MBA战略管理课程案例分析报告08-09级 (1) 牛海红

案例报告

CASE REPORT

课程名称        战略管理

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教师姓名        李继承

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报告题目     德隆：在大厦倾塌的背后

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学生学号      **********

Student Number

学生姓名       牛海红         

Name of Student

2011年  10   月  11   日

成绩              教师签字

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德隆：在大厦倾塌的背后

一、初露峥嵘，其兴也勃

18年前。也就是1986年，有一个青年人在开设一个小型彩色照片冲印店时，很少有人会想到，18年后，他旗下公司拥有的总资产高达222亿元。这是一个神话。神话的主人公就是德隆集团的掌舵人唐万里。也正是从这个小小的冲印店开始，“唐氏四杰”开始向世人·讲述一个从神话创立到神话终结的故事。

作为一家民营企业，在中国经济改革的过程中，德隆经历了有经营计划到经营产品、有经营产品到经营资本的两个重大改变。20世纪90年代初，唐氏兄弟在法人股市场哇大佛第一桶金厚朴，充分领略到了资本市场的巨大魔力，萌生了把产业和资本相结合的念头。德隆在介入“一级市场”和“二级市场”之后，迅速完成了资本的原始积累，随后开始谋求向“投资者”的身份转变。

 1996年．在德隆历史上是值得大书特书的一年。德隆在这一年实现了在资本市场上的“大跃进”——受让屯河法人股。同时，德隆的资本运作模式正式确立：通过控制屯河、合金投资、湘火炬A等上市公司，以配股增发的手段融得巨资，再继续想视频、电动工具、汽车零配件等行业扩张，而这些产业投资又反过来促成了德隆系股票价格飞涨。于是，一个庞大，复杂而生米的德隆系就出现在了人们的目前。

在德隆资本膨胀的过程中，其关键词是“产业整合”。其核心思想是一资本运作为纽带，通过企业饼干、整合传统产业，为传统产业引进新技术新产品，增强其核心竞争力。为此，“唐氏四杰”率领着德隆人苦打苦拼十几年，缔造了一个晾衣并举的庞大金融产业王朝：产业一翼，德隆斥巨资收购了数百家企业，所属行业含番茄酱，水泥，汽车零配件，电动工具，重型卡车，种子。矿业等；金融一翼，德隆姜金新信托、厦门联合信托、德恒证券、金融租赁、新世纪金融租赁等纳入旗下。按唐万里的·说法，德隆真正的抱负是做金融产品的供应商——一手整合产业，一手做证券化，创造金融产品，卖给市场上的个中需求的投资者。

也正是凭借着这一精心构建但实质粗糙的产业链，德隆在中国资本市场上南征北伐，东奔西闯，不断讲述着一个又一个产业并购的故事。其不计成本的扩张，无论好坏的通吃，不仅是德隆帝国的版图迅速扩大，也是这一帝国显得庞杂而可怕。

二、产业整合的实践者和梦想者

在德隆发展历程中，1997年5月的“达园会议”是不能不提的一次重要会议。在会议上，德隆确立了有“项目投资”转为“行业投资”的投资理念。更具体的讲，也就是我们在上面讲到的产业整合，魏玲这一梦想，应该说。德隆确实投入量几乎所有的人力物力和财力。

德隆偏好传统产业。其基本理念是：世界制造业的接力棒率先由欧美传到日本，再由日本传到我国，相关地区以及东南亚，现在正向我国传递。这对中国意味着历史性的机遇；“制造业应当在中国落地生根”。在此理念的指导性，德隆制造了一个又一个产业整合案例，其中最经典的包括：

以屯河为基础整合红色产业

1996年在上交所上市的屯河（600737），是第二大水泥企业，与本地区的“；龙头老大”天山水泥为争夺市场拼杀的异常惨烈。德隆入主屯河后，于2000年以屯河向天山出让51%水泥实物资产的细胞内公司，脱去灰色水泥外壳，而后把主业移向了番茄酱，胡萝卜，红花，枸杞等当地特色果蔬资源加工为核心的“红色产业”，形成亚洲第一，世界第二大番茄酱生产能力。为了打入并占领国际市场，囤货收购了一家有20多年番茄酱经营资历的外国销售公司，并与美国亨氏集团加强合作；在国内，屯河收购了果汁饮料市场上大名鼎鼎的汇源集团51%的股权。2003年德隆宣布大举继而乳品业，希望利用屯河的原料优势，加上得天独厚的畜牧草业资源，采取“公司++农户”的模式，投资3~4亿元力争用3~5年时间，培育出德隆乳业品牌，与全国知名乳业企业抗衡。

