ROE指标的正确应用

原创： 唐朝 唐书房 3月15日

巴菲特曾经说过，如果只能挑一个指标来选股，他会选择净资产收益率（Roe）。净资产收益率=净利润/净资产，通常用归属母公司股东所有净利润和归属母公司股东所有净资产口径。

长期关注唐书房的朋友也知道，老唐同意巴神这个观点，始终选择投资高Roe公司。假如忽略互摸腰包，将所有股东看成一个整体，这个“人”能否赚钱，只能取决于企业能否持续地经营获利。无论是否参与互摸腰包，或者互摸腰包的战果如何，选择站在高Roe企业里，类似在享受补贴的情况下去玩互摸腰包游戏，总比付费互摸结果会好一点点。

但同时老唐也多次表达过，除了金融企业以外的其他企业，账面净资产并没有什么关注价值。并由此对一些拿pb过高来批判诸如茅台、腾讯、海康等企业投资价值的言论，嗤之以鼻。

  备注：金融企业除外，是因为金融企业大量持有的主要是金融资产，日常按照监管要求采用盯市制度，即每天都将所持有的金融资产按照市场公允价值计算入账，因此，其账面净资产值是有参考价值的。

那么，既然老唐认为账面净资产关注意义不大，那为何又特别看重以此作为分母的净资产收益率指标呢，这岂非自相矛盾？ 

注意，这里涉及到一个对Roe指标的正确运用方法。老唐本文的阐述，或许是全网原创首发，至少我没有看到过任何人有过类似关于Roe指标运用的表述。当然，也有可能是我接触面太窄的原因。

让我先从名气和影响力远超Jack.马和Pony.马的Karl.马说起。德国经济学家Karl.马，生于清嘉庆二十三年，卒于清光绪九年，享年65岁。一生最大的成就是写出了《资本论：政治经济学批判》一套四卷，该书首发于大清同治六年。

Karl.马继承并发扬了前辈经济学家大卫.李嘉图在清嘉庆二十二年发表的《经济学及赋税之原理》所阐述的劳动价值论，提出了“价值是凝结在商品中的无差别人类劳动”的观点，并在此基础上建立了剩余价值论，认为资本主要靠剥削劳动者所创造的剩余价值获利。

后来…麻蛋，再说下去书房要关门。我跳，我跳，我跳跳跳，跳过此节。

另一位伟大的经济学家欧文.费雪（1867-1947），在1930年出版了巨著《利息理论》，石破天惊地提出了“凡是可能产生未来收入的资源都是资产。资本就是资产的现值。”该理论的提出，解决了企业亏钱是否意味着员工反过来剥削了老板的经济学难题；解决了同样劳动量的洗碗工作，在纽约和铁岭报酬落差巨大的经济学难题；解决了生产一瓶茅台和一瓶王子劳动量相差无几，售价却有云泥之别的经济学难题；解决了一瓶茅台放几年，增值部分从哪里来的经济学难题……

从此，（部分）世人明白了资本和劳动不是两个阶级的对立关系，只是不同形态资本之间的合作（甚至可以用更进一步的相依为命来形容，其中一个，另一个只会更差而非更好）。金钱可以是资本，劳动力可以是资本，创意可以是资本，容颜可以是资本，童颜大长腿同样可以是资本……它们都是可能带来未来收入的资源。

既然是合作，一定是意图和你合作的人越多，你的资源价值越高。反之，和你提供同类资本的竞争对手越多，你的资源价值就越低，无论这资源是金钱、劳动力、创意或者童颜——意图「剥削」你的公司越多，你越有可能获得更好的待遇，而不是相反。同样，导致你待遇降低的人不是雇你的老板，而是资历能力背景和你差不多，却比你萌一丢丢的另一位阶级同志。

当我们明白所有能产生未来收入的资源都是资本时，我们就应该明白，当我们看见一家公司财务报表里用很少的净资产就创造了很高的利润（即Roe很高），它的含义并不是这家公司的资产有什么神奇之处，而是代表它家一定有些什么能带来收入的东西，没有被记录在财务报表上。

又或者，反过来，当我们看见一家公司净资产收益率很低时，也并不意味着这家公司资产不争气，而是代表这家公司部分资产的价值，远远低于账本记录的账面值。

举个极端的例子，在北京长安街上设一根收费的杆儿，与在撒哈拉大沙漠设一根收费的杆儿，如果比建设成本或者比「凝结在商品中的无差别人类劳动」，后者可能更多。然而，前者会具有巨高无比的Roe，后者却有着近于零的Roe，原因为何？

