土地还原利率求取实务操作

(陕西华地房地产估价咨询有限公司 解红吉 11#)

土地估价中土地还原利率的合理确定一直是一个难点，为解决在土地还原利率确定中，市场交易资料依据较少、人为主观因素较多的弊端，笔者日前尝试了从房地产、土地市场交易资料出发求取土地还原利率的办法。本次测算基

准日为2010年8月31日，交易资料以西安市为准。下文将本次尝试的计算过程详细阐述，以供交流。

1、测算技术路线

本次测算针对商服、住宅、工矿仓储三类用地进行。

首先结合商业、住宅类房地产转让、租赁及收益资料充足的特点，先利用

租售比法、投资收益法综合确定商服、住宅房地产综合还原利率，再利用房地产还原利率与土地还原利率的关系结合市场调查资料求得商服、住宅土地还原利率。

根据求得的商服、住宅土地还原利率，对比分析工矿仓储用地与商服、住

宅用地的风险影响因素因子差异，建立数学模型并推导，从而求得工矿仓储用

地土地还原利率。

2、计算过程

（1）租售比法确定商业、住宅房地产综合还原利率根据调查取得的商业、办公、住宅房地产的出租、买卖的实例，采用式1

求取商业、住宅房地产综合还原利率。

房地产综合还原利率R=

÷n （式

∑=n

i 1

售价年净租金

1）

式中，n 为参算样点个数。

经对计算案例所在区域房地产市场调查了解，并按式1计算，确定西安市

商业房地产综合还原利率为8.33%，住宅房地产综合还原利率为4.9%。

（2）投资收益法确定商业、住宅房地产综合还原利率

投资收益法是将购买房地产的抵押贷款收益率与自有资本收益率的加权平

均数作为综合还原利率，按下式计算：

R：综合还原利率

M：贷款价值比率，即抵押贷款额占房地产价值的比率

R m：抵押贷款综合还原利率，即第一年还本付息额与抵押贷款额的比率

R e：为自有资本要求的正常收益率

R c：待估房地产项目风险调整系数

根据评估基准日银行贷款首付款比例，并考虑住宅投资不宜以首套房计，从而确定自有资金与银行贷款比例为5:5，即自有资金比率为50%，银行贷款

资金比率为50%。商业房地产贷款利率取估价基准日执行的5年以上贷款基准利率7.05%，住宅房地产贷款利率按基准利率的1.1倍计，贷款期按15年计，则可求得抵押贷款综合还原利率R m商业为10.8%，住宅为11.3%。

项目风险调整系数R c主要针对估价对象的实际状况调整，考虑其与房地产项目社会平均风险的差异进行调节。这里简化计算，不针对某一具体项目，该系数按零值计。

自有资本收益率R e可通过调查房地产企业权益资本收益率并结合社会一般投资收益综合确定，房地产企业权益资本收益率笔者尝试结合上市房地产企业收益情况，采用资本资产定价模型进行确定，因篇幅较大，下文单独起一小节进行计算（见（3）房地产企业权益资本收益率的确定）。经计算，最终确定房地产企业权益资本报酬率为12.17%。房地产投资作为保值增值型投资品种，比直接投资于房地产公司风险略低。另据调查，2010年全年社保基金投资收益率为4.23%，社保基金投资遵循稳健的原则，其所选投资品种整体风险应低于房

地产投资。综合上述因素，考虑投资于商业房地产与住宅房地产风险略有不同，确定自有资本正常收益率商业为12%，住宅为11%。根据公式2可得：

R=50%×12%+50%×10.8%=11.4%（商业）

R=50%×11%+50%×11.3%=11.2%（住宅）

（3）房地产企业权益资本收益率的确定

公式：K e=R f+βL×RPm+R c（式3）R f：无风险报酬率；

βL：企业风险系数；

RPm：市场风险溢价；

R c ：企业特定风险调整系数。

①风险报酬率R f

本次确定无风险报酬率以沪市、深市流通的所有国债，并剔除各省市地方

发行的国债、发行期限为5年及5年以内的国债、无到期收益率的国债，以剔除后的中长期国债求算术平均值，最终确定无风险报酬率为3.31%。

②市场风险溢价RPM

股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。

本次选择上证180指数和深证100指数上市股票，计算其每家公司近10年平均投资收益率。其计算办法如下：

A 、确定年收益率

公式： (i=1,2,3,….,11) （式4）

1

1

---=

i i i i P P P R

R i ：第i 年收益率

P i ：第i 年年末交易收盘价（复权）

B 、采用算术平均值确定年平均收益率：

公式：R m =

（式5）

N

R

n i i

∑=1

R m ：年平均收益率R i ：第1年到第n 年收益率的算术平均值，n=1,2,3, (11)

C 、采用几何平均值确定年平均收益率：

公式：R m =

-1 (n=2,3,…n)

（式6）

)

