十大股票投资分析中国联通

3G·未来·中国联通

投资要点 

全球3G 进展顺利。截至2006 年11 月底，全球3G 用户达到4.14 亿，已经占到全球移动用户的16%。 

中国3G 用户将增长迅速。我们认为由于中国居民手机消费的时尚特征，我国3G 用户增长速度将令人意外。 

3G 将提升用户价值。3G 时代，非语音业务包括数据业务、无线上网、音乐视频下载、手机电视、手机游戏等等新的应用将提高3G 用户的ARPU，推动3G 用户价值量提升。 

3G 资本支出序列可视同2G 的延伸。中国联通CDMA 网由集团升级，所以，我们认为3G 资本支出对于折旧及成本的额外影响并不大。 

3G 引入第三方竞争对竞争格局影响的独特理解。同为国有企业，第三方参与者由于其平均用户成本高或分钟运营成本高，不可能引起电信资费的过快下降（促销期间的过度竞争只是暂时的），反而会借助于监管面的，延缓资费下降的速度。 

所以，与部分投资者的流行担忧不同，我们认为3G 将提升中国联通的盈利序列，提升中国联通的投资价值。理性竞争下，同为国有企业的老三如能获利，那么老大、老二必然获利更多。 

维持买入评级，维持目标价6.00 元。我们延续了系列报告以来的一贯逻辑，我们认为中国联通未来是有大机会的，催化剂在于行业竞争格局的变化，这种变化将有利于中国联通的盈利能力和净利润水平回升，使其低估的资产价值得以实现。 

维持2006～2008 年的盈利预测。预计EPS 分别为0.159 、0.20、0.253，预计2007、2008 年净利润的增长率为26％、27％。

与部分投资者的流行担忧不同，我们认为3G 将提升中国联通的盈利序列，提升中国联通的投资价值。 

我们的逻辑很朴素：如引入第三方，理性竞争下，同为国有企业的老三如能获利，那么老大、老二必然获利更多！ 

全球3G 商用网络和用户快速增长 

全球3G 商用网络稳步增长 

据信息产业部电信研究院的数据显示，截止到2006 年9 月，全球共颁发3G 许可证数量增加到159 个，减去已退还的许可证，目前实际由运营商持有的有效3G 许可证有151 张，其中选择WCDMA 的有141 个，选择CDMA2000的有4 个。 

2006 年全球3G 商用网络和用户继续稳步增长。截至2006 年10 月，全球共有343 个3G 网络商用( EV-DO 和1X 分别计算)，其中WCDMA 网络123 个，比2005 年新增25 个。进入到2006 年，全球商用的H SDPA 网络不断增加，发展速度较快，截止到2006 年9 月又新增10 个HSDPA 网络，使得全球HSDPA商用网络达到67 个。 

用户数量快速增长 

从用户数看，截至2006 年11 月底，全球3G 用户达到4.14 亿人，已经占到全球移动用户的16% ；其中WCDMA 用户达到9350 万户，比2005 年新增4500 万户。WCDMA 和EV-DO 网络的加速成长，带动了3G 用户整体快速增长。 

为了理解3G 是否能够被用户接受，以及能否带给用户价值量的增长，我们拟以国际典型的运营商：NTT DoCoMo 、Vodafone 这二个不同种类和运营策略的3G 移动运营商来分析。NTT DoCoMo 的3G 网络是新建设的，而且不兼容原来的2G 网络；Vodafone 是个拥有庞大的2/2.5G 网络的老牌移动运营商，具备大量的3G 潜在客户。 

3G 是否将迅速被用户接受？ 

NTT DOCOMO 从2003 年开始运营3G 以来，NTT DoCoMo FOMA 用户(FOMA 用户即3G 用户)数目不断增长的同时， MOVA 用户数逐步走低，越来越多的用户向FOMA 转移。2006 年9 月FOMA 的用户达到55％，在3 年左右的时间内，已经有一半用户选择了成为3G 用户。 

比较欧洲和亚洲3G 用户增长的速度，从典型运营商案例看，亚洲运营商 

3G 用户的增长速度要比欧洲快许多。 

3G 将推动用户价值量提升 

对NTT DoCoMo 不同用户的ARPU 的分析显示FOMA 的ARPU 值明显高于MOVA 用户在50％以上，说明了3G 用户是显然的高价值客户，同时在FOMA与MOVA 用户的ARPU 均呈逐年递减趋势的情况下，FOMA 用户的下降速度要不少。 

从FOMA 用户的语音和数据业务的对比看，FOMA 用户的数据业务占比平均在35％左右，而且有轻微的上升趋势，数据业务占比高是FOMA 用户ARPU 较高的重要原因。 

我们认为3G 时代，非语音业务包括数据业务、无线上网、音乐视频下载、手机电视、手机游戏等等新的应用将提高3G 用户的ARPU，推动3G 用户价值量提升。

图：中国移动历年来CAPEX/SALES

图：中国联通历年来CAPEX/SALES

中国3G 用户增长将令人意外 

我们认为中国的3G 用户增长将是非常迅速的，主要基于中国居民的手机消费特征：时尚消费。 

目前中国手机消费的平均价格是1500 元，应该说这个均价显然是远高于只包含基本功能型的手机的。国内的通信消费具有明显的时尚特征，我们认为中国推广3G 之后，在新换机的人中估计有一半会选择带3G 功能的手机，中国3G 用户的增长将令人意外，就象移动通信用户的增长总令人意外一样。 

