杭州萧山经济开发区国有资产经营有限公司评级报告

发行主体概况

杭州萧山经济技术开发区国有资产经营有限公司是萧山经济技术开发区管理委员会出资组建的有限责任公司，成立时注册资本为5,000万元。2005年5月30日，经萧山区财政局批准，公司新增注册资本45,000万元，其中，萧山经济技术开发区管理委员会以货币出资10,485.49万元、以房屋产权出资21,263.38万元、以土地使用权出资13,251.13万元。截至2011年12月31日，公司注册资本为50,000万元。

公司是萧山经济技术开发区的投资、建设的唯一主体，在开发区管委会的指导下，有序地推进开发区的各项建设任务，使得开发区基础设施达到通路、通电、通水、通讯、有线电视、排水、排污、供热、供气、土地平整的“九通一平”的要求。

截至2011年12月31日，公司总资产120.63亿元，所有者权益96.22亿元；2011年，公司实现营业总收入7.18亿元，净利润2.90亿元，经营活动净现金流19.37亿元。

本期债券概况

本期债券发行总额14亿元，为6年期固定利率债券。本债券每年付息一次，同时设置本金提前偿付条款。自本期债券存续期第3年末起，逐年分别兑付债券本金的25%，最后4期利息随本金一起支付。年度付息款项自付息日起不另计利息，到期兑付款项自兑付日起不另计利息。

募集资金用途

本期债券募集资金14亿元，其中13.2亿元用于固定资产投资项目，0.8亿元用于补充营运资金，具体用途如下：

表1：募集资金用途一览(万元)

项目名称项目总

投资

使用募集

资金额度

一、固定资产投资项目

1、杭州湾信息港一期项目82,885.00 49,700.00

2、江东新城保障房项目76,019.83 45,600.00

3、市北区块城乡一体化安

置用房四期项目

28,594.00 17,100.00

4、江东工业园区滨江二路一期项目16,867.00 10,000.00

5、江东新城企业服务中心

项目

16,099.00 9,600.00

小计220,4.83 132,000.00

二、补充营运资金

补充营运资金8,000.00

合计140,000.00

资料来源：萧山开发区国资

萧山区区域经济

萧山区是杭州市的南大门，地处浙江省南北要

冲。经批准，1988年撤县设市，2001年3

月25日撤市设区。目前，全区总面积1,420.22平

方公里，下辖17个建制镇、11个街道，户籍人口

121.98

万人。

萧山区临江近海，地理位置优越，水陆交通便

利，沪杭甬高速公路、104国道、省道杭金公路和

杭金衢高速公路穿境而过，杭甬运河和钱塘江、富

春江、浦阳江在境内汇流。2011年，萧山国际机场

保障各类飞行起降14.95万架次，旅客吞吐量

1,751.22万人次，货邮吞吐量30.62万吨，旅客吞

吐量、货邮吞吐量在全国175家民用机场中分别排

在第10位和第7位，机场规模在华东地区仅次于

上海的浦东机场和虹桥机场。

“十一五”期间，萧山区经济取得长足发展，国

内生产总值以年均超过15%的速度增长，经济实力

连续多年位列浙江省各区（县）首位。2011年，全

区实现地区生产总值（GDP）1,446.78亿元，按可

比价格计算，比上年增长11.1%。其中，第一产业

实现增加值53.01亿元，增长2.5%；第二产业实现

增加值886.84亿元，增长11.1%；第三产业实现增

加值506.93亿元，增长12.0%。三次产业增加值占

GDP的比重依次为3.7%、61.3%和35.0%，第三产

业占比比上年提高0.5个百分点。

图1：2007~2011年萧山区GDP及固定资产投资增长

资料来源：萧山区统计公报

工业是萧山区经济发展的支柱产业。2011年，萧山区实现工业总产值5,025.35亿元，比上年增长16.5%；实现工业销售产值4,954.65亿元，比上年增长16.3%。其中，规模以上工业企业实现工业总产值4,553.20亿元，比上年增长21.8%；实现工业销售产值4,490.35亿元，比上年增长21.6%，增幅高于杭州市平均水平1.4个百分点。同时，萧山区化纤纺织、机械汽配、羽绒服装、钢构网架、精细化工等五大工业主导产业不断延伸，配套能力进一步增强。2011年9月12日，《萧山区十大产业发展总体规划》通过评审，该规划确定了新能源、新材料、先进装备制造、新一代信息技术、生物、文化创意、旅游休闲、金融服务、现代商贸、现代物流等作为萧山区的十大产业，是“十二五”期间萧山区产业发展的重点。到2015年，萧山区十大产业总增加值将达到1,100亿元，占全区GDP的比重将达到55%。

