阐述货币市场七大产品

班级：2010级金融4班         姓名：张尧         学号：20100302450

分别阐述货币市场七大产品的产生，发展历程，目前发展现状，存在问题及未来发展趋势

货币市场是一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市场七大产品有同业拆借市场，回购市场，商业票据市场，银行承兑票据市场，大额可转让定期存单市场，短期债券市场，货币市场共同基金市场。

一、同业拆借市场

同业拆借市场是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的市场。主要用于弥补短期资金的不足，票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要。

    同业拆借市场最早出现于美国，其形成的根本原因在于法定存款准备金制度的实施。按照美国1913年通过的“联邦储备法”的规定，加入联邦储备银行的会员银行，必须按存款数额的一定比率向联邦储备银行缴纳法定存款准备金。而由于清算业务活动和日常收付数额的变化，总会出现有的银行存款准备金多余，有的银行存款准备金不足的情况。存款准备金多余的银行需要把多余部分运用，以获得利息收入，而存款准备金不足的银行又必须设法借入资金以弥补准备金缺口，否则就会因延缴或少缴准备金而受到央行的经济处罚。在这种情况下，存款准备金多余和不足的银行，在客观上需要互相调剂。于是，1921年在美国纽约形成了以调剂联邦储备银行会员银行的准备金头寸为内容的联邦基金市场。

目前，自全国银行间同业拆借市场建立以来，一直在规范的轨道上快速发展。截至2006年末，市场参与者达到703家，是市场建立之初的14倍；年交易量达到2.15万亿元，是市场建立初期的10倍多；同业拆借利率的信号功能不断完善，已经成为中国货币市场最重要的利率指标之一。同业拆借市场维持十年持续快速健康发展的现实证明：现有的同业拆借管制措施能够有效防范系统性风险，应当连续坚持并完善。近年来，伴着金融改革不断深化，金融机构的内操控度建设取得了明显进步，金融机构融资渠道多样化、定价机制市场化程度提高，金融市场的其他子市场有了长足发展。新形势下，金融机构对进一步发展同业拆借市场提出了新的需求，特别是上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）报价制改革推行后，金融机构希望同业拆借市场能够更加具有深度和广度。 

      随着同业拆借市场的发展，我国同业拆借市场存在一些的问题 。

1.交易币种单一，2002年6月我国推出了统一的国内外币拆借市场,但拆借币种仅限于美元、日元、港元以及欧元。但随着中国经济国际化程度的提高,国内外的资金交流会更加频繁,数额会更加巨大,币种单一势必会影响拆借市场的发展。

2.同业拆借市场缺乏市场交易中介组织,交易供需难以匹配 。这些功能基本由各地的融资中心承担,融资中心撤消后,由于缺乏这类交易中介组织,带来了两个问题:一是市场信息不畅通,由于缺乏集中交易的载体,金融机构间很难了解其他机构的供需情况,从而出现了一方面资金供给过剩,有资金拆不出,另一方面资金供给不足,有需求拆不到资金的情况,这也导致同业拆借市场资源配置效率的下降。

3.缺乏有效的经纪人制度 。由于同业拆借市场信息的不对称性,资金拆出者对资金拆入者资信状况了解不够或尚未了解对方真实的资信状况,而且缺乏有效的诚信评估标准或经纪人担保制度,因而不敢轻易将资金拆给对方,尤其是中小银行和其他金融机构。这表明同业拆借市场现行的直接交易方式在实际操作中不太合理。在此背景下,引进经纪人制度是一个降低信用风险的有效方式,可以为我国银行同业拆借市场的繁荣发挥积极的作用。但是目前我国经纪人队伍还不规范,经纪人机制也没有完全建立起来。这需要我们发展专业的经纪人队伍,建立具有合格的法人资格,能自主经营、自负盈亏的同业拆借市场专业经济机构,在提高交易效。

4.率的同时降低风险，缺乏有效监管 。银行间市场在为金融机构提供短期融资平台的同时,不可避免地也为一些偏离拆借本身临时性头寸调剂基本职能的违规行为提供了某种契机。就目前的情况来看,我们对同业拆借市场还缺乏及时明确的规划和管理办法,缺乏合理又规范化的业务运作程序,同业拆借市场的管理业务尚未完全理顺,对期限上的短拆长用、流向上的高风险投资和假回购真拆借等行为监管不力,这就会造成拆借市场流动性不足和风险不稳定因素增加。

针对同业市场发展趋势，提出了完善同业市场途径。

1.丰富同业拆借市场交易品种 。首先,同业拆借市场拓宽拆借币种将有助于金融机构的资金管理。其次,同业拆借市场拓宽拆借币种将有助于增加市场交易品种,进一步活跃市场交易,扩大市场的深度和广度.最后,同业拆借市场拓宽拆借币种能够增加市场需求,减轻人民币升值压力。开展外币拆借业务,应改革现行的管理办法,放宽以至取消外汇头寸额度,对银行外汇业务实行资产负债比例管理。其次,开展多币种拆借业务也需要在外汇市场上适时推出一些金融衍生工具,如外汇掉期、外汇期货、外汇期权等交易,为金融机构外汇资金风险管理提供避险工具。

2.改进同业拆借市场的交易方式,建立经纪人制度。首先,尝试培育一批专业的经纪人,可以设立专门的同业拆借市场经纪人考试。其次,为了进一步规范经纪人市场,刺激该市场的发展,提高效率,降低佣金费用,建议培育自主经营、自负盈亏的同业拆借市场专业经纪机构。最后,设立相应的法律规范,使同业拆借市场经纪人、经纪公司的业务有法可依、违法可究。例如,禁止其开展自营业务,严格其为关联企业的代理行为等。

3.完善同业拆借市场的法律法规 。同业拆借市场作为金融机构之间进行资金融通的市场,是货币市场的一个主要部分,在一国金融市场的完善、金融的健全方面占有重要地位;同时,该市场又是央行货币的一条主要传导渠道,在实现一国货币目标方面具有关键的、不可替代的作用。谈中国外币同业拆借市场的发展，发展外币同业拆借市场的积极意义　。

二、回购市场

回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回购协议，指的是在出售证券的同时，与证券的购买商签订协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取及时可用资金的一种交易行为。

证券回购业务起源于60年代初的美国: 第二次世界大战后西方各国经过一段时期的经济调整, 从50年代中期到60年代末, 资本主义经济出现了迅速发展的局面。美国也在第三次科技的推动下, 开辟了原子能、高分子合成、电子计算机等广阔的投资新领域, 使经济各部门对资金的需求迅速上升, 迫切需要银行提供更多的资金, 从而促使银行不断寻求新的资金来源, 以满足客户的需要。但是, 随着经济的发展, 美国非银行全融机构的数量也日益增加, 加剧了银行业的竞争。而且美国银行法对存款利率有上限规定, 这加大了银行吸收存款的难度。于是, 银行不得不着眼于存款以外的其他资金来源渠道。在此背景下产生厂负债管理理论。在负债管理理论的指导下, 美国银行从60 年代起开始兴办包括证券回购业务在内的主动负债业务。这样, 既满足了经济发展对贷款的需求, 又扩大了银行的资产规模, 增加了银行利润。

