美国投行经营模式的演变与衰落

祁斌:美国金融危机发生以后，引起了很大的震动，五大投行倒了三家，还有两家变为银行控股公司。贝尔斯登我们都知道原来的情况就不是太好；雷曼80年代做债券比较火，1990年代也不怎么行了；而高盛、美林是美国投行的第一梯队，美林倒下震动比较大。这次金融危机，次贷可能是最明显、最直接的诱因，但是次贷只是浮在海面的一块浮冰，它的下面实际上还有三座冰山。也就是说，这次金融危机主要根源于三个因素：

第一，投行的运营模式发生了巨大的变化。投行过去是通过给企业做IPO、做并购收取咨询费的，这些都属于收取佣金的业务(fee-based business)，不需要投入自己的资本金，所以投行并不应该算是风险太大的行业。一般来说，投行的四大业务：investment banking、sales trading、asset management，PE(private equaty)。其中，investment banking 是最为传统意义上的投行业务，trading的本意是投行为市场提供流动性，同时用自有资金兼做一些交易和投资(即我国券商的自营和经纪业务)，资产管理(asset management)在过去二十年中变得越来越重要，而PE是最近几年，以高盛为代表，投行介入得越来越多。理想情况下，这几种业务的收入贡献平衡是比较安全的，但是，近年来，trading——尤其是自营业务——和PE占的比例越来越高，去年高盛有80%左右的利润来自trading和PE，美林等公司由于来自高盛的压力，在衍生品和资产证券化产品中的交易也越做越大。也就是说，它们在过去十年中已经悄悄地把自己变成了一个对冲基金(hedge fund)。

这个现象，客观上是因为美国金融发展比较饱和了以后，投行已经没有那么多IPO可做了，而在从事投资或投机生意的过程中，它们又没有很多的资本金，所以就需要借钱，风险就逐步在积累。美林曾依靠其所持有的大量衍生品获得了巨额的利润，但是，在一年左右的时间里，连续四个季度亏损。作为全球最好的投行之一，在这么短时间内垮掉，其速度也是非常惊人的。可见，投行风险控制失效，透支未来的经营模式失败了。整个次贷危机的过程中，作一个简单的比喻，就相当于一个人把烂苹果包装之后卖给另一个人，另一个人又包装了一圈转给第三个人，这其中只要有谁认真拆开包装看看里面是什么，问题可能都不会发展到这么严重的程度，恰恰是谁都没有认真看，或者是出于疏忽风控，或者是出于贪婪，那么，发展到一定程度后，整个系统风险就完全暴露出来了。

第二，美国金融监管存在问题。我印象最深刻的就是有一年摩根士坦利亚洲区的曾经说过，全世界最有活力的市场是纽约市场，最没有活力的市场是东京市场，两者的差别非常小，就是在证券的定义上。在东京，证券仅指股票或债券，如果不是股票或债券，其审批程序通常需要两年，这严重压抑了金融创新，这是一个极端。另一个极端是美国纽约，太阳下的任何东西，只要能包装了卖出去就是证券。我十年前在华尔街工作的时候，金融衍生品正在开始繁荣。华尔街的金融衍生品名目繁多，随便一个股指拿过来就可以组装出一堆期权，因为是在场外交易市场(OTC)交易，所以不需要标准化，只要有人买就行。这样就创造出了成千上万个衍生金融产品，很多产品没有看清楚风险就大规模推广了。现在，这种模式显然出了问题，日本的模式不行，美国的模式也不行，本质上是过犹不及，物极必反，这种监管模式是值得怀疑的。

第三，整个社会信用过度廉价。这一点，我的体会特别深，1992年，我们刚到美国的时候，当时的信用卡申请特别难，这个流程通常要好几个月，美国的信用卡公司要看到一个外国留学生有稳定的收入才会批准他的信用卡申请。2000年我离开美国的时候，一个中国留学生到了美国的第一个星期，他就有可能收到五张信用卡，甚至有的时候人一到机场就直接给他了。信用卡发行简直到了疯狂的地步。八年之内，美国社会的信用体系发生了很大的变化。

