宜宾五粮液财务分析报告

五粮液股份有限公司财务报表分析框架图

●财务报表分析采用了内外部因素分析法

●外部因素分析采用的纵深聚焦法

●内部分析提出了四维分析法与逆向追溯法

 

                   

一、公司背景

（一）公司历史

宜宾五粮液股份有限公司的前身为20世纪50年代初由几家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”，1997年8月19日改制为“四川省宜宾五粮液集团股份有限公司”，注册资本379,596.672 万元。1998年3月27日，发行A股在深圳证券交易所上市。

（二）公司股权情况

至2009年6月30日五粮液前十大股东及其持股情况如表1-1所示。

表1-1

五粮液前十大股东及其持股情况表（2009-6-30）
序号	股东名称	股东性质	持股比列	持股总数	限售条件股份数量	质押或冻结的股份数量	种类
1	宜宾市国有资产经营有限公司	国有	56.07%	2,128,371,363	0	0	A股
2	中国人寿保险股份有限公司- 分红- 个人分红-005L-FH002 深	其他	1.24%	47,210,257	0	未知	A股
3	中国建设银行-上投摩根成长先锋股票型证券投资基金	其他	0.%	24,309,762	0	未知	A股
4	中国工商银行-融通深证100 指数证券投资基金	其他	0.51%	19,336,887	0	未知	A股
5	中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001 深	其他	0.45%	16,960,351	0	未知	A股
6	中国工商银行-诺安股票 证券投资基金	其他	0.42%	16,046,700	0	未知	A股
7	中国光大银行股份有限公司-光大保德信量化核心证券投资基金	其他	0.37%	13,999,784	0	未知	A股
8	中国工商银行-上投摩根内需动力股票型证券投资基金	其他	0.35%	13,200,000	0	未知	A股
9	中国银行-嘉实沪深300指数证券投资基金	其他	0.30%	11,493,628	0	未知	A股
10	中国工商银行-景顺长城精选蓝筹股票型证券投资基金	其他	0.30%	11,445,770	0	未知	A股

从该图中可以看出，五粮液股份有限公司的第一大股东是宜宾市国资委，五粮液是一个典型的国有企业改制上市的股份公司。

五粮液2006年至2009年股权结构变动情况如表1-2所示。

表1-2

五粮液股权变动情况表（2006-2009）
	2009-6-30	2008-12-31	2007-12-31	2006-12-31
有限售条件股份	430,739	1,749,199,870	2,355,528,475	1,818,280,271
1、国有法人持股	0	1,748,774,691	2,355,103,296	1,817,786,880
2、其他内资持股
3、外资持股
4、高管持股冻结股份	430,739	425,179	425,179	493,391
无限售条件股份	3,795,535,981	2,046,766,850	1,440,438,245	3,124,529
1、人民币普通股	3,795,535,981	2,046,766,850	1,440,438,245	3,124,529
2、境内上市的外资股
3、境外上市的外资股
4、其他
股份总数	3,795,966,720	3,795,966,720	3,795,966,720	2,711,404,800
股东总数	477,702	534,369	428,136	88,614
股本变动原因	限售股份期满	限售股份期满 权证行权	限售股份期满 实施分配方案	股权分置改革

从上图中可以看出，自股权分置改革以来，五粮液股份有限公司的流通股份数逐渐增多，公司股权结构得到完善。

五粮液与其母子公司的股权关系一览图： 

四川省国资委

宜宾市国资委

五粮液集团

五粮液股份

宜宾市国有资产经营有限公司

控股100%

控股100%

控股56.07%

委托管理权

四川省宜宾五粮液供销有限公司

四川省宜宾五粮液精美印务有限责任公司

四川省宜宾五粮液酒厂有限公司

宜宾五粮液集团精细化工有限公司

四川省宜宾五粮液集团仙林果酒有限责任公司

四川省宜宾五粮液环保产业有限公司

四川省宜宾五粮液投资（咨询）有限责任公司

五粮液大世界（北京）商贸有限公司

控股97%

控股51%

控股95%

控股99%

控股90%

控股90%

控股95%

控股99%

图1-1

（三）主营业务范围

五粮液酒是我国浓香型大曲酒的典型代表。五粮液的业务范围以五粮液及其系列酒的生产经营为主，研制开发出五粮春、五粮醇、长三角、金六福、浏阳河、老作坊、京酒等几十种不同档次、不同口味，满足不同区域、不同文化背景、不同层次消费者需求的系列知名产品。

二、公司外部因素分析

（一）市场因素分析

【聚焦点】市场现状 市场趋势 市场风险

1.市场现状

（1）高端白酒市场

①高端白酒竞争格局变动不大

由于高端白酒诞生的时间较短，目前高端白酒的消费人群不多，销售份额在整个白酒行业也不太多。但是由于白酒行业的发展增速较快，高端白酒的消费增速也逐步加快。

目前，我国已确立了以茅台、五粮液、剑南春、国窖1573等大品牌盘踞白酒高端市场的版图，由于高端白酒需对品牌、口感、销售渠道的要求较高，未来几年，高端白酒的竞争格局不会有太大的变动。

②金融危机导致高端白酒需求减少

2008年以来，由于金融危机的影响导致消费者消费能力降低，高端白酒需求量减少。五粮液、国窖1573、水井坊等仅在重庆市场整体销量同比下降近30%，在北京、上海、广州、南京和郑州等重点区域，各高端白酒销量也分别下降了10%～40%不等。

虽然高端白酒的产销量出现下滑，但是高端白酒的净利润没有受到影响。但与此同时，白酒企业把重心都向中档白酒市场靠拢。

③高端白酒高速发展局面不会改变

从目前的情况来看，高端白酒受金融危机的影响较大，但是，从长远的目光来看，高端白酒高速发展局面不会改变。就目前整个白酒产业来看，其保持了良好的产销量和收入利润，这为高端白酒的发展提供了保障。

在目前经济不景气的大环境下，市场销售，消费者购买力都会受到影响。可是一旦经济回暖，市场销售、消费者购买力都会出现量和质的飞跃。

（2）中低端白酒市场

白酒行业进入门槛较低，市场集中度差，全国白酒生产企业约三万余家，而前十家企业的产销量只占全国白酒总产销量的15%左右。

由于中低档产品受金融危机、禁酒令、消费税与涨价等多种因素的影响较小，高档品牌竞争延伸到中档酒竞争，中档酒已成为激烈争夺的领域。

由于目前国内正处于加速城市化的过程中，县级城市的消费水平处在上升的阶段，消费潜力比较大，对白酒的需求也在增长中，特别是对中档白酒的需求。

2.市场趋势

（1）市场分化日趋明显

白酒行业产能大于需求，市场竞争十分激烈，竞争不断向纵深发展，从广告宣传、品牌提升、包装改进、服务的竞争，逐渐过度到品牌知名度、品牌质量、消费者忠诚度竞争。

（2）消费结构变化

随着消费观念变化，白酒需求的比重日趋降低。四年来，啤酒消费比重增长了40%、葡萄酒增长了29%，白酒在酒精饮品中的比重大大降低。此外，白酒消费正向低度酒转移且趋势显著。

3.市场风险

五粮液的高端产品将会面临更加惨烈的竞争，而企业生产的中低端产品则面临着抉择。同时，随着消费结构改善，高端白酒作为礼品的比重势必会逐步下降；“送礼消费”作为一种特殊消费形式，如果高端白酒继续提价，势必催生替代效应大规模出现。从长期看，高端白酒提价势将减少正常消费群体，增加消费替代品，威胁高端白酒长期发展。

（二）行业因素分析

【聚焦点】行业性质 行业现状 行业发展趋势 公司行业地位

1.行业性质

以五粮液主营业务为依据，五粮液属于制造业——食品饮料业——白酒类食品制造业企业。营业收入项目表如表2-2所示。

表2-2

项目	营业收入	营业收入比例	营业毛利
酒类	7,815,902,808.11	98.52%	4,274,504,195.56
印刷	62,3,269.23	0.79%	21,925,144.23
化工	26,222,698.13	0.33%	9,967,830.27
其他	28,299,947.74	0.36%	8,598,681.90
合计	7,933,068,723.21	100%	4,314,995,851.96

注：营业毛利指营业收入减去营业成本后毛利；数据来源2008年度报告。

2.行业现状

从总体上说，2008年白酒制造业总体规模不断扩张，生产能力不断增强，趋于大于消费者需求能力。2008年白酒产量同比增幅11.79%、白酒销售收入同比增幅29.94%，但相对于2007年22.24%、34.03%的高速增长情形来说，2008年增长速度放缓，并且高端产品受到一定冲击。

（1）所处的白酒行业集中度低，是一个极度离散的行业。

白酒行业进入门槛较低，市场集中度差。但是高档白酒的市场集中度却非常高，前六家企业占据了市场的70%左右份额。浓香型白酒依然占据市场主导地位，以川酒为代表的浓香型白酒仍然处于主流地位。