中国债券回购市场发展的最初几年里，只能采用质押式回购模式。在封闭式回购下，如果回购交易到期后资金融入方无法按期还本付息，则资金融出方可以通过出售质押债券得到补偿。但是，在封闭式回购交易到期之前，资金融出方仅拥有该债券的质权，无权随意处置被质押的债券，被质押债券处于冻结状态，不能流通和再次融资。1998年以来，我国回购交易量的急剧扩张，占用了大量的现券资源，减少了可供交易的债券量。虽然近两年来我国债券发行市场得到了长足的发展，但也远远赶不上回购交易成倍增长对现券的需要。另外，在封闭式回购下（包括现券交易也是如此），单一的现货交易使得做多成市为交易者的惟一选择，市场参与者只能在市场行情看涨中获得盈利，却没有办法在利率下跌走势的正确预期中获得相应的风险回报（周荣芳，2002）。在市场利率逐步走低，现券价格不断上升的过程中，现券交易量不断放大，流动性随之得到改善。一旦价格走势出现逆转，由于缺乏做空机制，所有持券的参与者都将遭受损失。此时交易量就会立刻下降，市场流动性不足。然而，开放式回购可以较好地克服这些问题。相对于封闭式回购而言，开放式回购的开放性主要体现在以下方面：在交易期内，交易双方对资金和债券均拥有完全的处置权，可以按照自己的需要自由处置，这样，逆回购方在回购期间就可以根据市场行情的变化获取盈利机会，在预期债券市场价格会下跌时，逆回购方就可以在回购期间将债券卖出，然后在回购到期前以降低的价格回购相应的债券，偿还给正回购方，并同时得到正回购方偿还的资金。

从理论上说，开放式回购的以上特性，对我国债券市场的发展将产生重大的影响。首先，推出开放式回购有利于债券市场的进一步活跃。开放式回购将大量由于封闭式回购质押的债券释放出来，扩大了可流通债券的数量，有助于提高债券市场的流动性。其次，这种新的交易方式也将引入新的盈利模式。由于开放式回购将在一定程度上引入做空机制，先高卖、再低买，其间的价差收入就构成了卖空交易的盈利。开放式回购的这一特性将改变我国债券回购市场只有债券上涨才能赚钱的单边盈利模式。再次，有利于形成有效的价格发现机制。通过开放式回购交易引入合规的卖空交易，使开放式回购也在一定程度上具有了远期交易的价格发现功能。

　　虽说从理论讲开放式回购有利于提高债券市场的流动性和为市场参与者提供了市场波动的双向盈利模式，无论是市场的下跌还是市场的上涨，市场参与者都应该有基于自身对市场行情判断的开放式回购交易。然而，在我国债券开放式回购推出的半年多来，开放式回购的交易量并不大，金融机构似乎对于开放式回购仍然表现在非常谨慎。

造成这种状况的原因主要以下几个方面：

1.2003年以来受宏观和金融环境变化，尤其是央行货币极大地扰乱了市场预期，市场利率波动性较大，受制于较为低靡的市场外部环境，市场风险愈发凸现出来。由于买断式回购的最长期限只能达到9l天，这样，在买断式回购中，逆回购方要在回购期间卖出债券，然后再买回相应债券保证返售阶段的履约，就面临着非常大的市场风险。

2.在债券回购现行的财务制度安排下，利率和市场价格波动较大时，市场成员做空的内在动力并不十分充足。在债券市场价格不断下跌中，债券持有者并不愿意出售持有的债券，这是因为一旦出售债券就会转化为现实的损失，如果将债券持有到债券到期日，至少并不会形成账面上的亏损。这正是造成我国今年以来债券回购交易量大幅萎缩和开放式回购量非常小的一个重要原因。

3.开放式回购本身还具有许多的风险。虽然开放式回购有利于活跃债券回购市场，但开放式回购无疑也会加大市场风险，如市场空头投机风险。开放式回购为资金融出方引人了一种卖空机制，一旦市场价格出现了与预期相反的变动，就会给已出售了质押债券的逆回购方带来相应的损失。

我国《银行间债券买断式回购业务管理规定》对买断式回购业务的风险控制措施主要有以下两个方面：

1.比例。即买断式回购中任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在国债登记结算有限责任公司托管的自营债券总量的200％。同时为了买断式回购损失某一债券的市场价格，还规定了任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通量的20％的比例。

2.保证金。这并不是一个强制性的规定，而是由交易双方自行协调确定，只是回购期间保证券应在交易双方中的提供方托管账户冻结。

四、商业票据市场

商业票据又称商业证券，其内涵不同于以商品信用交易为基础的商业汇票、本票等广义上的商业票据。

    商业票据是从商业信用工具逐渐演化而来的。在商品交易的过程中，每笔交易的成交，通常在货物运出或劳务提供以后，卖方向买方取款，买方则可按合约规定，开出一张远期付款的票据给卖方。卖方可以持有票据,也可以拿到金融市场上去贴现。由此可见，这种商业信用工具既是商品交易的工具,又可作为融通资金的工具。随着金融市场的发展，这种工具的融资职能与商品交易相分离，变成了单纯债权债务关系的融资工具。促使企业以发行商业票据的方式筹集短期资金的外部原因是银行对单一借款人放款金额的。西方国家为了使商业银行放款风险分散，减少银行倒闭对经济的震动，通常用法律对单一借款人的放款比例。这样需要大量资金的企业就不得不直接向社会发行商业票据集资。20世纪20年代，美国的一些大公司为刺激销售，实行商品赊销和分期付款，因需要大量资金而开始发行商业票据。此后，商业票据的发行不断扩大，成为工商企业筹资的重要方式。

中国商业银行票据市场的发展经历了起步(1980～1985年)、初步发展(1986～1994年)、整治发展(1995～2000年)、快速发展(2001～2003年)。中国商业银行票据市场发展的主要特点：(1)市场总体规模不断扩大。全国金融机构票据承兑商业汇票承兑余额由1995年的865亿元增至2003年的12776亿元，金融机构办理的票据贴现量由1412亿元增加到43388亿元，分别增长13.8倍和29.7倍。同期，商业汇票未到期金额由695亿元增加到 万亿元;票据贴现余额由547亿元增加到8167亿元，分别增长3.7倍和13.9倍。票据市场已经成为我国金融市场中成长最快的子市场之一。(2)市场活跃程度不断提高。随着票据市场规模的不断扩大，票据市场的活跃程度也日益增加，主要表现在参与主体数量迅速增加，中小商业银行积极介入票据市场;票据二级市场流动性提高，票据周转次数增加，进而吸引更多的资金进入票据市场;新产品创新层出不穷，促进了票据市场的繁荣。

中国商业银行票据市场发展中凸现的若干问题

1.商业票据市场缺乏正确定位。国外实践表明，商业票据在市场经济条件下更多地成为人融资的债务凭证，这正是商业票据功能的创新所在。与这种功能创新相应的商业票据市场应定位于短期资金融通场所，而我国在1995年5月通过的《中华人民共和国票据法》对本票的界定只规定了银行本票，对更为重要的商业本票并未作出规定，票据的真实交易、债权债务关系，这种狭窄的定位显然有失偏颇，致使商业票据功能仅局限于信用结算功能，商业票据的融资功能未能得到发挥。

2.企业信用状况低下。发行商业票据的企业作为商业票据市场的筹资主体，其信用状况的好坏将直接制约着商业票据融资的可能性和效率，企业信用制度没有建立，制约市场主体及理性投资者的介入。由于部分企业、个人和金融机构信用差，影响了部分票据的使用和流通，从而使市场对所有票据的信用产生怀疑，即使是信用好的企业签发的票据也难以被接受。“劣质信用驱逐优质信用”动摇了市场的信用基础，极大地阻碍了票据业务的发展。

3.信用风险过度集中在银行。从票据交易品种上看，目前主要是银行承兑汇票，商业承兑汇票在票据市场交易中所占的比重较小，在票据场中不容易被接受，企业仍主要是利用银行信用进行融资。这种单一的银行承兑汇票格局，不仅加大了商业银行的经营风险，也不利于引导企业扩大票据融资，不利于票据市场的进一步拓展。从商业票据交易主体上看，我国商业票据市场的参与者主要是一些大中型企业和国有商业银行、股份制商业银行，而众多的中小企业、中小商业银行和非银行金融机构参与该市场的程度十分有限，所占的市场份额很小。由于票据业务的发完全依赖于银行信用，使商业银行成为票据风险的最终承担者，既不利于金融体系分散和降低风险，也不利于推动商业信用的票据化和扩大票据融资。              

