公司估值(四)：盈利增长率的决定因素

一、留存比率和股权资本收益率

计算增长率最简单的方法是使用留存比率（公司留存收益占总收益的百分比）和项目的股权资本收益率（股权资本收益率=净收益/股权资本的账面值）进行计算。

假设股权资本收益率保持不变，即ROEt=ROEt-1=ROE,

gt=留存收益t-1/NIt-1×ROE=留存比率×ROE＝b×ROE

式中：gt=t年的净收益增长率

NIt-1=（t-1）年的净收益

b是留存比率。

收益的增长率与留存比率和股权资本收益率是正比例关系。计算增长率时假定股权资本收益率不随时间而改变，如果股权资本收益率随时间而改变，t年的增长率可以表示为：

第一项反映了在已有股权资本的基础上，股权资本收益率的改变对增长率gt的影响，ＲＯＥ的提高（或减少）将导致股权资本具有更高（或更低）的盈利能力，进而导致一个更高（或更低）的增长率。

二、股权资本收益率和杠杆比率

公司财务杠杆比率影响股权资本收益率，进而影响收益增长率。如果项目（资产）的利息前税后收益率超过债务的税后利率，则提高财务杠杆比率将导致更高的股权资本收益率，用下面计算股权资本收益率的公式可以表示为：

其中：ROA＝（净收益＋利息［１－税率］）／总资产账面值

D／E＝债务账面值／股权资本账面值

i＝债务的利息支出／负债的账面值

t=普通收益所得税税率

注意：资产账面值＝债务账面值＋股权资本账面值。

使用ROE的这一扩展形式，收益增长率可以写为：

公式清楚地表示出了财务杠杆比充的变化对增长率的影响。它是分析企业财力重组对增长经和企业价值的影响的一种有效方法。

三、资产收益率、边际利润率和资产周转率

如果资产收益率和边际利润率、销售收入有关，则对它的分析可以再进一步。

=EBIT[1-t]/销售收入×（销售收入/总资产）

=利息前边际利润率×资产周转率

资产收益率是利息前边际利润率和资产周转率的正比例函数。然而这两个变量之间又存在着有趣的关系，对这两个变量进行分析我们可以发现：增加边际利润率通常会降低资产周转率，而降低边际利润率将增加资产周转率。变化的净影响将取决于产品的需求弹性。

增长率公式的这一扩展形式考虑了公司策略与公司价值的联系。

四、产品线分析

分析人员常常被指责只关注于公司整体的总量指标，而忽视了公司内单独产品线的盈利能力的变化趋势。这样，对于

一家拥有已老化的产品线组合的公司，从历史增长率和当前盈利能力看，公司的经营状况良好，但它却不可能在将来保持这一增长率。通过考察公司每条产品-全球品牌网-线分别处于产品生命生命周期的哪一阶段，我们可以对公司的预期增长率做出更加完整的分析。传统的产品生命周期分析告诉我们，当产品跨越不同的增长阶段，从高速增长阶段转向萎缩阶段时，产品的利润率会随阶段的不同而发生系统性的变化。