点击下载
本文文档

当前位置：首页 - 正文

高级财务管理案例集

来源：动视网责编：小OO 时间：2025-10-03 04:17:35

高级财务管理案例集

案例1：环球钢管制造厂财务状况分析环球钢管制造厂始建于1958年，是我国最早兴建的焊接钢管生产厂家之一。四十年来，经过全体职工长期不懈的努力和不断的改造，使工厂得到了不断发展和壮大。截止九八年底，累计生产钢管350万吨，铺设管线总长度14万公里，实现工业总产值50亿元，实现销售收入59亿元，实现利税6亿元。为我国石油工业发展和国民经济建设做出了突出贡献。现有四条焊接钢管生产线，两条带钢纵剪生产线，一条石油套管接箍生产线，一条钢管防腐生产线。四条焊管生产线可生产螺旋缝双面孤焊管、直缝电阻焊管和直

推荐度：

点击下载本文 文档为doc格式

导读案例1：环球钢管制造厂财务状况分析环球钢管制造厂始建于1958年，是我国最早兴建的焊接钢管生产厂家之一。四十年来，经过全体职工长期不懈的努力和不断的改造，使工厂得到了不断发展和壮大。截止九八年底，累计生产钢管350万吨，铺设管线总长度14万公里，实现工业总产值50亿元，实现销售收入59亿元，实现利税6亿元。为我国石油工业发展和国民经济建设做出了突出贡献。现有四条焊接钢管生产线，两条带钢纵剪生产线，一条石油套管接箍生产线，一条钢管防腐生产线。四条焊管生产线可生产螺旋缝双面孤焊管、直缝电阻焊管和直

案例1：环球钢管制造厂财务状况分析

环球钢管制造厂始建于1958年，是我国最早兴建的焊接钢管生产厂家之一。四十年来，经过全体职工长期不懈的努力和不断的改造，使工厂得到了不断发展和壮大。

截止九八年底，累计生产钢管350万吨，铺设管线总长度14万公里，实现工业总产值50亿元，实现销售收入59亿元，实现利税6亿元。为我国石油工业发展和国民经济建设做出了突出贡献。现有四条焊接钢管生产线，两条带钢纵剪生产线，一条石油套管接箍生产线，一条钢管防腐生产线。四条焊管生产线可生产螺旋缝双面孤焊管、直缝电阻焊管和直接高频焊管三个大类，直径从33.5mm～1220mm，壁厚从2.75mm～14.3mm近50种规格的系列焊管产品；套管生产线可生产直径从139.7mm～339.7mm，壁厚从5.87mm～12.19mm的系列套管、接箍产品。工厂技术力量雄厚，检测手段先进。有着辉煌的过去。

但是，随着市场的变化，环球钢管制造厂遇到了前所未有的困难，表现在产品市场份额逐年下降，成本不断上升，应收帐款和存货的数量不断增大，现金流日益减少，干伍变化，企业发展缺乏后劲，目前处于一种举步维艰的状态。为了帮助企业摆脱困境，1999年元月，主管部门将刚从理工大学管理学院毕业的MBA学员李庆华派往该厂担任厂长，主持全面工作。在李庆华上任的当天，他接到了财务人员送来的本厂1998年度损益表和资产负债表（详见附表一、附表二和资产负债表及经营情况补充说明）

损　益　表

附表二：编制单位：环球钢管制造厂　　1998年底　　金额：万元

项目	行次	上年周期	本年累计
一、产品销售收入	1	12220	16612
减：产品销售成本	2	8810	13107
产品销售费用	3	130	150
产品销售税金及附加	4	41	45
二、产品销售利润	5	3239	3310
加：其他业务利润	6	72	65
减：管理费用	7	1206	1366
财务费用	8	2110	2308
三、营业利润	9	-5	-299
加：投资收益	10	25	32
营业外收入	11	13	51
减：营业外支出	12	55	72
加：以前年度损益调整	13	60	-18
四、利润总额	14	38	-306
减：所得税	15	19	-78
五、净利润	16	19	-228

资产负债表附表一：编制单位：环球钢管制造厂　　1998年度　金额单位：万元

资　　产	行次	本年初	本年末	负债及所有者权益	行次	本年初	本年末
流动资产：				流动负债：
货币资金	1	520	158	短期借款	34	14490	17100
其中：银行存款	2	510	155	应付票据	35	200	1400
短期投资	3		500	应付帐款	36	8609	9210
应收票据	4	260	131	预收帐款	37	1120	1522
应收帐款	5	10865	12651	其他应付款	38	177	150
减：坏帐准备	6	520	630	应付工资	39	620	915
应收帐款净额	7	10345	12021	应付福利费	40	331	520
预付帐款	8	110	135	未交税金	41	350	388
其他应收帐款	9	69	55	未付利润	42	20	20
存货	10	12116	14983	其他未交款	43	36	29
其中：原材料	11	3979	5312	预提费用	44	251	284
产成品	12	7904	81	一年内到期的长期负债	45		100
在产品及自制半成品	13	101	203	其他流动负债	46
分期收款发出商品	14	132	577	流动负债合计	47	26204	31638
待摊费用	15	510	422	长期负债
待处理流动资产净损失	16	29	49	长期借款	48	16000	14495
一年内到期的长期债券投资	17	220		应付债券	49
其他流动资产	18			长期应付款	50	100	100
流动资产合计	19	24179	28454	其他长期负债	51	459	5 70
长期投资				其中：住房周转金	52	232	350
长期投资	20	1000	820	专项应付款	53	227	220
固定资产				长期负债合计	54	16559	15165
固定资产原价	21	54466	65260	递延税款
减：累计折旧	22	22422	24563	递延税款贷款	55
固定资产净值	23	32044	40697		56
固定资产清理	24		-	负责合计	57	42763	46803
在延工程	25	210	180
待处理固资产净损失	26	112	21		58
固定资产合计	27	32 366	40809	所有者权益：
无形资产及递延资产	28	32366		实收资本	59	28362	37326
无形资产			5703	资本公积	60	3100	3100
增延资产	29	6120	1511	其中：补充流动资本	61	1000	1000
无形资产及递延资产合计	30	1666	7214	盈余公积	62	720	720
其他长期资产		77		其中：公益金	63	220	220
其他长期资产	31		561	初充流动资本		500	500
递延税款		561		未分配利润	65	-10053	-10281
递延税款借项				所有者权益合计	66	22129	30865
资产合计	32				67
	33	2	77038	负债及所有者权益总计	68	2	77038

