金融机构业务

行业概况：

一、证券业发展现状：

证券行业进入高成长时期，资产规模和营业收入飞速增长

业内资本集中度较高，利润分布非常集中

图1：行业历年总资产和营业收入                     图2：证券行业集中度

二、证券业特点：

1.强周期性，高β行业

2.高成长性

3.盈利模式单一，“靠天吃饭”

4.行业内分化加剧，公司差距拉大

图3：我国GDP、总市值、流通市值和证券化率           图4：证券行业收入结构

行业盈利模式分析

图5：证券公司盈利模式

行业盈利模式分析：经纪业务

经纪业务竞争激烈，市场高度分散：龙头券商市场份额不到10个百分点，前20位的券商市场份额多在1.5%至3%之间，剩余的券商市场份额多不足1%

表1：证券公司经纪业务市场份额                                                                     

2008                         2007

中信系                       7.91%                       7.43%                                           

中信证券            2.20%                       2.06%

中信建投证券        3.27%                       3.14%

中信金通证券        1.62%                       1.55%

中信万通证券        0.81%                       0.68%                                                     

银河证券                     6.19%                       6.50%

华泰系                       6.09%                       6.05%

华泰证券            3.86%                       3.56%

联合证券            1.75%                       1.99%

信泰证券            0.48%                       0.51%

国泰君安                     5.27%                       6.15%

广发系                       4.95%                       5.06%

广发证券            4.18%                       4.22%

广发华福证券        0.77%                       0.85% 

国信证券                     4.%                       4.49%

海通证券                     4.29%                       4.%

申银万国                     3.93%                       4.23%

招商证券                     3.74%                       3.43% 

光大证券                     3.32%                       3.12%

图6：经纪业务市场集中度（股票基金交易额）

佣金率下滑压力较大，未来可能进一步下调：影响佣金率的因素主要有各券商的市场扩张力度，即新设营业部的数量以及区域布局，投资者结构的变化，交易品种结构变化以及交易方式的变化