1(1

-n i P P

P i 为第i 年年末交易收盘价（后复权）

因本次选取股票280只，在采用上述公式求得各公司平均值基础上，还需

再计算所有公司的算术平均值，形成下文表1中R m 值。

D 、市场风险溢价RPM

公式：RPM= R m–R f（式7）

其中R m分别采用算术平均值和几何平均值两种方法计算。

根据本次所选280只股票，计算1999年-2010年每年的市场风险溢价RPM，其结果如下：

表1 市场风险溢价RPM估算表

序号年份R m算术平均值R m几何平均值无风险收益率

R f

RPM=R m算术

平均值-Rf

RPM=R m几何

平均值-Rf

1200032.47%26.92% 3.46%29.01%23.46% 2200115.06%11.15% 2.92%12.14%8.23%

3-9… …

10201048.60%14.74% 3.77%44.83%10.97%平均值16.10%9.83% 3.14%12.96%7.69%

由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此本次采用R m几何平均值估算的RPM= 7.69%作为目前国内的市场风险溢价。

③企业所在行业的风险系数βL

A、确定与被评估企业同行业的上市公司，并且计算样本企业包含财务杠杆的βLi值

βLi＝Cov（R a,R p）／Var（R p）（式8）

其中：Cov（R a,R p）：可比公司样本股票一定时期内的收益率和股票市场组合收益率的协方差

Var（R p）：股票市场一定时期内组合收益率的方差

上市公司的确定原则：

原则一：选择行业为房地产开发与管理；

原则二：剔除S、ST、*ST、S*ST等非正常上市公司；

原则三：剔除主营业务构成中房地产开发收入所占比例小于70%的上市公司。

B、计算确定是样本股票不包含财务杠杆的βUi值

计算公式如下：βLi=（1+（1-T）×D/E）×βUi（式9）

式中：

βLi：样本企业有财务杠杆的Beta；

D/E：根据市场价值估计的被估企业的债务与股权比率；

βUi：样本企业无财务杠杆的Beta；

T：所得税率,参照房地产企业所得税率取25%.

通过wind证券投资分析系统，选出东方银星、绿景地产、珠江实业、光华控股等7家上市公司，分别查询出上述公司从上市首日至估价时点的有财务杠杆的βLi；并根据wind证券投资分析系统查询到的样本企业目标资本结构

（D/E）值，计算出各公司无财务杠杆的βUi。具体确定过程见下表（表中有删减）：

表2 样本企业无财务杠杆的βUi估算表

股票代码股票名称主营行业有息债务市值股权市值β

l 所得税率β

u

600753.SH东方银星房地产开发12,450,000835,483,291.32 1.088325.00% 1.0763 600684.SH珠江实业房地产开发832,650,0001,943,339,230.93 1.204125.00%0.9113

根据上表取其平均值确定βU为1.02。根据Wind资讯查询的并参照类似上市公司的平均资本结构结合项目企业实际情况确定项目企业的目标资本结构（D/E）为11.10%，企业所得税率为25%，由此计算出βL。

βL =（1+（1-T）×D/E）×βU=1.1528

④企业特定风险调整系数Rc

简化计算，本次取企业特定风险调整系数Rc 为0%。

⑤权益资本报酬率Ke

Ke=R f+βL×RPm+R c=3.31%＋1.1528×7.69%+0%=12.17%

（4）房地产综合还原利率的确定

分析以上两种方法测算结果，对住宅房地产而言，因其以自住为主，其交易价格不以租金水平为主要影响因素，故其销售价格与租金变化并不匹配，住宅房地产租、售市场发展亦不均衡，使得租售比所求得的还原利率准确性下降。

对于商业房地产而言，其价值体现主要是通过日常经营使用而实现，其市场售

价主要以收益能力考量，故租售比较能客观地反映商业房地产报酬率。因此，

对上述两种方法测算结果，分别采用不同的权重比例来确定最终的综合还原利率。结果见表3。

表3 商服、住宅用地综合还原利率计算表

用途租售比法权重投资收益法权重还原利率

商服用地8.33%70%11.4%30%9.25%

住宅用地 4.90%30%11. 2%70%9.31%

（5）商服用地和住宅用地土地、房屋还原利率的确定

依据投资房屋与土地的风险大小不同，按照高风险高报酬的市场规律，土

地还原利率r一般小于房屋还原利率r′。根据房地产市场一般规律，房屋还原

利率比土地还原利率高1%-3%，本次按相差2%计，则房屋还原利率r′=r+2%。

经统计测算，2007-2010年西安市中心市区招拍挂商服用地平均楼面地价为1698元/平方米，2007-2010年商业、办公房地产成交均价为8233元/平方米，

而房产平均开发成本为3500元/平方米。该楼面地价与房产成本比例为

1：2.19。房地产开发中，从拿地到最终推出房地产，一般有两年左右的周期，

随着近几年土地价格的不断上升，2007-2010年交易的房地产其拿地成本有可能较低，同时，随着近年来西安市建设用地的不断向外扩张，2007-2010年销售的房地产较一级市场供应的土地其位置普遍较优，因此楼面地价与房产成本之比

