白酒股投资机会分析

认识高档白酒

《国富论》里有这样一段话：

有些自然产物的产出，需要一种特殊土壤与特殊位置，以致一个大国中适于生产这些产物的土地即使全被使用，怕仍不够供应有效需求。因此，这种产物的全部上市量有可能售给那些愿支付特别价格的人，就是说，他们所支付的价格超过按自然率计算，足够支付生产它们的土地的地租，以及产制和运销所用的劳动的工资和资本的利润的价格。这种商品可连续数世纪按这种高价出售。这样，其价格中，地租部分一般高于按自然率计算的地租。生产这样珍贵产物的土地的地租，例如有优良土壤和位置的法国珍贵葡萄园的地租，和其邻近同样肥沃和同样精耕细作的其他土地的地租，不经常保持一定的比例。反之，其价格中劳动工资及资本利润部分，和邻近其他地方的劳动工资及资本利润，却往往保有自然的比例。

　　市价的这种增高，显然是起因于天然的原团。这种原因会使有效需求不能取得充分的供给，而它的作用，因此将永远继续下去。

像飞天茅台、泸州老窖的国窖1573这样的高端白酒的生产，就依赖特殊的窖池，特殊的环境。不像生产可口可乐那么简单。所以将长期保持较高的利润率。高端白酒之所以比较贵，是因为它的价格包含了较高的地租。这就是高端白酒公司的利基（niche），也就是人们常说的护城河。 我们再看《国富论》另外一段话：

由于土地的改良，许多人都有自己消费不了的剩余食物，因而对贵金属和宝石有了需求，对于衣服、住宅、家具和设备方面其他一切便利品和装饰品，也有了需求。食物不仅成为世界上财富的主要部分，而且使许多其他各种财货具有主要价值的，乃是食物的丰富。当古巴和圣多明各刚被西班牙人发现时，那边的穷苦居民，常以小金块作为头饰和服饰。他们对这些金块的评价，似乎和我们对那些比一般略美的小鹅卵石的评价相同，就是说，值得拾取，但有人要时，却不值得拒绝。他们对新客第一次请赠金块，无不立即赠与，似乎并不认为赠送了新客非常珍贵的礼物。他们看到西班牙人那么热切地想获得金块，感到惊讶。他们没有想到世界上竟有这样的国家，它的许多人民，对于他们老是缺乏的食物有那么大的剩余量，愿意以足够供养全家好几年的大量食物，来交换小量会发亮的玩意儿。如果他们能够理解此中理由，西班牙人的黄金热，就不会使他们惊异了。 很多人把茅五泸州当作是消费股。把高端白酒看成消费品。我必须指出：高档白酒是奢侈品，不是消费品。啤酒、廉价白酒、普通饮料是消费品。但是高档白酒不是。因为高档白酒不能像可口可乐那样成为人们日常消费的一部分。对于我们大多数人来讲，几年甚至一辈子不喝茅台、拉斐这样的高档酒日子是照样过的。高档酒对我们绝大多数人的生活而言，是一种可有可无的东西。在饥荒年代或者大家还在为温饱奋斗的年代，我们即使喝茅台拉斐的需求，我们也没有多余的财富来去购买这种非生活必需品。人们只有在满足基本温饱等各项需求之后，才会去追逐高档白酒这样的东西。而且，越多的人去追逐这种东西，这种东西的价格越高。酒这种东西本身就是粮食富余的产物。改革开放以来，我国的经济和民众的收入水平高速增长，使得人们在解决温饱等各项基本需求之后有多余的财富来追逐高档白酒、LV等奢侈品。越多的人加入这个追逐的行列。这些东西就变得越贵。

在过去30多年经济的快速增长过程中，人们的消费水平越来越高，还有就是社会商业活动不断增加，在商业活动的各种应酬、宴请中，会消费掉大量的高档酒，这是过去高档白酒业绩高速增长的原因。有人撰文指出，过去高档白酒提价的主要动力不是人们收入水平的提高，而是过去大量固定投资增长的结果。我的理解是，我国的经济发展过去主要靠投资来驱动，而不是靠内需来驱动。通过大量的固定投资来刺激经济，也就必然会导致大量的商务应酬、宴请的发生，也就从而导致了大量高档白酒的消费。其实就目前而言，大多数白酒还是通过这种形式被消费掉的。个人买回来自己喝的只是占小部分。可见高档白酒之所以不断涨价，是随着经济发展社会需求不断增加的结果。如果我们国家经济、国民收入增长缓慢，则高档白酒的需求水平将保持平稳，高档白酒也就保持比较平稳的价格，那么茅五泸这样的公司将告别高速增长时期。 认为茅五泸会永远高成长下去是不切实际的。

在过去10年，高档白酒的利润率不断走高，之所以产生这个趋势。主要原因在于高档白酒的价格相对于生产白酒的原材料粮食的价格在不断走高。根据《国富论》，一个国家富裕程度越高，等量高档白酒所能交换到的粮食就越多。我相信，现在500ml飞天茅台所能交换的粮食远比20年前所能交换到的量要多得多。

