浅论企业并购筹资与支付方式的选择

提纲

一、企业并购的概述、

（一）企业并购的含义

（二）企业并购筹资与支付方式探讨的意义

二、企业并购筹资方式

（一）企业的筹资方式

（二）我国现状对融资结构的影响

（三）企业并购筹资方式的选择

三、企业并购的支付方式

（一）企业并购支付方式

（二）选择并购支付方式应考虑的因素

（三）企业并购支付方式的选择

浅论企业并购筹资与支付方式的选择

内容提要：在激烈的市场竞争中，企业只有不断发展，才能保持和增强其市场中的相对地位。企业发展一是通过企业内部积累，二是通过并购其他企业，打通整个产业链，获得企业发展所需的资源或特殊资产，进入壁垒市场等来迅速对外扩张。相比而言，并购方式比内部积累方式速度快，效率高。同时，通过并购实现社会资源的优化配置，提高社会资源的使用效率，创造更多的社会财富。在企业并购中，常常涉及不同的金融交易工具和财务行为，因而导致不同的财务方式。选择不同的并购支付方式和融资方式会对并购的成本、并购双方股东权益、并购后企业的经营风险产生重要影响，甚至直接影响并购行为的成败。因此，并购支付方式的选择对企业并购决策至关重要，是企业并购决策的重点。

关键词：并购;融资；筹资;支付方式

随着经济全球化和信息现代化的发展，我国企业都取得了巨大的进步。企业并购是一种市场经济行为，是资源重新配置的有效手段。在全球经济一体化的推动下，竞争加剧，迫使企业通过并购扩大自己的实力。加入WTO，我国便会置身于这样的浪潮中，并购不得不为的选择。这就加强了对这种现代意义上的企业并购进行研究的迫切性。市场经济条件下，企业并购是资源重新配置的有效手段。当收购企业决定在市场上发动对目标企业并购战时，它首先要面对两个基本问题：一是支付问题；二是融资问题。支付问题是指收购企业应以何种资源获取目标企业控制权；融资问题是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。

一、企业并购的概述

（一）企业并购的含义

企业并购（Mergers and Acquisitions， M&A）包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。这种行为具有三个特征：

1.并购的双方都必须是的经济实体，具有的法律地位，享有的民事权利并能承担民事义务，只有这样书双方才能占有、处置和使用其所有资产，这是并购的前提条件之一。

2.并购是以控股权的转移为目的，以股权的有偿转让为条件，实际上是将股权作为一种商品来交易。随着并购的成功，企业的控股权将会转移。被收购方的法人地位有可能将因此而消失。

3.并购一般要通过市场如股票市场或产权交易市场来实现，因此它是一种市场行为，交易双方必须在市场经济的竞争机制引导下，按照一定的市场游戏规则进行，同时还必须遵守法律法规和市场监督的有关规定。  

（二）企业并购中筹资与支付方式探讨的意义

企业并购主要是产权交易问题，凡是交易都要涉及筹资和支付问题。筹资问题是指企业应该通过何种渠道、何种方式筹集用以实施并购所需的资源。支付问题是指收购方应以何种资源支付给目标企业完成并购交易。支付和筹资是密不可分的两个问题。公司财务理论表明，为完成并购所使用的筹资和支付方式不仅通过不同的成本影响着基本收益，同时还传达着公司的重要信息。

二、企业并购的筹资方式

（一）企业的筹资方式

1. 内源融资方式

内源融资方式内源融资是依靠内生的现金流量来满足企业生产经营、投资活动的新增资金要求，内部融资以企业留存的税后利润和计提折旧形成的资金作为资金来源。它不需要实际对外支付股息或利息，不会减少企业的现金流量。同时，由于现金来源于企业内部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本要远远低于外源融资，是企业首选地一种融资方式。企业内部融资有有以下渠道：

一是企业自有资金，是企业最稳妥最有保障的资金来源。通常企业可用的自有资金有税后留利、折旧、闲置资产变卖等。二是企业应付而未付得纳税金额和利息，虽然属于负债性质，都产生于企业内部，从这个意义上说，也可以看做是企业内部融资的一个部分，但企业不能长期占用这部分资金。三是未使用或未分配的专项基金，只有在使用和分配前这些基金才可以作为内部融资来源，一旦需要使用和支付这些基金，必须及时现款支付。