以北京中燕为平台整合纺织业

2001年底德隆通过屯河的运作，一举成为北京中燕（600763）的第一大股东。2003年初北京中燕受让德隆及三维持有的天意实业70%的股权，大举进军亚麻和纺织业。而德隆在整合伊犁亚麻企业的时候，提出过一个战略目标。首先要成为中国重要的亚麻种植及加工商之一，中国重要的亚麻种子生产商之一，中国重要的麻纺厂之一，依此为契机逐步进入棉纺，毛纺等相关行业，进而整合欧洲的服装加工业及营销网络，形成全球化的德隆大纺织概念。建立德隆品牌。

以湘火炬为基础整合汽车配件行业

1993年在深上市的湘火炬（0549），原本是为汽车厂提供火花塞的工厂，1997年，德隆受让株洲市国资局持有的国有股权，成为七第一大股东。渠道控制权后，德隆也为他注入了发展“大汽配”的理念。一个过去只有火花等少数几样产品的工厂，现在已经变成一个生产系列汽车零配件及其他机电产品、并在业内具有相当影响力的企业，骑骑车零部件出口排名国内第一。德隆入主湘火炬最得意的一笔，是于1999年收购了竞争对手美国最大的刹车系统进口商MAT公司及其9家在华合资企业75％的股权，从而获得了美国汽车零部件进口市场15％的份额，当年就实现了1.5亿美元的在美销售额。湘火炬的扩张步伐并未就此打住。从2002年7月份开始，湘火炬接连发布公告，投入巨资进军汽车整车领域。7月3日，湘火炬宣布出资3600万元与东风汽车合资成立东风越野车公司，占注册资本的60％。9月7日，与陕西汽车集团合资成立陕西重型汽车有限公司，湘火炬以现金出资2.5亿元，占注册资本的51％。12月24日，与重庆重汽集团级德隆国际签订合同，合资组建重岩汽车有限责任公司，湘火炬以现金方式出资2.55亿元，占合资公司注册资本的51％，德隆国际出资2000万元，占公司注册资本的4％。

以合金投资为基础整合电动工具产业

合金投资的前身是中国最大的镍合金材料生产企业、成立于1956年的沈阳合金厂，1996年在深交所市（0633）。德隆入主上成为其第一大股东后，在取得对上游产品的控制权后，盯住了合金材料的下游产品——电动工具。1998年，合金出资收购了星特浩（集团）发展有限公司持有的上海了星特浩企业有限公司75%的股权。翌年，星特浩又陆续收购或新建了苏州太湖电动、苏州黑猫、上海好美电器、陕西星宝机电等多家电动工具制造企业，使合金成为中国最大的电动工具生产商和出口商。2001年下半年，合金与著名的美国毛瑞公司结成战略联盟，同时探讨更深层次的合作，利用毛瑞成熟的品牌和行销通路，希望继续扩大对国家电动工具市场的控制权。

三、大厦倾塌，其衰也忽

2004年4月14日，对德隆而言，是个黑色的日子。德隆的恶魔从这一天正式开始了。

德隆系旗下的“三驾马车”：湘火炬，屯河和合金投资第一次集体跌停。尽管在此之前，德隆系所有的股票·都有不同程度的下跌，但是“三驾马车”整体跌停在德隆的历史上是前所未有的。这不仅反映了市场对德隆的“信心丧失”正在加速，也增加了市场流传的德隆资金链断裂的真实性。

事实上，早在2003年的12月16日，当德隆将所有的湘火炬10020万股法人股质押后，这一数量庞大的质押就引起了市场的普遍怀疑。紧接着，德隆又用一连串的密集股票质押强化了市场的怀疑预期，湘火炬，屯河和合金投资的部分股权陆续被质押，更加重了市场的怀疑。尽管德隆一再出面强调其资金链的安全，甚至搬出了国际投资者。然而，随着旗下股票价格的全面崩盘，唐万里终于低下了高昂的头，承认德隆遇到了阶段性的困难。于是德隆开始了有限变现子公司资产的行程，于是ST中燕转手易人了。

如果仅仅是股票价格暴跌所造成的打击，德隆应该是可以承受的。但接下来的德隆子系统或关联系统与德隆之间裂痕的出现，矛盾的接连暴露，使德隆着力打造的产业链彻底开始瓦解了。德隆的危情已到雪崩的边缘。虽然，唐万里依然不懈的寻找着拯救德隆的良方，但德隆王朝瓦解在2004年夏天正成为一个不争的事实。