资产负债及经营情况的补充说明

1、98年5月，国家投入专用设备一台，价值万元，同期已入账，并安装完毕转入固定资产

2、经统计，截止98年12月末，资产帐面值中包含不良资产6112万元

3、96年度亏损总额为1235万元，95年亏损总额为26万元；

4、96年及95年年末所有者权益总额分别为204万元和19981万元；

5、98年度现金总收入为23787万元。

问题：

1.根据财政部（1999）2号文，“国有资本金绩效评价规则”的要求和现代公司理财组织，以定量分析为主，对该厂财务状况作出系统分析和评价？

2.假如你是李庆华，你应该采取哪些对策？

　1、　按照财政部（1999）第2号“国有资本金绩效评价规则”，结合已学过现代财务管理知识，对该厂的财务状况评价如下：

（1）企业资产流动性分析（即偿债能力分析）

　　①流动比率＝流动资产/流动负债＝29084/31638＝0.919

　　一般公认的正常值为2，所以流动比率远远小于正常值2，反映该厂资产流动性较差，企业偿债能力较弱。

　　②速动比率＝（流动资产存货）/流动负债

　　　　　　　＝（29084-14983）/31638＝0.446

　　一般公认的正常值为1，所以速动比率远远小于正常值1，反映该厂资产迅速变现能力不强，企业短期偿债能力较差。

　　③应收帐款平均回收期＝应收帐款/Σ日赊销额

　　　　　　　　　　　　＝12021/16612×365＝2天

　　而钢管行业98年平均货款回收天数93天，环球钢管制造公司的货款回收期是行业平均回收期的2.84倍。因此，回收期太长，资金流动太慢，占用数量太大。

　　④应收帐款周转率＝赊销额/应收帐款＝16612/12021＝1.382次

而钢管行业98年平均应收帐款周转率为3.923次，同样可以看出，环球钢管制造公司货款周转太慢，年周转次数太少。

⑤存货周转率＝销售成本/存货=013013/14983＝0.875次

而钢管行业98年平均存货周转次数为2.25次，是环球钢管公司的存货周转次数的2.57倍，表明该公司存货周转太慢，占用资金时间太长，数量太大。

（2）对资产利用率分析：

①资产收益率＝营业利润/总资产＝-299/77668＝-0.385％

钢管行业98年平均资产收益率为10.32％，可以看出：该公司资产收益率太低，与行业水平相比差距太大，表明公司经营的资产已不能赚取效益。

②营业利润率＝营业利润/销售收入＝-299/16612＝－1.80%

与98年行业平均水平13.20％相比，差距过大，营业利润率指标太低，表明公司已没有赢利能力。

③总资产周转率＝销售收入/总资产＝16612/77668＝0.21次

而98年钢管行业平均水平为0.983次，与行业水平相比，总资产周转率很低，周转太慢，资产利用水平不高。

（3）公司融资能力分析：

①负债比率＝负债/资产＝46803/77668＝60.26％

与98年行业平均水平40.8％相比，企业负债率偏高，财务负担沉重。

②利息收入倍数＝营业利润/利息支出＝-299/2308＝-0.130

与98年行业平均水平2.38相比，差距过大，表明企业已无力支付利息费用。

2.假如我是李庆华，我的做法有以下五个要点：

从上述分析可以看出，环球钢管制造厂财务状况已十分恶化，几乎到了崩溃的边缘，面对这种情况，我将采取以下五条主要措施：

（1）加大货款回收力度，采取鼓励和法律手段，迅速将应收帐款数额降下来，增加工厂现金流入量，以维持日常开支。

（2）减少库存量，避免占压过多成本，以盘活资金。

（3）对外加大营销宣传，卖出更多的产品，以快速回笼资金，投入再生产。

（4）对内狠抓成本管理，降低生产成本、管理费用和销售费用。

（5）加强财务管理，把财务费用降到最低限度。

案例2：CRG公司新产品项目融资和投资决策分析

CYG公司是一家专门生产家电器的上市公司，该公司自制创立以来一直很重视产品的开发与技术更新，始终致力为消费者提供更优质的电器产品，因此公司所生产的每种产品都有大量忠诚的消费者。

在激烈的市场竞争和快速的技术革新面前，CYG公司在过去的3年中投入巨资开发了一种新型的可替代当前市场上VCD的产品DVD，这种产品比VCD具有明显的优点：（1）播放的面画清晰度更高，颗粒更小；（2）音响效果更逼真；（3）色彩还原变更高。公司的高层管理人员相信他们的新产品一定会受到市场青睐。

该项目计划初始投资为100万美元，项目预计年限为5年，公司要求的收益率为10%，年税后现金流如下表所示：

年份	税后现金流
初始投资（第0年）	－$1000 000
第1年	300 000
第2年	300 000
第3年	300 000
第4年	300 000
第5年	300 000

由于公司一直很重视产品开发，近几年该公司的业务扩展迅速，资金需求量较大，面临资金周转困难的问题，为了迅速和有效地筹集到所需的资金，CYG公司的财务主管向公司提出了两种融资方案：

1.高财务杠杆融资方案：债务融资60万美元，利率为14%；普通股股权融资40万美元，每股面值为20美元。

2.低财务杠杆融资方案：债务融资20万美元，利率为11%；普通股股权融资80万美元，每股面值为20美元。

两种方案的债务都要求采用偿债基金方式每年偿还10%的债务，CYG公司的税率为35%。

财务主管所关注的另一个问题是如果发生某些不利情况使CYG公司的现金流目标不能实现，CYG公司是否还能维持经济衰退期的经营，为此，财务主管制定了CYG公司在最不利情形下的经营计划。

财务主管希望公司保持15万美元的现金金额，在最不利的情形下，CYG公司可从DVD整机销售收入中获得40万美元的现金收入，其它方面的现金收入为2万美元，原材料采购需要支付20万美元的现金，年工资和薪金支出为5万美元，纳税支出两种融资方案下各不相同，在融资方案1下，税款为1.8万美元，在融资方案2下，税款4.5万美元，其他现金支出3万美元。

问题

1.分别运用净现值（NPV）法、获利能力指数（PI）法、内部收益率（IRR）法来分析，评价该项目是否可行？

2.计算两种融资方案方式的，EPS－EBIT无差别点？

3.在经济不景气的年份，两种融资方案下的现金余额的水平，你向CRG公司推荐哪种融资方案？

1.根据案例，将CYG公司新产品项目的现金流量图表示如下：

$300000

现金流入

NPV=$1000000

（1）净现值NPV：

=300 000（PVIFA10%，5）－1000 000

=$300 000×3.971－$1000 000

=$137 300

因为净现值大于零，按净现值决策标准，新产品投资项目是可行的。

（2）获利能力指数PI：

因为获利能力指数PI大于1，按获利能力指数决策标准，该投资项目是可行的。

（3）内部收益率IRR：

$100 000=$300 000（PVIFAIRR,5）

即 PVIFAIRR,5＝3.333

采用插值法计算内部收益率的精确值：

因为内部收益率IRR超过了公司要求的收益率10%，按内部收益率的决策标准，该投资项目是可行的。

结论：综合上述三种方法，可以发现用这三种不同的方法对该项目进行评价，都可以得出同样的结论即该新产品投资项目是可行的，CYG公司应该采纳该项目。

2.方案I――高财务杠杆融资方案：

P＝0， t=35%

S1=20 000股

方案2，低财务杠杆融资方案

P＝0， t=35%

S1=40 000股

EPS－EBIT无差异点计算如下：

方案1:EPS＝方案2：EPS

解得：EBIT*＝$299 846，此时两种融资方案的每股自由收益（VEPS）都等于$4.01

结论：

当EBIT>$299846时，选择高财务杠杆融资方案，即方案I；

当EBIT<$299846时，选择高财务杠杆融资方案，即方案II；

3.由案例知：

Co=$150 000, Cs=$400 000, OR=$20 000,

RM=$200 000, En=$30 000, PS=$50 000

方案1的税款T1=$18000

方案2的税款T2=$45000

方案I的固定财务费用FC1=I1+SF1=$84000+$60 000=$144000

方案2的固定财务费用FC2=I2+SF2=$22000+$20 000=$42000

方案I在经济衰退期末（年底）持有的现金余额为CBr1:

CBr1=Co+(Cs+OR)－(Pa+RM+T1+En)－FC1

=$150 000+($400 000+$20 000)－($50 000+$200 000+$18 000+$30000)－$144 000

=$128 000

方案2在经济衰退期末（年底）持有的现金余额为CRr2；

CBr2=Co+(Cs+OR)－(Pa+RM+T2+En)－FC2

=$150 000+($400 000+$20 000)－($50 000+$200 000+$45000+$30000)－$42000

=$203 000

综合：由上述计算可知，由于CYG公司期望的现金余额应维持在$150 000的水平，可见方案I现金余额低于公司所期望的现金余额水平，而方案2的现金余额已超过公司所期望的$150 000的现金额水平，因此我会向CYG公司推荐融资方案2低财务杠杆融资方案。

案例3

	休闲鞋	爬山鞋
购置成本	450,000	1,000,000
寿命期	3年	5年
折旧（不是现金流，不影响税）	直线法，不计残值	直线法，不计残值
设备二手价	40,000	100,000
年销售收入	550,000	1,000,000
变动成本率	30%	30%
利息费用	27,500	50,000
所得税	30%	30%

流动资金余额

时间0	80,000	100,000
1	80,000	100,000
2	80,000	100,000
3	0	250,000
4	0	200,000
5	0	0

