城建资产证券化融资(ABS)的可行性分析

投资银行事业部  王艳  

一、城建资产证券化融资概述

城建资产证券化是指以城建资产未来收费所得的现金流为支持，通过发行结构化证券筹集资金的过程。其本质是对已经固化在基础设施存量资产中的资金予以释放，从而提高建设资金的利用效率。

我国于2005年3月正式启动境内资产证券化的试点工作，包括银行信贷资产证券化和企业资产证券化两种业务形式，而城建资产证券化即为后者的重要组成部分。将资产证券化引入城市基础设施建设领域，能够在一定程度上化解地方融资平台的违约风险，特别是在信贷收紧，土地市场低迷的大环境下，城建资产证券化对于逐渐进入还债高峰的地方投融资平台来说，更是具有重大意义。从资产证券化融资试点发展至今，通过券商已经成功设立15只专项资产管理计划，其中8只涉及城市基础设施领域，基础资产包括高速公路收费权、污水处理收费权、BT项目合同债权等。

二、城建资产证券化融资特点

与其他债务融资方式下相比，城建资产证券化主要呈现以下特点：

（1）融资门槛低，市场需求广泛：即使资信额不高的企业，只要有好的资产并且可以带来稳定现金流，就可以设计资产证券化产品，这类创新产品能够足要求稳定收益的投资者的投资需求。

（2）成本较低：从以往的发行案例来看，城建资产证券化产品的年利率，明显低于同期一行贷款利率水平以及企业债券的融资成本。

（3）操作简便：相比企业债券和短期融资券等其他债券融资品种，资产证券化在项目设计、申报材料制作、项目审批、发行和运行上，都更加简便。

（4）期限灵活：融资期限主要是根据证券化资产及其收益情况、融资用途而定，可以设计为半年、一年、三年、五年不等，较为灵活。

（5）资金用途不受：资产证券化融资资金用途不受国家监管部门的，无需披露。

三、城建资产证券化融资的可行性分析

从1996年珠海高速公路收费收益权的境外资产证券化，到2012年南京公用控股污水处理收益专项资产管理计划，城建领域探索资产证券化的步伐从未停止。虽然一度被市场边缘化，但是总的来说，城建领域开展资产证券化完全是可行的。

（1）城建资产能够产生稳定的现金流，适合资产证券化

一般来说，实施资产证券化的基础资产最主要的特征就是可以产生稳定的、可预测的现金流收入。城建资产可以分为纯经营性、准经营性和非经营性三类，其中纯经营性资产和非经营性资产均可作为证券化的基础资产。

纯经营性城建资产属于收费类资产，由于其具有一定的自然垄断性、服务对象数量巨大、需求弹性小、收费标准受管制从而波动较小、且欠费率和损失率低等特点，保证了未来现金流的可预测性和稳定性。另外，随着城市化进程的加快，城建资产规模也呈稳步上升的趋势，这就为足够规模、相似条件的证券化资产池的构建提供了条件。所以纯经营性城建资产未来收费权是证券化基础资产的理想选择。这类资产主要有收费公路、桥梁、水力发电、火力发电、污水处理、自来水等。

准经营性城建资产附带部分公益性，具有不够明显的经济效益，部分资金缺口需要通过适当的贴息或优惠来维持运营，所以其并不适合作为基础资产。

非经营性城建资产由于其无法产生现金流，所有理论上并不能作为证券化的基础资产。但是投资的特殊性质，使得其能够创造出未来现金流从而实现证券化，目前可行的主要包括两种模式：分期采购模式和BT回购模式。两者的现金流分别是对的长期应收款和承诺分期支付的BT回购款。

（2）城建资产投资需求增长，资产证券化能够缓解融资压力

从国家和各地的“十二五”规划来看，今后五年，城市基础设施投资规模仍会继续加大。同时，由于前几年的大行举债建设，各地投融资平台也逐渐进入了还债高峰期。地方投融资平台将面临着巨大的资金缺口，而当前的宏观形势更是加剧了其融资压力。的财政资金有限，而银行在适度宽松转稳健的货币下也严格了投融资平台的信贷准入条件。巨大的资金缺口急需地方投融资平台拓宽融资渠道，而资产证券化融资门槛低、成本低、操作简便、资金用途不受限等独特优势，对有条件的地方投融资平台而言具有很大的吸引力。

（3）证券市场逐渐完善，证券化产品投资资金充足

城建资产证券化过程将涉及大量的外部机构，包括证券公司、会计师事务所、律师事务所、评级机构、担保机构、托管银行和投资者。

经过多年的发展，我国证券市场已有相当的规模，以证券公司为主体，其他各类专业中介机构相互协调配合的投资银行体系已经初步形成，它们将为资产证券化的操作提供良好的技术保障。同时这些专业机构对业务创新的强烈动机也会促进资产证券化业务的不断发展。

（4）境外资产证券化的探索和境内资产证券化的试点为后续的发展提供了宝贵经验

我国规范的资产证券化活动从1996年就已开始，当时由于受国内法律环境和资本市场条件的，部分企业通过境外已有SPV或在境外设立SPV，发行资产支持证券，即境外资产证券化，如1996年珠海大道高速公路资产证券化，2000年中集集团应收账款证券化等。

2005年3月我国正式启动了境内资产证券化的试点工作。一边是银行主导的信贷资产证券化（CLD），另一边是以证券公司专项资产管理的形式开展的企业资产证券化（SAMP）。2005年至2008年期间，已经进行过两批试点，共发行19单计668亿元的资产支持证券。而企业资产证券化主要是通过设立一个专项资产管理计划的新型机制，来实现相对隔离。目前为止，已经发行过11只资产证券化产品，其中7只为城建领域，涉及的资产主要有：收费公路、发电、污水处理、BT项目等，增信方式既有内部的优先/次级结构和超额抵押，也有外部的保证担保。由此可见，我国对资产证券化业务的研究、探索已达15年 之久，尤其是城建资产证券化产品，无论是在基础资产的选择，还是交易结构的设计方面，都积累了一系列的实践经验。

（5）资产证券化法律环境逐步完善，为城建资产证券化提供制度保障

企业资产证券化被市场边缘化的原因之一就是当时的制度环境尚未健全，无法为证券化业务的顺利开展提供法律保障。之前，证券公司开展资产证券化业务主要依据是证券公司经过批准，可以为客户办理特定目的的专项资产管理业务。2010年11月中国发布《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，对券商如何开展企业资产证券化业务进行了细致规定，如对基础资产进行了严格定义，明确了券商参与门槛、限定受益凭证投资者为机构投资者等，这为重启开展企业资产证券化业务提供了指引。2013年3月15日公布《证券公司资产证券化业务管理规定》（公告[2013]16号），意味着企业资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务，这也为企业资产证券化业务的顺利开展提供了进一步的制度保障。

四、总结

总之，凭借城建资产未来现金流可预测性和稳定性的特征，依托我国逐渐完善的证券市场和大量的资金供给，再加上相关法律环境的不断完善，有着独特优势的资产证券化融资模式，对于建设资金需求巨大的城市基础设施项目而言是可行的。虽然城建资产证券化产品一度被市场边缘化，但是随着城市化进程的加快以及相关发展环境的完善，资产证券化产品凭借其自身优势，定会重新受到关注。