为了推进“工业兴区、工业强区”的战略，萧山区着力打造“一园1、两区2、五基地3”的工业经济发展平台，努力开发镇街工业功能区块。通过加快开发、加强配套，萧山区进一步加大招商引资力度，逐渐成为工业发展的主平台。2011年，萧山区新批外资项目104个，增资63家，合同利用外资13.91亿美元，比上年增长4.1%，实际利用外资8.08亿美元，比上年增长4.5%；全区共引进市外内资项目306个，协议资金137.44亿元，到位资金68.01亿元。

萧山区财政实力

2009~2011年，萧山区地方财政收入分别为69.53亿元、98.17亿元和113.38亿元，同比增速分别为10.1%、41.2%和15.5%。2010年，萧山区地方财政收入同比增长41.2%，主要是在基金预算收入快速增长的推动下，与之相关的契税和耕地占用税大幅增长所致，2011年，该指标已经回落到15.5%。萧山区地方财政和上划财政总收入2011年超过200亿元，达到217.02亿元，在浙江

1一园：杭州萧山高科技园

2两区：江东工业区和临江工业区

3五基地：汽车电子、数控机床、精密模具、软件业、生物工程等五大高科技产业基地省各区（县）中居第一位。

表2：2009~2011年萧山区财政收入

2009 2010 2011

地方财政收入(亿元) 69.53 98.17 113.38

同比增长(%) 10.1 41.2 15.5

财政总收入(亿元) 137.08 182.30 217.02

同比增长(%) 8.1 33.0 19.1注：财政总收入=地方财政收入+上划财政收入

资料来源：萧山区统计公报

地方财政支出方面，2011年，萧山区地方财政支出109.76亿元，同比增长35.25%，其中，区级财政支出84.22亿元，同比增长38.37%。一方面，萧山区按照构建现代产业体系的要求，加大了对经济的扶持，促进产业结构优化和发展方式转变；另一方面，萧山区加大了对民生事业的投入，包括社会保障体系建设、教育事业发展、生态环境保护、新农村建设等，推动基本公共服务均等化。

性基金预算方面，2009~2011年，萧山区性基金收入分别为161.98亿元、223.55亿元和165.95亿元。随着城市基础设施建设的持续推进，尤其是地铁、过江隧道的修建，萧山区与杭州市中心城区的联结更加紧密，带动基金收入快速增长。而基金收入的增长又保障了市政项目建设的顺利推进，为萧山区融入大杭州奠定了坚实的基础。但在国家房地产宏观的背景下，萧山区国有土地使用权的出让进程有所放缓，导致2011年基金收入同比下降17.98%。

开发区区域经济

萧山经济技术开发区（以下简称“开发区”）成立于1990年8月，1993年5月经批准为国家级经济技术开发区，成为当时经批准在全国县（市、区）设立的四个国家级开发区之一。开发区下辖市北、桥南、江东新城三大区块，总规划面积181平方公里，区内设有江东新城、萧山高新技术产业园区两个省级开发区以及国家级杭州软件产业基地萧山扩展区块。

市北区块规划面积9.2平方公里，是开发区最先发展的启动区块和“三区联动”中最为成熟的核心区块。市北区块完成开发面积6.5平方公里，交通路网发达，配套设施完善，还有2.7平方公里三产

服务区可供开发投资。桥南区块规划面积24平方公里，设有萧山高新技术产业园区、中国（杭州）女装产业园和规划面积 2.3平方公里的公建服务区。江东新城区块规划面积148平方公里，其中启动区11.29平方公里。截至2011年末，江东新城区块累计投入40亿元用于基础设施建设，完成千余户农民拆迁、实施万余米道路建设。同时，开发区规划建设10万平方米的公共配套设施和100万平方米的景观工程，以将开发区打造成为国家生态工业示范园区。