（2）市场竞争激烈，白酒品牌化竞争趋势不改。

白酒行业产能大于需求，市场竞争十分激烈，竞争不断向纵深发展，从高档品牌竞争延伸到中档酒竞争，中档酒已成为激烈争夺的领域。

（3）全国和地方性品牌共生的局面将长期存在。

全国目前拥有白酒品牌10万余个，竞争激烈，知名品牌优势明显。白酒作为传统行业，各个地区的口味、文化具有差异，以及地方的地方保护主义，使得外地品牌的进入显得较为艰难，在相当长的一段时期内将保持全国性品牌与地方品牌长期共存的局面。

（4）白酒是传统酒类饮料，群众基础广泛，发展前景依然看好。

白酒是我国传统酒类饮料，有着悠久的文化传承和广泛的群众基础，不会被洋酒大举进入和消费酒种多元化而湮灭，发展前景依然看好。

3.行业发展趋势

（1） 行业内厂家间的竞争激烈，地方保护依然严重。

（2） 外来“洋酒”对白酒的挤压，同时还面临国际资本与外行业资本进入的挑战。

（3） 消费者的消费习惯多元化发展，以及消费方式及需求结构呈现多样化的发展趋势。

（4） 金融危机致市场消费能力的减弱和消费需求的降低。

（5） 食品卫生安全将受到空前重视，白酒质量优秀企业将在行业中进一步脱颖而出。

4.公司行业地位

五粮液目前是我国规模最大的白酒类制造及经营业上市公司，总资产达166.1009亿元，总股本为37.95967亿股。

截止2009年9月30日，营业收入80.2968亿元，居饮料酒制造业第三位，白酒类制造业排名第一；净利润22.993亿元，居行业第二，低于贵州茅台。

五粮液及其他知名品牌相关指标行业排名如表2-4所示。

表2-4

酒精及饮料酒制造业上市公司排名（2009年9月30日）
排名指标	总资产	排名	主营收入	排名	总股本	排名	净利润	排名	净资产	排名
宜宾五粮液	1.1亿	1	80.3亿	3	37.96亿	1	23.0亿	2	134.9亿	2
泸州老窖	54.61亿	5	32.1亿	5	13.94亿	2	12.5亿	3	38.26亿	5
贵州茅台	167.4亿	2	78.1亿	4	9.438亿	5	37.8亿	1	139.4亿	1
四川水井坊	29.65亿	9	8.45亿	12	4.886亿	10	1.52亿	9	13.25亿	9
山西汾酒	24.23亿	11	17.1亿	8	4.329亿	13	3.67亿	7	16.60亿	8

注：数据来源大智慧软件对该行业27家上市公司统计，包含啤酒及其他酒类制造厂商。

（三）法律及因素分析

【聚焦点】白酒消费税调整 禁酒令 环保

1.白酒消费税调整

国家税务总局于2009年8月1日起实施《白酒消费税最低计税价格核定管理办法（试行）》。在保持20%从价税率不变的前提下，白酒消费税计税价格不得低于酒企实际销售价格的50%，其中大型酒企不得低于60%。

其影响如下：

（1）对白酒业界惯用的避税方法形成明显冲击

长期以来，我国白酒消费税执行过程中存在着巨大操作“空间”。此次《办法》的出台对白酒业界惯用的避税方法形成明显冲击。

白酒类上市公司的税后利润将减少，业绩方面有所减缓，二级市场的股价可能会出现不同程度的调整。由于不同程度的受到白酒消费税的影响，提价成为白酒企业化解白酒消费税的共同选择。

（2）推动行业整合

我国为了应对金融危机投入4万亿以期拉动内需，在产业结构没有大幅度提高的情况下，烟酒消费税的提高是正常的，也有利于平衡税赋，同时使消费受到抑制。

酒类行业的激烈竞争，会使低质量、高成本、低劳动生产力的厂商出现兼并、收购等现象。此类“关停并转”的识别过程，可使行业得到有效整合，促进了良性发展。

（3）促进产品结构升级

白酒消费税的调整可能将促使行业和白酒企业产品结构的升级，高端白酒企业很有可能趁机增加高端产品的份额，有意削减赢利能力差的产品，集中资源打造企业的高端主导产品。

“洗牌就是机会，低档的借机向中档发展，中档的借机向高档发展，通过改善营销策略等办法，抓住这个发展机会。

2.禁酒令

自2009年8月15日起在全国范围内开展为期两个月的严厉整治酒后驾驶交通违法行为专项活动，全力预防重特大交通事故。

其主要影响如下：

（1）短期冲击明显

由于“禁驾”的影响，年轻消费群体和白领阶层追捧的酒吧、KTV等娱乐场所和餐饮渠道中中低端酒类消费受到冲击较大。

星级酒店、高档餐厅等高端消费场所，因代驾、住宿等酒后服务较为成熟，高端白酒产品受到的冲击相对偏小。

（2）多因素支持酒类消费长期向好

当前酒类消费的基础依然坚实，消费结构的升级、消费观念的转变及社会化服务的完善，有利于推动酒类的可持续增长。

高端白酒的消费在经济复苏时期相对来说是一种刚性需求，经济景气程度对高端白酒的影响或许更大，因此从长远来看，严查酒后驾车的行为对高端酒类消费的影响是微乎其微的，或许能引导高端白酒消费走上一条更健康文明的轨道。

      

3.环保

白酒行业还面临着沉重的环保压力。实际上，酿酒工业是一个污染物产生量相对较高的行业。酿酒生产过程中不仅消耗不少水、蒸汽和粮食，而且产生的大量废水和酒糟。“十一五”期间，国家要求单位国内生产总值能源消耗比“十五”期末降低20%左右，单位工业增加值用水量降低30%，工业固体废物综合利用率提高到60%，主要污染物排放总量减少10%。国内多数白酒厂商在污染处理处理方面欠帐较多，有些基本上是空白，未来环保成本支出压力较大。

（四）竞争因素分析

【聚焦点】规模效应优势 品牌优势 资源优势 技术优势

1.规模效应优势

五粮液目前是我国最大的白酒类制造及经营业上市公司。截至2009年9月30日，公司总资产、总股本均在行业中排名第一位。公司拥有全国最大的窖房和世界最大的酿酒车间。

经营规模的逐步扩大将为公司与其他白酒制造企业的竞争创造条件。公司可以凭借规模生产效应增强市场营销能力、降低生产成本，进而提高公司盈利能力和抗风险能力。

2.品牌优势

公司的成名产品“五粮液酒”是浓香型白酒的杰出代表。公司在此优势上研制开发了五粮春、五粮醇、金六福、浏阳河等几十种不同口味，满足不同层次消费者需求的系列产品。

在“2008中国企业500强”的发布结果中，成为进入500强的唯一一家白酒企业；并位列“中国企业纳税200佳”第84名、“中国企业效益200佳”第113名。在全球最权威的财经媒体《华尔街日报》公布的“亚洲200家最受尊敬企业调查”结果中，五粮液集团摘取“中国十大最受尊敬企业”桂冠，并在“最受尊崇的五大企业”中的“品质”单项中位居第三。

良好的口碑和品牌形象使得公司在同行业中脱颖而出，品牌效应促进销售额的增加，提升公司的盈利水平和社会形象。

3.资源优势

（1）自然生态环境

宜宾属南亚热带到暖湿带的立体气候，常年温差温差小，湿度大，土壤丰富，有水稻土、紫色土等六大类优质土壤，非常适合种植酿造五粮液配方中的主要原料。

五粮液筑窖和喷窖用的弱酸性黄粘土，粘性强，富含磷、铁等多种矿物质，尤其是镍、钴这两种矿物质只有五粮液培养泥中才有微弱含量，其他酒厂的培养泥中都没有。

（2）明代古窑

五粮液现存16口明代地穴式曲酒发酵窖，成为我国唯一现存最早的地穴式曲酒发酵窖池，五粮液一直使用至今。而其他酒厂所宣称的古窖只是一个遗址而已。

越是老窖，就越能提高对人体有利物质的含量，降低酒精给人体带来的损害。故评判酒质的高下，很大程度上决定于窖池的时间，窖龄越长酿出的酒就越好。

4.技术优势

五粮液的工艺技术是独有的，采用独有的“包包曲”作为空气和泥土中的微生物结合的载体。而五种粮食的配方，形成了“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味谐调、恰到好处、尤以酒味全面而著称”的风格特点，在浓香型白酒中独占鳌头。

    五粮液独有的传统工艺，采用“跑窖循环”、“固态续糟”、“双轮底发酵”等发酵技术；采用“分层起糟”、“分层蒸馏”、“按质并坛”等国内酒行业中独特的酿造工艺。

  

三、公司内部因素分析

（一）战略分析

●   多元化——五粮液的明智选择？

●   什么是“1+9+8”战略？

1.多元化战略

（1）五粮液历史上多元化战略的实现情况

自上世纪90年代以来，五粮液也曾驰骋于多个行业，从金融到日化、高分子材料、集成电路产业，甚至是柴油发动机、医药产品，五粮液也无所不涉。结果除了与主业相关的印刷及以塑胶和模具为主的普什公司和玻璃公司实现盈利外，其余如洗发水、药品等投资都连连巨亏。

