千亿市值影视白马股哪里出

魏欢

财务基本面的机会

内容可变现营收和盈利涌向上滑通道

前后上市的华谊兄弟和光线传媒，主营影视娱乐内容业务，当互联网标的裹挟用户、流量、渠道和平台优势渗透影视娱乐产业链时，源头端的内容商凭借文化商品的稀缺和IP溢价，联动部署内生泛娱乐和外延大内容战略，在快速扩容的消费市场中谋求着价值变现和品牌增值。光线传媒2014年营业收入破10亿，五年复合增速达到20.5%，净利润在五年间实现近3倍增长，营业业绩呈现上涨趋势；每股收益在消化下行过程中，有待回复市场表现。2010-2012年是光线传媒业务高速开局的阶段，近两年涨幅有所回调，主要原因为市场竞争局面加剧、模式修复、多元布局初期转型等。华谊兄弟2014年营业收入同比增加3.75亿元，在2010年的基础上翻一番，复合增速达到17.4%，净利润相比2010年净增加5倍，经营业绩连续趋势向上；每股收益稳定外化，仍有上升空间。华谊兄弟营收和盈利的步调稍微不一致，2011-2013年为营收增幅大年，2012-2014年为盈利增幅大年，2013年172%的超高增速直接抬高净利润曲线，阶段业绩表明华谊兄弟三大娱乐版块协同效应释放有余，盈利方式渐成体系。

总体盈利可观投资回报良好

受于影视文化产品存货周转较慢、应收账款数量较高等流通现状，影视标的公司一般会面临经营周期风险和业绩低于预期的问题，合理化营运、分散项目风险、存量开发成为这些企业提高盈利水平和满足股东回报的手段。光线传媒在2010年至2014年总体盈利水平较好，2010-2013年毛利率、营业利润率和净利润率同向上扬，2013年利润率达到最高，净利润率为36%；2013-2014年三率平均缩水8%下调，五年间三率维持行大小差距。投资回报上，光线传媒五年间净资产收益率和总资产收益率处于下行空间，但ROE仍在10%以上。华谊兄弟在2010年至2014年盈利能力和投资回报能力均处于增长阶段，毛利率、营业利润率分别在2011年、2013年达到40.7%、17.5%的最高增速，2011-2012年期间费用攀升，毛利率和营业利润率相差最大，2014年二者差距已经缩小到12个百分点；净利润五年间上升24个百分点，2014年达到最高为38%。华谊兄弟净资产收益率浮动于13%-20%区间，总资产收益率则在7%-12%，投资回报表现尚好。

发展周期下合理控制财务风险

适度负债经营能够满足企业扩张周期的需要，光线传媒在2010年至2014年的负债率和负债权益比经过了下降后再回升的波动，2011-2012年为短暂调整时期，与经营状况相对应，偿债比率较低；五年间平均负债率为21%、平均负债权益比为29%，负债水平适度。华谊兄弟在2010年至2014年负债率和负债权益比保持3年递增后再下降，2012年权益乘数达到最高为1.95；2012-2014年负债率均高于40%，维持在45%平均值，为负债经营阶段，对应于期间业务多元开展、影视项目投资加大、营收周期拉长等。既定影视项目和IP储备、泛娱乐投资，以及互联网+战略方向投资都需要定量资本来支撑，利用财务杠杆获得正效应的同时，也需要进一步合理化资本结构，优化融资渠道，保持企业扩张和整体债务水平的协调。

投融资补给现金流经营转化现金流需加快

2010年至2014年，光线传媒和华谊兄弟的现金流结构有着相类似的地方，经营活动现金流除2010年和2013年为正之外，其余均为负数，现金总余额都大幅比例依靠投融资获得，一定程度上表明了二者利用资本市场的水平，同时也需要进一步提高经营现金流转化能力。五年间光线传媒每股经营现金流维持在-0.0元均值；2013年经营活动现金流达到最高，甚至超过现金总余额1.32亿元，反映此年光线经营成果转化为现金流的速度较好。五年间华谊兄弟每股经营现金流均值为-0.024元，2013年经营活动现金流占总现金流比重为44.9%，经营现金流状况较好。

20%-30%的电影市场只是开始

30亿的电影票房容量

2015年中国电影票房总量预估大约为450亿，相异于放映端的前期风险分散化和近半固定票房分成，制发方的票房份额和制发市场竞争更为激烈，承压力也随之增高。五年间，光线传媒平均每年生产电影9部，平均票房为1.77亿；华谊兄弟平均每年生产电影7.6部，平均票房2.45亿。2012年、2014年分别是光线传媒和华谊兄弟票房份额增幅最大、降幅最大的年份；2012-2014年为光线传媒快速发展期，2014年发行市场份额近8%；2010-2012华谊兄弟的制作市场份额保持在6.7%的平均水平；2012-2013年华谊兄弟的发行市场份额均超过10%。2010-2014年，光线传媒在2012年票房份额占比最大为19.4%，华谊兄弟在2010年票房份额占比最高为28.1%，相应的两年也是各自电影业务较为领先的时间；以期间最高总票房收入30亿和对应国产电影票房市场份额约20%计算，光线传媒用了5年的时间在2014年完成，华谊兄弟则提前一年实现。与追逐最高票房类似，光线传媒票房收入曲线呈现梯级上升样貌，华谊兄弟则在前4年完成总量累积后跳跃转身，2015年对于二者来说都很关键，产品模型、类型片和宣发优势渐成的光线传媒，高概念和新IP并行的华谊兄弟，都需要在火热的电影市场背后摸索出产品迭代的规律，在细分市场中形成独有竞争壁垒。