图7：2007年股票市场投资者市场份额                 图8：交易品种结构

市场交易额是决定经纪业务收入规模的重要因素：交易额的大小由流通市值和换手率决定

图9：股票月度日均交易额                     图10：历年月度换手率

行业盈利模式分析：自营业务

图11：自营业务收入与股票市场正相关

行业盈利模式分析：投行业务

影响投资银行业务收入的主要因素包括市场融资总额、市场份额和承销费率

市场融资规模增长迅速，市场容量不断增大

投行业务呈寡头垄断竞争格局，市场份额高度集中

股票综合承销费率较高，股票承销收入占比高，但近年来债券承销收入贡献有所增加，公司债承销收入有望成为增长亮点

图12：中国资本市场历年融资额（亿元）   图13：承销金额市场集中度图              14：股票承销费率

行业盈利模式分析：资产管理

券商的资产管理份额偏低，资产管理收入占比小

长期来看，资产管理需求呈上升趋势

集合理财产品计划进入快速发行期，资产规模有望迅速扩大

基金管理费收入占比很低

表2：2008年底主要券商集合资产管理规模图  

集合资产管理规模（百万）           集合资产管理规模（百万）

        证券公司                            证券公司

招商证券     6995                     国信证券    2697

华泰证券     6175                     中金公司    2629

光大证券     5490                     东方证券    2508

国泰君安     4790                     海通证券    2117

中信证券     3586                        国元证券     1472

15：我国居民储蓄存款变化图                              16：中信证券（合并）基金管理费收入

行业盈利模式分析：创新业务

直接投资业务

融资融券业务

股指期货

表3：直投试点券商直投子公司设立情况

证券公司         直投子公司                 注册资本（亿元）

中信证券         金石公司                      15 

国信证券         国信弘盛                      10 

中金公司         中金佳成                      6 

广发证券         广发信德                      5 

申银万国         国荣投资                     5 

平安证券         平安财智                     3 

华泰证券         华泰紫金                      2 

海通证券         筹备中                          N.A 

国泰君安         筹备中                          N.A 

光大证券         筹备中                          N.A 

国元证券         筹备中                         N.A 

长江证券         筹备中                           N.A 

银河证券         银河创新资本管理有限公司  10

行业成本结构分析

行业成本费用率与股市涨跌负相关

人力成本是最大的费用支出

图17：行业费用率与股市涨跌明显负相关                    图18：上市券商2008年费用结构

行业发展关键驱动因素分析

监管放松-制度性因素带来盈利模式的转变

业务创新驱动行业资源和利润向优质券商集中

居民理财需求的增加为市场提供增量资金

证券市场的国际化驱动市场容量和交易量的扩大

多层次资本市场逐步健全，完善证券市场功能

第二部分保险篇

行业概况：寿险业的发展现状

保费收入增长快，但保险深度和密度较低

图19：中国寿险保费收入状况图20：           2008年寿险深度和密度的比较

投资型险种发展很快，但未来将回归风险保障型产品

图21：我国寿险险种保费收入结构                      图22：中国平安寿险险种结构

行业概况：寿险业的发展现状

银保个险此消彼长，个险有望恢复主导地位

图23：三公司寿险保费渠道结构图24：                        我国寿险营销员保费收入增长情况

期缴产品利润率高，期缴比例有望提高

图25：中国平安和中国太保缴费方式对比（百万）

行业概况：寿险业的竞争力分析

（1）供给方：

保险产品主要由精算人员设计，主要成本是人工费用以及相关管理费

（2）潜在进入者：壁垒高

注册资本最低2亿元，经批准

银行可以参股保险公司，银监会和还就银行设立试点保险公司达成一致。

（3）替代品：

保障型产品几乎没有替代品

投资型产品替代品较多，比如股票、基金以及一些理财产品

（4）需求方：

团体直销：团体客户一般要求降低手续费并提高分红率

个人渠道：产品的量身性使得个人议价能力较弱；同时规定直接佣金上限，营销员议价能力受到

银保渠道：银行网点丰富，议价能力强

行业概况：非寿险业的发展现状

非寿险保费收入复合增长率为18%，保险密度和深度都较低

图26：非寿险保费收入                            图27：2008年非寿险深度和密度的比较

机动车辆险是我国财险保费收入的主要来源，是财险第一大险种

图28：我国非寿险险种保费收入结构

行业概况：非寿险业的发展现状

直销和保险代理是财险的主要销售渠道

图29：中国太保保费收入的渠道结构                 图30：平安财险保费收入的渠道结构

2.1 行业概况：非寿险业的竞争力分析

（1）供给方：保险产品主要由精算人员设计，主要成本是人工费用以及相关管理费

（2）潜在进入者：壁垒较高，进入和退出比较困难，比较注重“关系”，每块牌照都比较珍贵

（3）替代品：非寿险业的产品都是风险保障型，替代品几乎没有

（4）需求方：

汽车险：业内竞争激烈，个人议价能力较强，新车也可能有超过9折的优惠

企财险：大型企业投保额高，议价能力强

2.2 行业需求分析：寿险业的发展空间

寿险业发展空间巨大：2008年我国寿险深度为2.2%，寿险密度为71.7美元/人

图31：2008年世界主要国家寿险深度和密度

寿险渗透率与人均GDP的关系

图32：寿险的S曲线显示了巨大的地区差异（2003）

2.2 行业需求分析：寿险业的影响因素

人均可支配收入和城镇化率的提高

银行存款的高速增长和高额余额为保费增长提供保证

