我国上市公司资本结构问题分析

摘要

资本结构理论大都倾向于债券融资，而且西方国家的融资实践也证明了现代资本结构理论的正确性。本文基于四川长虹资本结构状况分析了我国上市公司资本结构不合理的现状，我国上市公司的资本结构存在资本负债率低、负债结构不合理、融资顺序倒置等问题，这些在四川长虹资本结构中也有所体现。

关键词：上市公司  资本结构 

Abstract

Most capital structural theory incline to financing by debes, which is also proved to be reasonable in the practice of western countries. This paper analyzes the characteristics of the capital structure of Chinese listed companies through Sichuan Changhong. There are many problems in the capital structure of Chinese listed companies, such as low level of debt/asset ratio,  unreasonable debt structure, pecking order upside down. These problems are reflected in  Sichuan Changhong.

Key words: Listed companies  Capital structure

一、引言

我国资本市场经过近些年的快速发展已经具备了相当的规模，对我国经济的发展起到了巨大的促进作用。截至2010年3月底，沪深股市上市公司总市值达24．5万亿元人民币，居全球第三位，总市值与2009年底中国GDP比例超过70％。上市公司已经达到1807家，并已覆盖了国民经济的主要行业。上市公司中国家重点高新技术企业超过300家，约占上市公司总数的五分之一，大型商业银行和保险公司基本都已实现改制上市，资产质量和公司治理水平大幅改善，应对外部风险的能力显著增强，促进了金融体系的稳定运行。但是，我国上市公司的资本结构还有待完善，研究企业资本结构对企业总价值的影响，同时试图找到最合适企业的融资方式和融资工具对我国上市公司至关重要。

上市公司可以根据公司发展和业务拓展的实际需要，综合考虑资本市场状况、公司资本结构、资本筹措能力等因素，从证券市场上进行再融资。上市公司在证券市场上的融资方式主要有股权融资和债券融资。根据现代资本机构理论，在有效的市场条件下，由于信号效应和负债的抵税作用，债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利。西方发达国家中企业的资本机构证实了该理论的实用性。而我国企业，尤其是上市公司的资本机构却与现代资本结构理论相悖，融资顺序倒置，过分偏好股权融资。对于资产负债率整体较低的我国上市公司来说，强烈的股权融资偏好对优化市场资源配置极为不利。

二、现代资本结构理论

现代资本结构理论以MM理论的产生为标志。1958年5月，美国的Modigliani

和Miller在《美国经济评论》中发表了《资本成本、公司财务与投资理论》一

文，首次提出的资本结构无关论，构成了现代资本结构理论的基础，把现代财

务理论提高到一个新的水平。

MM在1958年发表的理论中阐述了MM理论的基本思想：由于市场上套利机能的作用，在不考虑税收的情况下，企业总价值不受资本结构的影响，即融资方式不会影响企业的价值。极端而言，债务比例从O一100％，企业的资本成本和总价值不变。这一理论称为MM资本结构无关论或不含税删模型。

1963年，他们又在《美国经济评论》上发表了包含公司所得税的第二篇论文《税收和资本成本：一种校正》。他们认为，当存在公司所得税时，杠杆会增加公司价值，因为利息具有抵税作用，杠杆越多，公司的经营收入流向投资者的也就越多。理论上，当公司负债筹资达100％时企业价值会最大。

1977年，Miller在金融学刊上发表负债与税的论文，又引入了个人所得税，

其观点是：个人所得税在某种程度上抵消了税收节约额带来的收益。Miller认

为，扩展中的公司会同时发行负债和权益证券，持有这些证券的投资者的个人

所得税会进行调节，直至均衡。均衡状况下，负债给公司带来的收益全部被个

人所得税抵消，资本结构对公司价值和资本成本没有影响。对于Miller来说，MM无税模型的结论是正确的。

其他现代资本结构理论还包括权衡模型、啄食顺序理论、不对称信息理论、控制理论，所有这些资本结构理论，均倾向于债券融资。

三、基于四川长虹的我国上市公司资本结构问题分析

资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成及比例关系。在通常情况下，企业的资本结构由长期债务和权益构成，所以资本结构指的是债务资本和权益资本各占多大的比例。资本结构是现代财务管理理论一个重要组成部分。最佳资本结构指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。它是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、公司价值等之间实现最优均衡的资本结构。资本结构合理与否在很大程度上决定公司偿债和再增资能力，决定公司未来盈利能力，是影响公司财务形象的重要指标。

我国上市公司资本结构存在一些普遍性的问题，本文以四川长虹为例，分析其现行资本结构，并从四川长虹引伸出我国上市公司普遍的资本结构和融资特点。

四川长虹电器股份有限公司成立于1988年6月，其源头国营长虹机器厂创业于1958年，在当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。长虹于20世纪70年代初开始研制和生产电视机，1992年开始进行规范化股份制改组。1994年，长虹股票在交易所挂牌上市。