图2：开发区规划图

资料来源：开发区管委会

招商引资方面，2011年，开发区实现合同外资4.9亿美元，实际到位3.2亿美元；协议内资30亿元，实际到位12.1亿元，分别比上年增长96%和27.3%。开发区招商引资工作呈现以下三大特点：其一是重大项目比重提高，2011年，开发区共引进千万美元外资项目32个，比上年增长45%，占项目总数的80%，其中总投资3,000万美元以上项目13个，包括总投资2.95亿美元的万向汽车电池生产项目，总投资40亿元的广汽吉奥汽车项目，总投资30亿元的开氏石化项目等；其二是重点产业加速引进，截至目前，开发区引进装备制造业和新能源产业项目接近10个，包括总投资9,500万美元的重汽D08系列发动机项目，总投资7,829万美元的赛昂电力项目、总投资1,500万美元的艾洛益新材料科技项目；其三是零地招商成效明显，在土地资源日益稀缺的背景下，开发区充分挖掘存量土地和厂房，2011年引进不新增用地的外资项目38个，涉及合同外资 2.93亿美元，占外资项目总数的71%，有效地缓解了土地要素制约对开发区招商引资的负面影响。

图3：2009~2011年开发区招商引资情况

资料来源：开发区管委会

2011年，开发区实现工业总产值560.73亿元，规模以上工业销售产值523.49亿元，分别比上年增长11.5%和12.3%。116家亿元工业企业完成工业销售值455.9亿元，占开发区总量的81.5%，汽车、新能源、先进装备制造、通讯信息等支柱产业集聚效应日渐突出。三产营业收入达到467.08亿元，比上年增长39.6%，30家超亿元服务业企业实现营业收入416.52亿元，二、三产业比值达到1.2：1，二三产业齐头并进的局面逐渐形成。

长期来看，开发区的总体发展战略是“主攻江东、转型市北、提升桥南”。具体来看，市北区块在“退二进三”的总体战略下，功能定位将从工业园区向城市新区转变，成为杭州市的生活休闲中心城区和商业商务次中心。桥南区块在“优二新三”的总体战略下，产业结构将从目前的劳动密集型产业向技术密集型产业转变，成为萧山城市产业特色区和都市工业精品区。江东新城区块在“强二进三”的总体战略下，将以先进制造业为主体，现代服务业为先导，成为集总部科研、金融信息、高端商贸、现代物流、人居休闲等功能于一体的现代化科技新城。

开发区财政实力

根据杭州市《关于明确萧山经济技术开发区财政结算管理办法的批复》（萧政发[2010]112号），桥南、市北区块财政收入包括地方财政收入（即一般预算收入）和土地出让净收益。其中，地方财政收入以2009年纳入开发区结算的地方财政收入实绩为收入基数，超过收入基数部分，开

发区财政分成40%、萧山区财政分成40%、上缴浙江省财政20%，区财政留成部分全额补助开发区财政；工业用地出让净收益全额返还开发区财政，三产用地出让净收益，区财政与开发区财政按6：4的比例分成，其中“退二进三”地块土地出让金全额返还开发区财政。同时，开发区财政每年上解区财政一定的财力，分别为2010年上解2亿元、2011年上解2.5亿元、2012年上解3亿元。

江东新城区块财政结算办法按照杭州市《关于明确大江东新城财政结算（预算）管理办法的通知》（萧政发[2010]110号），其地方财政收入分成办法与桥南、市北区块一样，而土地出让净收益全额返还开发区财政，以拍卖时间为准，2010年1月1日后拍卖的土地执行以上结算。

2009~2011年，开发区地方财政收入（即一般预算收入）分别为7.15亿元、9.03亿元和13.70亿元，按照开发区财政结算办法上缴省财政、上解区财力后，开发区留存的地方财政收入分别为6.72亿元、5.86亿元和8.16亿元。自2010年1月1日起，开发区开始执行萧政发[2010]112号文和萧政发[2010]110号文中规定的财政结算办法，因此，尽管江东新城片区财权，但上缴省财政、上解区财力后，留存的地方财政收入比上年减少0.86亿元。2011年，江东新城区块地方财政收入快速增长，带动开发区留存的地方财政收入增加到8.16亿元，增幅达到39.25%。可以看出，在桥南、市北区块土地资源相对稀缺的背景下，江东新城区块成为承接产业升级、推动产业集聚的重要载体，随着江东新城区块先进制造业和现代服务业的发展，其财税收入将快速增长，成为开发区一般预算收入增长的主要驱动力。

