西方融资结构理论综述

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来源：《时代经贸》2011年第05期

        【摘要】企业融资问题是关系到世界经济发展的重大问题，学术理论界为解决此问题从理论方面进行了多方面有益的研究。本文旨在对西方融资结构理论文献做一个系统的回顾，从而为我国中小企业融资难问题提供一些指导和借鉴作用。

        【关键词】融资结构理论；MM理论平衡；理论信息不对称理论

        融资结构是企业在筹资过程中指企业利用的不同的融资渠道而的各种资金的构成及其比例关系。鉴于我国的特殊国情，中小企业参考和借鉴西方发达国家的理论研究成果和实践经验是有非常重要意义的。从二十一世纪五十年代到现在，西方融资理论的研究经过了两个阶段：古典融资结构理论、现代融资结构理论。

        一、古典融资结构理论

        大卫·杜兰特（DavidDurant）于1952年提出“净收益理论”，这便是最早期的融资结构理论。该理论认为融资成本是应该使企业筹资的唯一重要因素，由于负债融资成本比权益融资成本低，因此，综合融资成本随着权益融资比重的下降或负债融资比重的上升而下降。高杠杆融资的推崇者，认为百分百的负债融资会达到了最优融资结构。显然，“净收益理论”是一种静态的分析模型，与客观事实相悖，它忽略了在动态中投资者的预期报酬率也会随着资本结构的改变而改变的事实。一般情况下，随着负债融资比重的提高，投资者的预期报酬率也随之上升。而且，后来融入的负债融资成本也会因原负债融资比重高而上升。为此，大卫·杜兰特提出了对“净收益理论”做出修改的两个理论模型：“净经营收益理论”和“传统融资结构理论”。“净经营收益理论”认识到随着负债融资比率的提高，权益融资成本会随之上升；“传统融资结构理论”提出随着负债融资比率的提高，不但权益融资成本上升，而且负债融资成本也随之上升，最终将导致较高的综合资本成本。所以这两个修正的理论模型作出了在动态中“无最佳资本结构”的结论。

        二、现代融资结构理论

        莫迪利亚里（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年在其著名论文《资本成本、公司财务与投资理论》提出了初期的MM理论，并由此揭开了现代融资结构理论的序幕。

        （一）MM理论及其修正版

        美国经济学家莫迪利亚里（Modigliani）和米勒（Miller）认为，在完善的资本市场、无企业所得税、没有破产成本和代理成本等一系列假设成立的前提下，在动态中负债的低成本会被上升的权益成本所抵消，从而使得企业的资本结构与企业市场价值无关。具体来说，首先，企业的市场价值取决于其预期息税前利润与该企业或该行业风险相符合的风险报酬率的商，与负债无关；其次，风险报酬率的大小与负债融资结构相关，也就是说如果企业从全部权益融资到慢慢采取追加部分利用负债融资的过程中，其企业价值计算的分子（预期息税前利润）增加的同时，分母（风险报酬率）也会因为负债的增加而上升。因此，在上述一系列假设前提的约束下，企业是不可能通过改变融资结构来增加企业价值的，对投资者而言，无论他们将个人财富投入到债权还是股权，也都不会招致额外赢利和损失，这个结论就是著名的“资本结构无关论”。尽管，结论的得出是建立在一系列与现实相悖的假设的基础上，但初期的MM理论为分析企业融资问题提供了一个有用的起点和基础。1963年，为了缩小理论假设与实际的巨大差距，莫迪利亚里和米勒松动了无企业所得税的假设，提出了修改版的MM理论，认为由于负债融资成本抵税，那么，负债经营的公司价值就是同类无负债企业价值加上节税利益，所以企业实施高杠杆的融资可实现企业价值最大化。