1、公司花了15万请了一家公司进行市场调查，以上是根据调查才做出的。

2、如果要生存以上两款新产品，可把生产线放在闲置产房利用，如果不生产进行出租，可得相关税后收益10万

根据上述资料，作为公司CFO，首要考虑的决策因素放在那里？除了财务之外，是否注重非财务的指标，新产品的定位与公司战略是否相同？

关注的指标：1项目利润 2项目投资年限长短 3投资收益率

判断两个项目是否（可行性）还是互斥（择优）

评价现金流量

市场调研费用是无关成本固定成本（新增是，原有不是）

财务折旧（会计折旧）都不是增量现金流量

它们都影响到所得税

休闲鞋现金流（项目本身自有资金）

	初始现金流0	1	2	3
购置成本	-450,000
营运资金投资	-80,000
销售收入		550,000	550,000	550,000
-变动成本		-165,000	-165,000	-165,000
-折旧		-150,000	-150,000	-150,000
税前利润		235,000	235,000	235,000
-所得税		70,500	70,500	70,500
净利		1,500	1,500	1,500
+折旧		150,000	150,000	150,000
-机会成本		100,000	100,000	100,000
营运资金回笼				80,000
二手回收				28,000
营业现金流量		214,500	214,500	322,500

爬山鞋

	初始现金流0	1	2	3	4	5
购置成本	-1,000,000
营运资金	-100,000			-150,000	50,000	200,000
销售收入		1,000,000	1,000,000	1,000,000	1,000,000	1,000,000
-变动成本		-300,000	-300,000	-300,000	-300,000	-300,000
-折旧		-200,000	-200,000	-200,000	-200,000	-200,000
税前利润		500,000	500,000	500,000	500,000	500,000
-所得税		-150,000	-150,000	-150,000	-150,000	-150,000
+折旧		200,000	200,000	200,000	200,000	200,000
-机会成本		-100,000	-100,000	-100,000	-100,000	-100,000
二手回收						70,000
营业现金流量	-1,100,000	450,000	450,000	300,000	500,000	720,000

案例4

恒丰公司是一个季节性很强、信用为AA级的大中型企业，每年一到生产经营旺季，企业就面临着产品供不应求，资金严重不足的问题，让公司领导和财务经理大伤脑筋。2010年，公司同样碰到了这一问题，公司生产中所需的A种材料面临缺货，急需200万元资金投入，而公司目前尚无多余资金。若这一问题得不到解决，则给企业生产及当年效益带来严重影响。为此，公司领导要求财务经理张峰尽快想出办法解决。接到任务后，张峰马上会同公司其他财务人员商讨对策，以解燃眉之急。经过一番讨论，形成了四种备选筹资方案。

方案一：银行短期贷款。工商银行提供期限为3个月的短期借款200万元，年利率为8％，补偿性余额比例为20%。

方案二：票据贴现。将面额为220万元的未到期（不带息）商业汇票提前3个月进行贴现。贴现率为9％。

方案三：商业信用融资。天龙公司愿意以“2／10、 n／30”的信用条件，向其销售200万元的A材料。

方案四：安排专人将250万元的应收款项催回。

恒丰公司的产品销售利润率为9％。

要求：

请你协助财务经理张峰对恒丰公司的短期资金筹集方式进行选择。

方案一：实际可动用的借款= 200 ×（1-20％）=160（万元）＜ 200万元

实际利率=8%/（1-20%）×100%= 10％＞产品销售利润率 9％

故该方案不可行。

方案二：

贴现息= 220 ×9%×3/12=4.95（万元）

贴现实得现款=220－4.95＝215.05（万元）

方案三：

企业放弃现金折扣的成本=2%/（1-2%）×360/（30-10）=36.73%＞9％

若企业放弃现金折扣，则要付出高达36.73％的资金成本，筹资期限也只有一个月，而要享受现金折扣，则筹资期限只有10天。

方案四：安排专人催收应收账款必然会发生一定的收账费用，同时如果催收过急，会影响公司和客户的关系，最终会导致原有客户减少，不利于维持或扩大企业销售规模，因此该方案不可行。

综上所述，恒丰公司应选择票据贴现方式进行融资为佳。

案例5

资料：中南整体橱柜公司是一家上市公司，专业生产、销售整体橱柜。近年来，我国经济快速发展，居民掀起购房和装修热，对公司生产的不同类型的整体橱柜需求旺盛，其销售收入增长迅速。公司预计在北京及其周边地区的市场潜力较为广阔，销售收入预计每年将增长50％－100％。为此，公司决定在2004年底前在北京郊区建成一座新厂。公司为此需要筹措资金5亿元，其中2000万元可以通过公司自有资金解决，剩余的4.8亿元需要从外部筹措。2010年8月对日，公司总经理周建召开总经理办公会议研究筹资方案，并要求财务经理陆华提出具体计划，以提交董事会会议讨论。

公司在2010年8月31日的有关财务数据如下：

1．资产总额为27亿元，资产负债率为50％。

2．公司有长期借款2.4亿元，年利率为5％，每年年未支付一次利息。其中6000万元将在2年内到期，其他借款的期限尚余5年。借款合同规定公司资产负债率不得超过60％。

3．公司发行在外普通股3亿股。

另外，公司2002年完成净利润2亿元。2003年预计全年可完成净利润2.3亿元。公司适用的所得税税率为25%。

假定公司一直采用固定股利率分配，年股利率为每股0.6元。

随后，公司财务经理陆华根据总经理办公会议的意见设计了两套筹资方案，具体如下：

方案一：以增发股票的方式筹资4.8亿元。

公司目前的普通股每股市价为10元。拟增发股票每股定价为8.3元，扣除发行费用后，预计净价为8元。为此，公司需要增发6000万股股票以筹集4.8亿元资金。为了给公司股东以稳定的回报，维护其良好的市场形象，公司仍将维持其设定的每股0.6元的固定股利率分配。

方案二：以发行公司债券的方式筹资4.8亿元。

鉴于目前银行存款利率较低，公司拟发行公司债券。设定债券年利率为4％，期限为10年，每年付息一次，到期一次还本，发行总额为 49亿元，其中预计发行费用为 1000万元。

要求：分析上述两种筹资方案的优缺点，并从中选出较佳的筹资方案。

分析两种筹资方案的优缺点如下：

方案一：采用增发股票筹资方式的优缺点

1．优点：

（1）公司不必偿还本金和固定的利息。

（2）可以降低公司资产负债率。以2003年8月31日的财务数据为基础，资产负债率将由现在的50％降低至42.45％〔（27×50％）/（27＋4.8）〕。

2．缺点：

（1）公司现金股利支付压力增大。增发股票会使公司普通股增加6000万股，由于公司股利分配采用固定股利率（即每股支付0.6元），所以，公司以后每年需要为此支出现金流量3600万元（6 000×0.6），比在发行公司债券方式下每年支付的利息多支付现金1680万元（3 600－1920），现金支付压力较大。

（2）采用增发股票方式还会使公司每股收益和净资产收益率下降，从而影响盈利能力指标。

（3）采用增发股票方式，公司无法享有发行公司债券所带来的利息费用的纳税利益。

（4）容易分散公司控制权。

方案二：采用发行公司债券筹资方式的优缺点

1．优点：

（1）可以相对减轻公司现金支付压力。由于公司当务之急是解决当前的资金紧张问题，而在近期，发行公司债券相对于增发股票可以少支出现金，其每年支付利息的现金支出仅为1960万元，每年比增发股票方式少支出1680万元，从而可以减轻公司的支付压力。

（2）因发行公司债券所承担的利息费用还可以为公司带来纳税利益。如果考虑这一因素，公司发行公司债券的实际资金成本将低于票面利率4％。工厂投产后每年因此而实际支付的净现金流量很可能要小于1960万元。

（3）保证普通股股东的控制权。

（4）可以发挥财务杠杆作用。

2．缺点：

发行公司债券会使公司资产负债率上升。以2003年8月31日的财务数据为基础，资产负债率将由现在的50％上升至 57.86％［（ 27×50％＋4.9）/（27＋4.8）〕，导致公司财务风险增加。但是，57.86％的资产负债率水平符合公期借款合同的要求。

筹资建议：将上述两种筹资方案进行权衡，公司采用发行公司债券的方式较佳。

案例6

曙光公司是一家民营企业，改革的东风使公司的实力越来越强，截止2010年末，公司的总资产已达 68 412万元，总股本为4 659万股，净利润为 1292万元。 2011年初，公司为进一步扩大经营规模，决定再上一条生产线，经测算该条生产线需投资2亿人民币。公司设计了三套筹资方案。