很明显，是前者账本上没有记录「收费权利」这项价值非常巨大的资产；而后者的账本上忘记记录「愚蠢决策」这笔费用，该投资在完成时，价值已经归零。它带不来收入，只是零资产状态下的正常结果。

因此，净资产收益率这个指标，要倒过来看（查理.芒格旁白：倒过来看，总是倒过来看），是看到高净资产收益率，去想这家公司有些什么资产没有记录在账面上？看到低净资产收益率，去想这家公司的什么资产已经损毁了，却没有从账面上去掉？

在《手把手教你读财报》65页，老唐写到：

当企业甲和企业乙拿着同样的资产，收入和利润却有云泥之别时，我们难免会问：这部分收入是从哪里来的？于是会计学就创造了一个新名词：商誉。

若一家企业的获利能力超过可辨认净资产的正常获利能力，超出的部分，一定是另外一种资产带来的，这个资产就被叫作“商誉”。

商誉是个奇妙且容易被忽略的东西。自创商誉不允许记录在报表上。因而，没有进行过收购的企业，商誉栏目就是0。记录为0，并不意味着没有商誉。它实实在在是企业获得盈利的重要资源，只是会计假装看不见而已。

巴菲特这么评价商誉：“直接和间接的企业分析经验，使我现在特别倾向于那些拥有金额很大的、可持续的经济商誉，却对有形资产需求很少的企业……在通货膨胀时期，经济商誉是一份不断创造丰厚回报的大礼。”股神这是直白地告诉你选股标准，投资者千万别忽略了这句话。

简单粗暴的解释，高Roe指标是指引巴菲特寻找“商誉”的入口。他为什么要去寻找商誉呢？

资本永不眠，资本日夜都在追逐超越市场平均回报率的投资项目。一种获取高额利润的手段，如果只是投入金钱就可以复制，那么它一定会被复制。结果就是对手产生、竞争加剧、利润率降低、Roe缩水。

关于这个问题，还是karl.马在《资本论》里引用的名言来表述，更惊心动魄一些：

资本逃避和纷争，它的本性是胆怯的。这是真的，但还不是全部真理。资本害怕没有利润或利润太少，就像自然界害怕真空一样。

一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。——《资本论》第一卷第24章第7节。

所以，归结为一句话，凡是靠金钱可以买到的资源，其获利能力的可持续性是存疑的。所以我们才要找那些不是靠钱可以买来、却能给公司带来收入的独特资源，也就是巴菲特说的经济商誉——注意，和财报里的资产科目“商誉”并不等同。财报上的商誉是溢价收购行为的差价，里面可能是经济商誉的全部或部分，也可能只是愚蠢的全部或部分。

高的Roe，一定代表着某种资产没有被记录在资产负债表里，这就是净资产收益率指标所告诉我们的。而常见的、不在资产负债表里，用金钱也很难买到的资产类型，老唐在书房里写过，直接截图。

巴菲特说如果只让他选一个指标，他会选择roe。因为roe指标可以指引他快速找到那些可能具有某种经济商誉的企业。那是不是找到以后，就可以直接投资了呢？

非也非也，这只是第一道关口，距离做出投资决策，还有很远的距离要走。投资者接下来要思考：①那些没有被记录在资产负债表上，却能给企业带来收入的资产是什么？②这种资产未来会消亡、会增长还是会维持不变呢？③它的存在或者增长，是否需要投入资金去维护。与新增产出相比，投入资金是否具有较高性价比？

这就是老唐心目中认为的Roe指标的正确使用姿势。

不过，使用Roe作为筛选企业的第一关，是在学霸里寻找未来的学霸。它注定有个死结：会错过逆袭为学霸的原学渣。而逆袭才恰恰是公众最津津乐道的传奇。

这些“学渣”，可能处于某新领域，前景远大，只是出于某种战略考虑，主动放弃利润，依赖其他来源的资金维持企业的生存和扩张，比较典型的如巴菲特所放过的亚马逊。对此，我暂时也没想出什么好方法，只能被动接受，当它是自己为确定性付出的代价了。

Roe指标的正确应用（续）

原创： 唐朝 唐书房 3月21日

上一篇《Roe指标的正确应用》一文里，老唐分享了一个原创观点：Roe只是个路标，是个指示牌，它的作用是指引我们去发现某种没有被记录在资产负债表、却能给公司带来收入的「经济商誉」资产。因此以账面净资产值为基础的pb估值法，价值不大。