电影业务贡献四成利润

电影投资回报遵循二八规律，高质和潜力项目依旧是创收的绝对主力。2010-2014年，光线传媒电影利润占主营业务利润比例最高达76%，比最低值多出68个百分点，电影利润占比平均值为40.97%，电影业务越来越成为光线传媒盈利的来源。五年间光线传媒的平均电影毛利率是34%，电影成本占营业成本比例在前4年均高于电影营收占营收比例，2014年成本比重下降21个百分点，导致利润比重增高，电影利润高的背后也要消化成本的支出，保持一定的毛利率水平才能获得较高的利润。2010-2013年，华谊兄弟电影业务占比呈现动态变化，利润占比平均保持在40%，平均毛利率为42.5%。2010年华谊兄弟开始互联网娱乐布局，2011年电影营收比重下降到23%，利润比重也下滑47个百分点，2012年和2013年电影业务占比逐渐恢复，电影业务已经成为华谊兄弟盈利的稳定来源。

外延投资获得收益长线发展依赖商业模式

内容生产商和提供商除了通过影视产品销售变现之外，仍有版权开发、IP授权、增值服务等途径获利，移动互联网重构内容产业链背景下，内容营销和衍生经济的商业变现更加灵活，内容触网带来产业链的延展、商业节点价值凸显，尽量避免势能强弱之差，嫁接具有互联网基因和可行商业模式的标的，成为影视公司外延投资扩展的方向。华谊兄弟和光线传媒都开始了“触网-融合”的战略发展路径，2010至2014年五年间，二者通过投资获取的收益逐年递增，华谊兄弟投资收益复合增速高达235.6%，光线传媒为156.2%。投资收益贡献总利润比率中，华谊兄弟高速增加，光线传媒稳速上涨。投资收益是获利资本市场的一种手段，业务模型的组建、管理和共振，优化盈利结构，通过内容生态的循环商业模式才能获得长线发展。

培育新经济增长点强化竞争实力

外延投资互联网或其他娱乐内容实体代表影视公司转型的方向，前2-3年的计划结果表现在了营业结构中。2014年光线传媒新增动漫游戏业务，以4.9%的收入比重、2.2%的成本比重，贡献了73.5%的毛利率。华谊兄弟的转型成效在2011年已经开始显示，2014年互联网娱乐版块贡献三成营收，品牌娱乐及实景娱乐营收比重由2013年增加8.6个百分点，两个板块都超出70%的毛利率，直接拉升整体业务毛利水平。

电影和综艺（栏目制作与广告）是光线传媒的两大创收业务，2011年综艺营收贡献比例领先，2012-2014年电影业务稳居半壁江山，尽管2014年光线传媒受于综艺市场回温，一次性支出58%的成本用于综艺业务开发，但是综艺毛利率在四大业务中处于末位，只有10%。由于2014年刚开局、成本较低和回收快的原因，动漫游戏的毛利率暂时最高，电视剧小成本做联网供应使得毛利率维持在60%均值高位，电影则逐步超越综艺实现大约40%的平均毛利，整体来看，四年间光线传媒的业务毛利率均值为45%。

2011-2013年，华谊兄弟依旧以影视娱乐为绝对创收来源，此版块的成本支出几乎覆盖全部，经过3年调整后，影视娱乐营收比重降低到一半，成本比重降低了二成。四年间华谊兄弟的业务平均毛利率为53%，实景娱乐分享影视娱乐衍生经济部分，零成本的优势使得营收即获利；2014年互联网娱乐为加大投入阶段，投资溢价、游戏盈利和用户红利贡献了73%的平均毛利；影视娱乐毛利均值为47.6%。

下一个千亿市值影视白马股

注入娱乐宝和淘宝电影资产的阿里影业，市值超过华谊兄弟和光线传媒之和，后发互联网影视股在资本市场上获得的价值溢价正昭示着内容标的的成长仍有无限市场发展空间。影视动漫股市值中，万达院线已经突破千亿大关，影视产业链上的华谊兄弟、光线传媒在百亿美元市值临近线上冲刺，下一个千亿市值影视白马股的出现首先得益于标的公司的经营能力向好和未来成长性，华谊兄弟2014年的净利润近9亿，位居影视动漫股第一位，华谊兄弟和光线传媒的营收规模分别越过20亿、10亿门槛，在业务布局趋于稳定，营收来源结构改善后，可以预期未来成长；其次是投资回报可期，二者的净资产收益率均在13%以上，光线传媒的每股收益暂处于低水平，但仍有上升机会；再次是泛娱乐布局和大内容战略，在细分内容领域或产业链环节形成护城河，培育明星战略业务，以外延投资联接互联网，通过IP流转和内容衍生经济构建长远商业模式；最后是资本市场的外部影响，比如文化的宏观利好、文娱消费景气、注册制驱动等。

联系人：魏欢wendy@entgroup.cn