粤美的管理层收购案例研究

摘要：当股权分置改革完成之后，并购问题必将再次成为一个热点。粤美的管理层收购的成功，被人们称为我国“第一例成功的MBO”，鉴于粤美的MBO脉络清晰，而且MBO后的治理结构比较具有代表性，本文对其进行了详细研究,希望能对以后的企业改制有所借鉴作用。

关键词：粤美的;MBO;公司治理

Abstract：Merge&acquisition must become a focal poi nt again after the reform of shareholder’s rights divi-sion.The success in MBO of MeiDi Company is called the first successful MBO in China.For its clear process and representative character in governing structure, study is done in the paper.Some suggestions are made in the end for the help of company governing in the future.

Keywords:MeiDi Company;MBO;company governing

一、MBO过程回顾

粤美的（简称：美的）的管理层收购日期是2001年的1月19日，但公司真正操作是从1998年开始的。1998年4月15日由北滘镇投资并授权管理镇属资产的顺德市北滘镇投资发展有限公司成立。1998年8月28日，投资发展公司受让了粤美的9288.487万法人股，占发行在外股本总额的28.07%,由此成为美的的第一大股东。1998年10月28日，顺德市北滘镇投资发展有限公司更名为顺德市美的控股有限公司。

1999年6月4日，以何享健之子何剑峰为法人代表的开联实业发展有限公司成立，协议受让北滘镇经济发展公司所持有的发起人法人股3432万股，占粤美的公司总股本的7.98%，开联实业发展有限公司成为美的的第二大股东。

2000年4月7日，由粤美的公司管理层何享健等22名经理和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司。注册资金1036.87万元人民币，法定代表人为何享健。其中，美的公司管理层人员持有美托股份约占美托总股本的78%，工会持有剩下22%股份。

2000年5月10日,美托投资有限公司与粤美的原第一大股东顺德市美的控股有限公司签定了股权转让协议,美托投资有限公司以每股2.95元的价格,受让了美的控股有限公司持有的3518.4万股,占总股本的7.25%,成为粤美的第三大股东,由此拉开了粤美的管理层收购的序幕。

2000年12月20日，美托投资公司以每股3元的价格再次受让美的控股公司7243.0331万股。股权转让完成后,美托投资正式成为粤美的的第一大股东,所持股份上升到22.19%,由代表当地地方的顺德市美的控股有限公司的股份逐步转移到由粤美的管理层自然人控股的美托投资公司手中。

200l年1月19日美托投资再度受让增持，美的控股有限公司将其所持的部分法人股转让给投资公司，此次转让的股份占美的公司总股本的14.94%。受让后，美托投资和顺德开联分别成为粤美的的第一、第二大股东，这两个公司均属粤美的管理层控股的公司。美的控股持有美的公司200万股法人股成为公司第三大法人股东。

2001年6月21日和6月27日，顺德市美的控股有限公司将所持有的剩余股权分别转让给顺德市北滘投资管理有限公司和顺德市信宏实业有限公司，顺德市北滘镇完全放弃了在粤美的的股权，完全从粤美的的控股地位上退了出来。

二、粤美的MBO过程中存在的问题

1．信息披露问题

对上市公司来说，信息披露是一个重要的、必须的环节。美的在MBO过程中，管理层出于自身利益的考虑，存在一定的信息操控行为，具体表现为以下几个方面①：

①信息披露不够及时。粤美的第二次签订收购协议的时间为2000年12月20日,但其发布公告的时间为2001年1月19日,跨了年度。此外收购股份属于重大事项,应及时发布临时公告。

②信息披露的内容不够详细，表现为以下几点：

a.对收购方的股权构成及上市公司的间接控股情况没有详细披露,这会导致投资者无法获得真实、准确、全面的信息,无法全面地判断上市公司的投资价值。

b.对MBO所需资金的来源没有详细披露。粤美的MBO在收购资金的安排上是借鉴国外的做法,自有资金占10%,而且分期支付。其他90%资金通过目标公司股票质押获得银行贷款。但是质押贷款的具体条件、所获贷款占质押价值的比例以及怎么偿还贷款等信息均未披露。

c.对MBO的还款方式没有披露。在披露融资和借贷等资金来源之后,还应披露还款方式,这将影响上市公司的经营状况、分配以及投资者的决策。因为还款方式将直接影响公司未来现金流的状况。就美的而言,如果在2005年7月15日抵押期到期时用货币资金偿还股权抵押所得借款3.2亿人民币的话,将导致美的在该期间会有一笔很大的现金流出,从而影响美的的日常经营与分配决策。如果不是一次性偿还,那么又是采用何种方式偿还等，这些信息将直接影响着投资者的决策。

d.MBO交易价格的决定方式没有披露。在MBO过程中，两次收购价格都低于粤美的2000年经审计净资产每股4.07元人民币,虽然公司董秘解释说转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定,并不违反现有规定。粤美的此次管理层收购价格只在顺德市北滘镇镇与美托投资公司之间协商,但为什么两次转让价格不同以及不同的价格是如何确定的,没有详细的披露相关信息。

□边小东

（云南财经大学金融学院，云南昆明650221）

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2009年1月Special Zone Economy特区经济2．两次协议转让价格都低于公司净资产

目前国内MBO实施过程中最为关键而又敏感的问题是收购价格，此次美的MBO的转让价格低于每股净资产，管理层和地方的解释是考虑经营者对企业多年的贡献。国资委出台《关于规范国有企业改制工作的意见》后，美的MBO定价的合法性受到质疑。