近年来，五粮液盲目多元化则有加速之势，2008年与巨人集团联合推出五粮液黄金酒，2009年2月又宣布正式进军服装领域，以4.2亿元投资打造号称中国西南最大的服装企业，主攻商务女装和手提袋包装业务。根据统计，目前五粮液集团多元化经营已经进入塑胶、印务、药业、果酒、电子、运输、日化、服装、保健、光电、数控机床、汽车发动机、汽车零配件、芯片业、显示器、证券等十几个不同领域。

（2） 五粮液提出多元化战略的原因

①提高资金使用效率

五粮液是白酒行业的名牌企业，白酒类企业的典型特点是现金充足，负债较少。五粮液股份有限公司想提高资金使用效率，为多余资金寻找出路，多元化战略是一大选择。

②寻找新的利润增长点

作为白酒业龙头，五粮液在本世纪初远远抛下了竞争对手，但主业上涨空间不大，为寻找下一个利润增长点，五粮液集团四处寻找好的投资机会，希望通过多元化保持公司的增长活力，提高公司的成长前景。

③完成目标的压力

作为宜宾市最重要的国有企业，为五粮液制定了发展目标：到2010年，实现年销售收入400亿元、年利税70亿元。在阶段性目标上，宜宾市对五粮液集团又提出了新的远景目标：10年翻两番，实现销售收入1000亿元，进入世界500强。

要完成这一目标，仅仅靠涨价显然是不够的。“1000亿元的目标仅凭酒业实现起来肯定是有困难，多元化发展仍是必由之路。只有通过多元化，五粮液才能做大。”五粮液股份董事长唐桥如此表示。　

④摆脱税收压力

按照8月1日开始执行的《白酒消费税最低计税价格核定管理办法》，厂家的纳税成本会显著增加，以52度五粮液为例，要比之前多纳37.66元/瓶的消费税。

（3）五粮液决定进军的领域现状及前景分析

①目标锁定汽车行业

五粮液先后投入了好几个亿在与白酒无关的行业中。其中，汽车业似乎更为五粮液集团所看中。进入汽车行业一直是五粮液的愿望。早在2003年，集团董事长王国春就表示，汽车产业是中国经济中最后一块大蛋糕，希望进军当时处于爆发期的汽车业，但根据国内汽车产业，想获得整车生产资格，只能和现有汽车生产企业合作，而华晨汽车就成为五粮液集团的合作对象。

日前，工信部网站公布的第187批车辆生产企业及产品公告显示，五粮液集团旗下普什集团与沈阳华晨金杯汽车有限公司的合资企业——华晨金杯绵阳分公司（下称“华晨绵阳”）已正式获批建设，让沉寂已久的五粮液“造车梦”再次引人关注。

②汽车行业的优势

汽车工业一直在我国国民经济中占有非常重要的地位。09年颁布了十大产业调整和振兴计划，汽车行业榜上有名。事实上，汽车生产是一个技术密集型和劳动力密集型相结合的产业，对国民经济的拉动作用远远超过了10%。从解决就业问题、GDP增长、提高科研技术等方面来讲，都鼓励汽车的研发和生产。从消费方面来说，随着生活水平提高，提高生产和运输效率的需要，对各种汽车的需求都会加大，销售量将平稳上升。

③汽车行业的风险

汽车产业投资大，回报慢，成本高。汽车企业的资产负债率通常较高。同时，市场竞争日趋激烈，出现了产能过剩。进军汽车行业的企业很多，市场上汽车品牌众多，传统的汽车品牌仍然占有优势，供大于求的局面使很多汽车企业面临困境。加之金融风险造成社会购买力下降、出口锐减，使投资汽车企业风险加大。

此外，出于环保考虑，鼓励人们搭乘公交车，对私家车设置了种种，使私家车的需求量受到影响。

（4）对五粮液多元化战略的评价及建议

通过对比分析，我们发现，茅台和五粮液的多元化方向有所区别。茅台计划在其他酒类行业开发产品，如葡萄酒、 啤酒等，但是五粮液的方向则是与酒类生产完全无关的其他产业。

从公司的现状和历史经验，我们建议：五粮液应当把主要精力放在公司的主营业务上面，将公司旗下的众多品牌进行定位调整，以适应白酒市场的高、中、低端日益分化的趋势。同时，关注公司存在的治理和管理上的缺陷，如关联交易和投资损失等。

对于多元化的选择，应该谨慎，最好涉足自身比较熟悉、风险较小、与酒类生产比较相关的产业，而像汽车这样的行业不一定适合五粮液公司。五粮液可以采用投资的方式持有这些公司的股票或债券，但是要直接进入和从事与酒类行业相去甚远的产业风险太大，从资金、技术和成本上来说很难做出优化选择。

2.品牌战略

2008年以来，五粮液实行逐渐减少低价位产品的生产、销售，提高中高价位品牌的营销战略，并强势推行“1+9+8”品牌战略。

所谓“1+9+8”战略，是指1个世界性品牌，9个全国性品牌，8个区域性品牌。 

（二）公司治理状况分析

●重大诉讼事项对五粮液的影响有多大？

●关联交易在五粮液治理过程中扮演了何种角色？

1.诉讼事项

公司重大诉讼事项如表3-1所示。

表3-1

年份	诉讼事项
2007年	（1）西安万岁营养工程有限责任公司以“万岁”酒使用的商标侵犯其“万岁”商标权为由，于2005 年7 月14 日要求我公司赔偿损失480 万元，支付调查费、律师费15 万元。目前，此案仍在审理之中。 （2）2006 年2 月24 日，中科证券被证券投资者保护基金公司托管，截止2007 年12 月31 日，公司存放于中科证券宜宾营业部的存款金额为87,534,0.13 元， 持有的股票成本8,086,247.16 元， 股票市值38,410,980.00 元。
2008年	（1）截止2008 年12 月31 日，中科证券清算组2008 年度转来清算财产人民币4,588,117. 元。中科证券清算组口头认定保证金为“非正常客户保证金”，并划入不予投资者保证基金收购之列。投资公司于2008 年2 月向宜宾市经侦支队报案，以查清事实。 （2）2008 年11 月20 日，经北京市第二中级人民裁定，投资公司已恢复被冻结的资金帐户,并已全部收回被中科证券清算组冻结的股票，股票投资成本8,086,247.16 元，2008 年12 月31 日股票市值13,787,438.40 元。投资公司拟在保证金事件事实清楚后，将股票转让与收回保证金一并处理，故本年未按公允价值确定该部分股票投资收益。
2009年	（1）审计报告遭起诉 2009年1月9日，周爱文律师以年报审计报告不实为由，代理四位投资者向四川省成都市中院立案庭用特快专递送交起诉书及相关证据材料，起诉五粮液及出具报告的会计师事务所。 （2） 证监立案调查 2009年9月9日，对五粮液进行立案调查。9月23日，对初步调查结论向外界作了通报。在通报中称，经初步调查，发现五粮液涉嫌存在三方面违法违规行为：即未按照规定披露重大证券投资行为及较大投资损失、未如实披露重大证券投资损失、披露的主营业务收入数据存在差错等。并称该案仍在进一步的调查中，将依法按程序作出行政处罚。 （3）众多投资者要求索赔 五粮液被查后，众多投资者表示只要的处罚决定出台，他们随时准备和五粮液打官司。 根据相关法律法规的规定，因五粮液虚假陈述行为将受到中国行政处罚且权益受损的投资者都可以向有管辖权的提起民事赔偿诉讼，可以索赔因虚假陈述行为导致的投资损失(包括投资差额损失、印花税、佣金及利息)。 由于五粮液股本规模巨大，加上有东方电子案中股东大面积胜诉并获赔的示范效应，五粮液面临的虚假陈述民事赔偿诉讼很可能规模巨大，起诉率、涉讼金额与原告人数都可能远远超过东方电子案，或许会打破后者保持了多年的记录，成为国内证券民事赔偿诉讼第一大案。

注：以上数据来源于五粮液各年年报。

从上图并结合五粮液各年年报可以看出，五粮液每年都面临着为数不少的诉讼事项。这些事项一方面会增加公司的预计负债，使公司风险增大。另一方面严重损害了公司形象，使社会公众对五粮液的评价和印象不佳。 

此外，在公司2007、2008年的诉讼事件中，五粮液与中科证券破产事件的牵连在一定程度上反映了五粮液在证券投资方面的混乱。这正是2009年宣布调查五粮液时，公布的五粮液三大违规行为之一。

2.关联交易分析

（1）关联交易产生的历史原因

五粮液在1998年上市时，由于受到当时的上市额度，只能将部分资产装入上市公司，而其他未上市的部分资产则被组建成五粮液集团。 

由宜宾市国资经营公司控股的五粮液股份公司，集中于酒类生产的主营业务；而由宜宾市国资委全资拥有的五粮液集团，在为上市公司提供配套生产服务的同时，投资范围扩大到了物流、制药、装备制造等多元化领域。

五粮液集团被外界普遍视为代管五粮液股份的“母公司”，实际上却并未持有上市公司的任何股权，因此也无法将上市公司收益纳入集团的经营业绩。所以不难理解，通过巨额关联交易转移利润就成为身为上市公司“实际控制人”却非“控股股东”的五粮液集团唯一的选择。

