一些并购案例

　1.TCL集团整体并购上市

　　2003年9月30日, TCL集团宣布拟以换股的方式合并旗下的上市子公司——TCL通讯, TCL通讯每股折价21.15元。换股完成后, TCL通讯的法人资格将被注销, 原有业务另成立公司。TCL集团通过首次公开发行的方式上市。该并购开创我国上市公司换股收购方式之先河, 确切的说, 是将首次公开发行与换股、吸收合并相结合, 手段十分新颖。

　　TCL集团换股收购TCL通讯的案例对我国上市公司并购的启示主要有:

　　(1) 使换股收购成为一种新的并购融资手段。

　　增发、配股对上市公司的盈利状况都有比较硬性的规定, 这就把一些未来发展前景好, 但当前利润水平一般的上市公司挡在了再融资大门之外。因此, 不以盈利水平为硬性条件的换股作为增发、配股之外的选择, 可以通过市场化的决策机制, 成为一种有效的融资手段。

　　此外, 根据《证券法》的规定, 增发和配股所募集的资金规模分别不能超过上市公司最近一期经审计净资产的50%和33%, 而且连续两次融资要间隔一年以上, 这对于那些渴望通过购并完成超常规发展的中小规模上市公司来讲, 无疑无法满足要求。通过换股并购可以很好地解决这一问题。

　　(2) 换股方案充分维护了流通股股东的利益

　　在对并购议案的表决程序设计中, 启用董事向中小股东公开征集投票权、股东大会催告程序、控股股东回避制度以保证流通股股东充分行使投票权。不对TCL通讯股票实行长时间停牌, 以保证广大流通股股东的交易机会, 异议股东可以行使“用脚投票”权。

　　(3) 换股价格更加接近二级市场价格

　　过去我国上市公司的协议收购往往是以每股净资产作为定价基础, 而TCL集团换股收购TCL通讯的预案则综合考虑了并购后的盈利能力、发展前景、双方股东的利益平衡等因素。折股价格定为2001年1月1日到2003年9月26日间的最高股价21.15元, 与TCL通讯的停牌价格18.24元相比, 该换股价格很有吸引力。相应的, 使得换股比例也更加市场化、科学化。

　　涉及要点: 整体改制上市、资产置换

2.AB收购青岛啤酒

　　2002年青岛啤酒向美国AB公司发行1.82亿美元的定向可转换债, 约定在7年内分3次按约定价格强制性转为可流通H股, 从而开创了这一并购方式的先河。AB公司同青岛啤酒订立战略同盟之后, 2003年开始实施可转换债的协议。按照计划, 如双方的协议全部履行(期限为7年), 则AB公司即可持有青岛啤酒27%的股份, 从而成为青岛啤酒仅次于青岛市国资办(其持有青岛啤酒30.56%的股份)的第二大股东。2005年4月, 原本持有青

岛啤酒14亿港元可转债,预计七年后全部完成换股的世界第一大啤酒集团美国AB公司(安海斯-布希国际控股有限公司), 突然提前三年完成全部换股, 使其所持有的股权比例由最初5%上升到27%, 与青岛啤酒第一大股东青岛市国资委所持有的股权比例30.56%只差3.56%。

　　而如果在未来“股改”中第一大股东向流通股股东以送股方式支付对价, 就算以很低的“10送2.5”方案的话, AB也将顺利夺得青岛啤酒控股权, 完成为夺取中国第一啤酒民族品牌!