方案一：增资发行股票融资。曙光公司拟在2011年10月末增资发行股票，有关资料如下：

①该公司生产经营符合国家产业；②其发行的普通股限于一种，同股同权；③曙光拟认购的股本数额为公司拟发行的股本总额的 40％；拟认购额为人民币8 000万元；④其余部分全部向社会公众发行；⑤发起人在近三年内没有重大违法行为；⑥前一次公开发行股票所得资金使用与其招股说明书所述用途相符，并且资金使用效益良好；⑦公司前一次公开发行股票的时间是2010年6月末；⑧从前一次公开发行股票到本次申请期间没有重大违法行为；⑨发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于30％，无形资产在净资产中所占比例不高于20％，但是证券委有规定的除外；⑩近三年连续盈利；现公司股票市场价格为13.50元/股。

方案二：向银行借贷融资。扩建生产线项目，投资建设期为一年半，即 2011年 4月1日—2012年 10月1日。市建行愿意为本公司建设项目提供二年期贷款2亿元，贷款年利率8％，贷款到期后一次还本付息。扩建项目投产后，投资收益率为12％。

方案三：发行长期债券。根据企业发行债券的有关规定，得知：①企业规模达到国家规定的要求：②企业财务会计制度符合国家规定；③具有偿债能力；④企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；⑤所筹资金用途符合国家产业；⑤公司发行债券2亿元人民币，不超过该公司的自有资产净值（40%）；⑥债券票面年利率为6％。

公司其他有关资料如下：

1．曙光公司的股本结构如表6－4所示：

表6－4曙光公司股本结构

类别	2010年末	2009年末	2008年末
曙光法人股（万股）	4444	3602	3602
募集法人股（万股）	200	200	200
内部职工股（万股）	15	700	700
总股本（万股）	4695	4502	4502

2．曙光公司近三年的财务状况如表6－5所示：

表6－5近三年财务状况

财务数据（千元）	2010年末	2009年末	2008年末
总资产	684121	552455	450430
流动资产	366220	285307	3124
长期投资	10075	10075	10175
固定资产	217365	203814	120056
无形递延资产	90461	53259	7810
流动负债	249244	153927	52354
长期负债	15515	1748	3547
所有者权益（除资本公积）	3354	396780	394539
资本公积	30008	0	0
主营业务收入	135402	165629	155951
主营业务利润	49114	59120	43583
利润总额	15783	52374	494
净利润	12924	42947	38125
未分配利润	15882	21429	33581

要求；

1．简要说明曙光公司增资发行股票和发行长期债券是否符合发行条件。

2．分析上述三种筹资方案的优缺点，并从中选出较佳的筹资方案。

（1）根据案情，曙光公司增资发行股票的条件均符合国家规定，其中：

①公司拟认购的股本数额为公司发行的股本总额的40％，大于规定比例35％，同时拟购额8 000万元，也大于规定数额。

②本次增资发行股票的时间为2003年10月末，距前一次发行时间已间隔一年以上。

③公司预期投资收益率12％，远远高于银行存款利率。

④其他方面也都符合增资发行股票的条件。公司发行债券的条件也符合国家规定，其中，

①公司的净资产超过 3 000万元。

②近三年平均可分配利润约为 2 363万元，足以支付公司债券一年的利息1200万元。

③其他条件均符合国家规定。

（2）分析三种筹资方式的优缺点如下：

方案一：采用增资发行股票筹资方式的优缺点

优点：

①能增加公司的信誉。

②没有固定的利息负担。

③没有固定的到期日，不用偿还。

④筹资风险小。

⑤筹资少。可以使公司的资产负债率由年初的40％左右降低到30％左右。

缺点：

①资金成本较高。

②容易导致公司控制权分散。从曙光公司近三年的股本结构来看，曙光法人股占绝对比重，因此公司拥有绝对的经营管理和控制权。若发行2亿元普通股股票，则必然稀释公司原有的股权结构，大大削弱公司的经营管理和控制权，为曙光法人股东所不愿意。会使公司每股收益和净资产收益率下降，从而影响盈利能力指标。

方案二：采用向银行借款筹资方式的优缺点

优点：

①筹资速度快。

②筹资成本较股票筹资成本低。

③借款弹性好。

缺点：

财务风险大。根据案情，2002年未公司资产负债率为40％左右，而如果向银行借款2亿人民币，则资产负债率将超过 60％，很显然财务风险增大。但由于公司新建项目期限短，投产见效快，而且投资收益率高于贷款利率，因此该项借款将不会使企业面临太大风险。

方案三：采用发行长期债券筹资方式优缺点

优点：

①资金成本较低，本案中低于银行借款。

②保证普通股股东的控制权。

③可以发挥财务杠杆作用，尤其是公司投资后预计投资收益率远远高于银行贷款利率，因此公司有更多的收益可用于分配给股东或留存以扩大经营。

缺点：筹资风险高，这一点与银行借款筹资方式基本相同，但同样由于公司的经济效益良好，具有较强的偿债能力，因此公司无须过分担心。

将上述三种筹资方案进行权衡，曙光公司应选择发行债券融资这一方案。

案例7

迪斯尼公司已经是全球最大的一家娱乐公司它是好莱坞最大的电影制片公司。在近18年的经营运作中，融资扩张策略和业务集中策略是其始终坚持的经营理论。这两种经营战略相辅相成，一方面保证了迪斯尼公司业务的不断扩张，创造了连续十数年的高速增长；另一方面确保新业务与公司原有资源的整合，同时起到不断的削减公司运行成本的作用。迪斯尼公司·的长期融资行为具有以下4个特点：第一、股权和债权融资基本呈同趋势变动。第二、融资总额除了个别年份有大的增长，其他年份都比较稳定。第三、除了股票分割和分红之外，迪斯尼公司的股权数长期以来变化不大。第四、长期负债比率一直较低，近年来仍在下降。迪斯尼公司的负债平均保持在30％左右。

问题；1. 企业融资的质量标准是什么?

不同的融资渠道以及不同方式的资金来源具有不同的质量特征.融资质量主要包括如下几个方面：成本，风险，期限，取得的便利性，稳定性，转换弹性以及各种附加的约束条款等．

2．就融资角度而言，企业集团如何规避融资风险?

就融资角度，企业集团规避融资风险的途径主要包括这样几个层次：一是管理总部或母公司必须确立一个良好的资本结构；二是子公司及其他重要成员企业也应当保持一个良好的资本结构状态，并同样也应通过预算的方式安排好现金流入与现金流出的对称关系；三是当母公司，子公司或其他重要成员企业面临财务危机时，管理总部或财务公司必须发挥内部资金融通剂的功能，以保证集团财务的安全性，必要时，财务公司还应当利用对外融资的功能，弥补集团内部现金的短缺。

3．思考形成迪斯尼公司上述长期融资行为特点的原因?