我记得1990年代末期，有一次我的一张信用卡过期了，因为新卡已经寄过来了，我就把原本应该失效的老卡扔掉了。过了两天一家信用卡公司来电话，向我核实是不是买了几千美元的物品，我才意识到有人捡到我原来那张老卡去买了很多东西。令人惊讶的是，信用卡公司说，没关系，你写一个说明传真过来就可以了。我就把说明传真了过去，第二天他就打电话来说没事了。我感到非常惊讶。这里有几个环节值得注意：第一是银行的风险控制很差，过期的卡并没有及时在系统中变为无效；第二，一笔几千美元的交易，数目也不小了，写一个说明就作为坏账处理掉了。

1990年代后期，美国信用卡公司的风险控制为什么会如此不严格？就是因为利润太高了，信用卡的利息是17%左右。美国人很习惯用信用卡，这个月先花钱，下个月再交17%的利息，中国人不会这么干，但美国人会，也就是说他们对未来的透支很厉害，所以信用卡公司有很多的利润空间，也就不必太努力控制坏账。这个循环能够继续下去，一个基本的前提是未来都是美好的，所有人都能还得起债。如果他们还不起怎么办？所以美国次贷出了问题，信用卡公司也就会跟着出问题。同时，现在大家都开始反思格林斯潘的货币，对此我没有作足够的研究，很难评判。但是，1990年代后期在华尔街工作的人都有一种感觉，每次市场出问题，格林斯潘会降息，市场又涨上去了，这可能是不得已的选择，但是这也许是对未来的一种过度透支，暂时把问题掩盖下去，最后问题暴露的时候，变得不可收拾。当然，这其中的平衡是很难把握的。

21世纪》：投资银行纷纷倒闭或转型，美国的金融业格局会不会因此而发生改变？

 祁斌：这次危机过去后，技术层面肯定会有很多调整。首先，评级公司(rating agency)的运作模式需要反思，它们给公司评级，又从公司拿钱，这样的利益关系之下，如何客观公正地评级？我在华尔街工作的时候曾给南美一些公司发债，所以对评级公司的运作有一点了解。那些都是从来没有听说过的公司，它们的信息都不是公开的，要到国际市场发行债券就要找评级公司，给了评级公司几十万美元，这个模式肯定是有问题的。现在有人建议说让评级公司更加中立，甚至有人提到评级公司国有化，但是我们都知道国有化以后又有效率的问题。其他技术层面的调整还可以想见，比如，投行做成对冲基金的方式好不好，如果觉得还是可以做，可能就要隔离业务，成立子公司。又比如，商业银行要根据巴塞尔协议有对资本金的要求，传统的投行由于主要从事佣金(fee-based)业务，传统上对资本金是没有要求的，但是现在，投行有这么多高风险的业务，是不是也应该对它们的资本金有一些要求？

中国金融创新的步伐不能停顿

《21世纪》：危机暴露出美国金融创新中存在的一些问题，这对于中国正在推进的金融创新有何启示？

梅建平:关于金融创新，我们不能因噎废食，这可以从历史的角度来看。

1980年前后，美国经济出现了拐点，当时美国的基准利率已经高达21%，短期国债利率约19%，房地产市场受到遏制。美国经济中出现了严重的滞胀，财政和货币都派不上用场，所有的经济学家都没招。1986年，我去美国的时候，美国的书店卖的都是关于日本的书，那时很流行的说法是，日本的经济将在1990年代超过美国，保守估计，也会在21世纪初超过美国。当时日本的GDP是4万亿美元，美国的GDP是5万亿美元，日本人算了算，得出这个结论也不无道理。当时的东京写了一本书，叫《Japan can say no》，说的是日本不用再向美国点头哈腰。