　　涉及要点: 外资收购、A股H股同时上市公司的收购

3. 凯雷收购徐州工程机械集团

　　徐工机械于2002年7月28日成立, 徐工集团以净资产6.43亿元作为出资, 持股51.32%, 余下的股权由四大资产管理公司分别持有。次年1月, 徐工机械无偿受让了徐工集团持有的徐工科技(000425)35.53%的股权, 成为上市公司第一大股东。

　　2003年, 在改制中, 徐工集团聘请摩根大通为出让徐工机械股权一事作财务顾问。此后, 为了使股权转让交易顺利进行, 徐工集团从四大资产管理公司手中回购了徐工机械的剩余股份。2005年5月, 在经历了两轮筛选之后, 凯雷最终胜出。

　　为完成此次收购, 凯雷亚洲投资公司专门成立了全资子公司凯雷徐工, 在股权转让获批后, 将支付2.55亿美元的收购价款, 购买82.11%徐工机械股权。同时, 凯雷徐工将对徐工科技分两次进行总额为1.2亿美元的增资。第一部分的6000万美元将与2.55亿美元同时支付。另外的6000万美元则要求徐工机械2006年的经常性EBITDA(指不包括非经营性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标方可支付。

“这是一项具有对赌内容的协议收购, 在外资协议并购国内上市公司国有股权的过程中, 以国有资产定价来对赌, 十分罕见。” 国都证券并购分析师吕爱兵表示。

　　由于徐工机械直接及间接持有徐工科技43.06%的股权, 为其第一大股东, 因此, 凯雷徐工实际上也取得了徐工科技的相对控股权。

　　2005年10月25日, 美国凯雷集团与徐工集团签署协议, 前者拟出资购买徐工机械85%的股权, 这是迄今国内最大一笔由私人股本公司参与的交易。在经过了地方以及国家的核准后, 该收购已报至国资委、商务部审批。

　　意义: 国内最大一笔由私人股本公司参与的交易; 外资并购了中国的机械行业的领头羊, 被称为“斩首行动”, 引发了关于国家经济安全的讨论; 三一进行恶意竞购。

　　除了控股权的获得, 凯雷徐工收购案的最大突破亦体现在由此触发的要约收购上。

　　涉及要点: 外资收购、全面要约收购、机械行业

4.Holchin B.V.吞下G华新

　　2006年3月, 华

新水泥公告称, 将向其第二大股东Holchin B.V.定向增发16000万股A股。此前, 拥有世界水泥市场份额5%的全球最大水泥生产销售商Holcim Ltd.通过全资子公司Holchin B.V.持有华新水泥8576.13万股B股, 占公司总股本26.11%, 是第二大股东, 仅次于由华新集团27.87%的比例。华新水泥股改后, Holchin B.V.将成为其大股东。

　　意义: 这是自2005年12月31日五部委联合发布 《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》以来, 外资首度按该办法通过定向增发A股对上市公司进行战略投资。此前, 拥有世界水泥市场份额5%的全球最大水泥生产销售商Holcim Ltd.通过全资子公司Holchin B.V持有华新水泥8576.13万股B股, 占公司总股本26.11%, 是第二大股东, 仅次于由华新集团27.87%的比例。华新水泥股改后, 随着10送3股对价方案的实施, 华新集团持股比例下降至24.13%, Holchin B.V一跃成为华新水泥的最大股东。、此次定向增发A股获批后, Holchin B.V.持有的华新水泥A股和B股合计将达24576.13万股, 占该公司总股本的50.32%, 成为绝对控股股东。

　　业内人士认为, 定向增发的推出, 将极大地改变目前我国上市公司重组的模式, 消除我国上市公司重组中的一些性障碍。

　　涉及要点: 资产重组、定向增发、战略投资A股

5.高盛集团、鼎晖控股双汇实业

　　一度沸沸扬扬的双汇发展(0005)控股股东双汇实业集团有限责任公司国有产权转让事宜终于水落石出。双汇发展今日公告, 2006年4月26日, 经北京产权交易所有限公司、漯河市国资委和国信招标有限责任公司联合招标, 由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金Ⅱ授权、并代表上述两公司参与投标的罗特克斯有限公司以人民币20.1亿元的价格竞得第一大股东双汇集团的整体国有产权, 从而间接控股双汇发展。公告没有透露两公司各自受让的股权比例, 而且, 此前有意购买双汇发展第二大股东漯河海宇投资有限公司所持25%非流通股的战略投资者此次未公布。