特点一、二，反映出迪斯尼的融资行为与其投资需求是相关的，变动具有一致性，其融资行为是投资行为服务的；特点三、四，反映出迪斯尼公司偏好于用股权融资来替换债务融资，不希望有较高的债务比率．

分析其原因有两方面：首先，迪斯尼公司有优良的业绩作支撑，经营现金流和自由现金流充足．因此公司有能力减少债务融资，控制债务比率，降低经营风险．而且，并购行为又进一步推动业绩上升．其次，迪斯尼公司采取的激进的扩张战略本质上来说也是一种风险偏大的经营策略，为了避免高风险，需要有比较稳健的财务状况与之相匹配。

案例8

互联网巨头美国在线(AOL)与传媒巨人时代华纳在2000年1月10日宣布了合并计划。合并后的新公司命名为“美国在线时代华纳公司”，被媒体称为全球第一家面向互联网世纪的综合性大众传播及通信公司。合并方式是采取换股方式的新设合并。根据双方董事会批准的合并条款，时代华纳公司的股东将按1：1.5的比率置换新公司的股票，美国在线的股东的换股比率为1：1。合并后原美国在线的股东将持有新公司55%的股票，原时代华纳公司的股东将拥有新公司45%的股票。美国在线当前市值为10亿美元，时代华纳970亿美元。对美国在线而言，合并对其股票的估值实际上仅是市价格的75%。而时代华纳在这次合并中的价格已达到了1500亿美元，远远超过其合并前的市值。AOL和时代华纳公司的合并将成为有史以来最大的一起并购案。

问题(1)何谓股票对价方式，它的优缺点有哪些？

1、股票对价方式指主并公司通过增发新股换取目标公司的股权的价格支付方式。

2、优缺点如下：

优点：A可以避免大量流出现金；B购并后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险。

缺点：A可能会稀释主并公司原有的股权控制结构与每股收益水平；B倘若主并公司原有资本结构比较脆弱，极易导致被购并；C若无法掌握控制权，就无法取得购并整合后的综合效应；D不适合非上市公司应用。

(2)主并公司选择目标公司时应遵循哪些标准？

主并公司选择目标公司时应遵循的标准有：

A收购目标公司成本较低。

B目标公司环境优越。

C目标公司与主并公司经营范围相似，购并后有利于增强主并公司的核心竞争力。

D目标公司具有较大的发展潜力。

(3)以上案例给你的启示？

A购并目标公司应以增强主并公司的核心竞争力为前提。

B购并公司应选择恰当的时机进行低成本收购。

C股票对价方式进行收购可以避免大量现金流出，是一种高效的方式。

案例9

2005年1月初，KK产业经营型集团公司得悉一个确切消息：有甲工厂拟转让其全部股权，开价100万元,采取现金支付方式。甲工厂提供的其他资料如下：①截止2004年12月31日，账面资产5000万元，银行负债3000万元、其他应付款（累欠员工公司福利）500万元。②甲工厂原系一家药品生产企业，所称转让原因是：厂房设备老化，产品缺乏销路，连续数年亏损，拖欠全厂500名员工近一年的工资福利500万元。

　　问题：

1．在企业集团并购的过程中，需要解决的关键问题有哪些？

2．结合本案例，指出若收购甲工厂，KK集团公司可能遭遇的风险或陷阱。

3．对于产业经营型（主并）企业,并购的战略目标何在？在目标公司搜寻与抉择上应确立怎样的标准？

4．单纯从获取资本利得的角度，你认为该工厂是否值得购买？为什么？

1．在企业集团整个并购过程中，需要解决的关键问题有：）并购目标的规划、目标公司的搜寻与抉择、目标公司价值评估、并购的资金融通、并购一体化整合、并购陷阱的防范。

2．就本案例而言，KK集团公司收购甲工厂，可能遭遇的风险或陷阱主要来自于信息错误，包括所披露的财务与非财务数据资料的真实性与全面性，其中也包括是否存在或有负债等。

3．（1）并购战略目标：对于产业型企业集团而言，并购目标公司的着眼点，或者是基于战略发展结构调整上的需要──藉此而跨入新的具有发展前途、能给集团带来长期利益的朝阳行业，而更多的则是为了收购后与企业集团原有资源进行“整合”──谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力，拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现。

　（2）搜寻与抉择标准：一是战略符合性标准，即要求目标公司在生产、销售、技术等方面必须与主并企业存在着广泛的协同互补性。二是财务标准，包括目标公司的规模标准与价格上限，前者取决于主并企业的管理与控制能力，后者与主并企业的财务资源的承荷或支持能力密切相关。

4．从单纯地获取资本利得角度，甲工厂是否值得购买，判断的标准是：甲企业变现价值大于甲企业出价100万元。具体可从以下方面分析：（1）收购一家公司首先所得到的既非资产、也非股权，而必须首先背负着所有的负债,此外还包括员工的安置费甚至或有负债等。（2）对于所取得的资产,也必须对其质量,特别是变现能力加以慎重考察，因为并非所有的资产项目均具有实在的变现能力或变现价值，而变现能力的高低与账面价值并无多大的关系。（3）就本案例案中的甲工厂而言,表面上看来似乎很合算,存在着1400(1500－100)万元的账面上的“资本利得”，但结合该企业出售的原因分析，由于其设备等均相当老化，5000万元账面资产的变现价值势必大打折扣,以至可能远低于3500万元的负债,加上须承担的员工安置费等,购买甲工厂所谓的1400万元的“资本利得”可能是一个根本不存在的“馅饼”而已，甚至甲工厂的价值为负值。

案例10

2004年12月，基于组建半年来面临的困难局面，LK集团召开了一次母子公司高层联席会议，中心议题集中在三个方面：

　　其一，针对半年来集团经营管理中存在的如下主要问题拿出总体解决方案：①集团涉猎产业领域过于庞杂，相对于当前集团的管理与资金支持能力等深感力不从心，在诸产业领域的市场竞争中频遭挫折；②各子公司在经营决策与资金筹措及配置上“诸侯割据，各自为政”，管理目标逆向选择现象较为严重。

　　其二，讨论集团“初创期”所面临的主要的经营风险与财务风险。

　　其三，对“初创期”集团发展的战略侧重点进行合理定位。

　　各与会者虽然均具有良好的事业心、责任感与经营水平，但在集团管理方面则普遍缺乏相关的理论知识与管理经验，会议未能针对上述议题做出切实的决议。最会大家一致同意征求资深管理专家的意见。

　　问题：

　　1.初创期的企业集团主要面临怎样的经营风险与财务风险？

　　2.针对初创期的企业集团，在相应的财务战略上一般应如何进行定位？

　　3.作为被聘请的管理专家，针对LK集团组建半年来存在的主要问题，你拟提出怎样的解决方案？

　　要点提示：

　　1.初创期的企业集团主要面临如下方面的经营风险与财务风险：

　　（1）缺乏规模优势，成本高，风险承荷力差

　　（2）融资环境相对不利

　　（3）核心能力尚未形成，无法提供大量现金流

　　（4）管理无序要求集权

　　（5）战略管理层次较低，投资项目选择显得无序甚至经常失误

　　2.初创期的企业集团一般应采取如下的财务战略定位:

　　（1）股权资本型筹资战略，控制资产负债率

　　（2）一体化集权型投资战略

　　（3）严格项目预算、审批与资金控制

　　（4）零股利

　　3.拟采取下列解决方案:

　　（1）集中资源优势实施专业化经营,培育该专业化方面的核心竞争力,以期在该领域中取得市场竞争的优势地位，为未来更大的发展奠定坚实的基础，切忌因多领域同时介入而导致资源分散，并同时遭遇不同的市场壁垒与风险。

　　（2）强化一体化集权型投资战略，投资决策权高度集权于母公司，所有子公司不具有投资决策权；严格资本支出预算控制，凡资本支出项目一律由母公司进行严格审批，并对资本实行统一拨付方式。

　　（3）强化实行一体化集权型筹资战略,严格控制资产负债率，任何子公司均不具有对外负债权,而统一由母公司负责。

　　（4）强化对资金的集中统一控制,做好资金收支平衡计划,严格执行收支两条线原则。

　　（5）慎重对待现金性股利发放,一般应采取零股利，或通过股票股利方式进行。

案例11

A集团处于集团发展期，由于一直处在迅速的规模扩大过程，如何多渠道多方式地融资，是企业集团发展中的一个重要课题。

　　A集团在这方面有其独到的做法，为企业融得了大量资金。其具体做法主要有以下几方面：（1）企业职工工资存款。该集团的职工多为农民，家中有的能自己生产日常消费品，所以并不需要每月全额支付工资，所以就可让职工把工资存在企业，除每月每人支付300元基本生活费以外，其它全部存在企业。职工可按需灵活支取。实际上相当于一年职工工资总额的资金可供企业长期使用，仅此一项即可为公司提供稳定的资金1700多万元；（2）以集团母公司的商业信用或资产为担保，使用其它企业资金。采购原材料贷款赊欠，可确保3500万元资金长期归企业经营使用；（3）在搞基建和技改项目的时候，通过策划有实力的企业和技术安装队伍贷款施工，每年也可为公司提供1000万元左右的资金。再加上采购设备时采取先赊后付款方式，也可为企业节省大量资金。（提示：该企业资产负债率为80%）