4.我国票据业务经营模式相对落后。票据业务具有专业性强、涉及面广、风险集中、资金周转快等特点。因此，票据业务特别适合进行专业经营。票据业务已较其他业务明显表现出了集中化的特点和趋势，但整体来看仍属于分散基础上的集中，涉及票源的承兑和贴现业务目前还是分散在商业银行的各级经营网点。从国外票据市场发展多年的经验看，中介机构的存在便于市场交易和管理，更重要的是有利于活跃市场、提高效率、保证价格的相对稳定。而中国票据市场至今，中介机构非常缺乏，专业化票据中介机构更是片空白。汇票的鉴别、查询、审查、放款和到期收款等操作也多由经营网点的营销、计划、风险控制和会计等多个部门分别经办。

5.缺乏全国统一的商业票据市场。目前，我国的票据市场仍然处于分割状态，仅在部分中心城市形成了区域性的票据中心，缺乏全国统一的市场。票据在各行各地区之间的流动性较差，由于各商业银行在出现流动性、资产结构等方面问题时，往往是将已贴现的票据转贴现到异地或是再贴现。由于目前银行的再贴现采用的是大区行分配指标的管理方法，造成一些地区分配到的再贴现规模较小，而相应的票据承兑和贴现业务量却较大，两者之间出现了不协调状况。在再贴现指标较紧的情况下，各地人民银行一般优先办理本地的票据贴现，而对外地转贴现票据进行了办理，人为地制约了票据流通，阻碍了全国性统一商业票据市场的形成和进一步发展。

6.商业票据的真实性查询困难。票据的真实性问题包括二个方面，一是真假汇票问题;二是票据背后是否有真实的商品交易问题。目前由于各行之间缺乏必要的信息沟通，各金融机构之间没有跨系统的票据信息查询网络，使银行具体操作人员难以核实票据的真实性，特别是社会不法分子利用高科技“克隆’汇票的出现,更加大了对票据真伪辨别的难度，在一定程度上加大了经营票据市场业务的风险。

8.发行融资性票据面临法律障碍。票据市场的主要功能是为企业提供短期资金融通，因此市场的工具应该既包括以真实性贸易为基础的交易性票据，也包括单纯以融通短期资金为目的的融资性票据。从世界其他国家票据市场发展进程看，融资性票据所占比重不断上升，甚至达到70%～80%。而《中华人民共和国票据法》对票据必须以真实商品交易为基础的规定，使中国融资性票据的发行难以实现，从而了中国票据市场的规模，导致市场缺乏广度和深度，票据市场为企业提供直接短期资金融通的功能难以充分发挥。

9.票据业务处理手段滞后。在我国，票据的一级市场虽已形成,但缺乏有效的市场基础，功能也不完善，票据流通市场还局限在系统、局部和区域性之中。票据从签发、承兑、背书转让到贴现、转贴现，仍采用手工操作。这使票据市场不能摆脱实物票据制约，一时难以形成统一的登记保管和交易清算体系。这为个别商业银行故意压票、退票等提供了机会，不利于规范票据流通秩序。加上各银行间互不通气，也使各种虚假票据冲击市场，增加了市场风险。在信息化条件下，票据市场只有走无纸化的道路，提高科技含量，才能防范风险。、票据工具单一，市场功能不完善。

中国商业银行票据市场未来的发展趋势 

1.提升票据市场在金融市场中的地位。如何看待和摆布票据市场在金融市场中的地位，对于确保商业银行票据市场的持续、健康快速发展至关重要。提升票据市场在金融市场中的地位，关键在于两个“提高”：一是提高票据融资占信贷融资的比重；二是票据市场交易额占货币市场交易额的比重。 

2.科学定位票据市场发展方向。根据现代金融市场发展的趋势，票据市场的发展方向应及早明确。从特定的侧面反观商业银行票据业务中的缺陷，实际上也反映了现实经济金融运行中对票据业务发展的客观要求。从功能上来说，票据业务应当积极增加融资功能。从技术支持来说，票据市场应遵循全球发展的无纸化趋势，运用现代信息技术手段，提供票据贴现、转贴现的买卖信息、查询、在线业务洽谈以及票据市场的有关信息。从市场形态看，应当推进现有票据市场的整合，在继续改善条条票据市场、块块票据市场的同时，建立全国性票据市场，打破票据市场的条块分割格局，逐步多层级的票据市场网络体系。 

3.凸现商业票据市场的重要地位。商业本票作为商业票据市场主要品种，是一种的企业信用形式，它要求作为发行人的企业，一要信誉卓着；二要能够提供流动性较强的抵押品；三要在企业的融资策略中具有优势。虽然我国现阶段尚不完全具备这些条件，但从长远来看，发展的商业信用，对扩大企业直接融资，减轻银行信用的压力，促进经济发展和金融安全具有建设性意义。在修订《票据法》有关条款时，应对商业本票作出必要的科学界定。 

4.票据经营集约化。各商业银行票据融资业务的经营及运行机制要进行大的改革，其方向就是要在统一归口管理的基础上，构建以机构准入为前提，以全行营销为基础，以集中办理为核心，以利益返还为激励的集约经营模式，彻底改变票据融资业务分散办理、粗放经营、风险点多的状况，实现风险管理与经营效益水平的全面提升，推动全行票据融资业务真正走上质量效益型发展的轨道。票据的集约经营模式有利于充分发挥票据专业化经营、规范操作和事后监督的作用，通过严格合规的内部交易传导机制，形成全行统一规范的操作流程，从源头上控制风险。 

5.经营管理票据公司化。借鉴发达国家票据市场发展的成功经验，通过对票据业务及其管理流程进行再造，严格成本效益核算，以利润最大化作为唯一经营目标，构建符合现代公司管理制度的风险、财务、行政、技术及人力资源管理体系，全面提高票据业务的经营核算水平，增强产品创新、风险控制与市场营销能力。具体内容包括：（1）要素投入资本化。票据业务实施公司化经营管理首先要夯实财务基础，强化利润约束，真正实现核算。要参照“全封闭”利润考核办法，建立稳健的符合国际惯例的财务制度，将风险准备金及新增投资纳入效益指标，进行综合考核。完善财务费用管理及固定资产管理，内部财务核算中固定资产作为总行资本金经评估后划转。（2）激励约束规范化。报酬要和绩效挂钩，公司所有员工的收入水平应与公司的盈利情况、整体实力、为股东带来的回 

报挂钩。建立符合现代企业制度要求的公司治理结构、实行公司化改革不仅可以保障出资者的地位和权益，有利于资本的保值增值，还可以提高国有商业银行资本充足率以及分散经营风险。（3）经营行为市场化。建立以市场为导向的业务营销体系和有效的营销管理，针对业务发展实际，制定个性化营销方案，增强营销人员的激励机制，加大营销力度，提高业务创新能力和核心竞争力。

四、银行承兑票据市场

      银行承兑票据市场是由在承兑银行开立存款账户的存款人出票，向开户银行申请  并经银行审查同意承兑的，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。对出票人签发的商业汇票进行承兑是银行基于对出票人资信的认可而给予的信用支持。我国的银行承兑汇票每张票面金额最高为1000万元（含）。银行承兑汇票按票面金额向承兑申请人收取万分之五的手续费，不足10元的按10元计。承兑期限最长不超过6个月。承兑申请人在银行承兑汇票到期未付款的，按规定计收逾期罚息。