德隆模式的核心思想是“产业整合”。应该说，德隆在产业整合这一战略模式上的确做了大量的探索工作，也卓有成效。但是德隆在产业整合上步子迈的太快，战线拖得太长，一些做法太理想化，也使德隆遭遇了前所未有的资金压力。而在资本市场上，“成也是钱，败也是钱”的规律告诉我们，没有坚实的资金面支持，德隆的产业整合是难以维系下去的。德隆产业整合的巨额资金（大多属于长期投资）不是来自股市，也不是直接来自银行长期贷款，而是来自长投短融的“理财”。也就是说，德隆以一年还本付息20%以上的高回报，向银行以及其他企业机构短期融资，用于自身的长期项目，而每年年底，客服大笔抽走资金，德隆的资金都十分紧张，但第二年年初，客户的钱，一般又会投回来。德隆正是依靠着这种“危险的游戏”发展了自己。而当，围绕着德隆的质疑和央行银根收紧终于动摇客户的信心时，流转的钱，再也没有回来，德隆的“长投短融”游戏就此破局了。

2004年8月26日，德隆，德隆国际，屯河集团在北京同华融资产管理公司（以下简称华融公司）签订《资产托管协议》，从上市公司公告的协议内容来看，华融公司将全面掌控德隆。《协议》赋予华融公司绝对权力，包括有权以诉讼，转让，租赁，重组，破产等法律法规许可的任何方式，管理和处置资产，包括湘火炬等德隆系控股子公司，华融公司有权对德隆派出股东代表和董，监事的经营行为进行监督。至此，可以说，德隆大厦已经彻底倾塌。

案例思考题：

1、结合案例，说明你对产业整合这样的一种商务模式的思考。

2、结合案例，说明你对产融结合模式的思考。

3、结合案例，说明你对业务组合与现金流平衡问题

案例分析：

德隆案例引发的战略思考

在中国经济舞台上，也许德隆曾经扮演的角度很快就会被其他企业所取代。但是，从战略上讲，德隆其实是一个非常值得研究的案例，在大厦倾塌的后面，有许多东西仍然值得我们细细思考和挖掘。在高速的发展过程中，德隆是否恰到好处地把握了自身的发展态势。在产业选择上，德隆又留下来怎样的教训？无论这些问题的答案如何，有一点是明确的，即导致德隆神话终结的，更多的恐怕是起自身在战略层面上的失误。

1、是对产业整合这样的一种商务模式的思考。从企业发展的历程来看，成功的产业整合者确实可以获得相当理想的收益，20世纪初的横向并购导致摩根、卡内基、洛克菲勒等一大批企业巨人横空出世，这些世界级的企业元老借助于资本并购工具锻造出了最初的控股公司；在新旧世纪交替之际，奔驰与克莱斯勒、埃克森和美孚等一批交易“大手笔”不断延续着产业整合的故事。而惠普和康柏的握手更让人领略到了企业整合后的真谛，但是，产业整合往往意味着巨大的资金投入。从中国的产业整合实践历程来看，既有中集集团这样的成功者，也有德隆这样的难言成功的案例。因此，对于产业整合的评价，需要结合具体的产业环境和企业的资源进行具体的分析。对这一问题的深入理解，将有助于评价中国经济舞台上许多产业和金融巨头所展开的一浪超过一浪的产业整合行为。

2、对产融结合模式的思考。唐万里曾经将德隆定义为金融产品的提供者。德隆系长期致力于通过并构建立一个“金融帝国”，而且这一形态可说是已经初步形成。德隆系投资金融居中国第四，但控制的金融机构数量确实最多的，达到5家。德隆系的金融架构具有两个显著特点：

第一，控制的金融机构类型相对比较齐全。德隆系通过上市公司“屯河”控制了“金新信托”（经过重新登记的信托公司），通过“金新信托”又间接控制了“德恒证券”。通过旗下“合金投资”，“湘火炬”，“天山股份”和非上市公司联合控制了一家保险公司（“东方人寿”）和两家金融租赁公司（“金融租赁”和“新世纪金融租赁”）。由此，德隆系形成了遍及证券，保险，信托和金融租赁在内的物价金融机构，控制金融机构数量，是目前为止最多的。