3．收购资金问题

从粤美的2001、2002年相关公告知，第一大股东美托投资有限公司成立以其所持有的粤美的法人股共计10761万股，占公司发行在外总股份的22.19%，向顺德市农村信用合作社进行质押贷款，质押有效期限为一年，从2001年7月24日开始至2002年7月23日为止，贷款总额为3.2亿元人民币。然而当2002年7月质押到期后，公司再次将这部分股权向顺德市北滘农村信用合作社质押贷款3.2亿元人民币，贷款期限从2002年7月15日至2005年7月15日。质押贷款的3.2亿元资金，与美托公司收购粤美的股权所需近32108万元资金极其吻合，其用途不言而喻。

但是,根据2001年10月25日《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》,“国有股东授权代表单位持有的国有股只限于为本单位及其全资或控股子公司提供质押”。依照该规定,凡是用国有股质押贷款来收购国有股的MBO方案,MBO主体就应该是国有股东授权代表单位及其全资或控股子公司。在美的MBO过程中,如果部分资金来源于国有股质押，那么其余收购资金必须来源于自有资金、证券或法律法规规定的其他方式。在融通自有资金的过程中必须遵守“上市公司不得以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保”的规定,而《收购办法》第7条中也有“禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购,被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”的规定。因此,粤美的收购资金来源的合法性值得怀疑。

4．MBO使美的步入一种新的一股独大

缺乏真正的企业家和完善的企业家市场，是我国目前公司治理过程中存在的一个重要问题。MBO的实施有可能变国有股的‘一股独大”为管理层的“一股独大”，管理层可能利用其相对控股地位，通过损害其他股东的利益来谋取自身利益最大化，并最终断送企业的发展前景。

实现MBO之后，美托投资公司拥有粤美的22.19%的股权，何享健在美托投资公司拥有25%的股权，远远大于第二大股东的10.3%。截至2003年，粤美的第二大股东开联实业拥有8.49%的股份，也就是说，何享健家庭拥有了粤美的30.68%的控制权，远远高于十大股东合计9.46%的总和。这种股权结构下，“一股独大”的现状并没有改变，企业的经营权控制在何氏家族手中，难以形成规范的公司治理结构。

三、启示及建议

1．在企业MBO过程中要扮演积极的角色

美的MBO之所以能顺利完成，其中一个重要的原因就是整个过程都得到了当地的大力支持和积极配合。整个收购过程的顺利完成主要依赖于企业与当地的良好关系，有较明显的行政色彩。除了收购价格低廉外，管理层的收购价款可通过收购后的股份分红分期偿还，也是地方对经营者的有力支持。

2．在规避法律中的不便因素外，要尽量做到有法可依，这是MBO最终成功的根本保证

美的通过收购上市公司原第一大股东的股权而取得最终的控制权，这种模式在《公司法》、《证券法》中都有相应的依据，所以，收购过程中不但较少碰到法律上的障碍，相反还可以获得更多法律上的支持，这使所有MBO的参与者的行为都有相应法律上的保障，这个特征也增加了每个个体的参与意愿和行为的协同性，“众人拾柴火焰高”，最终使MBO顺利进行，成功，实现多赢的局面。

3．要尽快解决MBO中股权的定价问题

中国发布的《上市公司收购管理办法》除了规定“当收购人为被收购公司的高层管理人员或员工时，应当由被收购公司的董事聘请财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出报告”之外，对收购价格的确定并无明确规定。这就有可能导致相关的上市公司利用协议收购的方式进行收购，而使得收购价格低于每股净资产。转让价格过低提出一个问题——

—如何公平地确定MBO中股权的转让价格,这成为防止和避免集体与国有资产流失的关键因素。

4．需要进一步完善信息披露制度

进一步加强上市公司MBO活动中信息披露的力度，提高透明度。由于管理层既是公司员工又是收购人的双重身份,MB0不同于一般的收购行为,从而可能存在内部人控制、股权安排暗箱操作等问题。因此,MBO信息披露必须及时、充分,这样才能有效地防止MBO的暗箱操作,防止通过MBO变相侵吞国有资产,使MBO健康发展,使MBO真正成为改善企业股权结构、改善公司治理、建立企业长期激励约束机制的有效方法。□注释：①详情请参阅文献。

参考文献：

[1]陈虹．辨证地看待中国的MBO[J]．企业经济,2003，（01）．

[2]陈新．当前国内MBO透析[J]．中华时报,2003，（04）．

[3]刘运国．粤美的管理层收购信息披露的案例研究[J]．内蒙古财经学院学报,2004，（04）．

[4]孙喜平，张庆．粤美的MBO案及其思考[J]．财会通讯,2004，（09）．

[5]马大军，吕志刚．浅析MBO在实施中存在的问题[J]．企业活力,2003，（10）．

[6]莫爱萍．上市公司管理层收购的若干法律问题探讨[J]．律师世界,2003，（08）．

[7]MBO摘掉粤美的的“红帽子”[J]．科技智囊,2003，（02）．

[8]宁熙，蒋科瑛．中国引入管理层收购(MBO)的应用效果分析[J]．商业研究,2005，（01）．

[9]王巍，李曙光等．MBO管理者收购——

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—从经理到股东[M]．北京:中国人民大学出版社,1999．

[10]张晓燕．MBO的理性思考[J]．经济世界,2003，（03）．

作者简介：边小东（1972年-），男，汉族，内蒙古包头人，上海财经大学国际金融学专业硕士，现为云南财经大学讲师，主要研究方向：证券投资、公司治理。

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