        （二）平衡理论

        梅耶斯在70年代提出了既要看到负债融资的好处，又要考虑负债融资风险的“平衡理论”。早期平衡理论的代表人物包括罗比切克（Robichek）、梅耶斯（Meyers）、考斯（Kraus）、斯科特（Scott）等人，他们认为债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，所以由于债务上升而形成的企业风险和费用制约了企业通过负债追求税收优惠和企业价值最大化的动力。因此，企业的最佳融资结构应该位于负债价值最大化和负债上升带来的财务危机成本以及代理成本之间的最优点。后期的平衡理论不但涉及破产成本，还引入了代理成本、财务困境成本、非负债税收利益损失等概念。其代表人物有迪安吉罗（Diamond）、梅耶斯（Meyers）等人，他们认为破产成本可以进一步分解为直接破产成本和间接破产成本。直接破产成本来自于企业濒临破产时将发生的各种非正常费用和资产要快速变现的直接损失；间接破产成本来自于与企业相关的利益集团会在企业破产时纷纷采取保护措施，而这些措施会增加企业的融资成本负荷。企业濒临破产时，首先，供应商和客户采取规避措施，影响到企业的正常生产经营；其次，债权人会“惜贷”或者要更高的利息补偿其承担的高投资风险；再次，投资者会在股价尚未大幅下跌前快速抛售股份；最后，经理人员会采取大量的短期营救措施节约开支。这些措施将间接吞噬企业的长期市场价值。可见，直接破产成本和间接破产成本的存在，对企业的大幅负债融资设立了刚性约束。后期“平衡理论”的有效性和其理论分析的准确性在当时得到了广泛的肯定。

        （三）信息不对称流派

        “信息不对称理论”学派认为，由于投资者和经营者掌握的信息在数量和质量上都不同，从而使得投资者常常以企业融资方式和负债比率作为信号，作出自己的投资决策，因此，投资者对企业价值的不同预期影响了企业的筹资顺序和最佳资本结构。

        梅耶斯（Mayers）的“融资顺序理论”是最早将信息不对称概念引入融资结构研究的理论，它的视角从以前研究税收、破产等因素对企业融资结构的影响转移到信息不对称现象对企业融资结构的影响。由于市场的不完善，企业的潜在投资者在占有信息的质量和数量都有所不同，企业的融资方式很容易被市场误解。因此，梅耶斯认为企业的筹资偏好应该是从内部融资到负债融资再到股票筹资。

        詹森（Jenson）的代理成本理论从代理成本的角度研究企业的融资决策对企业市场价值的影响。所有者和经营者之间的代理成本，当两权分离时，所有者和经营者在自身利益最大化的驱使下，目标会发生偏离。为了解决此问题，所有者会产生监督成本；经营者会产生担保成本；有时还会有“剩余损失”。而股权融资方式会导致企业的实际市场价值低于预期的市场价值。因此，企业会采取负债方式筹资，此时就会产生经营者和债权人的代理成本问题。在有限责任公司制度下，代理者很容易将债权人的资金用于高风险项目而提高企业价值，若项目成功代理人获得全部收益，若项目失败代理人可通过破产机制将损失转嫁给债权人。所以，根据代理成本理论的分析，企业最大化的合理融资结构应该位于股权融资代理成本和债权融资代理成本的最小化时，即两种融资方式的边际代理成本相等。

        三、评述和结论

        融资理论在其整个发展演变过程中，不断地纳入税赋、破产成本、代理成本、信息不对称等客观存在且不容忽视的因素，增加了融资理论的现实基础，使得其融资理论更加具有现实意义。融资理论为西方企业融资筹划提供了坚实的理论基础。因此，这些理论一定会对我国的中小企业的融资问题提供指导。

        参考文献：

        [1]李维安.中国公司治理原则与国际比较[M].中国则政经济出版社,2001.

        [2]林毅夫,等.现代企业制度的内涵与国有企业改革方向[J].经济研究,1997.

        [3]张维迎.西方企业理论的演进与最新发展[J].经济研究,1994.