股权分置改革的历史_现状和未来_吴晓求

股权分置已成为中国资本市场最严重的制度障碍。为了构建以金融市场尤其是资本市场为基础的金融体系，推进以市场为导向的金融，必须对股权分置进行改革。

改革势在必行

股权分置改革一改以往运用行政手段或金融机构的机制来配置资源，目的是推动中国金融市场化改革，以提高市场配置资源的比重。

目前，我国市场配置资源比重仅为１０％，其他９０％通过银行体系配置。这是一种非常落后的金融体系，如果不提高市场在配置金融中的比重，迟早会发生类似１９９７年的亚洲金融危机，甚至更为严重。要避免金融危机，避免使２２年的改革成果付诸东流，我们要加大力度改革金融。

今天的金融体系和一百年前面临的任务、发挥的功能、遭遇的问题完全不同。以前，金融体系的两大功能——为全社会经济活动提供支付及清算和完成资源配置及资金营运、稀缺部门的调节，今天的金融体系都已具备。但如今金融环境发生了变化，金融体系的职能和功能远远超越了这两大任务，还应具有另一项重要功能——分散风险。

实际上，目前我国的金融体系分散风险的功能并不完善，主要原因是商业银行对金融资源的配置比重太高。解决这个问题是加快金融改革的一个最重要内核。缺少一个强大的资本市场，金融市场就没有竞争，从而失去改革的动力。因此，金融体系要进行改革必须和发展资本市场联系起来。

股权分置使上市公司变成股东利益对抗体而不是利益共同体，损害了资本市场的资产定价功能，控股股东低成本控制上市公司及其对社会资本的滥用，使上市公司难以建立起有效的激励机制，其结果是资本市场变成简单的增量融资平台，存量资源的整合功能严重不足。

另外，股权分置设计不足、制度设计缺陷，股权分置已成为制约中国资本市场最重要的制度障碍、信息披露和诚信障碍。对股权分置进行改革是为了建立现代金融体系，构造一个健康的、强大的、能为未来中国带来福音的资本市场。

股权分置改革的历史、现状和未来文／中国人民大学金融与证券研究所所长　吴晓求

投资与并购　IPO/M & A谁来支付成本？

今天资本价格的涨跌只是过往烟云，现代经济的活动两大因素——科技和科学的金融制度却至关重要，而科技由金融制度来实现生产力的转化。金融不是泡沫、不是虚拟。股权分置改革是要构建以金融市场特别是资本市场为基础（平台）的金融体系，推进以市场为导向的金融改革。

股权分置改革的现实目标，则是给所有的投资者以明确的预期，告诉他们６７．７％的非流通股怎么处置，以形成稳定的、可预期的制度平台。再就是将上市公司建设成股东的利益共同体，对大股东行为建立内在的约束机制，消除大股东侵害小股东利益的制度基础，这是改革的最核心目标。股权分置改革还有其他功能，如完善资本市场的资产定价，建立有效的激励机制，提升存量资源配置，推动资产的购并与重组。

清楚上述问题后，股权分置改革的问题是谁来支付改革成本。

支付股权分置改革的成本，毫无疑问应该由非流通股股东来承担。因为流通股股东已为１５年的股权分置付出了巨大代价。由于股权分置下，大部分股份没有流动性，流通股股东需要花多倍溢价来购买可流通股份，而资本最根本的特征和权利是流动性。上市公司最重要的资产核心是非流通股。非流通股股东持有的股份原来没有流动性这项权利，现在则要获得它，而且这项权利会带来原来没有的三种收益：市场差价收益、享受业绩改善和财富收益。