2. 外源融资方式

外源融资方式是指从企业外部获得资金，具体包括直接融资和间接融两种方式。

（1）直接融资方式

在市场经济条件下，企业作为资金的使用者不通过银行这一中介机构而从货币所有者手中直接融资，已成为一种通常的做法，由于我国资本市场的不发达，我国直接融资的比例较低，同时也说明了我国资本市场在直接融资方面的发展潜力巨大。随着个人持有金融资产的增加和居民投资意识的趋强，对资本的保值、增值的要求增大，人们开始把目光投向债券和股票等许多新的投资渠道。

股票融资。股票融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门，资金供给者作为所有者（股东）享有对企业控制权的融资方式。我国目前正在进行的企业股份制改造无疑为企业进入资本市场直接融资创造了良好的条件，但是应该看到，由于直接融资，特别是股票融资无须还本付息投资者承担着较大的风险，必然要求较高的收益率，就要求企业必须有良好的经营业绩和发展前景。

债券融资。债券融资在直接融资中占有重要的地位，极大的拓展了企业的生存发展空间。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资，突出显示了债券融资对企业资本结构的影响，如美国的股份公司从20世纪80年代中期开始，就已经普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股票。债券融资不影响原有股东的控制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力，对于想控制股权，维持原有管理机构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。

（2）间接融资方式

在间接融资方式中，值得注意的是随之近几年来大量的企业兼并、重组，从而导致我们可以利用杠杆收购融资方式。杠杆收购融资是以企业兼并为活动背景的，是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。在一般情况下，借入资金占收购资金总额的70％～80％ ，其余部分为自有资金，通过财务杠杆效应便可成功的收购企业或其部分股权。通过杠杆收购方式重新组建后的公司总负债率为85％以上，且负债中主要成分为银行的借贷资金。在当前市场经济条件下企业日益朝着集约化、大型化的方向发展，生产的规模性已成为企业在激烈的竞争中立于不败之地的重要条件之一。对企业而言，采用杠杆收购这种先进的融资策略，不仅能迅速的筹措到资金，而且收购一家企业要比新建一家企业来得快，而且效率也高。

（二）我国现状对融资结构的影响

   由于国有企业的改革相对滞后等原因， 国有企业的亏损日趋严重, 从而导致了作为债权人的银行的坏账和呆账的增加。银行的资产质量下降了，但却对公众承担着硬性的债务负担。这种债权和债务的明显不对称，一方面使得银行为此承担了极大的利息成本；另一方面， 也酝酿着极大的银行信用风险和经济的不稳定性。

为了改变这种局面，许多人主张通过发展资本市场和直接融资，可以有效地降低银行系统的风险，减少承担的责任这种看法是不全面的、股票市场的发展的确能分散风险，但这只是从经济个体的风险偏好和福利经济的角度而言， 与我国融资改革中所面临的风险具有不同的性质。前者具有个体风险的含义，而后者要考虑的是一种系统性风险由于种种原因， 我国的股票市场的系统性风险尤为显著，这一点可以由近几年股票市场的大幅度波动得到证明。在这种情况下，股票市场上的风险和银行体系的风险，从对宏观经济的影响角度来看，并没有什么本质区别。

从股份制经济发展的历史来看，股票市场的发展改变了企业的治理结构，即股份制经济是的企业获得更多的融资机会，分散了企业的风险；同时，也使得企业的治理结构变得格外重要了。

（三）企业并购筹资方式的选择

 1. 影响企业并购筹资方式选择的因素

   现代企业筹资方式的选择是一个很复杂的问题, 不同的比较标准， 必然作出不同的评价。而且由于不同的筹资方式其特点各不相同， 因而企业在选择某种筹资方式时，应根据生产经营的需要来合理地进行选择，在选择时应结合下列因素：

（1）筹资数量。筹资数量是指企业筹集资金的多少，它与企业的资金需求量成正比。企业必须根据资金的需求量来合理的确定筹资数量。

（2）筹资成本。在筹资数量一定的条件下， 必须进一步的去考虑筹资成本的问题。企业取得和使用资金而支付的各种费用构成了筹资成本。在有多种方式可以选择的情况之下， 我们要分析各种筹资发生的资金成本并加以比较， 从而找出差异， 选择适合企业自身发展的筹资方式。