　　试分析：

1.与传统筹资相比，融资的内涵是什么？

2.根据集团财务战略理论，分析该采取的企业融资战略是否恰当？

3.结合集团融资风险控制理论，分析规避融资风险的途径。

　　要点提示：

　　1.较之传统的筹资概念，融资有着更为广泛的内涵范畴。站在传统的筹资角度，主要是指通过增量的方式筹措主权资本与债务资金，在结果上表现为表内资金来源总量的增加。而作为融资概念，除了包含着传统的筹资特征，更主要地体现为可运用“活性”资金的增加。这种"活性"表现在四个方面：一是表内可资运用的资金来源总量增加；二是存在着相当数量的表外融资来源；三是即便资金来源总量不变，但通过资产形式的转换，如应收帐款让售、票据贴现等（资产由债权形式转化为现金形式）可实现更多的购买力或支付能力；四是在财务资源有限量的情况下，通过对机会成本项目的开发，创造出新的资金来源。可见，较之传统的筹资概念，融资的着眼点在于为企业集团提供与创造出更多的可以运用的"活性"资金，而不仅仅是资金来源外延规模的增大。

　　2.处于发展期的企业集团应当采取稳固发展型的财务战略，要采取相对稳健型的筹资战略。

　　在企业集团的发展期，由于资本需求远大于资本供给能力，而且负债筹资在此期间并非首选，因此，资本不足的矛盾要通过以下途径解决：一是股东追加股权资本投入，二是提高税后收益的留存比率。这两条途径都是股权资本型筹资战略的重要体现。

　　当这两条途径均不能解决企业发展所需资金时，再考虑采用负债融资方式，包括短期融资和长期融资，但债务规模必须适度，必须与集团的发展速度保持一定的协调，同时，必须考虑调度的统一，以控制债务规模。

　　从该案例中可以看出，该企业集团采取的融资战略并不恰当，虽然该企业集团用独到的方式融得了大量资金，但企业资产负债率已高达80%，说明其债务规模控制得不是很好。在资本需求远大于资本供给能力的时期，势必导致高资本成本，会造成该企业集团的经营和财务风险。　　　

　　3.融资风险缘于资本结构中负债因素的存在，融资风险一旦发生，将给企业集团的安全性带来不良的影响。因此，如何防范与规避可能的融资风险，也是企业集团融资管理的一项重要的内容。

　　一般来讲，企业集团规避融资风险的途径主要包括三个方面：

（1）管理总部或母公司必须确立一个良好的资本结构，在负债总额、期限结构、资本成本等方面必须依托有效的现金支付能力，或者必须通过预算的方式安排好现金流入与流出的协调匹配关系；

（2）子公司及其他重要成员企业也应当保持一个良好的资本结构状态，并同样也应通过预算的方式安排好现金流入与现金流出的对称关系；

（3）当母公司、子公司或其他重要成员企业面临财务危机时，管理总部或财务公司必须发挥内部资金融通调剂的功能，以保证集团整体财务的安全性，必要时，财务公司还应当利用对外融资的功能，弥补集团内部现金的短缺。　

案例12

不久前，粤美的发布公告称，该公司原第一大股东顺德市美的控股有限公司与美托投资有限公司于2000年4月10日，美托投资以每股2.95的价格，协议受让了美的控股持有9243.03万股中的3518万股。由此，拉开了粤美的管理层收购(MBOs)的序幕。

请问：1.什么是管理层收购计划？

管理层收购：（Management Buyouts，简称 MBO）是指（核心）管理层人员以所在目标公司资产（或股权）为抵押（或质押），通过负债融资收购目标公司的全部或大部分股份，从而转换目标公司的所有权结构与控制权结构，实现对目标产权重组与管理重组目的的一种杠杆收购行为。

2．结合案例说明：如何解决管理层收购计划中所需收购资金的来源问题?

特征：

一是MBO的主体仅限于公司中拥有经营控制权的高层管理人员；

二是MBO属于一种典型的杠杆收购方式；

三是MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业。

3. 试述粤美的是如何解决长期激励MBO后续激励问题的?

一般来讲，管理收购所需的收购资金是通过股权抵押等方式来获得5至10倍的融资完成的。粤美的在首次协议收购股权时就是采用了这种股权抵押的方式，管理层持股款先以10%的现金支付疾苦持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付蓁90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。

案例13

FPL为美国佛罗里达州最大、全美第四大信誉良好的电力公司。长期以来，FPL公司经营利润一直稳定增长，经营现金流稳定，负债比率较低，资信等级长期维持在A级以上，公司现金红利支付率一直在75%以上，每股现金红利稳中有升，这种情况延续了47年。即使在亏损的1990年，每股仍然派发现金红利$2.34。1993年，现金红利支付率达到107.39%(当年电力行业上市公司平均现金红利支付率为80%)，是一个典型的价值型公司。

1994年，面对电力市场日益加剧的竞争环境，FPL公司决定继续采用扩张战略，并制定了未来5年39亿的投资计划。但公司感到需要减少非投资方面的现金流出，增强财务能力和流动性，保持A级以上的资信等级，降低财务风险，增加留存收益和内部融资能力。而公司近期的发展并不能立即大幅度提升每股收益，继续维持高的现金红利支付率的经营压力很大。为以积极主动的态度来应对日益变化的竞争环境，保证公远发展目标，1994年5月初，FPL公司考虑在其季报中宣布削减30%的现金红利，此举可以使公司减少1.5亿美元的现金支出，尽管相对于公司未来五年39亿美元的资本支出计划来说，这笔钱似乎杯水车薪，但有助于增强公司减轻今后的经营压力，增加股利方面的灵活性，使现金红利在今后几年中有较大的上升空间。

但大幅度削减现金红利不可避免导致公司股票价格大幅下跌，动摇投资者的信心，进而影响公司与及有的稳定投资者的关系。历史经验也证实了这种负面影响。大多数投资银行分析家也预期FPL公司将削减30%的现金红利。因此，相继调低了对公司股票评级。投资分析家的这些言论确实导致FPL公司尚未宣布红利，股票价格已下跌了6%。FPL公司1994年5月中旬公布了最终的分红方案，把该季度现金红利削减了32.3%。公司同时宣布了在以后三年内回购1000万股普通股计划，并且承诺以后每年的现金红利增长率不会低于5%。

尽管在宣布削减红利的同时，FPL公司在给股东信中说明了调低现金红利的原因，并且作出回购和现金红利增长的承诺，但股票市场仍然视削减现金红利为利空信号。当天公司股价下跌了14%。反映了股票市场对FPL公司前景很不乐观的预期。但几个月后，股价随大势上涨回升并超过了宣布削减现金红利以前的价格。

1994年以来，FPL公司扩张战略奏效，EPS和DPS继续保持了增长势头，基本上兑现了当初给股东的诺言。公司股价大幅度增长，最高时比1994年翻了近5倍。

问题：⒈股利主要有哪些功能？

股利的功能主要有：

（1）股利向投资者传递盈利水平信息。持续的股利支付向投资者传递未来业绩表现乐观的信号，有利于树立公司良好形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票价格。

（2）股利影响企业的举债能力。稳定的股利通常会让债权人给这种企业较高的资信评估水平。

（3）股利影响资产的流动性。以现金股利支付方式的股利会增加企业现金流出，使资产的流动性降低。尤其在企业现金流量不足的情况下可能给企业带来财务风险。

（4）股利影响企业资本成本。通过股利可以调整内部融资与负债融资的比重，进而影响整个企业资本成本的高低。

（5）股利影响控制权结构。如果股利发放水平过高，企业不得不增筹新股，这将导致现有股东对企业控制权的稀释；如果股利发放水平过低，企业市价被大大低估，企业极易为他人伺机兼并，致使现有股东的控制权完全丧失。

⒉股利的变动可能产生哪些不利影响？

（1）股利的变动会影响投资者对管理、付现能力以及对未来获利能力的判断，并相应引起股票价格及市场价值的波动。稳定的股利突然变动极易造成公司经营不稳定的感觉，不利于稳定股票价格。如FPL公司尚未宣布新的红利时，股票价格已下跌了6%；在宣布削减红利时，当天公司股价下跌了14%，反映了股票市场对FPL公司前景很不乐观的预期。