应该高于这一比例，并考虑拿地过程中的交易税费等成本费用，这里按1：2计。房地产开发利润率按在土地、房产成本中按价值额平均分配，则推算土地占房

地产总价值的33%，房屋（建筑物）占房地产总价值的比率为67%。依据公式10，分别求取土地还原利率与房屋还原利率。

R=L×r+B×（r+2%）（式10）

式中，L为土地占房地产总价值的比率，B为房屋（建筑物）占房地产总

价值的比率，其中L+B等于1。

将上述设定代入公式10，则：

33%×r+67%×（r+2%）=9.95%

计算得出商服用地土地及房屋还原利率为：r=8.61%，r′=10.61%。

同理，计算得出住宅用地土地及房屋还原利率为：r=7.83%，r′=9.83%。

（6）工矿仓储用地土地还原利率的确定

工矿仓储用地因其市场化交易资料少，难以采用类似商业、居住用地的计算办法，因此土地还原利率采用安全利率加风险调整值法确定。安全利率采用国债利率3.31%，风险调整值根据各类用地市场风险因素对土地市场的影响程度确定。

①土地市场风险程度分析

结合西安市社会经济发展及土地市场情况，通过实地调查与咨询专家，总结了各种风险因素对不同用地的影响程度。各风险因素因子对不同土地利用类型的影响程度分析见表3。

表3 风险因素因子对不同土地利用类型的影响程度分析

风险因素风险因子商服用地住宅用地工矿仓储用地

风险

产业B D A

… …

环保变化C D C

市场供求A A C 经济风险

… …

当地经济发展A C C

… …

投资带来的优惠A A C

注：A最严重；B较严重；C不严重；D无影响；表中有删减。

②风险因素因子权重值的确定

由于各种风险因素对土地价值的影响程度不同，需要确定风险因素因子权重来量化各种风险因素对各类用地的影响程度。本次基准地价评估中采用特尔斐法确定各风险因素因子的权重值。西安市地产投资风险因素、因子及权重值见表4。

表4 风险因素、因子权重值

影响因素权重值影响因子权重值

产业0.1345风险0.2577

… …

环保变化0.0767经济风险0.4326

市场供求0.2155

… …

当地经济发展0.1058

… …影响因素权重值影响因子权重值投资带来的优惠-0.1322-0.1322

注：投资带来的优惠作为风险减值，故在前面加“-”；表中有删减。

③风险调整值的确定

风险调整值的大小由市场风险因素因子对土地市场的影响程度决定。对市场风险影响程度赋值，设定：风险因素对土地市场无影响时，风险调整值为0；风险因素对土地市场影响不严重时，风险调整值为f；风险因素对土地市场影响较严重时，风险调整值为bf；风险因素对土地市场影响最严重时，风险调整值为af。其中，a，b，f为待定参数，具体见表5。

表5 风险调整值赋值表

市场风险影响程度无影响（D）不严重（C）较严重（B）最严重（A）风险调整值0f bf af

根据风险调整值赋值与西安市风险因素、因子权重值，利用式11确定市场风险调整值结果见表6。

市场风险调整值=（式

∑(风险因子权重值×因子风险调整值)

11）

表6 西安市土地市场风险调整值结果

用途商服用地住宅用地工矿仓储用地

风险调整值 1.4663af+1.0407bf

+0.493f 0.6553af+1.412bf

+0.4195f

0.2943af+0.2386bf

+1.2902f

④土地还原利率的确定

根据已经测算确定的商服用地及住宅用地的土地还原利率，按照土地还原利率=安全利率+风险调整值公式，建立有关a，b，f的两组等式，并求解可得到：

a=（0.0332/f）-0.1869，b=（0.0236/f）-0.2103

由于市场风险对不同土地利用用途的风险调整值的影响不同，在数值上表现为呈梯度递增。设n为市场风险影响程度递增倍数，则：

a-b=n（b-1）b-1=n（1-0）（且a＞b＞1）

则：f=0.0143，a=2.1339，b=1.6763

据此测得工矿仓储用地风险调整值为3.31%，土地还原利率为：

3.31%+3.31%=6.62%。

3、点评

（1）商服及住宅用地土地还原利率的确定很好的利用了房地产市场交易资料，市场依据较为充分。

（2）工矿仓储用地土地还原利率基于商服、住宅用地采用建立数学模型求解的办法，做出了一定的有益尝试，但风险因素因子的选取以及权重的确定都有较大的主观因素在里面。

（3）工矿仓储用地土地还原利率确定中设定风险在数值上呈梯度递增，因设定的合理性存疑，使得该方法求得的还原利率存有一定的系统性误差。

（4）采用上述方法计算，所需依据市场资料较多，市场资料调查有一定难度，使方法的推广存有一定难度。同时，对市场样本资料的选取要求较高，如果样本选取不当，则容易造成最终结果的失真，如租售比所依据市场数据以及资本资产定价模型中所选取的股票样本。

（5）上述计算中大量采用了估价时点以前的数据，同时并未作时点修正。

（6）自有资本收益率采用上市公司房地产企业权益收益率，其与自有资本并不完全相同。

（7）为完整表述采用资本资产定价模型求取权益资本收益率，本文中介绍了考虑项目企业状况进行计算的过程，如不考虑项目企业实际对房地产项目价值的影响，则可以直接采用查询出的样本公司有财务杠杆的βLi求平均确定

βL。