基于风险投资周期的风险企业价值评估

风险投资是把资金投向蕴藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高技术成果尽快转化为商品，以取得高资本收益的一种投资行为。风险投资在推动我国高新技术产业发展、加速高新技术成果转化方面正发挥着积极作用。本文试图从风险投资周期的角度，运用复合实物期权理论对风险企业价值评估作一探讨。

一、风险投资周期

风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本，其投资对象始终伴随着巨大的风险，高收益是其必然特点。风险投资的运作过程，一般包括以下几个步骤：首先，风险投资机构从投资者手中筹集资本；其次，风险投资机构向具有高成长潜力的未上市风险企业（通常是高科技创业企业）进行股权投资，通过派驻人员进入风险企业董事会和管理层的方式参与到风险企业的经营中；第三，采取ＩＰＯ、并购、回购以及清算等方式退出风险企业，实现资本增值最大或确保资本损失最小；最后，在风险投资机构和投资者之间分配投资收益，风险投资机构将带着更大的资本投资于新的风险企业。这样，风险投资的运作过程形成一个完整的风险投资周期，包括筹资、投资、退出、分配四个阶段。

在风险投资周期的投资和退出阶段，风险投资家能否根据有限的信息，动态地评估风险企业的价值，并做出相应的决策，直接关系到风险资本运作的成败。本文主要探讨这两个阶段的风险企业价值评估模型。

二、风险资本投资阶段的风险企业价值评估

第一，风险资本投资的实物期权特征。风险资本投资阶段是风险投资机构根据市场状况、风险企业的价值高低，不断地向其进行投资的过程。目前被普遍接受和采用的企业价值评估方法是净现值法（ＮＰＶ），即依据投资期风险企业未来的现金流入和流出量，选择适合的风险折现率计算出现值。然而，ＮＰＶ法却不符合下述风险企业价值评估的特征。

一是不确定性。ＮＰＶ法估价的前提假设是企业经营持续稳定，能够精确估计企业在其寿命期内各年所产生的现金流入和现金流出量，并且能够确定相应的风险调整贴现率。但风险资本投向的风险企业以高新技术企业为主，这些企业的产品一般都建立在全新的科学研究成果和新技术应用的基础上，经常面临市场风险、技术风险、财务风险、管理风险及环境风险等多种风险，致使企业各年产生的现金流量具有很大的不确定性。这种不确定性会影响未来的投资机会和增长机会，这正是企业价值的重要组成内容。

二是延期性。ＮＰＶ法假设投资是完全可逆的、一次性的，即如果市场结果比预期结果差，则可以撤销投资且收回支出；如果企业现在不进行投资，以后也不可能再投资。但风险投资阶段的投资决策实际是风险投资机构所持有的一种“选择权”，当事实表明市场有利时，风险投资机构才进行投资；如果对未来市场缺乏明确的认识，风险投资机构可以放弃投资或选择延期投资以避免立即投资带来的损失。风险投资机构拥有的这种延期投资的选择权与金融买入期权类似：即风险投资机构拥有在未来某一时刻购买某种资产的权利而非义务。

三是多轮注资。风险企业的技术创新活动一般要经过研究开发、中试、产品化等阶段，根据技术创新的特点，一般将风险企业的发展分为四个阶段：种子期、创业期、成长期和成熟期。风险投资机构对风险企业资本的投入是随着风险企业的发展分期逐步投入的。风险投资机构需要在三个关键的决策点上做出决策：其一，在创业期开始时决定是否进行投资；其二，在创业期结束时决定是否追加投资进入成长期；其三，在成熟期开始时决定是否追加投资。风险投资机构通过多轮注资的选择权来更好地控制自己的投资，在出现不利情况时行使退出权以避免更大损失，也可以在出现有利情况时行使继续投资权以获得更大收益，最终取得各轮风险投资收益的最大化。对风险企业的这种多轮注资方式，使得风险投资机构拥有一系列的相机选择权，风险企业成长过程中的每一个阶段的投资都可以看作是下一阶段的实物买权。在种子期的投入获得了一个在创业期进行投资的权利；创业期的投入是获得了一个在成长期进行投资的权利；成长期的投入可以看作是买入了一个在成熟期投资的看涨期权，风险投资机构可以根据风险企业的发展状况做出是否投资即是否执行期权的决策。

第二，基于复合期权的多轮注资风险企业价值评估模型。由上述风险投资阶段具有的实物期权特征可知，风险企业各投资阶段的企业价值应该由企业的净现值（ＮＰＶ）和其所包含的期权价值两部分构成，即：Ｖｋ＝ＮＰＶｋ＋Ｃｋ