（2）股利的变动影响企业融资能力。股利变动会引起债权人对企业风险水平的评估，影响企业的负债融资能力。本案例中，大多数投资银行的分析家预期FPL公司将削减30%的现金红利，相继调低了公司股票评级。

⒊FPL公司股利变更取得成功的关键点何在？

FPL公司股利变更取得成功的关键点有：

（1）FPL公司有很好的投资机会。

（2）FPL公司扩张战略奏效，EPS和DPS继续保持了增长势头，基本上兑现了当初对股东的诺言。

（3）公司在宣布削减红利的同时宣布了在以后三年内回购1000万股普通股计划，可以有效防止因股价被低估而遭人兼并。

⒋从FPL公司对股利的把握案例中你将得到什么启示？

（1）股利具有信息内涵。股利给投资者传递了盈利增长能力、付现能力及风险方面的信息。

（2）在制定股利时尽量保持其灵活性。增加股利方面的灵活性有助于增强公司的灵活性，减轻经营压力，避免企业陷入支付困难。

（3）如果没有较好的投资机会，企业尽量不要轻易改变股利，以免引起股票价格下跌，企业价值被低估。

（4）公司股利变化时，应采取配套防范措施以防止被兼并。FPL公司在宣布削减红利的同时宣布了在以后三年内回购1000万股普通股计划，并且承诺以后每年的现金红利增长率不会低于5%，以防止股价下跌被人伺机兼并。

案例14

发展研究中心高级研究员、经济学家吴敬琏认为，中国公司治理目前存在如下六个大问题：一是股权结构不合理，国有股和国有法人股占了全部股权的54%，第二大股东的持股量与第一大股东相差悬殊；二是“授权投资机构”与上市公司关系不明晰，使母公司“掏空”上市公司的丑闻时有发生；三是“多级法人制”，存在资金分散，内部利益冲突、“利益输送”的弊病；四是董事会、监事会存在缺陷；五是董事会与执行层之间关系不顺。董事会与执行层高度重合，导致“内部人控制”，；六是公司执行机构有弊病。

问题：对上述观点你有何评价？

答：上述实践中出现的问题是历史遗留和转轨中不可避免的问题，解决的途径要依靠公司内部治理结构的完善和外部治理环境的改善来解决。

（1）我国规定国有大型企业的大部分股份应由国家和法人持有，其中法人股是被国内机构持有的股份，这些机构包括股份公司、非银行金融机构及非独资国有企业，由于不允许国家和法人持有股票上市交易，也不允许银行持有上市股，从而使我国上市公司出现了特有的股份制股权结构，导致公司无论从竞争力、灵活性，对股东的责任感，以及公司的生命周期来看缺乏国际企业的竞争能力。

（2）集团内部的多层次法人制集团公司越权干涉公司的经营业务，甚至直接任命公司的董事长或总经理，直接违背了《公司法》中公司治理机构成员的职责与权利由于集团的干预，公司层次发生不利于公司利益的内幕交易和正当的交易关系。

（3）董事会与管理层成员重合，一方面董事长与总经理合二为一，另一方面则是经营管理层占据董事会的大多数席位，形成内部董事占优势的格局，于是管理层可以对自我表现进行评价，董事会由大股东作或由内部人控制，没有形成健康的、的董事会，来保证公司的正常工作。

（4）以上的这些问题要领先公司内部治理结构和外部治理环境的改善来解决。

案例15：负债经营的优点

1) 负债经营能有效地降低企业的加权平均资金成本。一个方面，企业采用借入资金方式筹集资金，一般要承担较大风险，但相对而言，付出的资金成本较低。另一方面，由于负债筹资的利息支出是税前支付，使企业能获得减少纳税的好处。在这两个方面因素影响下，在资金总额一定时，一定比例的负债经营能降低企业的加权平均资金成本。

2) 负债经营能给所有者带来“杠杆效应”。由于对债权人支付的利息是一项与企业盈利水平高低无关的固定支出，在企业的总资产收益率发生变动时，会给每股收益带来幅度更大的波动，这即财务管理中经营论及的“财务杠杆效应”。因此，一定程度的负债经营对于较快地提高权益资本的收益率有着重要的意义。

3) 负债经营能使企业从通货膨胀中获益。在通货膨胀环境中，货币贬值、物价上涨，而企业负债的偿还仍然以账面价值为标准而不考虑通货膨胀因素，这样，企业实际偿还款项的真实价值必然低于其所借入款项的真实价值，使企业获得货币贬值的好处。

4) 负债经营有利于企业控制权的保持。在企业面临新的筹资决策中，如果以发行股票等方式筹集权益资本，势必带来股权的分散，影响到现有股东对于企业的控制权。而负债筹资在增加企业资金来源的同时不影响到企业控制权，有利于保持现有股东对于企业的控制。

案例16

宏股集团是一家上市公司，自1996年以来公司的经营状况和业绩始终处于相对稳定状态，且在收益分配上，每年均发放了一定比例的现金股利（0.2元／股，0.5元／股）。2001年公司受到了市场环境等因素的不利影响，收益水平大幅度下降，公司总资产报酬率从去年的12％下降到4％，而且现金流量也明显趋于恶化。为此，公司于2002年初专门召开董事会，对2001年公司的股利分配方案进行研究。会上王强董事长和刘平、陈莉、三位董事分别作了重点发言：

王强：公司前几年的经营状况和经营业绩始终比较好，因此每年均支付给投资者一定的现金股利，树立了公司在广大投资者面前良好的市场形象，增强了投资者投资本公司股票的信心，促进了企业不断发展壮大。但是去年公司由于受到外部环境等多种因素的影响，经营状况不佳，企业的获利水平下降，而且据推测这种不利局面将可能持续一段时期。另外，虽然2001年公司未分配利润达5000万元，但计划全年将拿出其中的60％进行投资。因此，2001年公司的股利分配方案需要各位董事根据目前公司实际进行认真研究讨论，尽快形成预案，交股东大会表决。

刘平：我认为2001年公司仍然要分配一定比例的现金股利，其理由在于：第一，公期以来一直分配现金股利，且逐年递增，若2001年突然停止发放现金股利，难免会引起投资者不满，从而影响公期形成的良好的市场形象，而且很有可能进一步恶化公司的理财环境。第二，根据测算，公司若按上年0.5元／股的分配水平支付现金股利，约需现金3000万元左右。从公司目前的资产负债率来看，仅有40％，而本行业乎均资产负债率在60％左右，因此公司尚有一定的举债空间，而且公司历来举债能力较强，可以通过适当举借来弥补现金流量的不足，所以公司的现金流量不会存在问题。

陈莉：我认为公司2001年应暂停支付现金股利而改为分配股票股利，其理由有：第一，公司2001年的经营状况和经营业绩不佳，资产报酬率下降，这本身已使公司的留存收益减少，影响到公司下年度的投资和发展，此时如果再支付相当数量的现金股利，则必然进一步增加公司现金的支付压力，对公司无疑是雪上加霜。第二，尽管公司目前有一定的举债空间和能力，可以通过举债使现金流量问题得到一定程度的缓解，但由于公司在短期内经营状况和收益水平的问题得不到很好的改善，因此，举债只能是权宜之计，不能从根本上减缓公司现金支付压力，同时在公司经营状况不理想的情况下，举债会加大财务杠杆作用，使财务风险增大。第三，暂停支付现金股利而改为分配股票股利不仅能继续维持投资者的投资信心，有利于保持公司的市场形象，而且可以节约现金支出，不增加现金支付的压力。

：我同意陈莉提出的暂停支付现金股利的观点及理由，但我也不赞成她提出的分配股票股利的观点，因为分配股票股利后，公司股本总额增加，而在近期公司获利状况不能改观的情况下，每股收益必然下降，从而会导致公司股票市价下跌，影响公司市场形象，因此我建议2001年公司暂不发放股利。