五粮液几乎每年均出现高达数十亿元关联交易。据五粮液股份公司披露，过去两年，每年的此类关联交易数额均为60多亿元。 

在巨额关联交易的背后，则是上市公司利润与股东回报的降低。据2008年的年报显示，这一年共生产了7.58万吨五粮液系列酒的股份公司主营收入80亿元，与之齐名的茅台股份产量为2.5万吨，主营收入82亿元。但在主营收入基本相当的情况下，五粮液股份的利润仅为24亿元，不足茅台股份53.8亿元利润的一半，其每股收益更是只相当于茅台股份的十分之一。而作为最大关联交易方的五粮液集团则创下了销售收入300亿元，利税60亿元的历史佳绩。 股东回报方面， 2008年五粮液实现净利润18.1亿元，同比增长23.27％。但每10股仅派发现金红利0.5元（含税），令投资者大失所望。

（2）报告期内发生的重大和一般关联交易事项

①采购货物及接受劳务（如表3-2所示）

表3-2

采购货物及接受劳务情况表（2008）
关联单位	交易内容	本年数	上年数	交易定价
四川省宜宾圣山服装家纺有限公司	包装布袋、劳保用品等	69,982,290.58	86,871,530.79	市场价
四川省宜宾普什集团有限公司	购瓶盖及酒瓶、 商标防伪产品等	625,635,185.43	1,140,725,753.60	市场价
四川省宜宾五粮液集团有限公司	综合服务费	111,623,630.31	111,5,5.35	协议价
	商标使用费	106,838,391.11	101,158,276.55	协议价
	土地租赁费及经营 管理区域租赁费	70,119,400.00	70,119,400.00	协议价
	低值易耗品	—	569,657.16	市场价
	维修劳务	21,108,331.	8,780,319.65	市场价
四川省宜宾五粮液集团安吉物流公司	货物运费	63,962,683.91	50,067,833.24	市场价
	汽车	2,736,112.73	58,526,928.88	市场价
	材料	1,528,140.19	—	市场价
	原材料及低值易耗品	—	320,851.46	市场价
宜宾金龙贸易开发总公司	汽车	—	3,777,210.17	市场价
	原材料	14,997,457.79	12,544,031.57	市场价
四川省宜宾安吉机械制造工程有限公司	原材料	244,308.16	663,903.96	市场价
	机修劳务	3,750.00	30,093.20	市场价
四川省宜宾环球集团有限公司	包装材料	291,495,224.77	310,439,600.12	市场价
四川省宜宾丽彩集团有限公司	原材料	311,357,571.47	334,716,454.76	市场价
	车间租赁费	4,710,999.00	4,710,999.00	协议价

宜宾五粮液包装材料有限公司	包装材料	—	32,826.43	市场价
四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司	果酒原浆	—	4,257,681.75	市场价
	成品酒	12,235,451.08	7,635,926.99	市场价
	销售费	29,8,838.00	32,973,400.00	市场价
四川省宜宾普拉斯包装材料有限公司	防伪防震系列	425,005,887.68	—	市场价
四川省宜宾普什集团3D 有限公司	防伪防震系列	150,184,849.41	—	市场价
四川省宜宾五粮液集团雅知味有限责任公司	罐头食品	1,410,963.60	—	市场价
四川省宜宾环球集团天沃商贸有限公司	纸张等	2,076,379.39	—	市场价

注：以上数据来源于五粮液2008年年报。

2008年，公司推行如下定价：有市场价的参照现行市场价格定价，无市场价的根据双方协商定价。

②销售货物及提供劳务（如表3-3所示）

表3-3

销售货物及提供劳务情况表
关联单位	交易内容	本年数	上年数	交易定价
四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司	成品白酒	162,207,731.10	231,779,277.30	协议价
	成品白酒	3,970,995,609.40	3,6,441,710.43	协议价
	成品果酒	3,010,337.03	4,127,3.93	市场价
	印刷品	100,530.88	—	市场价
宜宾金龙贸易开发总公司	成品白酒	—	21,342.30	市场价
	散酒	—	2,010,734.54	市场价
	混合粮	1,556,070.68	—	市场价
宜宾五粮液葡萄酒有限责任公司	果酒	5,525,846.65	8,620,675.69	市场价
四川省宜宾普什集团有限公司	印刷品	378,751.28	1,270,761.43	市场价
	蒸汽	556,945.00	915,6.50	市场价
	涂装工程	3,567,914.45	—	市场价
四川省宜宾五粮液集团有限公司	印刷品	548,098.63	366,423.04	市场价
	工程	3,147,369.12	6,176,472.02	市场价
四川省宜宾五粮液集团宜宾制药有限责任公司	印刷品	955,535.51	1,176,725.68	市场价
四川省宜宾五粮液集团保健酒有限责任公司	散酒	—	17,681,703.39	市场价
	涂装工程	742,179.48	—	市场价
四川省宜宾伏特加制酒有限责任公司	散酒	—	1,271,8.49	市场价
	租赁费	120,000.00	—	市场价

四川省宜宾环球集团有限公司	涂装工程	8,838,938.56	—	市场价
宜宾五粮液安培纳斯制酒有限公司	散酒	691,709.40	—	市场价
	果酒	620,940.17	—	市场价

注：以上数据来源于五粮液2008年年报。

2008年，公司推行如下定价：有市场价的参照现行市场价格定价，无市场价的根据双方协商定价。

（3）与进出口公司的关联交易

公开资料显示，作为五粮液最大的关联问题——与集团进出口公司的关联销售，一直为市场所诟病。2008年与进出口公司的关联销售交易41.36亿元，从关联销售方面来看，进出口公期以来都是公司最大的交易关联方，对公司业绩起着举足轻重的作用。

由于五粮液1998年改制上市时是限额上市，进出口公司未能装入上市公司，所以此前五粮液大部分产品均以一个较低的价格先销售给进出口公司，然后再由进出口公司以较高的价格出售，这种销售模式使得上市公司的部分利润流入了进出口公司。

2008年，集团进出口公司五粮液酒销售单价为418元/瓶，上市公司供货单价约为226元/瓶，中间价差高达192元/瓶。有业内人士预测，集团进出口公司2009-2011年间五粮液酒销售价格将分别为448元/瓶、478元/瓶和508元/瓶，其进销差价预计将由2008年192元/瓶逐年缩小至148元/瓶、104元/瓶和60元/瓶，但仍将获得每年23.8亿元、16.8亿元和9.6亿元代销纯利。

据五粮液2008年年报显示，2008年此项关联高达41.65亿，占到同类交易的52.49%，占总销售关联交易比重99.31%，在高价位酒营业收入中占到近七成，占2008年总营业收入的半数以上。2009年，公司预计该项关联交易额还将扩大到52亿左右。多家券商报告曾预测，仅此项关联交易的解决，将给五粮液截回10亿左右的利润。这将占到其2008年净利的55%。

（4）公司解决关联交易的努力

①通过收购集团公司解决关联交易

2009年上半年，五粮液以自有资金向集团收购了酒类资产业务，包括3D公司、普光公司、普拉斯、神州玻璃、格拉斯公司，以期尽快解决错综复杂的关联交易问题。这些相关资产的收益从今年4月1日起并入会计报表。但是，这部分资产盈利能力非常一般。

据平安证券研究员文献分析，2008年前8个月，5家公司加总计算整体毛利率仅为14.8%，远低于五粮液股份公司2008全年54.4%的水平。5家公司各类业务中，与酒业直接相关业务毛利率较高，是主要盈利来源，如普位斯的盒体及袋子业务、瓶盖类业务，3D的酒瓶业务等毛利率均高于40%，但其他业务盈利能力非常一般。

2008年前8个月年化ROE仅为6.3%。如果以评估前账面价值计算，2008年1－8月，5家公司加总计算年化ROE仅为6.9%；以评估价值计算，年化ROE仅为6.3%，均远低于五粮液股份公司2008全年17.3%的水平，且呈逐年下降之势。

②解决进出口公司的关联交易——价格是关键

　  五粮液相关人士称，解决与进出口公司的关联交易问题，最终必须等与五粮液集团的股权关系解决后，才会有明确的解决方案。另据多位分析师表示，五粮液不会收购进出口公司，进出口公司只是一个“壳”，而通过提高给五粮液进出口公司的产品价格，进一步理顺结算价格，实现市场化定价，可以逐渐缩小进销差价，慢慢解决关联交易。

在2008年12月18日的经销商大会上，五粮液管理层曾表示，五粮液将于今年提高对五粮液集团进出口公司的销售价格，提价幅度为30-50元/瓶。

一接近五粮液的人士表示，据其了解，五粮液的提价幅度会在50元/瓶。国泰君安食品饮料行业分析师胡春霞表示，通过提价，粗略估算五粮液每股可能增加0.1元左右的利润，这已经反映在对2009年的业绩当中。

③成立销售公司

2009年8月，五粮液股份有限公司发布公告，称公司正在和五粮液集团有限公司筹划合资设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”，以彻底解决与五粮液集团间存在的内销、出口关联交易。