银行承兑汇票最早起源于英国。二战后，美国银行承兑汇票再次获得发展。国际贸易的迅猛增长、石油和其他商品价格的上涨等都刺激了银行承兑汇票市场的增长。1982年10月，美国国会通过银行出口服务法，大大放宽了银行承兑汇票的限额，致使市场竞争加剧，承兑手续费下降，银行承兑交易额上升。然而，进入20世纪80年代以后，银行承兑汇票的增长速度明显下降，1979-19年期间，美国银行承兑汇票市场余额的年均增长率从前十年的20%下降到6.1%，是所有货币市场工具中增长最缓慢的。从19-1998年，银行承兑汇票余额出现了负增长，市场余额也已经下降到了143亿美元，仅占除短期证券外所有货币市场工具交易余额的0.6%，到2000年，余额仅为103亿美元。 

近年来，银行承兑汇票业务发展很快，对于帮助企业融通资金、提高银行效益和促进票据市场的发展，起到了积极的作用。但同时银行承兑汇票总量失控、超常增长的问题也非常严重，并蕴涵着一定的金融风险。数据显示，2006年一季度末，全国银行承兑汇票余额约2.27万亿元，同比增长51%。银行签发了承兑汇票就意味着银行对购货企业承付货款提供了担保。一旦汇票到期购货方无力支付货款，银行必须无条件替企业垫付资金。从这个意义上讲，银行承兑汇票也是一种对外担保业务。任何企业对外提供担保，必须具备相应的担保能力。换言之，银行签发银行承兑汇票净额加上其他担保性业务之和不得超过银行净资产。根据5家全国性股份制商业银行2005年年报公布的数据，2005年末，这5家全国性股份制商业银行净资产总额586亿元，而银行承兑汇票额余额4765亿元，减去2837亿元保证金，银行承兑汇票净额1928亿元，超过净资产近1342亿元。

出现这种现象的根本原因在于一些银行为了追求业绩，盲目签发银行承兑汇票，向企业收取高额企业保证金，从而达到增加存款业绩的目的。例如，假定某企业向银行申请1000万元贷款，银行完全可以对其直接发放1000万元贷款。但这种做法只能给银行带来1000万元的派生存款。因此，有的银行为了增加存款业绩，不直接对企业发放贷款，而是采取签发银行承兑汇票的办法，先让企业交纳1000万元的保证金，同时给企业签发一张面额2000万元的银行承兑汇票，然后银行再进行贴现。这种做法虽然仍然是给企业融资1000万元（不考虑利息因素），但银行存款的增长却放大了一倍。银行除了增加1000万元的派生存款外，还可以再增加1000万元的半年期保证金存款。这种现象尤其在一些急于扩张规模的中小银行最为严重，这就是目前为什么有不少银行热衷于开展银行承兑汇票业务并导致银行承兑汇票泛滥的原因。这也使得目前在银行承兑汇票业务中蕴涵着巨大的金融风险。

首先，造成大量不良贷款。据调查，目前各银行办理银行承兑汇票平均保证金比例为45%，据此推算，在目前的2.27万亿元银行承兑汇票余额当中，银行承兑汇票净额约1万亿元。2005年，我国银行业不良贷款率为8.61%。按照这个比例计算，在目前1万亿元银行承兑汇票净额中，至少会造成861亿元的不良贷款。由于有些商业银行的财务报表没有经过外部审计机构的审计，实际不良贷款率要高于报表数。

其次，造成银行存款的虚假增长。银行承兑汇票本来是一种支付和融资工具，但现在已经变味，成为各银行增加存款的手段。2005年末，上述5家股份制银行全部存款增加3679亿元，其中，保证金存款增长占到33%，最高的一家银行达到.8%。利用银行承兑汇票虚增存款，已经成为目前商业银行的一个普遍问题。

再次，造成票据市场虚假繁荣。目前票据市场空前火暴，根本原因就是银行承兑汇票失控。银行承兑汇票是票据市场的源头，1元的银行承兑汇票，可以带来几倍、甚至几十倍的票据交易量。2005年，全国票据市场交易量约63000亿元。如果把银行承兑汇票总量控制在银行净资产额以内，全国票据交易量预计将减少40%左右。规范的票据市场应当是银行承兑汇票和商业承兑汇票并存，并且以商业承兑汇票为主。

此外，银行承兑汇票贴现后，会产生派生存款。上述5家银行超量签发的1000多亿元银行承兑汇票贴现后，如果按照最高准备金比率8%和现金漏损率20%计算，最少可产生4600亿元的派生存款。可见，超额签发银行承兑汇票一方面增加货币供应量，一方面还会造成银行流动性过剩的假象。

更主要的是，在办理银行承兑汇票业务中也出现了大量的违法犯罪案件。近年来，银行承兑汇票领域成为金融犯罪的高发区。2006年2月11日，中国银行双鸭山市四马路支行爆出涉案金额4.3亿元的银行承兑汇票诈骗案。2006年6月，中国银行河南沈丘支行再次爆出1.46亿元银行承兑汇票大案。犯罪分子以虚假承兑协议、提供虚假保证金，骗取银行承兑汇票1.46亿元。银行承兑汇票业务中违法犯罪案件频频发生和银行承兑汇票的泛滥有着直接的关系。如果银行承兑汇票总量得到应有的控制，银行承兑汇票的案件必然大幅度下降。

促进银行承兑汇票业务健康发展的建议。

银行在拓展、营销银行承兑汇票业务时，需注意对其风险进行深度分析。我行为了提高承兑汇票办理过程中的风险识别和防范能力，已经制订了比较详细的管理办法，从风险，票面风险，道德风险，信用风险，票据保管风险等方面都提出了风险点，并提出了具体的防范措施，已经是很详细了，我们这里主要是针对其虚假的银行承兑汇票业务的危害性提出一些建议。

1.现在虚假的银行承兑汇票业务已完全背离了当初这项货币工具的初衷，要杜绝银行在这上面的趋利等因素，就要从源头上制止。可以将银行承兑汇票的业务管理纳入银行的表内业务，或者将办理银行承兑汇票业务的存款另设科目放在表外业务里，也就是在银行承兑汇票业务的办理中其余额要与表内外业务余额相一致，使其在办理这项业务时表内或表外业务数据对称和平衡，防止银行为了追求存款规模和效益在承兑、贴现、转贴现和再贴现业务的经营行为和市场特征上有空子好钻。

2.在对具体的银行存款考核中应将保证金和在储蓄上的用于承兑汇票的数字剔除掉，或将签发银行承兑汇票纳入规模控制，尽量减少人为的虚假因素。对这部分存款还可以加大提取存款准备金比率。

3.对银行承兑汇票业务除了背书转让外，原则上要其贴现，或提高贴现利率，不能将其作为融资的另一种途径，无形中扩大信用规模，扰乱金融秩序。

4.要从源头上也就是银行来控制其签发量，对银行承兑汇票业务要控制最高额，要对其在运行中的数据动态。

5.对企业签发银行承兑汇票，要根据企业实际的销售和需求，合理核定额度。对企业在签发银行承兑汇票后提供给银行的要核实其真假，要看到原始件，防止其提供假和假合同办理。

6.对频繁签发银行承兑汇票的单位要实地调查，对发现的问题，要从重处罚并采取措施加以纠正，对涉及的制度和流程漏洞，要制定完善的改进办法，对违规操作人员，要按有关规定和作出处理。