　　分析人士认为, 如果双汇集团和海宇的股份都转让给同一战略投资者, 对价实施后, 则战略投资者在双汇发展中将保持绝对的控股地位。该分析人士表示, 从挂牌规定的意向受让方条件和挂牌价格来看, 挂牌只是在履行程序而已。“如果利用外资的名义来收购, 外资仅仅是借用的渠道, 实际的收购方可能还是管理层, 那么谨慎看好这次股权转让, 同时希望其中不再发生比较大的变化; 如果不是这种情况、或过程中发生某些不可控制的变化, 那么南孚电池的境遇将再次在我国肉制品行业上演。”南孚电池在摩根控股后被卖给了其竞争对手吉列公司, 后者生产金霸王电池。可见, 该人士担忧的是高盛等控股

双汇集团后将其卖给竞争对手从而消灭其品牌的情形。

还有分析人士认为, 此次转让在北京产权交易所的挂牌评估价值可能低估。记者在北京产权交易所网站上看到, 截至2005年底, 双汇集团净资产为5.71亿元, 评估结果为6.67亿元。分析人士认为, 按双汇发展2005年年报中每股3.52元的净资产计算, 双汇集团持有的18341.63万股股权折合6.46亿元, 这就意味着双汇集团持有的非上市资产的净价值基本上为零。然而, “就是这些基本上没有价值的非上市资产, 2005年完成的销售收入为68亿元, 净利润8833万元。”按照国际投行经常采用的PEG指标(市盈/增长率法)计算, 双汇发展的企业价值为86亿左右; 按照剩余股利贴现模型计算, 双汇发展的企业价值为82.5亿元; 按照现金流贴现模型估计, 双汇发展的企业估值为110亿左右(8.22%的年贴现率)。

　　即使按照双汇发展现有的A股市值, 公司的企业价值也在95亿元(股改前停牌18.48元)。按此计算, 即使股改后双汇集团在双汇发展的持股比例降至30%左右, 该部分股权的价值也至少为24亿元左右。

　　涉及要点: 外资收购、国有股定价、挂牌交易

6. 中远收购众城实业

　　1997年我国资本市场资产重组风起云涌之际, 证券市场上发生一起著名的“登陆”案件: 中远置业、上海建行及上国投三方(上海建行与上国投是众城实业四大股东之二)在进行了多次谈判后, 于1997年5月27日签署协议, 中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共4834.4万股, 每股转让价格为3.00元(为净资产的1.5倍), 总共耗资1.45亿元。7月17日, 众城实业召开第三届第五次董事会, 改选、调整了董事、监事和总经理。8月18日, 众城实业召开股东大会, 至此中远掌握众城的实质经营权。此举达到了中远在中国地区买壳上市的目的, 在此前中远已在有两家大的上市公司, 其一直想在中国沿海地区发展房地产业以支持其日益发展的海上运输事业。这次收购是上海市房地产业第一起“买壳上市”案, 同时也为大中型国有企业利用证券资本市场发展壮大自己探索了一条成功道路。

　　中远入主众城董事会后, 在财务顾问上海亚洲商务投资咨询公司的协助下制订出慎密、切实可行的资产重组方案和众城实业中长期业绩及股本增长规划方案。经过两个多月的运作, 众城的经营状况明显改善, 在这种情况下, 中远置业作出增持众城股份的决定。因为众城基本面好转, 第二次股权收购的成本也相应高于首次收购成本。经过多项谈判, 中远置业、陆家嘴和中房上海公司签署协议, 中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共6681.4万股, 每股转让价格为3.79元, 共耗资2.53