式中ＮＰＶ可由传统的净现值法求出，风险投资机构多轮注资决策主要是计算期权价值Ｃ。从前面的分析可知，风险企业成长过程中所包含的期权有前后关联关系。后一阶段期权是在前一期权的基础上产生的，没有前一期权的执行，后续期权将不会存在，前一期权的执行情况会改变标的资产的价值，从而改变后续期权的价值；后一期权又可看作是前一期权的执行结果，其价值将会决定前面期权的标的资产的价值，从而决定前一期权的价值，这就构成了复合期权。我们假定只有在初始投资结束后方能进行中试投资，且只有中试投资结束后方能进行商业化投资，因此，可以将各阶段的复合期权看作是欧式期权。

在复合期权中，假定它服从定价模型假设中的随机过程，下一个阶段的投资额为该阶段标的资产的执行价格，标的资产的期初价格为下一阶段净现金流的现值，由此可得各阶段复合欧式买入期权的参数，如表１所示：

基于风险投资周期的风险企业价值评估

江苏大学

徐惠珍

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・综合２００８年第９期ＦＩＮＡＮＣＩＡＬＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ

理财研究

根据Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ的期权定价模型，可得各阶段期权价值：

Ｃｋ＝ＳｋＮ（ｄ１）－Ｉｋｅ－ｒｔＮ（ｄ２）

其中，ｄ１＝ｌｎ（Ｓｋ／Ｉｋ）＋（ｒ＋σ２

２

）ｔ

σｔ

!

；ｄ２＝ｄ１－σｔ

!；Ｎ（ｄ）为标准

正态分布的累计概率分布函数。

当第Ｋ阶段的风险企业价值Ｖｋ＞０，表明后续阶段投资可以增加企业价值，应继续注资；Ｖｋ＜０，则后续阶段不应再注资。

［例］设某风险投资机构拟投资Ａ通信公司，鉴于存在技术和市场状态的不确定性，考虑分阶段投资，预计整个投资过程为８年。计划目前投资５０万元进行研究开发，１年后进入中试阶段，将投入２５０万元。如果中试检验通过，第四初将再投资３００万元扩大生产规模，因市场竞争加剧，第七年初投资４００万元维持市场份额。设无风险利率ｒ＝６％，折现率ｉ１＝２０％，ｉ２＝１０％，ｉ３＝１２％，σ１＝３０％，σ２＝σ３＝２０％（因各阶段的风险不同），现对该风险投资机构分期注资分析如下。

第一阶段：公司第１年和第２年初共投资３００万元，预计未来７年内每年可产生１００万元的净收益。

ＮＰＶ１＝１００×（Ｐ／Ａ，２０％，７）（Ｐ／Ｆ，２０％，１）－５０－２５０×（Ｐ／Ｆ，２０％，１）＝４２．０５（万元）

行权期ｔ１为１年，Ｉ１为２５０万元。

Ｓ１＝１００×（Ｐ／Ａ，２０％，７）（Ｐ／Ｆ，２０％，１）＝３００．３

Ｃ１＝Ｓ１Ｎ（ｄ１）－Ｉ１ｅ－ｒｔ１Ｎ（ｄ２）＝７４．１５（万元）

Ｖ１＝４２．０５＋７４．１５＝１１６．２（万元）

第二阶段：第四年初公司投资３００万元扩大生产规模，预计每年净收益可达１８０万元。

ＮＰＶ２＝８０×（Ｐ／Ａ，１０％，５）（Ｐ／Ｆ，１０％，２）－３００×（Ｐ／Ｆ，１０％，２）＝２．７１（万元）

行权期ｔ２为２年，Ｉ２为３００（万元）。

Ｓ２＝１８０×（Ｐ／Ａ，１０％，５）（Ｐ／Ｆ，１０％，２）＝５６３．６５

Ｃ２＝Ｓ２Ｎ（ｄ１）－Ｉ２ｅ－ｒｔ２Ｎ（ｄ２）＝２９７．７（万元）

Ｖ２＝２．９７＋２９７．７＝３００．４１（万元）

第三阶段：公司在第七年初投资４００万元进行生产改造，预计生产周期可延长至第１０年末，每年净收益将维持在１８０万元。

ＮＰＶ３＝１８０×（Ｐ／Ａ，１２％，２）（Ｐ／Ｆ，１２％，２）（Ｐ／Ｆ，１２％，３）－４００×（Ｐ／Ｆ，１２％，３）＝－１１２．１８（万元）

行权期ｔ３为３年，Ｉ３为４００万元。

Ｓ２＝１８０×（Ｐ／Ａ，１２％，４）（Ｐ／Ｆ，１２％，３）＝３８９．２２

Ｃ３＝Ｓ３Ｎ（ｄ１）－Ｉ３ｅ－ｒｔ３Ｎ（ｄ２）＝８１．３８万元

Ｖ３＝－１１２．１８＋８１．３８＝－３０．８（万元）

由上述分析可知，Ｖ１＞０，Ｖ２＞０，说明风险投资机构在第２年初与第４年初可以对Ａ通信公司分别注资２５０万元和３００万元；而Ｖ３＜０，则第七年初不应对Ａ通信公司注资４００万元。