销售公司设立后，五粮液上市公司原来通过进出口公司销售的内销、出口酒产品将全部归入酒类销售公司统一管理和销售。集团公司承诺不再设立与进出口公司酒类业务类似的公司，不再承担公司酒类产品的销售。

五粮液董秘彭智辅表示，销售公司是股份公司与集团公司合资成立的新公司，并非此前所说的与进出口公司进行合资。未来销售公司是一个酒类公司，负责五粮液高端白酒的销售。而集团进出口公司并非只有白酒类，还可以经营纺织品、鞋类、化工、机电等产品。

（5）关联交易整合效果

关联资产整合促三季度业绩大幅增长。公司第三季度营业收入同比增长35.7%，利润总额和归属母公司净利润分别同比增长158.18%和136.%，增速远高于前两个季度，少数股东权益6800万元，同比增长28倍；更值得关注的是毛利率达到62.76%，分别同比和环比均提高17.51个百分点和9.84个百分点，营业成本同比下降7.7%。

收入和利润的大幅增长，主要在于公司对关联资产的整合。首先，今年4月份，公司已完成对普什集团等五粮液集团所属的包装类资产的收购，二季度开始贡献业绩，化工产品收入并入报表，同时使生产成本大幅下降。

最引人注目的还是7月份与集团公司合资(公司控股80%)设立的销售公司，进一步解决了与进出口公司多年的关联交易问题。估计进出口公司每年使五粮液漏出约10亿元的利润，今年三季度贡献利润约2亿元，未来业绩增厚效应将进一步体现。

3.大股东资金占用情况

公司不存在控股股东及其他关联方占用资金(经营性业务往来除外)情形。

4.重大担保事项

公司没有为控股股东、实际控制人及其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保，控股股东、实际控制人及其他关联方也未强制公司为他人提供担保。

截至2009年6月30日,公司不存在任何对外担保情形。

5．评价及建议

五粮液治理中的最大问题是国有企业剥离改制不到位、国有股独大和“内部人控制”问题，以及巨额的关联交易。五粮液事件暴露出国企改制一旦不到位，就会产生内控制度失效，不可避免会陷入集团与上市公司、与企业间错综复杂的人事和业务关系，致使上市公司利润外流，给企业违法违规经营埋下隐患。

因此，我们建议：国有股应当逐渐减持，加强公司内部控制，充分发挥董事的作用，不断完善公司治理结构，关注中小股东的利益。对于关联交易，五粮液通过收购、提价和成立销售公司等方式取得了一定效果，但是都是治标不治本，关键是要理顺和五粮液集团的关系。

  

（三）财务分析

1.公司偿债能力

●   为何五粮液流动比率、速动比率、现金比率高达行业平均值的两倍甚至更高，而其资产负债率亦低至行业平均值的39.2%？

基于对中国股票市场交易数据库（CSMAR）中19家食品制造业、饮料制造业企业08年年报中数据的整理分析，我们得到五粮液与行业均值、贵州茅台偿债能力部分相应财务指标的对比情况如表3-4所示。

表3-4   

偿债能力财务指标对比简表（2008）
	行业均值	泸州老窖	贵州茅台	五粮液
流动比率	1.865	1.584	2.880	4.284
速动比率	1.046	0.840	2.147	3.266
现金比率	0.623	0.440	1.904	2.904
资产负债率	0.385	0.314	0.270	0.151

基于对中国股票市场交易数据库（CSMAR）中五粮液1998年（上市以来）至2008各年财务报告中的数据的整理分析，我们得到五粮液98-08年各年度年报偿债能力财务指标如图3-1所示。

图3-1

以上数据显示，五粮液偿债能力指标极其优秀，基本不负担任何债务风险，但其极高的经营现金流量，与同期极少需要偿还的债务和投资，使得大量的现金持有量降低了公司资产使用效率，这个问题也引起我们的注意。

根据我们的进一步了解，我们发现：由于白酒企业的特殊情况——产能扩大慢、原产地地域性强、利润高、流转周期长，大多数白酒龙头企业都拥有大量流动资金。因此，在这样的行业背景下，五粮液作为制酒行业中极具竞争力的一支力量，其优秀的偿债能力指标后所表明的大量的货币资金持有量也并不难以理解。正是由于这一个行业特点——收购业务外企业，尤其是金融企业，也成为白酒企业在金融市场的一个特点——因此，对于五粮液来说，如何更有效地利用闲置货币资金，选择适宜的投资项目将会成为五粮液突破其利润增长瓶颈的一个关键因素。

小结：五粮液偿债能力优异，资产使用效率较低，如何有效利用闲置货币资金成为公司发展的关键之一。

2.公司营运能力分析

（1）资产经营能力分析

●   为何五粮液应收账款周转率高达1326.217，分别为行业均值、泸州老窖以及贵州茅台的12.6倍、16.1倍、6.5倍？

企业营运能力主要指企业营运资产的效率与效益，而对企业营运能力进行深入全面的分析亦是了解企业营业状况和管理水平的重要方法。我们在整理分析中国股票市场交易数据库（CSMAR）中19家食品制造业、饮料制造业企业08年的年报后，将反映五粮液资产经营能力的相关财务指标与行业均值、泸州老窖、贵州茅台对比，得到如表3-5所示数据。

表3-5      

经营能力财务指标对比简表（2008）
	行业均值		泸州老窖	贵州茅台		五粮液
应收账款周转率	105.244		82.277	202.917		1326.217
存货周转率	1.602		1.062	0.295		1.8
流动资产周转率	1.125		1.508	0.818		1.042
总资产周转率	0.688	0.793			0.628		0.633

在各项指标中，五粮液在应收账款周转率上的异常表现引起了我们的注意，在进一步将应收账款周转率指标（应收账款周转率=营业收入/平均应收账款余额）分解至年报项目中，可得相应具体数据如表3-6所示。

表3-6

五粮液有关经营能力各项项目数据表（2005-2008）
会计期间	2005-12-31	2006-12-31	2007-12-31	2008-12-31
营业收入	6,418,751,478	7,386,141,422	7,328,555,842	7,933,068,723
应收账款净额	29,333,373.52	31,320,550.13	6,792,521.38	5,170,935.73

从营运能力来看，五粮液应收账款周转率远高于贵州茅台，2008年是后者的6.5倍。从数据上可以看到，2008年五粮液应收账款较低，而两公司的收入基本相当，由于贵州茅台平均应收账款高于五粮液，所以导致周转率低。

进一步分析可知，五粮液与贵州茅台在应收账款上的差异源于两家企业的主推白酒有其本身与众不同的特点，茅台酒独特的酱香型口感，必须经过5年陈酿才能出产品，且存放越久、品质越好、价值也越高。从总资产周转率来看，2008年，两公司均有所降低但幅度较小，五粮液周转能力要略好于贵州茅台，而良好的发展势头及保守的财务理念也使其运营能力指标遥遥领先于同行业其他企业。

小结：五粮液资产经营能力优异，公司资产周转速度快，无过多营运资金呆滞在应收账款、存货等项目上，公司资产运营能力较好。

（2）费用控制状况    

●   五粮液财务费用率为何为负？

营业费用、管理费用、财务费用这三大期间费用的日常管理和控制也在一定程度上影响着公司的营运能力。良好的费用控制——尽可能少的支出绝对数和尽可能高的支出效益值将有益于公司营运的能力的提高。表3-7是五粮液三大费用率与行业均值、泸州老窖以及贵州茅台三大费用率的对比情况。

表3-7       

三大费用率指标对比简表(2008)
	行业均值	泸州老窖	贵州茅台	五粮液
销售费用率	0.143	0.135	0.065	0.112
管理费用率	0.094	0.060	0.114	0.074
财务费用率	0.012	0.001	-0.012	-0.020

根据五粮液各年年报数据整理分析，可得五粮液98-08年各年度三大费用率指标变动如图3-3所示。

图3-3

可见，不论从行业指标还是从历史趋势看来，五粮液在三大费用率的表现上一直表现平稳，而与大多数公司不同的是，该企业财务费用为负数，2008年为-1.6亿元，主要是公司账面货币资金较多，2008年年末账面货币资金高达59.25亿元，达到了全年销售收入的74.69%，公司没有任何有息负债。而管理费用和销售费用并无异常波动情况，说明本公司费用管理体系较为成熟，控制工作较为到位，各项费用各年均处于受控制的稳定状态。

小结：五粮液费用管理体系成熟，控制工作较为到位。

3.公司盈利能力分析

●   为何五粮液在营业收入并不逊色的情况下，却在营业利润率、营业毛利率、销售净利率上与贵州茅台差距明显，即便与泸州老窖相比，也仅为其的69.4%、82.3%、69.2%？       

盈利能力是指企业获取利润的能力, 是反映公司价值的一个重要方面,企业的盈利能力越强,则其给予股东的回报越高,企业价值越大。公司盈利能力的分析有助于保障投资人的所有者权益；有利于债权人衡量投人资金的安全性；有利于部门行使社会管理职能；有利于保障企业职工的劳动者权益，因此，盈利能力分析也是财务分析的一项重要内容。