后来联储实行了“短痛”的，一下子把利率调得很高，并且不管经济多么糟糕，都顶住不动，结果硬是把通胀给压下去了。之后又通过积极的财政，特别是减税，把钱放到美国老百姓和企业的口袋里。因此，1980年代的美国经济出现了意外的繁荣，这个繁荣一直持续到1991年，然后经历了一次调整。而1990年以后的日本经济一蹶不振，一直持续到现在。现在美国的GDP已经达到14万亿美元，而日本仍然不到5万亿，连美国的40%都不到。我一直在想，为什么1980年代的美国经济会出现那样的繁荣，不费一一炮就把苏联拖垮？为什么在21世纪初，尽管发生了“9·11”事件，美国还是能出现大繁荣？我个人认为，这是和金融创新分不开的。

从我自己的角度说，我是享受到了金融创新好处的。我1990年开始在美国工作，虽然金融学教授的收入不算低，要在美国买一幢房子也不容易。我买房子的时候，发现只能付得起10%的首付，但我打电话问银行，竟然有一家愿意提供贷款，但他说这不是常规抵押贷款，而且数额超过了25万美元，算是大额贷款，所以他们有两点要求，一是利息要高一点，二是我必须买失业保险。之后他又告诉我，他们会把发放给我的贷款打包出售，所以，以后将由专门的贷款服务公司来为我提供服务。这种非常规的、信用比较差的贷款就是次级贷款。当时我觉得这不错，让我买房子一步到位，实现了我的美国梦。买了房子以后，我又开始置办家具，可见次贷对消费的拉动能力很强。

 1993年-1996年，美国的房地产市场一直上升。所有金融产品的评级和金融模型都是基于历史数据，而过去十年的历史数据告诉我们，房地产市场是涨，没有人会想到萧条。并且大家都认为，现在的市场和过去不同，现在已经是一个比较成熟的市场，风险很低。所以我认为，在这次次贷危机当中，评级机构也不见得是恶意作假，它们只是用过去十年的数据得出结论。

所以说，1990年代美国经济的发展很大程度上受益于金融创新，撒切尔夫人也说，在金融创新方面，欧洲落后了美国10年。1990年代PE(private equaty)开始在美国发展起来，以美国的电影业为例，以前在好莱坞拍个大片很困难，现在动辄十亿美元的大片都有，正是通过PE，好莱坞的娱乐业成为美国的支柱产业。还有药品，现在全世界最好的药都是美国生产的。

王自力:尽管美国这次金融危机与大量衍生工具的推出不无关系，但这绝非禁锢国内金融市场改革和推动金融创新的理由。事实上，中国最缺的就是金融创新，目前我们几乎没有纯粹的证券化业务，更不用说复杂一点的担保债权凭证(CDO)等工具，股指期货也还没有推出。因此，在我国利率、汇率正逐步放开的环境下，加快开发各种风险分散工具，以及对冲避险工具，已显得十分迫切。当然，在推动金融创新的同时，必须注重风险管控机制的配套建设，“管得住，才能放得开”。

《21世纪》：有人认为，美国此次金融危机源自过度自由化，而中国的金融安全问题则是因为中国金融市场不开放，如何看待这个问题?

祁斌：美国发生此次危机也非偶然，也绝不是最后一次。金融市场的发展总是在不停地出现危机、变革、修正之间循环。尤其是美国，一会儿说要倡导自由化，一会儿说要反自由化，究竟怎么看待这个问题？我觉得我们看待这个问题，一是需要把眼光放长，从美国金融市场发展的历史这个角度来看，二是有一个度的把握。美国金融市场的发展模式是从两百年前的完全放任自流，不介入，搞到1929年股市崩溃，不介入不行了，才进行修正。所以美国从1800年第一个交易所——费城交易所成立，经历了29年的危机，到1934年之间的134年里都没有，在前100年里甚至对上市公司没有信息披露的法律要求，它们可以选择不披露或披露假信息。所以美国是典型的自下而上的发展模式。而我们则是自上而下的发展模式，所以，情况差别很大。在观察次贷危机或美国金融危机的过程中，我们不应当误读了危机。美国可能头疼治头，而我们可能是脚疼，也去治头，这就麻烦了。