（3）筹资风险。企业筹资所面临的风险主要包括两个方面： 一是企业自身经营的风险； 二是资金市场上存在的固有财务风险。经营风险是公司未来经营收益、支付息税前利润本身所固有的不确定性风险。影响企业经营风险的因素很多，如产品需求、价格变动、经营杠杆效应等。但这些因素在一定程度上是可以控制的， 而另一种风险在企业筹资时是无法控制和避免的， 那就是财务风险。财务风险是由财务举债经营引起的。它是企业承担的超过股票风险的额外风险。财务举债经营会使企业税后利润大幅度变动， 并增加了企业破产的概率。但是企业可以获得财务杠杆效应所带来的资金收益率上的加速上升。如果企业在这部分中的收益大于本身的筹资成本， 那么这次筹资行动就是成功的。

2. 筹资方式的选择

（1）不同资本结构下的选择。 资本结构会以不同的形式来影响企业的筹资方式。对于一些固定性设备资产所占比例大且其设备又闲置、现实生产能力又低下的企业来说。他们可以通过租赁的方式把自己不用的闲置设备租赁出去， 然后再通过融资租赁的方式租进企业自身所需要的设备， 再进行生产经营。这样他们不仅能够利用起企业自身闲置的资源， 还能够通过融资租赁的方式来获取其他企业的资金来生产获利。

对于一些资产流动性强的企业来说， 它们的负债率普遍要高于其它企业。这些企业的资金流动性强， 周转快， 因而其流动性资产就可以用来应付随时到期的债务， 来降低财务风险。所以它们就能够以较高的债务比例来生产经营， 也就是说它们可以更多的利用流动负债去获取银行信贷资金。

 （2）不同资金成本下的不同选择。由于不同筹资方式的筹资成本大小是不同的， 因而企业在选择筹资方式时，要充分考虑筹资成本的问题。比如说一个企业需要引进设备、扩大生产规模，“长期借款”和“融资租赁”同样都能够解决这个问题，下面我们就来比较选择。长期借款的成本包括两方面： 一个是借款利息， 另一个是借款费用。企业在采用长期借款时， 会增大企业负债与资产的比率， 会明显恶化企业的资本结构， 给企业带来经营压力。而融资租赁这种筹资方式就不会有这样的情况。它的成本只是定期支付定额的费用， 而且融资租赁设备可以在租赁期内同自有设备一样在税前计提折旧； 承租人支付的租金也可在税前销售收入中来扣除。由于税收抵免作用， 承租人实际负担的筹资成本就会大大降低。所以说融资租赁不失为一种值得选择的筹资方式。但是当预期未来的市场利率将会逐渐走高时，在利率较低时融资租赁， 就能够把筹资成本控制在较低的水平线上。这时则应该考虑利用银行贷款来购买设备，为企业长期发展作出贡献。

三、企业并购的支付方式

（一）企业并购支付方式

并购的支付方式主要有现金支付、股票支付和综合支付方式。

1. 现金支付。现金支付指收购公司直接使用一定数量的现金来收购目标公司的资产或股份。现金支付最突出的特点就是时效性，由于该支付方式比较容易为目标公司股东所接受，所以在价格谈定之后，一般可以很快地完成交易，有效地节省了并购时间。现金支付中，由于交易完成后目标公司的股东不再持有新公司中的股份，因此他们既不承担并购前的交易风险也不承担并购后的运营风险。

现金支付的优势是显而易见的：首先，现金收购操作简单，能快速完成并购交易。其次，现金支付是最清楚的支付方式，目标公司可以将其虚拟资本在短时间内转化为确定的现金，股东不必承受因各种因素带来的收益不确定性等风险，因此有利于快速促成并购交易。

2. 股票支付。股票支付指收购公司以自己公司的股票作为支付工具换取目标公司的股权。利用股票支付的收购公司需要增发新股，一般来讲又涉及发行固定数量的股份还是发行固定价值的股份。

   股票支付的优点主要表现在：首先，具有减轻财务压力，适宜大规模并购的优势。对并购公司而言，股票并购不需要即时支付大量现金，不会挤占公司营运资金，购并后能够保持良好的现金支付能力。因此，股票支付可使并购交易的规模相对较大。其次，原股东参与新公司收益分配。采用股票并购完成交易后，目标公司的原股东不但不会失去其股东权益，还可分享并购后联合公司可能产生的价值增值的好处，有利于促成并购交易。最后，延期纳税的好处。与现金支付方式比较，股票并购无须过多地考虑税收规则及对价格安排上的制约。股票并购也存在很多不足，其主要表现为：控制权风险、收益稀释风险、交易风险等。