五粮液盈利能力财务指标与行业均值、泸州老窖、贵州茅台对比情况如表3-8所示。

表3-8        

收益能力财务指标对比简表（2008）
	行业均值	泸州老窖		贵州茅台		五粮液
营业利润率	0.149	0.441		0.654		0.306
营业毛利率	0.501	0.661		0.903		0.544
销售净利率	0.105	0.334		0.485		0.231
每股经营活动现金净流量	0.951	0.584		5.560		0.520
每股现金净流量	0.284	0.186		3.572		0.491
总资产净利润率	0.090	0.2		0.305		0.146
净资产收益率	0.133	0.410		0.411		0.175
成本费用利润率	0.359	0.814		2.481		0.486
销售期间费用率	0.249		0.195		0.166		0.166

首先，从五粮液与贵州茅台两家企业在盈利能力上的比较来看，两者在营业收入上差距较小，但在净利润创造能力方面，贵州茅台领先于五粮液。2008年，贵州茅台实现销售收入82.42亿元，净利润40.01亿元，销售净利率高达48.54％；而五粮液增收不增利，净利率不及贵州茅台一半，只有23.07％。 2007年，贵州茅台每百元销售收入的销售费用是7.74元，五粮液是10.68元，2008年茅台降低为6.46元，而五粮液上升为11.23元。贵州茅台费用仅为五粮液的一半，但其创造的利润却是五粮液的两倍多，这说明其效率是五粮液的4倍。而据悉，五粮液几乎每年均出现高达数十亿元的关联交易，过去两年，每年的此类关联交易数额均为60多亿元。在巨额关联交易的背后，则是上市公司利润和股东回报的降低。

而五粮液在盈利能力上的发展趋势也说明了一些问题：我们发现，从98年至08年间，五粮液盈利能力一直处于缓慢发展的状态，无实质的突破性增长。

图3-4为五粮液98年上市以来其各项盈利能力财务指标的变动情况。

    

图3-4

而五粮液盈利能力历年增长缓慢的主要原因为：其一，白酒行业发展已经较为成熟，利润趋于稳定，若五粮液在其多元化经营的战略中，在其他投资项目上无重大发展，在现有基础上要取得净利润上的突破增长恐怕比较困难；其二，五粮液集团与五粮液上市公司的关联交易一直是其历史存留的诟病，也是影响其净利润的一大问题，若能在未来在公司治理结构上有所突破，能妥善解决好其关联交易问题，也能对其盈利能力的提高有重大贡献。

小结：公司盈利能力较差，虽在盈利能力指标的表现上处于行业中上游，但仍与行业领先水平有较大差距，关联交易的解决将是净利润增长的一个关键点。

4.公司成长性分析

企业持续经营过程中，生产经营条件及其利用程度能否逐年有所进步，关系着企业的发展前景，联系历史对企业主要技术经济指标增长程度的分析——即结合社会经营环境和企业内部诸因素，对企业成长性进行全面的考察，是企业经营分析的主要内容之一。

在本部分中，我们将运用资本积累率、总资产增长率等一系列反应企业成长性状况的财务指标对五粮液的发展前景进行简要分析。

首先，将五粮液成长性财务指标值与行业均值、泸州老窖、贵州茅台对比，如表3-9所示。

表3-9     

08年五粮液成长性财务指标值与行业均值及贵州茅台对比情况
	行业均值	泸州老窖	贵州茅台	五粮液
资本积累率	0.105	0.2	0.375	0.190
总资产增长率	0.088	0.134	0.503	0.166
净利润增长率	0.079	0.2	0.349	0.242
营业利润增长率	0.072	0.577	0.191	0.113
营业收入增长率	0.114	0.298	0.139	0.082

通过对上述项目数据的具体分析可知，五粮液营业收入增长率较低主要是由于五粮液公司贯彻产品结构调整、主动大幅度压缩了低价位酒产品的销量。一旦五粮液顺利经过该项调整，企业营业收入增长率必然突破低速增长的瓶颈，进入下一个高速发展期，由此看来，五粮液的发展能力虽然不及贵州茅台，但也并不如营业收入增长率所表现的那样处于行业中下水平，而应是处于行业中上水平。

小结：五粮液成长能力一般，处于行业中上水平。

5.综合财务能力分析

单独分析任何一项财务指标，都难以全面评价企业的财务状况和经营成果，要想对企业的财务状况和经营成果有一个总的评价，就必须进行相互关联的分析，采用适当的标准进行综合性的评价，将各项财务比率纳入一个有机的整体中，全面地对企业财务状况、经营成果进行解释与披露，从而对企业经济效益的优劣作出准确的评价与判断。

通过对各项比率的行业综合分析、历史趋势分析，以及将财务指标分解至年报项目的后续研究，我们对五粮液的财务状况已经得出了基本论断。在现有的对五粮液财务状况的初步判断下，我们将采用杜邦财务分析评价系统对其进行深入分析。

具体对本公司的综合财务能力分析的过程如下。

（1）历史趋势分析

杜邦分析法利用各个主要财务比率之间的内在联系，对企业综合经营理财及经济效益进行系统分析评价的方法。

①杜邦财务分析体系基本框架

根据杜邦分析体系基本框架的构成，将五粮液净资产收益率逐级向下分解，覆盖企业经营活动的每一个环节，系统、全面评价且经营成果和财务状况。

	净资产收益率
15.91%

	总资产收益率
14.4462%

X	权益乘数
1/(1-0.15)

=资产总额/股东权益

=1/（1-资产负债率）

=1/（1-负债总额/资产总额）x100％

	主营业务利润率
22.8246%

X	总资产周转率
0.6329%

	净利润
1,810,687,550

/	主营业务收入
7,933,068,723

	主营业务收入
7,933,068,723

/	资产总额
13,496,420,728

主营业务收入

7,933,068,723

-	全部成本
5,503,684,729

+	其他利润
-49,240,679

-	所得税
569,455,765

	流动资产
8,741,552,060

+	长期资产
4,754,868,668

图3-5   2008-12-31五粮液公司杜邦分析图

	净资产收益率
15.35%

	总资产收益率
13.4113%

X	权益乘数
1/(1-0.17)

=资产总额/股东权益

=1/（1-资产负债率）

=1/（1-负债总额/资产总额）x100％

	主营业务利润率
20.0438%

X	总资产周转率
0.6691%

	净利润
1,468,920,725

/	主营业务收入
7,328,555,842

	主营业务收入
7,328,555,842

/	资产总额
11,571,651,127

主营业务收入

7,328,555,842

-	全部成本
5,149,084,167

+	其他利润
-4,988,501

-	所得税
705,562,449

	流动资产
6,483,1,982

+	长期资产
5,087,759,145

图3-6   2007-12-31五粮液公司杜邦分析图

②财务比率的比较和分解 

净资产收益率指标是衡量企业利用资产获取利润能力的指标,它综合反映了企业筹资、投资、资产运营、产品营销和经营管理、生产组织、成本管理和控制等若干活动的效率。因此，我们将从净资产收益率这一有很好综合性及可比性的指标入手进行杜邦综合财务分析评价。

数据显示，五粮液净资产收益率从2007年的15.35%增加至2008年的15.91%，有小幅度增长。

进一步，我们需要将净资产收益率进一步分解为权益乘数×资产净利率，以找到五粮液净资产收益率历史增长的深层次原因。

首先，净资产收益率＝资产净利率×权益乘数

2008年五粮液净资产收益率=14.4462%×1/(1-0.15)

2007年五粮液净资产收益率=13.4113%×1/(1-0.17)

净资产收益率的分解表明,其改变是由于资本结构的改变（权益乘数下降），同时资产利用和成本控制出现变动（资产净利率也有小幅改变），而其资产净利率的小幅增长正是其净资产收益率变动的原因。 

（2）行业综合分析

鉴于由历史趋势分析看出，五粮液2007年至2008年净资产收益率的变动并不明显，因此不能充分挖掘出其在刺激净资产收益率增长的潜力，且基于通过同业的比较可以识别存在差距的原则，下一步，我们将把五粮液财务状况的综合分析与贵州茅台财务状况的综合分析作出对比。

①杜邦财务分析体系基本框架

首先，分别列示2008年五粮液公司杜邦分析图以及2008年贵州茅台杜邦分析图如下。

	净资产收益率
15.91%

	总资产收益率
14.4462%

X	权益乘数
1/(1-0.15)

	主营业务利润率
22.8246%

X	总资产周转率
0.6329%

	净利润
1,810,687,550

/	主营业务收入
7,933,068,723

	主营业务收入
7,933,068,723

/	资产总额
13,496,420,728

主营业务收入

7,933,068,723

-	全部成本
5,503,684,729

+	其他利润
-49,240,679

-	所得税
569,455,765

	流动资产
8,741,552,060

+	长期资产
4,754,868,668

图3-7  2008-12-31五粮液公司杜邦分析图

    

1.