文章说，Roe指标要倒过来看，看到高净资产收益率，要去思考这家公司有些什么资产没有记录在账面上？看到低净资产收益率，要去思考这家公司的什么资产已经损毁了，却没有从账面上去掉？

倒过来的意思，是首先要从逻辑上假设，由于资本无时无刻的逐利行为，当下所有资产的回报率实际是一致的（否则会导致套利行为发生，直至达到一致或差异小于套利成本），全都是常数N——N可以取值无风险回报率。

让我们列个小学数学方程式阐述它，那就是：

（净资产A+经济商誉G）×N＝净利润＝净资产A×Roe。

这个方程里，未知数只有一个G。

这个小学方程式推下来，会得到一个关于未知数G的等式：

G=（Roe/N-1）×A

它表明经济商誉G和Roe之间的一个对应关系：Roe越大，G值越大；Roe越小，G值越小；当Roe＜无风险回报率时，G值为负。

于是，如果无风险回报率为6%，一家净资产收益率为30%的企业甲，它的经济商誉=（30%/6%-1）A=4A；一家净资产收益率为3%的企业乙，它的经济商誉为-0.5A；而一家净资产收益率为-6%的企业丙，它的经济商誉为-2A。

由此，我们会发现以pb高低来衡量企业价值，是一件荒谬的事情。同样账本上记录的都是100元净资产，但甲的100元，一年能赚30，而乙的100元一年能赚3元。甲的100元净资产加上400元经济商誉，如果等价于乙的100元净资产加-50元商誉，那才真正是没天理呢！

事实上，如果我们能够理解pb选股的祖师爷本杰明.格雷厄姆所生存的时代背景，也就能够理解这种方法的局限了。格雷厄姆投资思想成型于美国大萧条期间，股市在三年时间里从峰值381点跌至42点，跌幅近90%。GDP下降超过50%，失业率超过25%，大量企业和农场倒闭，最严重的州，有五分之四的人失业……

那是一个朝不保夕的时代，人们的目标是活着，每天都有几百万人口靠施粥棚的粥生存，所有的“消费者”都在尽最大可能寻求最便宜的商品，几乎没有人愿意为商品或者服务支付溢价，没有人敢于乐观的展望未来。由于消费者只寻求最低成本的商品和服务，不愿支付任何溢价，企业哪里还有“经济商誉”这种东西呢？G=0。

G=0，按照G=（Roe/N-1）A的公式，意味着净资产收益率Roe=无风险常数N。既然是盈利能力相同的资产，你不给个折扣，我为什么要和你交换？这种不看发展的存量交换，自然是你多了就是我少了，我多了就是你少了，此时讨价还价（买得好）就是第一位的。这就是我认为的格雷厄姆选择一篮子市值低于净营运资本2/3的股票投资思想的源头。

坚持选择一篮子市值低于净营运资本的2/3的企业，只要其中有部分熬过大萧条，市值恢复到重置成本，其他企业就是破产清算，固定资产全部归零，净营运资本的2/3位置买入，也能基本保证不会亏钱。总体下来，投资组合依然能够获利。

事实上，这种思想到今天依然有用，不过常常被使用者用偏。祖师爷是用低pb筛选建立一篮子股票组合（格老推荐多行业低pb股票组合，个股20~30只），从回归重置成本的概率上获胜。今天很多刻舟求剑的模仿者，找到一只或两只低pb的股票买入，然后抱怨它“这么低pb，为什么就不涨呢？隔壁那么高pb的，股价一个劲儿的上涨，市场太无效了……”

市场并不总是无效，也并不总是有效。无效的时候，让我们发现价值，有效的时候，让我们兑现价值。还有比这更美妙的事儿吗？

但是，老唐要表述的意思是，低pb股票不涨，确实可能是市场无效，但也很可能只是自己因为自己持有的净资产盈利能力太低，其中包含了负的经济商誉。在没有对企业进行深度了解之前，用一句「市场无效」解释给自己，很可能是帮着市场一起坑自己的钱财。

然而，即便针对包含经济商誉在内的盈利能力去估值，同样有新问题。比如中国平安刚刚发布的2017年度财报，归属股东所有的净利润超过0亿，同比增长约43%，增长数据完美。即便刨过其中平安好医生Pro-IPO轮4亿美元融资带来的约108亿重组交易利润（见《手把手教你读财报》91页阐述），当年净利润也超过780亿。