土地出让方面，2009~2011年，开发区土地出让收入4.13亿元、17.62亿元和45.61亿元，扣除土地开发成本、与区财政分成后，开发区留存的土地出让净收益分别为4.13亿元、14.41亿元和25.44亿元，复合增长率达到148.21%。分区块来看，2011年，市北区块土地出让净收益为20.85亿元，占开发区土地出让净收益的81.96%。市北区块是开发区最先发展的启动区块，也是“三区”中最为成熟的核心区块，地理位置优越、交通路网发达、配套设施完善。在杭州市城市化进程持续推进的背景下，市北区块的功能定位将逐渐从工业园区向城市新区转变，由此带来该地块的土地增值。

表3：2009~2011年萧山经济开发区财政收入(亿元)

2009 20102011地方财政收入（即一般预算收入）7.15 9.0313.70留存的地方财政收入 6.72 5.868.16土地出让收入 4.13 17.6245.61留存的土地出让净收益 4.13 14.4125.44财政收入11.28 23.4439.14综合财力11.28 26.6559.31注：财政收入=地方财政收入+留存土地出让净收益

综合财力

=地方财政收入+土地出让收入

资料来源：萧山区统计公报

市北区块通过功能定位的调整实现了土地出让收入的快速增长，为江东新城区块开发建设的顺利推进奠定了坚实的基础。2009~2011年，开发区土地开发建设支出分别为14.39亿元、14.85亿元和14.44亿元。其中，用于江东新城区块的土地开发建设支出占比超过50%。中诚信国际也注意到，在土地开发中，拆迁补偿支出较大，从而推高了江东新城区块土地开发成本。

业务运营

公司是萧山经济技术开发区的投资、建设主体，在开发区管委会的指导下，从事开发区的各项建设任务和配套设施服务。2011年，公司实现营业总收入7.18亿元，其中土地开发收入4.20亿元，占58.50%；蒸汽销售收入2.13亿元，占29.73%。

图4：2011年公司营业总收入

资料来源：公司财务报告、中诚信国际整理

土地开发

根据公司与开发区管委会签订的《建设-转让

（BT）合作协议书》，萧山经济技术开发区土地开发项目采取建设-移交（BT）的建设模式，即开发区管委会授权公司作为开发区土地整理的投资主体，按照开发区管委会的要求建设，并在建成后移交给开发区管委会，开发区管委会以回购的方式分期支付给公司BT项目投资额。

自2006年起，按照开发区“三区联动”的开发建设目标，公司进行了大规模的土地开发。在市北、桥南区块，开发区管委会通过“退二进三”收回了部分土地，以满足发展三产服务业的要求；在江东新城区块，开发区管委会与村镇签订了征地协议，通过土地开发，为工业项目入驻提供必要的基础设施和配套服务。2009~2011年，开发区管委会征收的土地分别为2,593亩、1,745亩和1,988亩，公司代为支付的征地费用分别为14.03亿元、12.22亿元和13.48亿元。

表4：2009~2011年开发区征地情况(亩)

2009 2010 2011 市北区块35 281 0桥南区块9 435 322江东新城区块1,909 1,029 1,666合计2,593 1,745 1,988资料来源：萧山开发区国资

从征地成本来看，工业用地的征收成本相对较低，在18~20万元/亩之间；而“退二进三”的工业用地是将原工业用地改为商住用地，工业项目退出或异地建设，因此涉及对工业项目的补偿，征收成本达到90~175万元/亩。商业用地的征收成本在不同区块间则存在一定差异，市北区块地理位置优越、配套设施完善，商业用地征收成本在25万元/亩左右，而江东新城区块商业用地征收成本只有18万元/亩。

征地后，公司负责完成通路、通电、通水、通讯、有线电视、排水、排污、供热、供气、土地平整的“九通一平”建设。截至目前，公司累计投资58.12亿元，开工建设5道路，共102.55公里，建成市北小商品市场、市北通惠路东标准厂房、桥南九号路标准厂房等一批配套设施，共42栋、21.73万平方米。其中，2009~2011年，公司在基础设施项目上的总投资分别为1.81亿元、2.63亿元和4.90亿元。

表5：2009~2011年公司基础设施投资情况(万元)