	净资产收益率
33.79%

	总资产收益率
28.92%

X	权益乘数
1/(1-0.27)

	主营业务利润率
46.1008%

X	总资产周转率
0.6283%

	净利润
3,799,480,559

/	主营业务收入
8,241,685,5

	主营业务收入
8,241,685,5

/	资产总额
15,754,187,836

主营业务收入

8,241,685,5

-	全部成本
2,852,172,881

+	其他利润
-205,490,830

-	所得税
1,384,541,295

	流动资产
12,240,750,883

+	长期资产
3,513,436,954

图3-8   2008-12-31  贵州茅台杜邦分析图

数据显示，五粮液净资产收益率从2007年至2008年有小幅度增长，但与贵州茅台2008年高达33.79%的净资产收益率还有较大差距。

②财务比率的比较和分解

同样地，进一步，我们将净资产收益率进一步分解为权益乘数×资产净利率，以找到五粮液净资产收益率与贵州茅台在公司运营管理方面的实际差距。

首先，净资产收益率＝资产净利率×权益乘数

2008年五粮液净资产收益率=14.4462%×1/(1-0.15)

2008年贵州茅台净资产收益率=    28.92%×1/(1-0.27)

由以上分解数据我们发现，五粮液净资产收益率与贵州茅台净资产收益率相差巨大的原因有二：其一，权益乘数较低，说明在资本结构上，企业负债较少，使得五粮液虽然避免了承担较大的财务风险，但是却未能充分利用财务杠杆作用来达到企业价值最大化的目标。其二，资产净利率低，说明在企业利用全部资产的获利能力越弱。同时，与权益乘数相比，资产净利率更综合更全面地反映出企业运营、盈利方面的重要管理问题，因此，我们进一步将资产净利润率分解：

　　资产净利率＝销售净利率×总资产周转率    

2008年五粮液资产净利率=22.8246%×0.6329%

2008年贵州茅台资产净利率=46.1008%×0.6283%

　　通过分解可以看出，五粮液在总资产周转率上，无论是指标数值还是指标质量（在主营业务收入与总资产规模有小幅差距，但并不构成资产净利率低的主要原因）都与茅台并无太大差距，而在销售净利率上，却与贵州茅台相差多达23.2763%，因此导致其资产净利率远远落后于茅台的主要原因在于较低的销售净利率。因此我们将销售净利率继续进行分解分析：

销售净利率＝净利润÷销售收入

其中，五粮液2008年的主营业务收入为7,933,068,723    ，为茅台主营业务收入的96.25%（茅台2008年主营业务收入为8,241,685,5），两者差距较小，而五粮液2008年的净利润却仅为1,810,687,550，仅仅是茅台的47.66%（茅台2008年净利润为3,799,480,559），进一步分解净利润数据：

净利润=主营业务收入－全部成本＋其他利润－所得税

2008年五粮液净利润=7,933,068,723－5,503,684,729＋（-49,240,679）－569,455,765

2008年贵州茅台净利润=8,241,685,5－2,852,172,881+（-205,490,830）－1,384,541,295

由以上数据可知，在影响净利润的四大因素中，贵州茅台在其他利润以及所得税项目中均处于劣势，而在全部成本中却一举克服劣势因素，远远低于五粮液全部成本，使得净利润远高于五粮液，说明五粮液收入质量不高。于是，接下来分析成本费用: 

全部成本＝主营业务成本＋营业费用＋管理费用＋财务费用

2008年五粮液全部成本＝4,183,820,242＋0,832,654＋588,986,100＋（-159,954,267）

2008年贵州茅台全部成本＝1,481,474,924＋532,024,660＋941,174,062+（-102,500,765）

通过数据反映，与贵州茅台相比，五粮液主营业务成本、营业费用、管理费用、财务费用分别为贵州茅台的282.41%、167.44%、62.58%、156.05%（其中，两家企业的财务费用均为负数），既是说，在管理费用与财务费用上，五粮液均占有优势，但在主营业务成本及营业费用上却远远高于贵州茅台，而其中，五粮液的营业费用较贵州茅台高主要是由于其家族品牌众多且重视营销，但其主营业务成本更是高达贵州茅台的282.41%。

（3）杜邦分析结果归总　

经过杜邦分析体系的逐层分解后，我们从历史趋势方面可以看到公司整体在各项主要运营指标的变动情况及变动因素，同时也在同类企业方面看到公司主要运营指标尚待提高之处。

●2008年公司总体业绩有上升趋势，但资产净利润率并无大幅提高，总资产、净资产、净利润等指标的增加也并不明显。

●权益乘数略有增大，但仍与同类企业有较大差距，表明公司资产负债结构稳定，偿债能力较好，但未能充分运用财务杠杆的作用。

补充说明：

在进一步探讨其偿债能力的过程中，我们发现在财务报表所显示的数据之外，五粮液存在一些报告期内的或有事项及仲裁诉讼，在一定程度上影响了其偿债能力的表现。

例如：因财产损害赔偿纠纷,湖南王者风范酒销售有限公司要求包括五粮液公司在内的三被告连带赔偿500万元货款及其利息；范兴儒以侵犯其著作权为由,将包括五粮液公司在内的两被告赔偿损失50万元,及制止侵权所支付的费用2.20万元；兰州名扬天下酒销售有限公司诉五粮液公司为第三人的经营合同纠纷一案，要求四川名扬天下酒销售有限公司和五粮液公司共同赔偿兰州公司经济损失578.72万等未决诉讼。此外，还有五粮液控股子公司"四川省宜宾五粮液投资(咨询)有限责任公司在中科证券宜宾营业部保证金82,945,971.49元(87,534,0.13元，减破产财产4, 588,117.元——中科证券已经破产)尚未解冻划转收回,此保证金目前尚无书面结论。因此，如上各种事项也可能在一定程度上影响了五粮液实际偿债能力。

●费用控制较为稳定，收入质量不高，净利润率仍有较大成长空间。

补充说明：

在对五粮液主营业务成本问题进一步探讨的过程中，我们却发现了在中存在的五粮液“3年偷税10个亿”论调，使得其“在成本管理上存在巨大问题”的结论再次蒙上迷雾。据今年年初代理过五粮液小股东诉讼案的律师透露，从消费税的计税收入与酒产品的成本、利润之间的关系发现，2008年五粮液至少存在消费税偷税约36133.44万元嫌疑，但五粮液股份有限公司董事长唐桥也曾在召开媒体临时见面会时否认偷税漏税，根据唐桥的说法，“五粮液不存在偷漏税的问题，从2006年到2008年，实现各项税收63.9亿元，实际上缴69.26亿元，其实还多缴了近6亿元税金”。 而上海市李国机律师事务所律师周爱文则称，国庆节前已向递交了申请书，申请其对五粮液消费税问题进行查证，按照规定，将在60个工作日内给予回复。如何，究竟是五粮液成本管理存在巨大问题，还是存在消费税偷税问题，我们拭目以待水落石出之时。

小结：总体来说，五粮液公司综合财务状况较好。偿债能力指标表现突出，但其实际偿债能力受或有事项影响较大，其次，其资本经营能力及成长性均表现良好，但还有一定成长空间，此外，如果公司能够进一步提高自身盈利能力，将会使其净资产净利率的提高有极大突破性的增长。

6.2009年财务报表异动数据、指标分析

（1）股价暴跌：曾一度跌停

2009年9月9日，五粮液公司开盘价为24.1元，收盘价为22.6，跌幅为6.22%；9月10日，五粮液公司股价开盘报21.75元，收盘价21.88，跌幅3.19%；9月11日，公司开盘价21.95，收盘价22.35，涨跌幅2.15%。（附K线图）

这是由于在2009年9月9日上午，五粮液公布了接到中国证券监督管理委员会调查通知书。称发现五粮液存在三方面违规：一是没有披露较大投资行为和损失；二是未如实披露重大证券投资损失；三是披露的主营业务收入数据存在差错。

（2）总资产：增长40.14%

根据2009年三季度报中资产负债表相关数据可得到：总资产增长达40.14%，经了解，主要原因是公司收购酒类相关资产引起存货及固定资产大幅度增加。其中，存货增加11.87 亿元，增长57.15%；固定资产增加23.91 亿元，增长55.17%。同时由于公司经营状况好，净利润大幅度增加，经营积累使得货币资金在支付了38 亿收购资产款后仍比年初增长了6.39 亿元，增加10.78%。

（3）营业收入：累计营业收入比上年同期增长22.06%，其中，当季增长35.70%

经分析，主要来源于两方面：一是公司在09年设立的酒类销售公司；另一方面是收购酒类相关资产后，化工产品实现的销售收入。

（4）净利润：累计净利润比上年同期增长44.67%，当季增长136.%

主要原因是公司通过一系列的有效运作增强了产品的盈利能力，使公司营业利润、利润总额及净利润都大幅度增长。具体包括以下几个方面：一是收购酒类相关资产以降低产品成本；二是设立酒类销售公司解决销售环节的关联交易，使公司收入增加和净利润显著上升；三是进一步优化产品结构，对外加大市场促销力度，对内加强基础酒的管理，使公司产品的盈利能力处于持续稳定增长的态势。

