

B、非经常性损益：必须剔除，计算可持续、经常性损益，或者给予较低市盈率，或者直接进行DCF

C、周期性公司：收益平滑化处理

D、亏损公司：动态市盈率或若干年平均

E、多业务公司：分部估值(sum of the parts)

1) PEG将公司业绩的增长率纳入了PE, PEG = PE / g, 具体表述如下: 

2) PEG估值相关问题：

A、g最好采用5年增长率，最少用3年。 

B、注意PEG的关键假设：3年或5年后PE差不多！

C、经验数据表明：PEG较适合成长性公司之间的比较(增长率在20%以上)，对低增长公司比较效果较差

1）估值原理

两边同时除以净资产的帐面价值：

可见PB = PE * ROE 

2) 影响PB 的决定因素

， 我么可以看出：

A、盈利能力决定市净率变动的方向

B、股利，影响变动幅度

C、在竞争性市场结构中，长期看ROE将趋近于Ke

D、当ROE>Ke,市净率大于1，增长率上升，市净率上升，创造价值

E、当ROE= Ke,市净率等于1，增长率上升，市净率上升，价值不变

F、当ROE< Ke,市净率小于1，增长率上升，市净率下降，毁灭价值

也就是说，只有在投资回报率大于资本成本率的情况下，高增长才会创造价值，否则将是毁灭价值。

EBITDA的计算方法如下：EBITDA = 营业收入－营业成本－营业费用－管理费用+折旧+摊销

EV = 权益价值 + 债务价值 （+少数股东权益价值）

EBITDA = EBIT + D&A

适合不同会计、不同税收环境下企业之间的比较

附件1：行业投资评级指标体系

基本分析框架

（第一层次

附件2：上市公司投资评级指标体系

总体分析框架

附件4：上市公司跟踪报告模板

 烟台万华（600309）跟踪简报

1、 行业情况分析：

2、 公司经营现状：

3、 公司未来发展：

4、财务分析：

资产负债表、现金流量表正常。在建项目未来三年内资金需求量约50亿元，年经营性现金净流入约20亿元，无需长期债务融资或股权融资。

5、投资建议：

本人评级__3__(按1、2、3、4、5、6、7等级给出)

                                                                                                                               研究签名：

                                                                                                                        2008年3月23日

附件5：宏观策略报告模板

附件6：研究员调研协调表模板

附件7：季度券商评分结果公布

评分目的：佣金以券商得分占比为基础进行分配，促进券商服务。

参评人数：32人，评分人员覆盖股票投资部、机构投资部、研究部、固定收益部、交易部总监，金融工程部。

候选券商：24家。

入选券商：前15家。

评分规则：综合考虑券商所提供研究报告质量，路演质量、调研会议以及销售服务质量打分。今后入选券商保持在15家左右（视QDII业务后进展或增加2-3家境外券商），每季度淘汰季度综合评分最后一名以促进券商的服务。投资部门助理进行席位调整。评分比重不足1%的不予分配佣金。