2009 2010 2011

市北区块4,941.03 4,974.7413,475.00桥南区块5,980.76 6,246.502,810.99江东新城区块7,151.95 15,088.6232,668.10合计18,073.74 26,309.88,954.09资料来源：萧山开发区国资

根据公司在BT项目上的投资额，包括项目前期费用、工程勘察费用、工程设计费用、工程监理费用、工程管理费用、工程决算费用以及公司在BT 项目融资中支付的利息，开发区管委会进行回购。自项目竣工验收、确认投资总额之日起，开发区管委会按照分期付款的方式，每年向公司支付当年的BT项目回购款和相应的银行利息，回购期限为5年。公司作为土地开发项目的投资主体，还可获得投资总额的10%作为投资收益。2010年、2011年，公司确认的土地开发收入分别为4.20亿元和4.34亿元。

供热

杭州萧山经济技术开发区热电有限公司（以下简称“开发区热电公司”）是开发区的能源配套项目，为开发区、城市新区和周边地区提供集中供热的服务。萧山开发区国资直接持有开发区热电公司92.91%的股权，间接持有7.09%的股权。

目前，开发区热电公司拥有3台75t/h和1台130t/h循环流化床锅炉，2套12MW抽凝式和1套6MW背压式汽轮发电机组，年发电能力约2.5亿千瓦时，年供热能力约620万吉焦。

截至2011年12月31日，开发区热电公司敷设热网主干线61公里，拥有用户142家，主要是工业用户。2009~2011年，开发区热电公司蒸汽销售量分别为123.37万吨、130.17万吨和111.20万吨。价格方面，用户除按照与开发区热电公司协议的蒸汽量，一次性缴纳15万元/吨的管网建设费外，使用的蒸汽单价约为120元/吨。2009~2011年，开发区热电公司蒸汽销售收入分别为1.62亿元、2.12亿元和2.13亿元。

表6：2009~2011年开发区热电公司经营情况

2009 2010 2011 供热能力(万吉焦) 620 620620供热管网(公里) 53 5861供热用户(家) 138 141142

蒸汽销售量(万吨) 123.37 130.17 111.20蒸汽销售收入(亿元) 1.62 2.12 2.13资料来源：萧山开发区国资

管 理

公司建立了符合现代企业管理制度要求的法人治理结构，设立了较完善的组织机构，设立了董事会、监事会和经理。公司不设股东会，由萧山经济技术开发区管委会行使股东会职权，主要决定公司的经营方针和投资计划，委派和更换非由职工代表担任的董事、监事，审议批准董事会的报告，审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案，以及制定、修改、批准公司章程。

公司实行董事会领导下的经理负责制，其中，董事会由七名董事组成，其中非职工代表五名，由萧山经济技术开发区管委会委派产生，职工代表两人，由公司职工代表大会民主选举产生。董事会主要负责决定公司的经营计划和投资方案以及制定公司的年度财务预算方案、决算方案，以及制定公司的基本管理制度。公司董事会按一人一票行使表决权，董事会会议决定事项必须经过半数以上董事同意方可做出。公司的日常生产经营管理工作由经理负责。经理由董事会聘任或者解聘，并对董事会负责。

此外，公司还设立了内部监督机构—监事会，由五名监事组成，其中非职工代表三人，由萧山经济技术开发区管理委员会委派产生，职工代表二人，由公司职工代表大会民主选举产生。监事会需要列席董事会决议，并向出资人负责并报告工作，另外监事会需要定期或不定期地检查公司财务，审核公司年度财务决算报告。监事会以召开监事会会议的方式议事，监事会会议分为定期会议和临时会议两种，定期会议一年召开一次，临时会议可由监事提议召开，监事按一人一票行使表决权，每项决议均需半数以上的监事通过。

财务分析

以下分析基于公司提供的经中磊会计师事务所有限责任公司审计并出具标准无保留意见的《杭州萧山经济技术开发区国有资产经营有限公司2009年~2011年审计报告》。盈利能力

2009~2011年，公司营业总收入分别为2.49亿元、7.21亿元和7.18亿元。分业务来看，公司营业总收入主要来自土地开发和蒸汽供应，2011年，土地开发收入、蒸汽收入分别占公司营业总收入的58.50%和29.73%。