高档白酒现在的困境是怎么造成的？ 我个人的看法是，在过去数年中，因为社会需求的增长，白酒在不断涨价，而这种东西又能长期保存，于是有不少商人出于商业的利益，尽可能多的囤货，大家都抢着多囤货又制造了更多的需求，也放大了社会对高档白酒的需求，这又造成了厂家的提价。然而商家囤货和厂家提价的过程中，社会的需求水平增长速度没跟上去。于是乎就存在了经销商要去库存的压力，厂家也存在降价的压力。也就是说，过去几年高端白酒的涨价是在透支了未来的需求，从而造成了近期的困难。然而这种困难是暂时性的。至于对消费的禁止，我觉得无法做到令行禁止，即使能够做到令行禁止，影响也有限。

然而，从目前各方面得到的信息来看，今年白酒行业将会变得比较困难。出现量价齐跌也完全有可能。等到1季报出来了，我们将有明确的答案。红酒对高档白酒的威胁几何？现在一个消费的大趋势是越来越多的人选择喝红酒，而不是取代高度数的白酒，这种消费趋势肯定会对白酒构成威胁。但是尽管有红酒的流行，俄罗斯人依然喜欢他们的伏特加，日本人依然喜欢他们的清酒。龙舌兰、朗姆酒、威士忌这些烈酒也没有因为红酒的存在而消亡。所以，茅台、五粮液、泸州老窖这些高档白酒将会像伏特加那样长期存在下去。不过老外好像对我们的茅台什么的不是很感冒，大量走向海外市场是遥遥无期的。

小结：高档白酒公司是一门好生意。高档白酒公司可以长期保持较高的利润率，而且不需要大量的资本支出，固定资产投入。现金流极佳，是罕见的现金奶牛。而且就长期的前景而言，将伴随着我国经济发展、人们生活水平的提高而不断增长。 对贵州茅台、五粮液、泸州老窖的比较分析

在2005年这个白酒行业严重不景气的年份茅台和老窖都还取得了业绩增长，五粮液利润有所下滑，所以我们可以认定茅台和老窖比五粮液更能抵御行业不景气对公司盈利带来的冲击。而目前五粮液和老窖估值相当。所以我将五粮液淘汰出局。接下来我们对比泸州老窖和茅台。由于众所周知的原因，整个市场更看好茅台，于是在估值上茅台最近享有对老窖30%以上的溢价。如果茅台能够对老窖保持较高的利润增长率（也就是成长性）的话，那么茅台对老窖保持这样的估值溢价是合理的。如果茅台和老窖的利润增长率（也就是成长性）相当，则茅台无法长期保持这样的溢价。我们考察过去7年的历史数据，之所以采取过去7年的数据是因为泸州老窖在05年推出了国家1573这个品牌，大幅度改变了整个盈利组成结构。从2006年至2012年这7年间，除了2011年老窖的利润增长率稍微低于茅台外，其他6年老窖利润增长率都高于茅台。过去7年老窖对茅台6胜1负。没有任何理由能够证明在未来的岁月里面，茅台有能力保持比泸州老窖高得多的利润增长率。也就是说，茅台对泸州老窖的溢价是不合理的。而且，茅台在资本市场受关注的程度远高于老窖，这也就意味着，茅台对老窖被市场相对高估的可能性很大。在派息分红上，老窖比茅台、五粮液在派息方面要慷慨很多。而白酒公司没有什么资本性支出，留存的利润也无法用于扩大再生产，现实的情况是，茅台和五粮液大量的留存利润躺在银行存利息，利用效率极低。而泸州老窖的利润提过现金分红的形式分给股东，股东如果将现金分红再投资买入更多老窖的股票，对股东而言，远比让现金躺在账上睡觉强。而且大量的现金没有分给股东，总是会被管理层拿去干各种各样的傻事。如果老窖未来数年利润增长率高于茅台，加上估值上的优势，老窖的股价将大幅度跑赢茅台。所以，老窖和茅台之间，老窖胜出。

茅台、五粮液、泸州老窖的资产负债表都很稳健，像泸州老窖的窖池群还是一笔没有体现在资产负债表上的隐蔽资产。对泸州老窖估值和安全边际的讨论 泸州老窖2012年每股利润约3.12元.预计每股派息2元左右。近两年股价最低点是29.5。泸州老窖在30块以下的时候无论是从股息率、还是历史股价来看，都具有相当高的安全边际。只是不知道今年老窖是否会出现因为量价齐跌带来的业绩下滑，以及下滑程度是多少，从老窖在过去行业不景气年份表现来看，老窖今年业绩下滑的概率不大。但是，30块的价格还不足以抵抗老窖业绩下滑带来的冲击。而且，目前整个市场对老窖还不够悲观。如果今年老窖一季报出来显示业绩下滑，30块买入依然要承受比较大的浮亏。如果一季报出来数据尚可，则30块是个很有吸引力的价格。出于谨慎起见，笔者只能建议泸州老窖在30块以下采取金字塔建仓的方式分批买入、逢低吸纳，然后长期耐心持有将会有不错的回报。或者等待1季报出来后，形势已经明朗，在30块附近买入也不错。