（四）公司价值分析

●   五粮液的市值为何在10年内从两个茅台变为半个茅台？

五粮液现在总市值570亿，贵州茅台1095亿，五粮液约为贵州茅台1/2。而10年前的境况恰好相反。２００１年茅台上市时，五粮液总市值达到了193.亿元，贵州茅台市值仅有92.5亿，2倍于贵州茅台。那么，这十年来，五粮液到底因何从两个茅台变成了半个茅台呢？我们认为主要有以下原因：

1.关联交易

五粮液十年来一直陷于复杂的关联交易，大量利润被转移到了集团公司，致使公司的净利润和每股收益较低，投资者回报少，市场上对五粮液的估值存在一定的低估。

2.投资失败

10年间，五粮液用38亿元人民币投资了16公司，结果仅仅收益5.6亿元人民币。投资失败导致五粮液的大量资产损失。

3.多元化战略失误

10年之间，五粮液历经了多元化一场噩梦。自上市以来,五粮液股权投资了包括高速路、传媒、饮料酒、生化、商贸等诸多行业16家公司，然而迄今盈利者少：有6个投资项目至今未见收益，两个项目累计收益贡献为负值。

●   为什么五粮液股份有限公司会成为“铁公鸡”？

五粮液和贵州茅台的主营收入基本相当，但五粮液股份的利润仅为24亿元，不足茅台股份53.8亿元利润的一半，其每股收益只有只相当于茅台股份的十分之一。五粮液作为行业中的领军人物，对投资者及其吝啬，被称为上市公司中的“铁公鸡”，原因何在？

1.关联交易导致利润流失

关联交易导致上市公司利润与股东回报的降低。五粮液集团没有五粮液股份的实际控股权，无法从股份公司中分得利润，只能通过关联交易转移利润。据2008年的年报显示，这一年共生产了7.58万吨五粮液系列酒的股份公司主营收入80亿元，与之齐名的茅台股份产量为2.5万吨，主营收入82亿元。而作为最大关联交易方的五粮液集团则创下了销售收入300亿元，利税60亿元的历史佳绩。

而茅台股份与母公司2008年的关联交易仅为2亿元左右，而母公司通过5.3亿多股的控股权获得的股权收益高达20多亿元，身为控股股东的母公司自然有动力不断提高上市公司的利润和投资回报率。

2.“一股独大”和“内部人控制”

五粮液上市后，一直是大股东的掌上玩物。公司的分红方案，本来是由董事会决定，股东大会通过的。但是五粮液股份有限公司的第一大股东是宜宾市国有资产经营公司，董事长王国春和唐桥既代表国有大股东的利益，又是公司的实际决策人，他们根据自身的需要决定分红的多少，这种不完善的内部治理结构极大地损害了中小股东的利益。

例如，1998年上市时，大股东占75%的股份，加上大股东急需现金，于是，1998年推出10股派12.5元的分红方案，创出上市公司分红之最，大股东通过分红一次套现3亿元。此后，公司便从一个极端走向另一个极端，“肥母鸡”成了一毛不拔的“铁公鸡”——公司在1999年未进行利润分配的基础上，2000年推出的是既不分配利润也不以公积金转增股本的分配方案，不给社会公众股东一分钱现金，如表3-10所示。

表3-10

2004——2007年五粮液股份有限公司股利分配情况表
年份	每股收益（元）	分配情况
2004	0.305	不分配
2005	0.292	每10股派发现金红利1元（含税） ，税后派0.90元
2006	0.431	每10股送4股并派发现金红利0.60元（含税） ，税后实际派发现金红利0.14元
2007	0.387	不分配

可见，上市十多年的五粮液，基本上是一毛不拔。

●   调查风波之后五粮液股价受到何种影响？

近日，五粮液股价小幅上涨，较为强势。五粮液此番始于10月19日的上涨，似乎把“调查门”的影响抛在了脑后。11月5日，五粮液开盘价为14.86元，收盘价15.03元，涨幅0.4%。

据多位业内分析师判断，调查事件对公司的正常经营和业绩不会有什么大的影响。国金证券食品饮料行业分析师陈钢认为，此次事件将在外部力量的推动下将公司深层次问题解决，这会有利于公司酒业地位的巩固和持续发展。

    就在10月19日五粮液开始上涨的当天，公司披露了三季报，业绩喜人。报告期内，公司第三季度净利润69477万元，同比增136.%。前三季度实现归属于上市公司股东的净利润23亿元，同比增长44.67%；而前三季度实现每股收益0.606元。

    与此同时，几乎所有的分析报告都指出，由于五粮液新设立的酒类销售公司开始营业，将大部分原属于五粮液进出口公司的销售收入纳入到上市公司，五粮液实现利润“回归”；同时公司收购的酒类相关资产三季度收入开始并入上市公司，由此带来了公司业绩明显增长。

    国联证券19日发布的一份报告指出，一是由于下半年来一直存在的白酒提价预期未得到落实，二是五粮液本身被调查目前尚无定论，市场对此产生担心，从而五粮液股价存在一定低估可能。

    但是，也有人士认为此次上涨其实只是机构借着近期五粮液路演的一场炒作。“基本面的那些原因一直都在没有改变，炒作主要还是基于公司管理层在近日举办的路演上，透露出管理层有支持公司股价的信心。”该人士透露，在五粮液20日举办的三季报说明会上，公司高管透露，根据四川省和宜宾市国资委方面的考虑，管理层考核将会与股价挂钩。“机构可能觉得管理层有做高股价的动力，趁机对股价进行炒作。”该人士表示。

    另有消息透露，考虑到国税局不鼓励白酒企业通过提价转嫁消费税调整带来的成本上升，五粮液在今年年内不会提价。但该消息尚未得到五粮液方面的证实。

附图：08年12月31至09年11月5日五粮液K线图

四、总结及建议：

（一）外部方面

1.应对外部风险

五粮液的外部风险主要来自市场和。我们建议，五粮液应当充分发挥其品牌优势，整合旗下产品，调整市场定位。同时建设企业文化，提高公司的市场形象，在国家抑制白酒企业的情况下展现出一个有社会责任的企业形象，赢得社会好评。

2.所处行业地位

五粮液的主营业务是白酒，属于国内白酒行业的领头企业。

针对白酒行业的现状和发展趋势，我们建议：五粮液首先应当保持目前行业地位。贵州茅台酒是我国酱香型白酒的典型代表，五粮液酒是我国浓香型大曲酒的典型代表。五粮液可以结合自身特点，适当开发其他香型的酒类品种，扩大市场占有率和竞争力。

（二）内部方面

1.公司战略分析

五粮液股份有限公司希望通过多元化来提高资金利用率、寻找新的利润增长点，完成宜宾市制定的目标。五粮液的多元化战略涉足了很多领域，以汽车行业为例，我们认为汽车生产并不适合五粮液公司。

从公司的现状和历史经验出发，我们建议：五粮液应当把主要精力放在公司的主营业务上面，同时关注公司存在的治理和管理上的缺陷，如关联交易和投资损失等。而对于多元化的选择，应该谨慎，最好涉足自身比较熟悉、风险较小、与酒类生产比较相关的产业。

2.公司治理分析

五粮液最大的问题是存在国有股独大和“内部人控制”，以及巨额的关联交易。

因此，在公司治理方面，我们建议国有股逐渐减持，加强公司内部控制，充分发挥董事的作用，不断完善公司治理结构，关注中小股东的利益。对于关联交易，五粮液通过收购、提价和成立销售公司等方式取得了一定效果，但是都是治标不治本，关键是要理顺和五粮液集团的关系。

3.财务状况分析

从2008年的年报来看，五粮液的综合财务状况较好，但还有一定成长空间。此外，，若公司能够进一步提高自身盈利能力，妥善解决公司关联交易问题，将会使其净资产净利率的提高有极大突破性的增长。

4.公司价值分析

五粮液在公司价值方面最引人注目的当属两个问题：一是为何10年间五粮液的市值由2个茅台变为了半个茅台？二是五粮液缘何被称为一毛不拔的“铁公鸡”？

首先是五粮液市值变化的问题，我们认为主要有以下原因：关联交易导致利润流失、投资失败造成巨额损失、多元化战略失误带来噩梦。而五粮液股份变成“铁公鸡”，主要是指它一直以来分给股东的红利偏低，投资者得到的回报很少。原因主要是公司治理方面的弊端造成的。一股独大、内部人控制和关联交易一方面使利润流入了集团公司，另一方面使大股东决定分红的时候只考虑公司的利益，忽略其他投资人的权益。而大股东往往是公司的实际决策人和管理者，如此他们以管理者的身份获取了高额薪酬。同时，他们作为的代表，对利润流失的问题或心有余而力不足，或干脆睁一只眼闭一只眼。中小投资者的利益被五粮液严重忽视。

在股价方面，2009年9月被立案调查的风波造成了公司的暂时停牌和股价波动，但是从长远来看，影响不大，因为公司的基本面并没有受影响。加上五粮液的历史背景、品牌和产品优势、在宜宾市的经济地位，市场上普遍对五粮液的信心还是很足的。加之五粮液解决关联交易的努力初现成效，2009年第三季度业绩喜人，我们建议投资者可中长期持有该股票。同时，我们也希望五粮液更多地关注所有者，尤其是中小股东的利益，给投资者更多回报，实现公司收益和股东收益的共同实现。