五、大额可转让定期存单市场

    第一张大额可转让定期存单是由美国花旗银行于1961年创造的。其目的是为了稳定存款、扩大资金来源。由于当时市场利率上涨，活期存款无利或利率极低，现行定期储蓄存款亦受联邦条例制约，利率上限受，存款纷纷从银行流出，转入收益高的金融工具。大额可转让定期存单利率较高，又可在二级市场转让，对于吸收存款大有好处，于是， 这种新的金融工具诞生了。大额可转让定期存款存单除对银行起稳定存款的作用、变银行存款被动等待顾客上门为主动发行存单以吸收资金、更主动地进行负债管理和资产管理外，存单购买者还可以根据资金状况买进或卖出，调节自己的资金组合。　　可转让大额定期存单最早产生于美国。美国的Q条例规定商业银行对活期存款不能支付利息，定期存款不能突破一定限额。20世纪60年代，美国市场利率上涨，高于Q条例规定的上限，资金从商业银行流入金融市场。为了吸引客户，商业银行推出可转让大额定期存单，购买存单的客户随时可以将存单在市场上变现出售。这样，客户实际上以短期存款取得了按长期存款利率计算的利息收入。可转让大额存单提高了商业银行的竞争力，而且也提高了存款的稳定程序，对于发行存单的银行来说，存单到期之前，不会发生提前提取存款的问题。 

　大额可转让定期存单是由商业银行发行的、可以在市场上转让的存款凭证。大额可转让定期存单的期限一般为14天到一年，金额较大，美国为10万美元。　　大额可转让定期存单储蓄是一种固定面额、固定期限、可以转让的大额存款定期储蓄。发行对象既可以是个人，也可以是企事业单位。大额可转让定期存单无论单位或个人购买均使用相同式样的存单，分为记名和不记名两种。两类存单的面额均有100元、500元、1000元、5000元、10000元、50000元、100000元、500000元共八种版面，购买此项存单起点个人是500元，单位是50000元。存单期限共分为3个月、6个月、9个月、12个月四种期限。　　大额可转让定期存单是银行发行的具有固定期限和一定利率，并且可以转让的金融工具。这种金融工具的发行和流通所形成的市场称为可转让定期存单市场。　　可转让大额定期存单市场的主要参与者是货币市场基金、商业银行、和其他非金融机构投资者，市场收益率高于国库券。

中国银行的大额存单业务随着相关的变化经历了曲折的发展历程，19年银行首次颁布《关于大额可转让定期存单管理办法》，1996年对该办法进行了修改，1997年由于大额存单业务出现了各种问题而实际上被暂停。早在1986年交通银行即已经首先引进和发行大额存单，1987年中国银行和工商银行相继发行大额存单。当时大额存单的利率比同期存款上浮10％，同时又具有可流通转让的特点，集活期存款流动性和定期存款盈利性的优点于一身，因而面世以后即深受欢迎。由于全国缺乏统一的管理办法，在期限、面额、利率、计息、转让等方面的制度建设曾一度出现混乱，因此银行于19年5月下发了《大额可转让定期存单管理办法》，对大额存单市场的管理进行完善和规范。但是，鉴于当时对高息揽存的担心，1990年5月银行下达通知规定，向企事业单位发行的大额存单，其利率与同期存款利率持平，向个人发行的大额存单利率比同期存款上浮5％。由此导致大额存单的利率优势尽失，大额存单市场开始陷于停滞状态。1996年，央行重新修改了《大额可转让定期存单管理办法》，对大额存单的审批、发行面额、发行期限、发行利率和发行方式进行了明确。然而，由于没有给大额存单提供一个统一的交易市场，同时由于大额存单的出现了很多问题，特别是盗开和伪造银行存单进行诈骗等犯罪活动十分猖獗，银行于1997年暂停审批银行的大额存单发行申请，大额存单业务因而实际上被完全暂停。其后，大额存单再次淡出人们的视野，至今已近10年。 

　　我国目前发展大额可转让定期存单市场的现状

　　大额存单虽然在国外得到了很好的发展，但在中国为什么“水土不服”呢?对中国大额存单市场发展历程的回顾，可以得到一些经验与教训：大额存单市场的发展必须具备一定的条件，例如利率市场化必须达到一定的程度，必须有相关的法律和技术条件保障，以维持市场秩序。 

　　1.利率市场化程度尚未成熟是以前发展大额存单市场的最大障碍。过去由于中国资金供求关系紧张，出于对高息揽存问题的担心，银行对大额存单利率进行的严格管制，导致大额存单的吸引力尽失。由于利率管制，中国以前大额存单市场的发展并非由银行出于自身的需要而进行创新所主导，而更大程度上是由监管机构所主导，银行的创新活动受到严重的。 

　　2.无法保证流动性是大额存单无法发展的重要原因。由于10多年以前，中国二级证券市场还没有完全形成，人们的投资意识不强，大额存单在很大程度上欠缺流动性，形成可“转让”存单难以转让的状况。而且，由于存单难以转让还导致很多问题，例如一些人利用持有人遇有特殊情况急需兑现的心理，乘机低价买进，或进行倒买倒卖的投机活动。 

　　3.以前金融市场的技术条件难以满足存单市场发展的需要。例如，按大额存单管理有关规定，记名大额存单可办理挂失，10天后补发新存单。而记名存单转让时由买卖双方和证券交易机构背书即可生效，由于技术条件所限原发行银行无法掌握大额存单的转让情况，从而给存单到期兑现带来麻烦，而且制度的缺失也导致了银行资金的损失。正是由于技术条件所限，金融基础设施不完备导致当时以大额存单为媒介的各种犯罪活动相当猖獗。

经过多年的发展，中国的利率市场化已达到一定水平，同时金融基础设施日趋完善，因此发展大额存单市场的时机日益成熟，具体而言：一是目前中国银行业市场化程度已大大提高，在竞争压力下创新的意识和创新能力有所提高；二是证券市场发展已经达到一定水平，完全有能力提供大额存单市场发展所需的流动性；三是现有的市场技术手段足以保证大额存单在维持足够流动性前提下的安全性，大额存单被用于诈骗等犯罪活动的可能性已大大降低；四是当前中国的资金比较充裕，现时由于大额存单而导致高息揽存等情况发生的可能性也 

相当低。更重要的是，重建大额存单市场不仅仅是一个单纯的金融产品市场的建立和发展的问题，还是中国利率市场化的重要一步。 

　　根据国外经验，大额存单可以作为存款利率上限的突破口。一旦大额存单在利率上放开，由投资者和银行通过市场机制定价，并且实现在大规模发行的基础上保证足够的市场流动性，那么在一定程度上，利率市场化改革已经取得最重要的突破。因此，发展大额存单市场对中国金融市场来说不仅仅是一种金融工具创新，更重要的是，它是中国利率市场改革相当重要的一步。 正是由于技术条件所限，金融基础设施不完备导致当时以大额存单为媒介的各种犯罪活动相当猖獗。 在新的条件下发展大额存单市场的可行性与必要性分析 经过多年的发展，中国的利率市场化已达到一定水平，同时金融基础设施日趋完善，因此发展大额存单市场的时机日益成熟，具体而言：

　　1.目前中国银行业市场化程度已大大提高，在竞争压力下创新的意识和创新能力有所提高；

　　2.证券市场发展已经达到一定水平，完全有能力提供大额存单市场发展所需的流动性；

　　3.现有的市场技术手段足以保证大额存单在维持足够流动性前提下的安全性，大额存单被用于诈骗等犯罪活动的可能性已大大降低；

    中国发展大额存单市场的具体做法 当前允许银行发行大额存单的条件已经成熟，因此应采取谨慎积极的态度，尽快研究发展大额存单市场的各项措施。显然，发展大额存单市场过程中如何克服其在中国发展历程中出现的种种问题至关重要。

　　1.大额存单利率如何放开相当关键。一旦允许商业银行发行大额存单，如何才能实现有序管理，避免高息揽存恶性竞争的重演呢?一方面，经过多年的改革，商业银行的风险意识已经大大强化，从银行理性经营的角度出发，恶性竞争的可能性已大大降低；另一方面，当前中国资金相当充裕也降低了这种风险。当然，并不能据此而完全忽视由于大额存单市场不规范可能带来的风险，因此最初对大额存单的利率可以适当加以，利率上浮的幅度初期可以稍小，同时可以根据实际情况及时进行调整，并最终实现大额存单利率完全放开的目标。 　