亿元。至此, 中远置业以68.37%的众城股份持有量成为其绝对控股方。这两次收购均获得了有关豁免其全面收购义务的批准。

　　涉及要点: 买壳上市、资产重组

7. 福特收购江铃汽车

　　1995年8月,福特以4000万美元的价格认购江铃汽车发行的约1.39亿股B股,其约占江铃汽车此次发行B股总额的80%,占发行后总股本的20%。认购价格略高于江铃汽车每股净资产。同时,福特提名3人进入江铃汽车的9人董事会。1998年10月,江铃汽车增发B股1.7亿股,福特以每股0.454美元认购了1.2亿股。

　　涉及要点: 外资收购、定向增发B股

8.南钢联合要约收购南钢股份(第一例要约收购)

　　2003年3月12日, 复星集团及其关联企业与南钢股份控股股东南钢集团合资设立南钢联合有限公司。南钢集团以其持有的南钢股份(600282)70.95%股权及其他资产作为出资, 复星集团及其关联公司以现金出资6亿元, 共持有南钢联合60%的股权, 实现了对南钢股份的收购。从而引发中国证券市场上的第一例要约收购, 涉及金额达8.5亿多元。

　　2003年3月12日, 南钢股份控股股东南钢集团公司, 与复星集团、复星产业投资有限公司和上海广信科技发展有限公司联合组建南京钢铁联合有限公司。《合资经营合同》约定: 南钢联合公司注册资本为27.5亿元。其中, 南钢集团以其持有的南钢股份国有股35760万股(占总股本的70.95%)及其它部分资产、负债合计11亿元出资, 占注册资本的40%; 复星集团公司以现金8.25亿元出资, 占南钢联合公司注册资本的30%; 复星产业投资以现金5.5亿元出资, 占南钢联合公司注册资本的20%; 广信科技以现金2.75亿元出资, 占南钢联合公司注册资本的10%。由于南钢集团公司以所持南钢股份的股权出资尚须取得财政部、中国等有关部门的批准, 合资各方在《合资经营合同》中约定对南钢联合采取“先设立, 后增资”的方案: 即先行按前述出资比例设立注册资本为人民币10亿元的南京钢铁联合有限公司, 其中南钢集团以需取得财政部、等有关部门批准方可投入的资产以外的其他经营性资产合计净值人民币4亿元出资, 而复星集团等另三方仍以现金出资; 待南钢联合成立且有关各方履行完相关审批手续后再行由合营各方对南钢联合进行同比例增资, 南钢集团以其持有的南钢股份国有股权及其他经营性资产(包括负债)出资, 复星集团、复星产业投资、广信科技仍按前述出资比例以现金出资, 以使南钢联合的注册资本达到27.5亿元。后三者的实际控制人是以郭广昌为首的四个自然人。3月27日, 财政部批准了南钢集团公司以其持有的南钢国有股份出资成立南钢联合。这实质上构成了上

市公司收购行为, 且收购的股份超过南钢股份已发行总股本的30%, 依法已触发要约收购义务。根据《上市公司收购管理办法》中要约收购义务豁免的申请条件, 南钢股份此次要约收购不符合此条件, 所以南钢联合将根据有关规定履行要约收购义务, 向南钢股份法人股和流通股股东发出全面收购要约。

　意义: 作为首例要约收购, 南钢股份要约收购的案例, 将促进证券市场兼并收购业务的开展。上市公司的收购行为, 要完全符合《上市公司收购管理办法》所明示的可以申请豁免要约收购义务的情况的, 其实很少。有不少企业有意收购证券市场上的好公司, 但存在种种顾虑, 尤其是在操作细则出台以前, 以致于收购几乎成了ST板块的专利。复星-南钢的合作模式如果成功, 将会给市场一个参考, 被许多潜在的收购者所复制, 真正意义上的收购重组行为将更趋活跃, 甚至可能会出现竞争要约收购的情况。

　　涉及要点: 要约收购、要约收购义务的豁免、资产重组、信息披露、大宗交易。