以下是四川长虹上市历年资本结构：

由上表可以发现其资本结构存在以下问题：

1、资产负债比率水平偏低 

过去几年全国企业的平均资产负债率在60%左右，而上市公司的资产负债率平均约为40%，而且上市公司的资产负债率均低于全国企业的平均水平，还呈现出逐年降低的趋势。这一点在四川长虹的资产结构中也有体现，其资产负债率在上市初期一般在50%以上，但到后来的近十年里一直在百分之三十几，甚至达到过21.77%的低值，直到最近几年才上升到50%以上，并于09年达到最高值63.23%。资产负债率低可视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆。资金利用率较低，也说明进一步举债的潜力很强，从另一个侧面反映了我国上市公司资本结构并不是很合理。

2、负债结构不合理，流动负债水平偏高

负债结构是公司资本结构的另一个重要方面，历年来上市公司的流动负债比比率都很高。一般认为，流动负债占总负债一半的水平较为合理，而我国上市公司流动负债占负债总额的比重高达80%左右，高于全国企业水平近10个百分点。这也说明我国上市公司的净现金流量不足，公司需要通过短期债务来保证正常的运营。偏高的流动负债水平增加了上市公司在金融市场环境发生变化时资金周转出现困难的可能性，进而也增加了上市公司的信用风险和流动性风险，构成了公司经营的潜在威胁。

流动负债水平高在四川长虹的负债构成中表现得更是明显，从下表可以看出其流动负债占总负债的比例基本都在95%以上，只有近两年有了稍微的改观，去年最低为77.80%

3、融资顺序倒置

从现有融资环境来看，上市公期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资(配股和增发)三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。资本结构的顺序偏好理论认为企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金。最后才是新的股权融资。然而，在筹集资金时我国大多数上市公司视权益融资为首要途径，上市公司大多以配股和增发的方式筹集长期资金，对于负债则过于谨慎。表现为上市后极力扩大股票发行额度，而且分配方案也多以配股为主很少支付现金股利。这就存在一个融资顺序倒置问题，或者称为股权融资偏好。

通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表，也可以发现我国与西方发达国家上市公司的资本结构存在比较大的差异。从美国经验来看，债市的发展规模明显大于股市。截至2007年底，美国债券市场的总市值占比1 3％～1 4％，而同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是1 2％～1 3％，略低于债券市场市值。在美、日，英等国家，债券余额总量超过GDP总量的1 50％．而我国债券余额总量仅占GDP的53％，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3％。相对于滞后的企业债发展．我国2007年上市公司通过首次公开发行股票和再融资共筹资7 791亿元，而传统企业债券(除短期融资券)融资额为1 777 45亿元，可转债累计发行量为295．28亿元。二者总共占股票筹资的26.6％。而美国公司2007年具有投资级的企业债再度超过8000亿美元(2006年为刨纪录的8800亿美元)，同期发行股票筹资只有5 30亿美元左右。

我国上市公司偏好权益融资的原因是多方面，既有制度性缺陷所引致的，也有公司自身治理结构不合理所致。融资方式的选择决定了企业的资本结构，并通过影响企业法人治理结构来影响企业市场价值。融资结构，资本结构和公司治理结构之间存在一种市场化的逻辑关系。融资结构决定资本结构，资本结构决定公司治理结构，从而影响公司的治理效率，而合理的公司法人治理结构有利于形成各个股东和债权人之间的制衡，反过来影响公司的资本结构。

四川长虹也有明显的权益融资偏好，分析其原因是多方面的，除了我国市场环境的因素外，从四川长虹自身的角度来看：

（1）现金流量的不足，有利润无现金。

    长虹帐上巨额的应收帐款，反映了大量的利润并未转为现金的流入。长虹几乎每年年中都要经历现金短缺的尴尬，仅是靠高额的银行短贷渡过难关。由于负债融资存在按期支付本息的付现约束，自然权益融资更受长虹的青睐。

（2）代理成本

    在融资决策时由于负债融资需要按期支付本息，减少了治理层可支配的自由现金流，因此会对其产生约束。故治理层转而偏好权益融资。

（3）国有股大股东亦倾向于股权融资。

    不仅上市公司经理人偏好股权融资，国有股股东亦乐衷于此。在我国资本市场，股权结构复杂，存在着“同股不同权，同股不同价，同股不同利”的问题。流通股股东高市价购买，而非流通股的转让却是以每股净资产为定价基础。由于我国股票市场中市盈率极高，这就使得参照流通股价格定价的配股和增发的要比非流通股的持股价格溢价许多，因此股权融资所带来的每股资产收益增长利益远大于由股权稀释所导致的每股权益损失。在此情况下，国有大股自然倾向于股权融资，通过配股或增发以迅速提高每股净资产。

     另外，在1997年大股东可以放弃配股权，如长虹在1995年的转配股方案：社会公众股东还可以按10：7.41比例受让法人股东转让的配股权，并且收取法人股配股权转让费0.2元/股。这样相当于股权融资的绝大部分现金资产是由流通股股东所贡献的，大股东则分文未出，坐享每股净资产增值的好处，并无偿占用流通股的溢价部分。当然这一问题随着股权分置改革的实施已得到逐步解决。

（4）对配股资金的募集和使用缺乏有效监督。

    长虹配股募集的大量资金真正投入了哪些项目，这些项目的回和经营状况如何，缺乏适当的信息披露。在缺乏监督和信息不对称的情况下，资金流向成为了一笔糊涂帐，募集资金增加了治理层的自由现金流量，自然为治理层所偏爱，但却可能导致公司极高的代理成本。

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