从盈利能力来看，根据公司与开发区管委会签订的《建设-转让（BT）合作协议书》，公司作为BT项目的投资主体，以BT项目投资总额的10%作为其投资收益。因此，公司土地开发业务毛利率在9~10%之间。而蒸汽供应主要是针对开发区内的用户，为其提供集中供热的基础设施配套服务，具有很强的公益性的特征，公司在蒸汽供应业务上的毛利率与土地开发业务接近。综合来看，2009~2011年，公司营业毛利率分别为18.54%、10.71%和11.32%。

表7：2009~2011年公司分业务收入、毛利率情况

营业收入(亿元) 毛利率(%)

200920102011 2009 20102011土地开发0.00 4.34 4.20 —9.699.09电费0.720.650.71 24.74 13.597.10蒸汽 1.62 2.12 2.13 8.94 8.1411.63管理费0.060.070.08 100.00 100.00100.00其他0.080.040.06 94.86 .2691.93合计 2.497.217.18 18.54 10.7111.32资料来源：公司财务报告、中诚信国际整理

期间费用方面，公司因土地开发而产生的利息支出计入资产成本，因此期间费用主要体现为管理费用。2009~2011年，公司期间费用分别为0.26亿元、0.37亿元和0.29亿元，占营业总收入的比例分别为10.26%、5.06%和3.99%。

表8：2009~2011年公司三费分析

2009 2010 2011 销售费用(亿元) 0.00 0.000.00管理费用(亿元) 0.22 0.330.26财务费用(亿元) 0.03 0.040.02三费合计(亿元) 0.26 0.370.29营业总收入(亿元) 2.49 7.217.18三费收入占比(%) 10.26 5.06 3.99资料来源：公司财务报告、中诚信国际整理

总体来看，公司作为开发区的投资、建设主体，以完善开发区基础设施、服务开发区招商引资为主要目的，主营业务公益性特征较强。为了弥补公司

在土地开发上的投入，开发区管委会每年给予公司一定的财政补助，2009~2011年分别为2.63亿元、2.58亿元和2.55亿元。中诚信国际认为，在开发区大力推进江东新城区块开发建设的背景下，公司作为开发区投资、建设主体的重要地位更加突出，开发区管委会在财政补助、倾斜等方面将给予公司较大支持。

图5：2009~2011年公司利润总额构成

资料来源：公司财务报告、中诚信国际整理

资本结构

2009~2011年末，公司总资产分别为90.93亿元、117.50亿元和120.63亿元。公司资产以流动资产为主，2009~2011年末，流动资产占总资产的比重分别为98.27%、98.32%和98.02%。公司流动资产主要包括存货、其他应收款和货币资金，截至2011年末，上述科目占非流动资产的比重分别为69.31%、26.65%和3.98%。

表9：2009~2011年公司流动资产构成

2009 2010 2011 存货(亿元) 72.74 75.32 81.95其他应收款(亿元) 14.62 38.03 31.51货币资金(亿元) 1.88 2.14 4.71流动资产(亿元) .36 115.53 118.23流动资产/总资产(%) 98.27 98.32 98.02资料来源：公司财务报告、中诚信国际整理

2009~2011年末，公司存货分别为72.74亿元、75.32亿元和81.95亿元。公司将其承担的BT项目竣工验收前在存货中列示，除土地开发成本外，还包括道路、公共配套设施等开发成本。截至2011年末，公司土地开发成本54.29亿元，占存货的66.24%；道路和配套设施开发成本20.84亿元，占存货的25.43%。

BT项目竣工后，按照开发区管委会的回购承诺，开发区管委会将按照分期付款的方式，回购BT 项目以及相应的银行利息。因此，公司产生对开发区管委会的应收账款，在其他应收款中体现。2009~2011年末，公司其他应收款分别为14.62亿元、38.03亿元和31.51亿元。可以看出，随着江东新城区块开发建设的加速推进，公司与开发区管委会往来款大幅增加，截至2011年末，公司其他应收款中，对开发区管委会的应收款占68.92%。

2009~2011年末，公司总负债分别为40.41亿元、38.80亿元和24.40亿元，主要是长期借款。为了满足BT项目建设的需要，公司向银行申请项目贷款，截至2011年末，公期借款22.53亿元，其中信用借款占90.24%。