第二，追求控制地位，以一家或多家下属公司参股同意进入机构，实现单一或联合控股。德隆系控制的金融机构只有“金新信托”是通过“屯河”持有24.9%的股份，通过独家公司实现控股的，其他金融机构都是通过旗下多家公司参股实行联合控股的。如“新世纪金融租赁公司“，是由“德隆”“生命红科技”“上海西域实业”和“屯河”共同参股的，累积持有51%的股份，实现了绝对控股。再如通过“合金投资”、“屯河电机”、“天山股份”、“屯河”和“德隆”分别持有“金融租赁”18.52％、9.26％、7.41％和2.25％的股份，累计持有39.69 ％的股份。又如通过“金新信托”成为“德恒证券”第一大股东持有21％股权外，德隆系旗下的“重庆实业”和“天山股份”也分别参股“德恒证券”6.4%和6.5%，合计持有33.9%的股份，稳定了控股地位，此外，德隆还通过“湘火炬”，“天山股份”和“重庆实业”分别持有“东方人寿保险”7.5%，6.25%，5%的股份，累计持有18.75%的股份。

这样做的一个结果是：大批金融机构在迅速扩大到了系融资能力的同时，也为德隆带来了巨大的风险，比如说，德隆系金融庞大的委托理财，其隐含的风险就已经超过了德隆的承受能力。可以说，正是得了苦心经营起来的金融王国引发并且加快了德隆系的崩溃。

实际上，许多产业公司在产业发展到一定规模是都会考虑进入金融业，而进入的方式，大都是通过并购，并且在操作时通常会将GE作为榜样，我们知道GE的产融结合是做的比较好的，但是，即使是GE的杰克•韦尔奇也认为GE模式不可复制，而且，对于GE模式，人们并不是没有疑问，最近大学的郎咸平教授对GE模式提出了质疑。韦尔奇最为自豪的GE金融业务，在郎咸平眼里变成韦尔奇所犯错误中最不可饶恕的罪过。郎咸平认为正式金融业务的拖累降低了GE的盈利水平和市盈率。郎咸平说，韦尔奇20年间把金融业做得很大，把其他行业极力压缩，然而，最后大部分利润却来自被压缩的行业，他说极力鼓吹的金融业利润贡献却非常微薄。郎咸平的研究发现，GE金融业的营业收入所占比例在20年间由1%增加到50%，但其利润贡献却只有25%，制造业的营业收入所占比例又85%降到50%，却创作出整个集团75%的利润。制造业才是韦尔奇上台以前的GE的核心竞争力。郎咸平说，市场开始反思，如果当初不进入金融行业的话GE是否会更好，金融行业帮助GE不断收购，但却是火上浇油不断恶化。郎咸平说在GE所进入的8个行业里，利润除以收入的单位收入里面，只有金融业在10%以下，其他行都是两位数字，而其他七大行业都是韦尔奇不要的行业。“航空引擎、能源系统、电厂这些东西都是在韦尔奇时代以前就有的最强项，20年后都出问题了”郎咸平问“韦尔奇传奇到底在哪里？”郎咸平说“韦尔奇把GE的一半变成金融公司，所有股民都得为此错误决策付出惨重代价。市盈率会从48跌至5至20之间，这就是市场反省之后的结果。”

3、对业务组合与现金流平衡问题的思考。企业在确定业务组合的时候，一定要考虑到业务的现金流平衡问题，否则尽管产业的前景很好但可能缺乏现金流支撑。德隆是民营企业，在长期融资上享受不到国有大企业享受的待遇，所有面临一个选择：要么慢些发展减少对资金的需求，要么快些发展通过融资方式解决急剧膨胀过程中的资金需求问题，最后的结果大家都知道，那就是德隆选择了快速发展的方式，而具体的运作手段就是通过大量的并购进行产业整合。在2003年以前，德隆的主要整合对象是汽配，水泥，食品金融等产业。应当说这种理念本身没有错，但是，大量的并购也消耗了大量的资金，最后的结果是只能采取融资来解决。在长期融资拿不到的情况下，只能通过短期融资，包括从江浙民间获得大量短期而且高利率的资金，这种投资结构无疑是非常脆弱的，如果再考虑到国家在2003年的宏观则可以认为德隆的资金链断裂其实是某种程度的必然性。

崩盘之后，德隆国际董事及唐万里在反思德隆发展时，提到2点，第一是对金融业的风险估计不足，第二是认为应当控制投资规模和企业内部的现金流，集中精力搞好重点产业，对于偏离主业较远和回收周期过长的产业进行适当的放弃，但是有些事情可以从头再来有的事情则不一定再有机会。

参考文献：

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[2]王芳云，吴广山，上市公司财务风险的成因及预警[J]。山东轻工业学院学报，2006，3。

[3]陈增寿，企业财务风险的成因及防范对策[J]。山西党校学报，2003，5。

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