2.只有保证市场流动性才能避免重蹈以前大额存单无疾而终的覆辙。应重点研究制定二级市场的交易规则，规范交易程序。由于中国银行间市场已经发展得比较完备，且在银行的直接监管下，因此大额存单推出后最初可以选择在银行间市场上流通，在此基础上逐步建立统一的流通市场，实现银行间市场和柜台市场之间跨市场发行和交易，最终实现与交易所市场的对接。为保证流动性，可以参照花旗银行的做法，请专业金融机构负责作为“做市商”负责市场的买卖和提供足够的流动性。此外，由于目前资金比较充裕，投资者对于资金收益率非常重视，因此大额存单的推出不仅具有吸引力，而且流动性问题也比以前相对容易解决。

　　3.必须加强对市场的监管，通过先进的技术解决过去由于大额存单导致违法违规乃至犯罪等问题。例如，可以利用统一的结算中心对存单的转让进行登记。在目前的技术条件下，完全可以实现联网的查询，利用大额存单质押骗取银行存款的可能性很小，而且近年来银行本身也在不断加强内控制度，有能力防范利用大额存单诈骗及盗开存单等犯罪行为。 大额存单的推出，将有利于商业银行增加主动负债工具，拓宽资金来源；有利于增加市场投资品种，丰富投资者的投资选择；有利于鼓励金融创新，推动货币市场向纵深发展。更重要的是，大额存单市场的发展有利于进一步推动利率市场化改革，是实现利率市场化的重要一步。 

六、短期债券市场

短期债券是指各级或由提供信用担保的班委发行的短期债券，是承担责任的短期信用凭证。期限为3，6，9，12个月。目前我国短期债券主要有两类：短期国债和银行票据。　短期国债是指种发行的短期债券。

　  短期债券是部门一债务人身份承担到期偿付本息责任的期限在一年以内的存单，短期债券以贴现方式发行。

   债券在国外一般叫做国库券，在我国称之为短期国债。虽然我国从20世纪80年代到1995年也曾经使用过“国库券”的名称，但偿还期大多超过1年，与国外短期债券的国库券概念有所不同。有鉴于此，我国从1995年开始不再称之为国库券，而改称为无记名国债、凭证式国债、记账式国债等，其实质都是短期国债。

    债券也是一种有价证券，它具有债券的一般性质。债券本身有面额，投资者投资于债券可以取得利息，因此，债券具备了债券的一般特征。从功能上看，债券最初仅是弥补赤字的手段，但在现代商品经济条件下，债券已成为筹集资金、扩大公共开支的重要手段。并且，随着金融市场的发展，逐渐具备了金融商品和信用工具的职能，成为国家实施宏观经济、进行宏观的工具。

我国债券市场的现状主要包括：

1.缺乏以招标为基础的发行机制。由于招标方式比其他拍卖技术更具有成本效益和透明性，因此作为国际认可的准则，已成为发达市场发行债券的主要途径。为成功运用招标方式，债务管理者必须熟悉每种方式的特点、潜在收益和由非竞争投标行为（操纵）对市场的冲击,但这些在新兴市场却很缺乏。

2.收益率曲线不完善。缺乏基准收益率曲线使得发行成本相对较高，其他金融工具也因此很难将债券作为定价基准。

3.市场（表现为债务工具在不同期限上的分别）阻止了一系列标准化、高流动性基准债的发行。在市场发展的最初阶段，发行长期基准债券的收益必须与可能的高成本相匹配，再融资风险相对集中在有限的期限品种。因此，欠发达债券市场的债务管理者不得不依靠浮动或可调整利率工具来提高债务的平均期限以应对再融资风险。

4.发展货币市场势在必行。首先，功能完善的货币市场可以对公共债务市场的流动性提供支持，因此，提高银行间市场流动性对公共债务市场十分重要。其次，富有竞争力、健康有序运行的银行体系是成功发展公共债务市场和资本市场的基本先决条件，因此建立功能完善的银行间债券市场对发展利率掉期 1.5" align=left> 5.发展衍生工具和风险管理工具。包括期货和远期合约的建立可以提供对冲风险的能力。对新兴市场而言，这些衍生工具有助于拓展风险管理的机会，促进二级市场流动性的提高。

6.交易商经纪人网络欠发达或扭曲。落后的中介网络阻止了一级市场和二级市场的发展，因而，有必要发展更强大、更活跃的中介。许多引入一级承销商机制协助债券市场发展。

7.缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者，导致市场的深度和流动性不够。许多新兴债务市场具有融资来源垄断的特点，这主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求以及国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的债券的规定。这些要求制约了债券市场的发展。首先，由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌，也不能交易，因而加剧了市场分割。同时，对银行最低储备和流动资产管理的规定人为地降低了这些工具的收益率。所以，有必要鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期的债券，以促进机构投资者的发展。

8.清算和结算体系不健全。从某种意义上说，这应是具有高度优先级的领域，因为清算与结算体系（包括托管体系）的质量是影响投资者信心的主要决定因素，包括对市场结构的效率和可信度的信心。完善的清算和结算体系可有效保证金融稳定，尤其是防范系统性风险，从而保证一级市场和二级市场的平稳运作。

9.国内金融市场的竞争力薄弱。金融市场竞争力是由广泛的参与者创造的。在一级市场上，招标的广泛参与会导致更多竞争，使收益定价更合理，结果对发行人更有利。相应地，对二级市场上金融中介的竞争也应进行鼓励（不包括无序竞争）。

10.缺乏功能完善的、可信的信用评级机构。信用评级机构在固定收益债券市场的发展过程中起到催化剂的作用。更具体地说，它可以带来更多的透明性、高质量的信息披露、会计和审计工作的改善和清晰以及持续、可预测的法律和监管环境。对投资者来说，信用评级提供指导从而有效分配资源；对发行人来说，信用评级降低信用风险从而减少了发行成本；对监管者而言，作为资本充足率要求的一部分，可运用外部信用评级来加强对资本的管理。

11.与融资和二级市场发展相关的、可持续的、透明的法律和监管框架尚未建立。目前，关于借款结构的规定和还款职责，关于可流通工具、抵押品、动产和不动产的规定、关于丧失抵押品赎回权和银行破产的优先级这些问题应予以明确。债券市场规则与监管的协调统一会给市场发展带来效率。而从更广泛的意义看，债券市场的发展需要一系列法律框架的支持，这些框架覆盖了公司法、证券法、税法、刑法等。债券                            

    债券市场发展和债务管理的目标与最佳途径选择

（一）债券市场和债务管理的目标与途径

公共债务管理的共同目标是提高市场的流动性。应该说，在考虑债务管理目标时，每一个都面临着选择——是以最低成本满足财政需要，还是更倾向于风险承受度、管理或有债务，以及如何建立有深度的、高流动性的债券市场。基于各国债务管理者多年的探讨与实践，笔者提出发展一级市场和二级市场的最佳途径。首先，高效的、高流动性的债券一级市场在运作上具有以定期招标为基础的发行策略、基准债券的发行、透明的债务管理框架、一级自营商框架四个特点。同时，二级市场方面应包括:市场流动性——具有大量的基准债券和回购市场；以一级自营商为基础的做市框架;远期等衍生工具市场；对外国投资者的准入；安全、合理的清算与结算体系；公开、透明的监管框架。上述措施在实现融资的基本目标——最低成本和可接受的风险以及其他目标——促进资本市场发展等方面仍将发挥重要作用。

（二）债务管理当局关注的问题

债券市场发展的级次问题。债券市场发展应循序渐进，注重基础性的监管和制度框架。市场创建和发展的作用在于：满足借款的需要；为银行的货币提供工具；提供无风险的基准利率，为公司债券发展提供基础；推进资本市场的发展。