3. 综合支付。并购方使用现金、股票、公司债券、可转换债券、认股权证等多种形式支付给目标企业。合理搭配各种方式能扬长避短。

（二）选择并购支付方式应考虑的因素

 1. 税收问题。税收是选择并购支付方式要审慎考虑的一个重大问题。通常，人们过多关注了并购支付方式对目标公司股东资本利得税的影响。事实上，不同支付方式不仅对目标公司股东的税收有影响，对并购方的税收也有影响，而且更为复杂。目标公司股东只需要筹划并购交易时的税收，而并购公司不仅要考虑并购交易时的税收，而且要筹划并购后运营期乃至再出售时的税收问题。并购支付方式中的税收筹划目标既非使并购方股东的税收最小化，也不是目标公司股东税收最小化，而是双方税收之和的现值最小化，从税收筹划中获得的利益再在双方股东中进行分配。

 2. 支付对价的价值变动风险。无论对并购方股东还是目标公司股东，采用现金支付都可以防范支付对价的价值变动风险。现金的价值在短期内是固定的，双方不必评估其价值，一般也不必防范现金价值的变动风险。而股票价值变动相对较大，双方股东都要对并购后股票价格的走向作出预测，而这一般难度较大。

 3. 收益稀释。收益是否被稀释取决于两个因素: 一是并购后并购公司的总收益；二是并购后公司的股份总数。如果并购后收益增长赶不上股份增加的比例，则每股收益将被稀释。但值得注意的是，并购后由于需要整合，协同效应可能要在一段时间后才能够发挥作用，因此，并购后的短期内公司收益可能被稀释，但长期可能会提高。

 4. 资本市场因素。目标企业所在国的资本市场开放程度是影响股票支付方式收购的一个大的环境因素。如对于股票支付方式必须通过证券市场发行股票，必须考虑证券市场的走向、股票发行时间、发行价格和发行方式，考虑换股比例、企业股权结构的变化以及股权收益的影响。

（三）企业并购支付方式的选择

  企业在选择并购支付方式时要综合考虑多方面因素，结合自身及外部资本运营环境的特点选择合适的支付方式，这样才能在并购活动中取得成功，并且在未来的经营中获得最大收益。

1. 企业财务结构与现金流量水平支付方式还要受企业现实财务状况的影响，如果收购企业的杠杆比率较高，一般不会采用现金收购或发行债券，而倾向于股权融资。如收购公司有充足的现金流量，则可以考虑现金支付，增加负债水平。如收购公司的现金流量不宽裕，则可以考虑分期付款或股票收购。一般来说，只有每股的现金流量大于每股收益，企业才有能力进行并购扩张活动，否则就要通过融资，依靠贷款或发行股票来解决。

2. 支付金额大小与融资方式并购支付方式的选择与支付金额及融资方式直接相关。如果并购金额不是很大，采用股票支付方式是不合算的，因为发行股票需要通过证券交易所等有关部门的审批和批准，是一项耗时费力的工作，所以一般采用现金支付方式。如果并购公司是大规模的公司，且并购涉及的金额大，则一般采用股票支付方式。若现金支付，公司的现金压力太大，可能会影响到并购后公司整合和运营的资金需求及运用。

3. 资金成本在可以选择支付方式时，应从收益成本的角度，比较资金成本。发行股票有发行成本，银行贷款有贷款成本，这里要注意，即使是公司的自有资金来支付，应该也存在资金成本，至少可以考虑其机会成本。

参考文献

[1] 任淮秀.兼并与收购[M].北京：中国人民大学出版社，2004.10

[2] 郭世钊，蔡嗣经.企业并购支付方式与融资方式的选择 [J].价格月刊，2005.5

[3] 姜易.企业并购支付方式的选择 [J].商业会计，2008.20

[4] 袁琳,赵芳. 不同并购支付方式的权衡 [J].新理财，2004.1

[5] 季成，任荣明.中国企业并购的融资支付方式研究[J]. 经济纵横2007.10

[6] 齐殿伟，董晓平.我国企业并购融资的现状及发展战略[J]. 工业技术经济2005.1