三、风险投资退出阶段的风险企业价值评估

风险投资退出，是指风险投资机构依据所持有的风险企业股权增值状况，选择适当的时机和方式将其所持有的风险企业股权套现或转换为可流通证券的行为。风险投资退出是风险投资机构在风险投资运作过程中的一个重要环节。

风险投资的退出方式主要有三种：ＩＰＯ（ＩｎｉｔｉａｌＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒ－ｉｎｇ）、被其他企业兼并收购或股本回购、破产清算。根据发达国家风险投资运作的实践经验显示，ＩＰＯ是风险投资退出时采用的最广泛的一种方式。据Ｂｙｇｒａｖｅ和Ｔｉｍｍｏｎｓ（１９９２）对４２２项风险投资的调查，３０％的风险投资是通过ＩＰＯ方式退出，２３％通过兼并收购，６％通过企业股份回购，９％通过股权转卖，６％是亏损清偿，２６％是因亏损而注销股份。

目前较为普遍采用的风险企业ＩＰＯ定价方法是市盈率定价模型，即风险企业的股票价格＝每股税后利润×市盈率；风险企业价值＝每股股票价格×发行股数，其中市盈率为可比公司平均市盈率。市盈率法要求准确选择可比公司，而且假设市场对可比公司有正确的估值。

风险企业一般是高科技企业，由于高新技术的千差万别，有些高科技企业很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司，因此采用传统的市盈率定价模型确定风险价值并不适合。风险投资机构向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，其目的并不是为了拥有企业，而是为了在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益，风险投资机构相当于以投入的资本为期权费用购买了一份卖出期权。在风险企业上市时风险投资机构拥有一选择权，如果ＩＰＯ定价大于其预期风险收益，风险投资机构会选择退出风险企业；否则继续持有，所以风险企业价值中应包含这一期权。

假设风险企业净现金流πｔ符合几何布朗运动

ｄπｔ＝απｔｄｔ＋σπｔｄｚｔ（１）α为风险企业净现金流的增长率期望值；σ为风险企业净现金流波动的标准差；ｄｚｔ为标准Ｗｉｅｎｅｒ过程增量。在时间ｔ给定一个净现金流πｔ，则在时间ｓ，净现金流的条件预期为：

Ｅ（πｓ｜πｔ）＝πｔｅα（ｓ－ｔ）（２）给定一个适当的风险调整率ｉ对预期净现金流进行折现，则风险投资退出阶段风险企业的期权价值Ｖｔ为：

Ｖｔ＝Ｅ［

＋∞

ｔ

"πｓｅ－ｉ（ｓ－ｔ）ｄｓ］πｔ（３）将（２）代入（３）得到：

Ｖｔ＝

＋∞

ｔ

"πｓｅ－（ｉ－α）（ｓ－ｔ）ｄｓ＝πｔ

ｉ－α

设风险企业拟发行的股票数量为Ｑ，股票价格为Ｐ，则可以建立理论上的股票定价模型：

Ｐ＝

ｎ

ｔ＝１

#Ｖｔ

Ｑ

＝

ｎ

ｔ＝１

#πｔ

Ｑ（ｉ－α）

按照上述模型确定的ＩＰＯ价格只是一个理论价格，保荐人可以用该理论发行价格作为发行底价或确定一个价格区间，然后协助风险企业的管理层进行路演，利用反馈信息对最初的理论发行价格进行修正，最终确定ＩＰＯ发行价格。

参考文献：

［１］ＧｅｓｋｅＲ：Ｔｈｅｖａｌｕａｔｉｏｎｏｆｃｏｍｐｏｕｎｄｏｐｔｉｏｎｓ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉ－ｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ１９７９．

［２］朱东辰、余津津：《论风险投资中的风险企业价值评估——

—一种基于多阶段复合实物期权的分析》，《科研管理》２００３年第４期。

（编辑李文婷）

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・综合２００８年第９期