债务工具的设计应考虑诸多因素，例如市场化的拍卖协议，灵活的、竞争性的利率决定机制。从债务资产结构上看，债务管理者需要在成本—风险标准的基础上评定一个比例平衡点，以对冲财政面临的不同冲击。最优的债务构成应考虑不同债务工具的成本与风险，及其对明确的稳定性目标的冲击，例如保持在某些目标价值上债务比例的稳定，以此降低财政风险的可能性。

发展中长期的债券市场为公共部门融资提供稳定的渠道，同时为私营部门提供金融投资工具。促进市场流动性，避免制订任何会分割市场的。

（三）指数联结债券——反通货膨胀的有效工具

在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难，而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法。一般来讲，发行指数联结债券主要有以下目的:一是在的资产比例、现金流和通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是和普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模；三是为市场提供多样化的投资机会，促进流动性和市场效率的提高。应该说，指数债券的发行一方面与债务管理的总体目标相一致，即以最低成本和可接受风险筹集、管理和偿还债务，另一方面也为制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考和一个可以防范和分散风险的有效工具。在英国，指数债券与零售物价指数（RPI）相联系，而美国的通胀指数债券则与城市消费物价指数（CPI）相联系。英国于1981年第一次发行指数联结债券，是最早引入指数联结债券的国家之一。由于该类债券在债券持有期内将投资的通货膨胀风险进行了调整，从而可保持其实际购买力，因而能有效吸引投资者。该类债券的投资者通常包括养老基金、投资基金以及个人投资者，投资目的在于确保未来的实际购买力不变。公司为对冲长期运营成本也愿意购买。从债务工具的发行趋势分析，在上世纪90年代末期，长期债务工具占债务的较大比例，原因在于债务管理者试图将再融资风险和利率风险降到最低。尽管大部分工具名义上是固定利率，但也有相当一部分国家发行指数联结债券，包括澳大利亚、加拿大、爱尔兰、新西兰、英国、瑞典、美国、法国、巴西、墨西哥等。澳大利亚、加拿大和瑞典等国家认为指数债券的发行可以提供相对便宜的融资渠道，但是强调最近几年应加强对成本效益进行分析。一些国家的经验表明，如果市场缺乏流动性，市场参与者投标价差很大，会影响指数债券市场的发展。

（四）市场发展的关键——从需求角度的分析

从市场需求的角度看，无论对债券还是公司债券市场，完整性、流动性、效率是关键。完整性意味着投资者可根据意愿对投资工具进行选择，和融资一样对冲风险，这对提高券商对证券的有效定价和承销能力至关重要；流动性意味着参与者可每天或更频繁地对其资产进行估价，特别是能够连续地买卖，充分管理风险。由于新兴市场经常缺乏经纪人的竞争，市场分割等因素造成其流动性较低。为了实现流动性的目标，发展功能完善的二级市场是基础，这进一步保证了价格发现功能并以此作为投资决策的基础。而且，在流动性目标实现的前提下，由于可依靠竞争性的货币市场和银行间市场来设置利率水平，确保其与市场资金的供求情况相一致，从而会促进利率市场化的进程。效率意味着市场必须有效保证发行人成本最小化，投资者可在每一选定的风险水平上将收益最大化。实践表明，市场分割导致无效率，使同样的资产在不同的市场中定价不同，风险和收益之间无法体现正相关关系。债券的收益必须补偿投资者的机会成本、履约风险和流动性风险。如果债券的收益在不同的客户之间被扭曲，投资者参与债券市场发展的积极性就会受到严重影响。

七、货币市场共同基金市场

    货币市场共同基金是将众多的小额投资者的资金集合起来，由专门的经理人进行市场运作，赚取收益后按一定的期限及持有的份额进行分配的一种金融组织形式。而对于主要在货币市场上进行运作的共同基金，则称为货币市场共同基金。货币市场共同基金是一种特殊类型的共同基金，是美国20世纪70年代以来出现的一种新型投资理财工具。 货币市场共同基金最早出现在1972年。它能将许多小投资者的小额资金集中起来，由专家操作。目前，在发达的市场经济国家，货币市场共同基金在全部基金中所占比重最大。

    就美国而言，1971年出现货币市场基金，1977年以前规模扩展不大，但之后发展较为迅速。进入二十世纪九十年代，增长再加速，1996年底货币市场基金达到900只，总资产为7500亿美元，大约占所有金融中介资产的4%，占所有共同基金资产的25%以上；1997年达到1万亿美元。但2000年后，形势有所转变，货币市场基金面临大量赎回。

从货币市场基金的发展动因看，首先，货币市场基金的发展是货币市场发展的结果。美国从20世纪70年代初开始了利率自由化进程，伴随利率市场波动幅度的加大，各类货币市场工具开始出现并呈现较高的增长趋势，尤其是各类商业票据与市政债券的出现，使货币市场迅速活跃。

其次，并非有了货币市场工具就马上有了货币市场基金的发展。因为某种程度上讲，货币市场基金是由货币市场工具的某些缺陷促成的，或者是为了克服这些缺陷而开展金融创新的一种反映。特别是，投资者不仅可以获得货币市场工具组合的收益，也可据以签发支票，所以，持有货币市场基金凭证，既具有活期储蓄的方便性，又有活期储蓄不可比拟的收益（活期储蓄存款不支付利息）。更为重要的是，货币市场基金筹集的资金在法律上不作为存款对待，因而不必像银行储蓄存款那样缴纳法定存准备金，从而可以通过货币市场基金对当时美联储规定的利率最高限和将一部分资金无偿存入联储所导致的机会成本予以规避。

第三，规避利率管制的功能使货币市场基金过去30多年的起伏发展主要由市场利率变动轨迹所决定：其一，只有当市场利率高于管制利率时，货币市场基金才具有发展的内在动力，市场利率高于管制利率的幅度越大，货币市场基金的规模也就越大；其二，20世纪70～80年代美国Q条例规定的存款利率最高限是5.25%～5.5%，由于1977年以前市场利率较低，高于这一限额的幅度不大，投资货币市场基金也就没有比购买银行存单优越多少，期间货币市场基金规模扩展并不大，但随着通货膨胀率的上升，市场利率开始大幅度攀升，致使货币市场基金从1977年起到20世纪十年代规模迅速扩张。

第四，独特的基金管理方式所使。比如，专门为那些不能直接投资货币市场工具和赚取高额货币市场收益的机构与公众创建非免税形式的货币市场基金；创建不同的投资方式与途径，使不同的投资者通过投资基金来满足其不同的风险偏好需求。

对我国当前发展货币市场基金业的意见

（一）重视目前设立货币市场基金的基础条件与发达市场所存在的差异性，以及市场的约束性

货币市场基金既然是专门投资于货币市场的基金，货币市场的发展情况便是其最根本的基础与条件。可以看到的是，美国的货币市场基金之所以发展较快，他们所依存的是一个具备了下述四个条件的货币市场：一是有着丰富的货币市场工具可供交易，尤其是商业票据的买卖；二是利率是市场化与自由的；三是有着不同类型的众多市场参与者；四是有着优化的结构和层次，比如不同的信用级次与不同的税收优惠程度。而我国目前的货币市场离上述情况则相去较远：

在目前所有的货币工具中，只有同业拆借发展较早，亦是交易规模较大并真正形成市场机制的一种，其次是在银行间市场与交易所进行的债券回购交易。但从2000年末美国货币市场基金的投资组合中发现，类似我国同业拆借的资产在其中所占份额微乎其微，甚至在大部分货币市场基金里看不到，即使所持有的债券回购合约，也仅占11.6%.显然，即将发行的货币市场基金不可能主要依赖于同业拆借与债券回购挣出比银行储蓄率还要高的收益率。