0亿人民币净利润的中国平安，市值约1.7万亿港币，对应约15倍市盈率。而另一家知名公司腾讯控股，2017年净利润估计比它低约1/4（腾讯今晚发布财报，估计净利润约在680±20亿范围），市值4.5万亿，对应超过50倍市盈率。

市盈率是非常直观的估值指标，它表达的意思是该公司每赚1元的资产，你愿意以多少钱收购。15倍市盈率代表着能赚1元钱利润的资产，市场的出价是15元。而50倍市盈率的含义，则是公司赚1元钱净利润的资产，市价可以卖到50元——这里说的资产，都已包含了经济商誉。

两家公司都是行业巨无霸，公司总部都在深圳，都是知名度非常高的企业，在同一家交易所上市，甚至两家公司的掌舵人都姓马，市场却给了两家公司天差地别的估值水平，假如我们不用一句简单的「市场错了」来打发自己，还能用什么原因去解释针对同样的1元盈利，市场给出的15和50的巨大估值差异呢？

讨论这个问题之前，先申明，腾讯是老唐的第二大重仓股，同时老唐不持有任何保险股票，但老唐绝对没有贬低中国平安乃至保险行业其他股票的意思，也没有鼓吹腾讯控股的意图。

老唐多次申明过自己不懂保险。平安是一家公认的优秀企业，我今天也在阅读和学习中国平安的财报（310页的陌生企业财报，可要看些日子呢），但有许多概念我还没有掌握，所以，我对保险的任何言论都是外行言论，没有参考价值，仅仅是从旁观者的角度，试图从这两只知名企业的估值差异，聊聊之前分享过的市盈率估值的前提条件问题。

老唐之前的文章里写过，市盈率估值法是一个简单明快的手段，是未来现金流折现法的极端简化版本，但它的使用有三个重要前提：净利润是否为真？是否能持续？持续是否依赖增量资本投入？只有在这三个问题的答案分别为“是是否”的时候，市盈率简化估值大法才能放心使用，否则就可能掉进坑里而不自知。

平安和腾讯的市盈率差异，就集中在三大重要前提的第一项“净利润是否为真”上。一般我们说确认利润是否为真，通常有两种含义，一是报表造假，二是净利润含金量低。造假的含义都知道，而利润含金量低，是说公司赚取的利润，主要体现为不够可靠的应收账款（欠条）、或者主要靠关联交易作出来的、或者是依赖于估值重估。

平安不同，平安不属于上述两种情况的任何一种，说它是否为真，老唐不是想说平安造假或净利润含金量低，而是说“中国平安的利润很难确认为真。”

什么意思呢？简单的说，平安由于其企业属性，账上从来不会缺“钱”，所以无法用现金流紧张不紧张来判断企业是否获得了真金白银的利润。但是，这些源源不断来到账上的“钱”，有多少属于股东，是需要依赖于公司一系列假设前提“计算”的。

主要的假设有“折现率、未来投资收益率、死亡率、发病率、退保率、保单红利及费用等”，这里，任何一个数据的取值有变化，公司年度净利润及归属股东的净资产都会发生巨大的变化——或者正向，或者负向。

然而，关于折现率、投资收益率以及死亡率或发病率等数据，有没有一个标准数据来衡量公司取值是否准确严谨呢？没有。全球都没有，而且，只要公司不停业清算，永远都不会有标准值出来。所有的投资人都在基于一个永远不知道正确或错误的假设买卖。

在不知道利润是否为真的情况下，投资者要么选择远离，要么选择对净利润大打折扣去保守考虑。这就是我认为的理性投资人的态度，也是保险企业相对估值偏低的原因。

当然，“炒”股的不需要考虑这些。在炒者眼中，股票不过是一个买来以后准备卖给别人的代码而已，关键问题只有一个：“买了以后会不会有傻子出高价从我手中接走”，比如今天早上睡醒就看见后台收到一条凌晨5点发来的气急败坏的信息：

咋滴了，老唐的洋河挺好的啊！打开软件看看年初至今涨幅，洋河可谓稳如泰山，今年也就跌了不到半个点，这位怎么就如此气急败坏地扑向老唐了呢？

好奇，点开这位“真科幻啊”，上一条发来的信息是

也是凌晨发来的。以上周末113元的收盘价推测，需要两个涨停板才解套，买价在135元以上，距离洋河历史高点139.02不远，是一个意图等待下一个傻子，结果被上一个傻子当做傻子的傻子。