如果非流通股股东想获得股份流

通权利，并享受流通带来的收益，就

需要给流通股股东以利益补偿。而通

过支付成本来购买流通权利是由市场

赋予的，如果非流通股股东同意支付

成本即具有流通权利，不同意则没

有。从非流通股没有流通权到具有流

通权的定价行为，实际上是把溢价部

分还给了市场。从法律上解释，这是

一种合同契约的变更。如果非流通股

股东不想支付对价，除非有证明能够

保证这种合同契约的变更不会影响到

对方，造成对其利益的损害。因为股

份流通一旦造成了损害就必须补偿，

弥补其潜在的市场。

三种基本原则

股权分置改革要遵守三种基本原

则：统一组织、市场化（股东自行）决策

原则，自愿和分类投票原则，方案多

样性原则。

股权分置改革要遵循市场博弈和

利益均衡原则。上市公司的背景、规

模、股东结构不一样，改革千万不能

“一刀切”，必须统一组织，由股东自

行决策。只要是自愿的、经过法定的

程序，并保证程序透明即可，监管部

门没有决定权和否决权，只有信息的

知情权。

改革还要遵循自愿和分类投票原

则。需要注意的是，Ｂ股和Ｈ股股东没

有任何权利享受对价，因为非流通股

东想得到的是Ａ股的流通权，并非Ｈ股

的，Ａ股流通事实上跟Ｈ股没有关系，

也不会影响到Ｈ股的股价，至少从供

给平衡的角度上得不出这个结论。

例如缩股就要遵守自愿原则。非

流通股股东两股缩成一股，整个上市

公司的股权结构随之改变，如果上市

公司还有Ｂ股或Ｈ股股东，公司股权

比例会因缩股而改变。这就需要开股

东大会、重新进行工商登记。缩股的

前提是要通知Ｂ股和Ｈ股股东，否则，

尽管缩股会让他们股份比例增加，加

大其权利，但如果他们不同意，缩股

就不能实施。顺便提及的是，本人倾

向于全部用送股的方式，因为非流通

股股东可以把股份送给流通股股东，

这样股权结构也不会改变。股权分置

改革只要是自愿、经过法定程序，监

管部门都可以接受。

自愿原则和分类投票原则是股权

分置改革的最终原则。有人说，都是

由非流通股股东提出改革方案，这不

公平，最好让流通股股东来提方案。

也有人提出让中介机构提方案。这两

种提议都不行。方案的提出应该是当

事人，这样做是为了防止霸王条款，

流通股股东过２／３才可以通过，绝不能

采取股东多数制。

再就是方案多样性原则。目前关

于股权分置改革的方案多达七八种，

很多都很科学，实际上金融真正

的创造性就在这里。

最后是市场博弈和利益均衡原

则。改革之初，有些公司搞一口价，但

如果流通股股东投反对票，公司就没

办法。博弈不是一口价。清华同方的

对价水平较高，但由于是一口价，最

后成本付出很多，没有通过改革。在

未来的股权分置改革中，上市公司要

吸取这个教训。

投资与并购　IPO/M & A

四类典型方案分析

目前股权分置改革主要有四种方案，即总股东扩张方案，通过股权结构调整支付对价方案，通过缩股支付对价方案，通过最低股价承诺、到期要约收购支付对价方案。

方案一：总股东扩张方案

这种方案是在总股本扩张基础上，通过公积金转增支付对价［转增＋现金或权证（认购权证、认沽权证）＋承诺义务］，对价方式是通过总股本的扩张支付对价。

代表性方案：清华同方对价方案

同方以现有总股本５７４，６１２，２９５股为基数，向实施股权登记日登记在册的全体股东每１０股转增４．７５１５６０９股，清华控股、泰豪集团有限公司等五家非流通股股东，向流通股股东支付非流通股东可

获得的转增股份，使他们获得每１０股转增１０股的股份，相当于流通股股东每１０股获得３．５６股的对价。

表决结果（见表１）：

表１　清华同方表决结果

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　参加表决（股）　　　　　　　　　赞成（股）　　　　　　　　　　　反对（股）　　　　　　　　　　　　弃权数

股东　　　　　　　　　　　　　　　　　　　３９０，９３０，７２１　　　　　　　　３５６，８９７，３８　　　　　　　　　３３，０２９，６１７　　　　　　　１，００３，７１９