预测我国3G 用户的增长如下，预计我国开始建设3G 之后5 年左右时间，我国的3G 用户普及率将达到50％。 

对于3G 时代，我们预测3G 开始，3G 用户非语音业务占比将达到30％以上，并以之为基数逐步增长。 

我们分析了2003 年来移动和联通非语音业务占比，中国移动每年都获得5％的增长，中国联通每年的增长比率约为6％。虽然中国联通目前增值业务占比还低于中国移动，但其增长速度高于中国移动。 

中国3G 资本支出可视同2G 的延伸 

投资者在关注3G 的时候,最多的担忧其实是资本支出和额外收益能否匹配的问题。 

在国际电信运营商中，或许这是个很难回答的问题，但在我国，由于我们特殊的移动通信投资和运营环境，这个问题我们认为很简单：

中国3G 资本支出只是2G 的简单延伸。或许规模稍大，但比起二大运营商在2G 上的资本支出不会高出多少。 

问题的关键在于：我国运营商的资本支出一直处于高位， CAPEX/SALES（资本支出/销售收入）也一直处于高位，中国移动自2001 以来的数值一直在30％以上，中国联通自2001 年以来的数值也在20％以上。 

国际上比较典型的数值是在10％～20％之间，要远低于我国运营商的资本支出/销售收入比。 

 2006 年中国移动的资本支出预期将达到833 亿元，中国联通的资本支出预期也将达到220 亿元。 

对于3G 投资来说，我们以中国联通建设CDMA 网络来说，其投资近900亿，网络建设容量为9000 万。 

这种资本支出对于中国移动来说是很轻松的，对于中国移动来说，3G 建设资本支出序列只不过是其2G 资本支出序列的自然延伸，几乎不会构成负担。 

对于中国联通来说，问题稍微复杂些。如果以中国联通不分拆来说(以后的分析也假设同样的前提，如果说，投资者判断中国联通会分拆，那么中国联通分拆的投资机会是显然的)，中国联通的3G 牌照建设将会是CDMA2000 。而CDMA2000 的建设将是由中国联通集团来承担，自然不会对上市公司产生折旧的压力，上市公司只需要延续其2G 原本规划的资本序列就可以了。以上，我们的分析表明这样的基本逻辑：中国移动和中国联通的3G 资本支出只是2G 的自然延伸，其几乎不会构成对上市公司的压力，进而对上市公司的成本序列影响非常有限。 

如何理解第三个运营商引起的竞争 

我们不判断第三个运营商以什么形式存在，如果其以获得联通的CDMA网络而参与竞争，那么联通将获得重组溢价，而值得投资者参与。所以，我们可以假设第三个运营商以一个全新的网络开始运营。 

用户分流很有限 

参考联通CDMA 的运营经验。新的网络从投入建设到运营需要一年多的时间，如果2007 年中获得牌照，那么我们可以假设其从2009 年开始，才发起其用户的营销攻势。 

从CDMA 的营销经验看，CDMA 在大力推广销售之时，中国联通和中国移动的GSM 用户依旧保持其增量序列，并且没有明显的衰减，说明，用户的偏好选择不容易改变。 

换句话说，第三个运营商的获得用户速度将比CDMA 获得用户的艰难度有过之，而无不及。也即其对用户的影响将被在很有限的范围之内，其只是将减低其后中国移动和中国联通用户的增长速度，但几乎不可能使他们的用户减少。 

延缓资费战是其盈利的基本出路 

从联通CDMA 运营后，电信的竞争格局及资费格局看，行业资费下降的速度还是维持着自然趋势。实际上，由于联通对价格战的担忧，反而延缓了行业资费价格战的激烈程度。 

由于第三方运营商也是国有企业，其用户平均运营成本或分钟运营成本不可能比中国移动和中国联通低，所以，从理性竞争角度看，其不可能挑起超出行业资费平均下降速度太多的价格战，如果这样，必然将以其自身的持续亏损而为结局。 

所以，我们可以判断，在行业竞争格局基本稳定的情况下，第三方的运营者的参与只是一个纸老虎，没有什么可担忧的。在大家都是国有企业的背景下，也许只有延缓资费下降的速度（依靠监管来调节），其才能得以生存（因为其用户平均运营成本，或分钟运营成本必然高于现有的二家移动运营商），只有资费战延缓，其才有可能盈利。 

结论 

从第三方参与引起的竞争看，其用户的获取将在很有限的范围内，其处于移动运营商中最不利的地位决定了其如果能够生存的话，另外的大哥、二哥一定比他生存得更好才行。 

所以，我们的基本判断为：同为国有企业，第三方参与者不可能引起电信资费的过快下降（促销期间的过度竞争只是暂时的），反而会延缓资费的下降速度。 

从联通发展CDMA 来看，也验证了这个基本观点。移动只是2002 年，其强势促销期间难过一点，其后，反而盈利增长更加快，当然移动自身的管理运营功劳也不可没。 

上市公司盈利序列将获得提升 

从收入源看，3G 无疑将增长用户的ARPU ，提升用户的价值，提升上市公司的收入序列。 

从成本源看，中国移动和中国联通的3G 资本支出只是2G 的自然延伸，其对上市公司的成本序列影响非常有限。 

从竞争态势看，第三方参与者引起的促销价格战只是暂时的，延缓资费战是第三方参与者盈利的基本出路。 

所以，与部分投资者的流行担忧不同，我们认为3G 将提升上市公司的盈利序列，提升上市公司的投资价值。 

维持买入的评级 

维持买入评级，维持目标价6.00 元。我们延续了系列报告以来的一贯逻辑，我们认为中国联通未来是有大机会的，催化剂在于行业竞争格局的变化将提升中国联通的盈利能力和净利润水平，使其低估的资产价值得以实现。