人口结构老龄化和家庭小型化

保险意识

图33：我国城镇居民人均可支配收入稳定增长（元）          

图34：中国城市化进程图

35：2007年中国人口结构

2.2 行业需求分析：非寿险业的发展空间

非寿险业发展空间巨大：2008年非寿险深度为1%，寿险密度为33.7美元/人

图36：2008年世界主要国家非寿险深度和密度

非寿险渗透率与人均GDP的关系

图37：世界各地不同人均GDP水平下的非寿险深度（2003）

2.2 行业需求分析：非寿险业的影响因素

机动车销量，企业单位数和财产规模，国家，自然灾害风险，出口规模

图38：我国汽车月销售量（辆）                         图39：企财险保费收入与企业资产规模和数量的关系 

2.3 行业盈利模式分析：寿险业

图41：保险业盈利模式

2.3 行业盈利模式分析：寿险业

利差益是寿险业利润的最主要来源：主要受可运用资金余额、实际投资收益率、资金成本

图42：1999-2008保费收入增长情况                      图43：保险资产增长情况

2.3 行业盈利模式分析：寿险业

利差益是寿险业利润的最主要来源：主要受可运用资金余额、实际投资收益率、资金成本

图44：保险行业历年投资收益率                      图45：2009年上半年保险资金配置情况

2.3 行业盈利模式分析：寿险业

利差益是寿险业利润的最主要来源：主要受可运用资金余额、实际投资收益率、资金成本

图46：平安万能险结算利率                      图47：我国金融机构人民币存款基准利率（%）

2.3 行业盈利模式分析：非寿险业

承保利润：主要受综合成本率影响（综合成本率由综合赔付率和综合费用率构成）

图48：财险综合成本率对比                                    图49：财险综合赔付率对比

利差益：占比很小

图50：中国财险投资收益和已赚保费比较                     图51：中国太保投资收益和已赚保费比较

2.4 保险行业与宏观经济的关系

保费收入具有一定的抗周期性

投资收益具有顺周期性

保险公司具有较强平滑利润的能力

图52：保费收入变化与GDP不完全同步

2.5 投资策略--关注保费结构合理、投资能力强的公司

业务结构改善带来新业务价值的增长

通胀预期抬头下，加息预期进一步增强，债市投资收益率提升

股市震荡上行中的事件性投资机会以及新股申购带来的超额收益

第三部分信托篇

3.1 行业概况：信托业现状

信托资产增长迅速，2003年以来的复合增长率高达68.6% 

图53：信托资产规模告诉增长（亿元）

信托业务收入占比上升，2008年全行业信托业务收入超过自营业务收入

表6：2008年信托收入占比较高的5家公司

序号              信托公司            信托收入占比（％）

1                 交银信托                212.2% 

2                 山西信托                162.1% 

3                 华宝信托                106.2%

4                 新华信托                98.1%

5                 中融信托                86.6%

单一信托发行数量占比上升，集合信托定位高端私募

图54：信托产品发行数量占比

3.1 行业概况：信托业现状

资金运用仍以证券投资和贷款为主，但占比有所下降

图55：我国信托业资金运用方式

集合信托资金投向领域不断丰富，多元化趋势明显

图56：集合信托资金投向

信托产品预期收益率有所下滑，信托期限相对稳定

图57：银信合作产品平均期限和投资收益率

信托法律法规逐渐完善，监管有所放松，信托业迎来前所未有的发展机遇

图58：集合信托年限和平均收益率

3.1 行业概况：信托业特点

信托业处于多头监管状态：、、银监会、商务部、劳动和社会保障部

信托公司是国内唯一合法的混业金融产品提供者

信托产品结构还处于初级阶段，提升空间较大

信托业是弱周期行业，行业增长稳定

3.2 信托业竞争力分析：波特模型分析

（1）供给方：

信托公司在产品设计、渠道资源以及客户资源方面存在很大的问题，信托产品同质化很高

部分信托公司只是承担理财产品发行时的通道职能

（2）潜在进入者：壁垒高

目前规定我国信托公司从07年3月起必须在3年内换发完新牌照，在过渡期间发放新牌照可能性低

分类监管的实施进一步增大潜在进入者面临的竞争压力

（3）替代品：

基金公司发行的基金产品、券商发行的集合理财产品、保险公司的投资型产品以及银行的理财产品

（4）需求方：

集合理财产品定位于高端私募，但由于信托公司缺乏渠道和客户资源，只能借助于银行等渠道推介，这些机构议价能力较强，容易导致信托公司净手续费率的下降

单一信托中，信托公司承担通道职能，银行等机构只给予信托公司很低的通道费

3.2 信托业竞争力分析：信托公司竞争优劣势分析

3.3 信托公司业务模式分析

图59：信托业务结构图

3.3 信托公司业务模式分析：自营业务

单一业务模式：股权投资为主；证券投资为主

图60：以股权投资收入为主要收入来源的信托公司            图61：以证券投资收入为主要收入来源的信托公司

多元化业务模式：股权和证券投资均衡发展

图62：股权投资和证券投资均衡发展的信托公司（2008）

3.3 信托公司业务模式分析：信托业务

单一信托

集合信托：

单一业务模式：代表公司有华宝信托、云南国投、平安信托、厦门国投、中诚信托、中投信托、中原信托等

多元化业务模式：代表公司有中信信托、交银信托、湖南信托

图63：深国投以证券类投资为主的单一业务模式

3.4 信托业发展关键驱动因素分析

制度供给驱动促使产品创新持续不断

居民财富的持续增加，国内理财市场发展迅速并具有可持续性

信托公司主动创新实现产品差异化，提升理财服务竞争力，促进公司分化

图：我国理财市场规模（亿元）                    图65：我国基金发行情况          图66：代表性创新公司信托报酬率高于行业平均

3.5 投资策略--选择股东背景强大或金融集团控股的信托公司

信托公司的投资价值在于：

（1）信托牌照的稀缺性和较高的准入壁垒带来的价值提升空间。

（2）信托产品的创新空间广阔，信托公司私人股权投资信托、资产证券化、受托境外理财、房地产投资信托等创新业务发展空间广阔，可以分享潜力巨大的信托市场所带来的高额收益。

（3）信托公司兼具资金金融通与破产隔离功能，有望在专项理财、私人高端客户服务、非公开市场及地产专业融资等领域取得突破。

（4）部分信托公司具有独特的背景和支持