票据市场开始最早，但尚未形成真正的规范意义上的票据市场。尽管目前各家银行纷纷成立专营票据的机构，也基本形成了签发、承兑、贴现、转贴现与再贴现的初具规模的票据市场。但以下问题仍使我国的票据市场非常落后：一是基本没有形成全国统一的市场，仅是在华东地区形成了一些区域性市场；二是表现为单一的银行承兑汇票，商业承兑汇票业务发展滞后；三是尚没有具有同等质量的商业本票发行，即没有那种定期批量发行的3个月、6个月的规范的商业本票；四是没有商业票据二级市场，仅仅是贴现与再贴现或商业银行间的转贴现，而没有实际所有权转让的买断卖断式交易。这种情况下，即将成立的货币市场基金又如何参与到票据市场中呢？票据是货币市场基金最主要的投资组合对象，也是引领货币市场基金收益的最主要对象，比如2002年末，美国所有货币市场基金的投资组合中，商业票据占38.6%，公司本票占7.4%，银行承兑汇票占0.1%，银行本票占2.9%.而我国票据市场的原始状况，必然使即将出现的货币市场基金与发达市场上的同类基金相差非常大。

大额可转让存单一度发行过，但没有形成二级交易市场。商业银行从1986年开始发行大额可转让存单，到1993年累计发行500多亿元，但基本是向公众个人发行，而不是象西方国家那样主要向大公司发行，而且个人购买以后也没有转让，所以，始终就没有形成一个二级交易市场。而发达市场上的这一货币工具一般要占到货币市场基金资产的7％～8%.

尽管国债量最大，交易也最为活跃，但目前尚没有适于货币市场基金投资的短期国库券，更重要的是，没有具有不同税收制度安排的市政债券。这意味着，目前没有基于税收管理原因而购买货币市场基金的市场力量。而2000年末，美国免税与非免税货币市场基金投资组合中短期国库券与各类市证债券要占到17%～18%.

（二）尚没有形成符合要求的货币市场的应有组织结构

这主要体现为：第一，目前货币市场的资金清算主要通过中国人民银行的电子联行系统进行，但效率较低，不能满足发展货币市场的要求。第二，没有形成一批具备经纪功能的经纪商，导致市场上的信息传递受到影响。第三，尽管市场参与者已有金融与非金融机构，但其中的资信差别较大。货币市场对清算系统和中介组织以及入市者的要求是相当高的，因为只有真正高效的清算结算系统，才能降低货币市场的交易费用；也正因高效率的中介经纪服务组织，才使信息传递速度和交易效率较高；进入货币市场的交易商的资信应是较高的，因为只有将市场违约的风险贴水降到最低水平，才使货币市场形成的利率真正反映出全社会范围的资金供求关系，也才起到基准利率市场的作用。

（三）同发达市场相比不具备的条件

首先，我国目前没有银行储蓄存款保险制度，在这一点上，即将推出的货币市场基金与银行储蓄是没有区别的，因而货币市场基金也就没有相比于银行储蓄的风险溢价。其次，尽管即将推出的货币市场基金相比于银行储蓄可以同发达市场一样不用向银行交纳存款准备金，但我国银行对缴存的存款准备金是支付利息的，商业银行对储户的活期储蓄也支付利息，而发达市场上对这两块存款都是不支付利息的，这决定了在我国持有货币市场基金不可能像发达市场那样，既具有活期储蓄的方便性，又有活期储蓄不可比拟的收益，显然，即将推出的货币市场基金的吸引力相比发达市场就大打折扣。最后，由于没有市政债券，也就没有鼓励购买市政债券而在所得税上有和地方间的减免安排，但对银行储蓄存款利息则是征利息所得税的，而且是在与地方间按6∶4比例分配的共享税，那么，即将推出的货币市场基金相比储蓄，在税收上是优还是劣？至少有一点是明显的，难以分得出免税与非免税货币市场基金。

（四）几个需要急待明确的问题

1.投资者能否据其货币市场基金帐户签发支票，从而使该基金具备某种程度上的货币支付功能。这一点是西方货币市场基金产生与发展的最依赖的条件，也是使货币市场基金具备现金管理功能、流动性高、安全度高而备受各类投资者偏好的最重要一点，更因为这一点，使货币市场基金成为不同投资转换间的“安全港”，而明确这一点，在我国需要不同部门间的协调。

2.有关行政部门之间有没有进行过协调，对货币市场基金的收益在税收上作何种安排，同银行储蓄的税收安排是否一样。

3.在处理货币市场基金与银行储蓄关系上应确定何种原则，这涉及到对商业银行等存款类金融机构与作为新兴金融机构的基金管理公司间关系的认识与界定，两类机构间应是一种什么样的竞争原则。因为不同于美国的是，我们的金融机构都是国有独资或国有控股的，而且非银行金融机构都是从原来大一统下的商业银行分化出来的。这一点决定着新出现的货币市场基金能否成为投资者除银行存款之外的另一种“良好替代品”，如果不能成为银行储蓄的替代，货币市场基金将没有生存的基础。而这一点并不取决于证券基金市场的监管部门。

4.能否确定统一的货币市场基金定价原则。在美国市场上，对货币市场基金，监管部门确立了“待摊费用法”与“美分环绕法”两种特定的定价原则，但这一点，我们是很难直接搬过来的，因为中国目前缺乏形成这两种定价原则的条件。

5.能否确定商业票据的直接买断与卖断交易。这一点直接取决于能否给货币市场基金带来应有的收益，否则，单纯依赖于目前的债券回购市场与拆借，无异于已有的债券基金。

我国货币市场共同基金市场未来的发展趋势

1.应当加快发展中国货币市场的步伐。这主要包括：1）尽快丰富货币市场工具，尤其是应许资产质量较高、信誉良好的集团公司通过财务公司定期批量发行3个月、6个月的商业本票，增加银行承兑票据的发行量，借此加大票市场的发展；应允许商业银行对大公司发行一部分大额可转让存单，其利率由市场决定，并切实使其可以转让交易起来；财政部应连续发行短期国库券，允许地方发行市政债券。2）加强货币市场的组织机制建设，加大银行间债券市场与证券交易所债券市场连接的程度，尽快形成一个真正统一的全国性债券市场，建立和完善货币市场中介经纪商与做市商制度，允许证券公司代理发行和买卖大公司的商业票据和参与二级市场交易，以促进商业票据市场的发展。3）研究清算制度，加强货币市场的清算结算系统建设。4）扩大进入货币市场的交易主体。5）鼓励、保护货币市场的创新行为。

2.在审批发行货币市场基金过程中，考虑以下几点：

1）应由制定有关货币市场基金的管理法规。法规应当明确货币市场基金的设立原则，各方当事人间的关系，货币市场基金的投资领域，管理原则，分配制度，会计核算原则，监管，风险控制原则，以及违规处罚措施等。

2）应选取少量基金管理公司发起设立货币市场基金，并与其它证券投资基金一样，纳入其业务经营管理之中，但必须与其它证券投资基金分开管理，相互之间不能有关联交易。

3）货币市场基金必须实行开放式的组织管理。为此，基金管理人应当与托管银行密切合作，充分利用商业银行的网络，作为投资者进出货币市场基金的窗口；并且，基金帐户与投资者的银行资金帐户有要很顺畅的沟通，保证投资者的权益据其需要在两个帐户间随时快速流动。

4）货币市场基金发行不能像证券投资基金那样通过证券交易所的网络发行，因为货币市场基金的投资组合对象是货币市场工具，而不是在交易所交易的资本市场工具。应当主要通过商业银行或证券公司的窗口办理售买和回购基金凭证。

5）严格禁止货币市场基金投资股票、中长期债券、房地产以及实业领域。其投资范围必须严格在货币市场上流通的货币工具。