流通股股东　　　　　　　８９，３４８，９５９　　　　　　　　　　５５，３１５，６２３　　　　　　　　３３，０２９，６１７　　　　　　　　１，００３，７１９

本方案以特别决议方式进行审议，需参加会议有表决权的全部股份的三分之二以上通过，以及参加会议的有表决权社会公众股股份的三分之二以上通过，因此本次大会未能审议通过公司股权分置改革方案。

失败原因分析：清华同方缺乏足够的理论支持，是拿公司的资产为控股股东、非流通股股东购买权利，通过给流通股股东转账股本来为控股股东获取流通权，相当于拿公众的财产来购买权利，这种做

法行不通。尽管公众财产中有自己相应的比例，但是公众财产是不可分割的法人财产，必须拿自己的

财产购买自己的权利。以后上市公司改革要非常谨慎地使用该方案。

方案二：通过最低股价承诺、到期要约收购实现对价支付，相当于按流通股数量

１：１发放认沽权证（最低股份承诺附加要约收购＋现金＋……）。

代表性方案：农产品方案

从实施之日起至第１２个月最后５个交易日内，所有流通股股东有权以４．２５元／股（该价格将在公司实施现金分红、送股及公积金转增股本时作相应调整）的价格将持有的农产品流通股股票出售给深

圳市国资委。其他法人股股东将其拥有的农产品股份的５０％，按照不低于公司被批准为股权分置改

革试点公司前的交易日收盘价３．４元／股，且不高于３．６６元／股的价格，出售给公司管理层，从而实

施管理层股权激励计划。

表决结果：通过。

方案三：通过缩股（非流通股缩股）支付对价（缩股＋现金＋……）

代表性方案：吉林敖东方案

原方案：非流通股股东按１：０．６０７４的比例缩股，使其持股的每股价值与原流通股每股价值相等。

公司向全体股东派现，非流通股股东将其应得股利全部支付给流通股股东，后者实际现金所得为每

１０股２元（税前）。

修改方案：原缩股比例不变，将公司向全体股东的派现改为每１０股２．１４元（含税），非流通股股

东将所得派现支付给流通股股东，后者每１０股可获１．８６元对价，合计流通股股东每１０股实得４．００

元（含税）。

表决结果：吉林敖东２００５年第二次临时股东大会于２００５年７月２５日召开，审议通过了《吉林

敖东药业集团股份有限公司股权分置改革方案》及《修改公司章程的议案》。

吉林敖东股本变化情况：本次股权分置改革方案实施后，全部股份都为流通股，其中有限售条

件的股份总数（包括原非流通股、高管持有的股份）为９８９７．７６３５万股，占总股本３４．５３％。

方案四：总股本不变条件下通过股权结构调整支付对价（送股＋现金＋……）总股本假定是１个亿，流通股股东４千万，非流通股股东６千万，通过非流通股股东６千万的减少，流通股股东４千万的增加来支付对价，从而完成股权分置改革。这种方案最通用、最具有普遍意义，不会引起Ｂ股和Ｈ股股东的歧义。

该方案的缺陷是非流通股股东占上市公司的比重本来不高，比如流通股占７０％，非流通股占３０％，就不可能支付３０％的对价，就是把股份全部送光才能完成这个改革，那就完全没有得利。对这类上市公司就不适用。

代表性方案：三一重工方案

以公司总股本２４０００万股、流通股６０００万股为基数，在非流通股股东向流通股股东共支付总额为２１００万股本公司股票和４８００万元现金对价后，前者持有的原非流通股全部获得流通权，并按照其承诺逐步上市流通。

流通股股东获得的股票，自方案实施的股权登记日的次日开始上市流通交易，对价的来源由非流通股股东按持股比例支付，对价的分享由流通股股东按持股比例分享。此外公司全体非流通股股东及控股股东——三一集团做出承诺。

表决结果：通过公司股权分置改革方案。

（根据录音整理，未经本人审阅）