所有者权益方面，2009~2011年末，公司所有者权益分别为49.52亿元、78.70亿元和96.22亿元。公司所有者权益的增加主要是因收到开发区管委会支付的BT项目回购款而增加的资本公积。总体来看，开发区管委会利用市北区块土地出让收入在

一定程度上弥补了江东新城区块开发建设的资金缺口，减轻了公司投融资压力。截至2011年末，公司资产负债率、总资本化比率分别为20.23%和18.97%。但中诚信国际也注意到，公司绝大多数的权益资产是开发区管委会支付的回购款，BT项目完工后，相关资产将移交给开发区管委会，可能导致公司资产规模和资产负债率的变动。

图6：2009~2011年公司资本结构分析

资料来源：公司财务报告、中诚信国际整理

现金流

公司现金流主要受经营活动、筹资活动现金流的影响。2009~2011年，公司经营活动现金流出分别为30.13亿元、31.99亿元和15.15亿元，主要用于开发区的土地开发。

公司现金流入一方面来自开发区管委会支付的BT 项目回购款，2009~2011年，公司收到其他与经营活动有关的现金分别为15.67亿元、27.05亿元和26.96亿元；另一方面来自银行借款，2009~2011年，公司取得借款收到的现金分别为25.28亿元、13.28亿元和0.50亿元。自2010年起，受收紧银根、清理地方融资平台公司债务等因素影响，公司筹资活动逐渐从增加借款转变为偿还债务。2011年，公司取得借款收到的现金为0.50亿元，而偿还债务支付的现金为15.26亿元。

表10：2009~2011年公司现金流分析(亿元)

2009 2010

2011

经营活动现金流入 18.47 34.7134.52经营活动现金流出 30.13 31.9915.15经营活动净现金流 -11.66 2.7219.37投资活动现金流入

0.01 0.000.01投资活动现金流出 0.26 0.630.19投资活动净现金流 -0.25 -0.63-0.18筹资活动现金流入 25.28 13.310.50其中：吸收投资 0.00 0.000.00 借款 25.28 13.280.50筹资活动现金流出 13.03 15.1517.11其中：偿还债务 11.23 13.0015.26筹资活动净现金流 12.25 -1.84-16.61现金及等价物净增加 0.33 0.25

2.57

资料来源：公司财务报告、中诚信国际整理

偿债能力

截至2011年末，公司总债务22.53亿元，全部是长期债务。从长期债务到期分布来看，2013~2015年到期的长期债务分别为4.82亿元、7.99亿元和3.27亿元，尤其是2014年，随着前期因土地开发而申请的项目贷款的到期，公司面临一定的偿债压力。

图7：截至2011年末公期债务到期分布

资料来源：中诚信国际整理

从偿债能力指标来看，公司经营活动净现金流、EBITDA 对利息支出的保障程度良好，2011年，经营活动净现金流、EBITDA 对利息支出的覆盖倍数分别为14.20倍和2.44倍。但从根本上来说，开发区管委会能否按时、足额地返还土地开发成本是影响公司偿债能力的关键。

表11：2009~2011年公司偿债能力分析

2009 20102011长期债务(亿元) 38.83 37.1122.53总债务(亿元) 38.83 37.1122.53经营活动净现金流(亿元) -11.66 2.7219.37EBITDA(亿元) 2.77 3.24 3.32经营活动净现金流/总债务(X) -0.30 0.070.86总债务/EBITDA(X) 14.11 11.56 6.78经营活动净现金流利息保障系数(X) -7.74 1.5814.20EBITDA 利息保障系数(X) 1.84 1.88 2.44

资料来源：公司财务报告、中诚信国际整理

截至2011年12月31日，公司无对外担保。 银行授信方面，截至2011年12月31日，公司无银行授信。

评级展望

萧山经济技术开发区是经批准的国家级经济技术开发区，水陆交通便利、区位优势突出。在“主攻江东、转型市北、提升桥南”的发展战略下，开发区市北区块的功能定位将从工业园区向城市新区转变，而江东新城区块将成为承接工业项目、推动经济转型的重要载体。公司作为开发区投资、建设的唯一主体，在开发区管委会的指导下，有序地推进开发区的各项建设任务，因此得到开发区管委会在、资金等方面的大力支持。

综上，中诚信国际认为公司在未来一定时期内的信用水平将保持稳定。