我们在观察和分析美国金融危机的过程中，需要认清中国的国情和美国有很大的差别。第一是发展阶段的巨大差别，第二是美国的模式和中国的模式不一样，一直是自上而下的发展模式。而中国的发展模式是自上而下的，一直是和市场力量共同推动市场的发展，推动金融创新，在相当长一段时间内，市场化是大方向和主旋律。

危与机：美国金融危机对中国影响的全面评估

《21世纪》：这次危机对于中国而言是机遇还是危机？

赵锡军：美国人做得很不地道，发生在自己国家的事情，却让别人来承担后果。他们推销资产的时候，保尔森、小布什都信誓旦旦地说这是好资产，美元不会贬值。现在出了问题，不管他们救不救市，还是让别人被迫承担了部分后果。现在危机一点一点地暴露，雷曼之后，如果摩根士丹利扛不过去，就只剩下高盛，当所有的交易对手都出了问题，高盛的独角戏要怎么演？中国的很多机构，是在2006年才进入美国市场的，跟那些投行做了一些当时看上去很好的交易，包括购买他们的债券和为他们拆借现金，我们能否全身而退？还很难说。我初步估计，这次不掏出1000亿美元是撤不出来的，这还不包括美元贬值的因素。总之，会带来一系列的连锁反应。目前应该讨论的可能不是何时进入美国市场抄底的问题，而是何时可以抽身的问题。

魏加宁：美国金融危机对中国是机遇还是危机。现在有各种说法，一个是机遇论，主要有三种观点：一是完全抄底；二是美国经济从此走下坡路了，中国取而代之，趁机崛起；三是把中国当作救市国，中国去拯救美国。危机论者则认为，我国金融机构持有美国的金融资产，有的银行还没有披露，数量可能相当可观。 

为什么我们当时不研究产品的本质就去买？要买国外金融资产，需要有大量的人调研。像外国金融机构到中国来投资，都要进行大量调研。中国银行的研究部门跟国外同行相比，是相当弱的，但是买进国外金融资产却很大胆。

企业之间的交易链条断裂也会对我国经济产生影响。从宏观经济的角度来看，美国经济现在是衰退，大量注入资金是否会引起通货膨胀，甚至出现滞胀，现在还很难说。现在对于中国金融机构来讲，应该加强危机管理，对于抄底还是抽身，进行评估和决策。

王自力：近年来，随着中国经济的崛起，“走出去”的呼声日渐高涨。“走出去”自然也包括金融"走出去"，如果金融业不走向世界，仅仅依靠实体经济，任何国家都难以在世界经济发展的大舞台上扮演主角。但是必须注意，中国金融业“走出去”时，绝不可以为“财大气粗”，可以在国际金融市场上去"勇闯"。"勇闯"本身带有蛮干的意思。特别在当前美国金融危机发生后，一些人头脑膨胀，急急忙忙要去抄底。其实，中国金融业“走出去”是一个长期的过程，绝不是一蹴而就。在这个过程中，兼并收购境外资产是重要步骤，而密切跟踪境外资产价格走势，也同样重要。

祁斌：这次危机对中国存在一些负面影响，如银行出现投资损失。同时，国际市场的动荡也会影响到中国市场的信心。

但对我们也有积极的意义。如果我们认真研究美国市场的危机成因，我们可以少犯错误，更好地找到加强监管与推动创新的平衡点。

华尔街将来会怎么样，是不是在世界金融体系中就不行了，是不是会成为美国经济或综合国力的拐点，我们现在还看不清楚。金融服务业的核心是人才，华尔街出了这么大的问题，实力受到很大打击，但并不是就没有实力了，只要这些专业人才还在。各国金融服务业的竞争是人才的竞争，从这个层面上来讲，此次危机可能会促使一批华尔街的专业人才到中国来，有可能加快提升中国资本市场和证券业的国际竞争力