要求：如果你是公司董事或是财务顾问，你会赞同哪位董事的观点或提出新的建议。

（1）支付现金股利是投资者容易接受的股利支付方式，它能满足大多数投资者希望得到一定数额的现金这种实在收益的要求，董事长王强提出的2003年公司仍然分配现金股利，正是基于这样的考虑，而且对增强投资者信心，树立公司市场形象的确具有一定的好处。但支付现金股利通常必须具备两个基本条件：一是企业要有足够的未指明用途的留存收益；二是企业要有足够的现金。

根据案情资料分析，宏股集团不完全具备上述两个基本条件，若要支付3 000万元左右的现金股利，这会进一步加大公司现金流出量，增加公司支付压力。董事刘平提出的靠举债来弥补现金流量不足进而发放现金股利，这的确像董事陈莉所提出的必然增加企业的财务风险，因此这种方法不可取。

（2）根据案情分析，虽然公司的收益水平大幅下降，但毕竟公司保持一定的盈利且有一部分的未分配利润，如果2003年公司突然宣布不发放股利，必然导致广大投资者的不满，对公期以来树立的良好形象会产生重大影响，不利于公司的筹资和未来发展。

（3）暂停支付现金股利而改为分配股票股利，一方面可免付现金，保留下来的现金，可用于追加投资，扩大企业经营；另一方面股票变现能力强，易流通，股东乐于接受。这不仅能改善本企业现金流量不足的状况，减轻支付压力，而且有利于维持投资者的信心。同时，发放股票股利后，股东所持股份比例未变，因此每位股东所持股票的市场价值总额仍能保持不变。当然，发放股票股利会因普通股股数增加，而引起每股收益下降，股票市价也可能因此而下跌，这也在一定程度上影响公司的形象，但只要公司的经营状况得到改善，获利能力增强后，这种影响很小。因此我基本赞同董事陈莉的观点，但是在发放股票股利的数额与比例上则需要根据公司的实际情况进一步研究。

案例17

资料：安吉股份有限公司是一家上市公司，成立于1997年，2000年4月3日在上交所上市。公司主营路桥收费业务，其收入多为现金，支付能力强，公司股东希望每年从该公司获取超过10％的分红（该大股东初始投资成本为每股2.9元）。

据有关权威人士透露，2004年将着手考虑适时调低收费标准，预计将对公司业绩产生重大影响。为了改善经营结构，提高公司盈利能力和抗风险能力，公司拟于2004年扩大经营范围，准备投巨资收购银友公司60％的股权。公司2003年度实现净利润600 000 000元，每股收益0.6元；年初未分配利润为 1 000 000 000元。

根据以上情况，公司设计了三套收益分配方案：

方案一：仍维持公司设定的每股0.3元的固定股利率分配。以2003年末总股本10亿股为基数，据此计算的本次派发现金红利总额为 300 000 000元。

方案二：以2003年末总股本10亿股为基数，按每股0.1元向全体股东分配现金红利。据此计算的本次派发的现金红利总额为100 000 000元。

方案三：以2003年末总股本10亿股为基数，向全体股东每10股送2股派现金红利1元。据此计算的本次共送红股200 000 000元，共派发现金红利100 000 000元。

要求：

分析上述三套方案的优缺点，并从中选出你认为的最佳分配方案。

方案一的主要优点，对公司而言，有利于维护公司稳健经营。注重回报的市场形象，有利于稳定公司股票价格；对投资者而言，分红达到股东对公司投资回报的预期（10.34％），有利于树立投资者的投资信心，有利于投资者合理安排收入与支出。

主要缺点，对公司而言，公司将分出 300 000 000元现金红利，如果2004年调低收费标准，公司盈利能力势必下降，从而引发财务风险；同时，为了满足2004年度投资需求，公司可能要以相对较高的筹资成本（例如从银行借款）从外部筹集部分资金，进而影响公司当期及今后业绩。对投资者而言，尽管短期收益没有受到影响，但从长远角度看，投资者收益可能受到影响。

方案二的主要优点，对公司而言，较方案一可以减少200 00 000元的现金分红数额，这部分金额可以用于具有良好发展前景的再投资项目，而公司不并因此发生筹资成本，从长远角度看，有利于公期发展；同时，有利于应对未来调低收费标准带来的财务风险。对投资者而言，有利于从公期发展中获得长期利益。

主要缺点，对公司而言，减少分红数额，容易影响投资者对投资回报的合理预期，从而影响投资者对公司的投资信心，影响公司市场形象。对投资者而言，减少了投资者当期投资回报，不利于投资者合理安排收入与支出，并可能使投资者产生公司盈利能力不稳定的印象，动摇投资者的投资信心。

方案三，主要优点，公司实际流出现金 100 000 000元，较方案一减少 200 000 000元，对公司而言，发放股票股利可免付现金，保留下来的现金，可用于追加投资，扩大公司经营；满足了投资者对投资回报的预期（现金红利加股票股利合计每股0.3元），有利于维护公司的市场形象，树立投资者的投资信心。对投资者而言，股票变现能力强，易流通，乐于接受，也是投资者获得原始股的好机会。

主要缺点，发放股票股利后因普通股股数增加而引起每股利润的下降，每股市价有可能因此而下跌。但发放股票股利后股东所持股份比例并未改变，因此每位股东所持股票的市场价值总额仍能保持不变。

案例18

美利华股份有限公司是一家以生产美利华系列饮料为主的饮品公司，总股本为15 000万股。公司前些年产品市场占有率一直较高，经营业绩也随之稳步上升，因此公司制定了固定股利，每年按 0．2元／股发放现金股利。但随着形势的发展，饮料行业的市场竞争日趋激烈，公司的市场占有率和经营业绩有不断下降趋势，对此，公司于 2003年初召开董事会，就目前公司的现状进行分析，研究对策，同时制定2002年股利分配方案。

1．公司目前状况：主要生产三大类产品，其中有40％的生产能力生产传统饮料产品，这种产品目前销售市场已趋饱和，产品销售利润率偏低；有50％的生产能力生产第二大类产品，这类产品市场需求旺盛，销售利润率较高，是目前公司获得利润的主要来源；另外，公司于2002年初还新开发生产了绿色纯果汁饮品系列，一年来这种产品由于比较符合消费者的需求，因此市场销售势头强劲，预计该产品将成为公司未来新的利润增长点，但目前公司只有10％的生产能力。

为抓住市场机遇，公司已在着手积极调整企业的生产结构，逐步缩小第一类产品的生产规模和能力而扩大市场前景看好的绿色纯果汁饮品的生产能力。公司拟引进一条新的生产线以及相应的配套设施，预计完成此项投资需8 000万元资金，项目投产后当年即可获得收益，预计投资报酬率将达25％左右。另外，公司在下年将投入2000万元继续用于新产品的研制。

2．公司虽然目前面临的产品市场竞争很激烈，但公司在饮品行业中仍然具有一定的优势：

（1）公司产品质量一直优良且价格合理，企业市场形象好。

（2）公司有一支实力强劲的科研队伍，科研开发能力强，产品更新换代快。

（3）公司的地理位置优越，原材料充裕，原材料和劳动力成本低，而且产品销售能涉及城市和农村两大市场。

3．公司2001年、2002年的财务状况见下表。

项目	2002年	2001年
主营业务收入（万元）	18000	20400
主营业务成本（万元）	12500	14000
主营业务利润（万元）	4800	5660
利润总额（万元）	4600	5100
净利润（万元）	3082	3417
年初未分配利润（万元）	1704	1800

项目	2002年	2001年
可供分配的利润（万元）	4786	5217
提取法定盈余公积金（万元）	308.20	341.70
提取法定公益金（万元）	154.10	170.85
可供股东分配的利润（万元）	4323.70	4704.45
应付普通股股利（万元）		3000
未分配利润（万元）		1704.45
每股净收益（元）	0.21	0.23

4．公司其他有关方面的资料为：

（1）资产负债率为35％，行业平均资产负债率为40％。

（2）根据调查有30％的股东比较偏好资本收益，有20％的股东比较偏好现金收益，有50％的股东无特别偏好。

（3）当前股市中，如果发行新股筹资，每股发行价在5～6元之间，发行费率为4％。公司目前的市盈率为5倍，在同行业中偏低，而投资者对本行业的期望投资报酬率为20％左右。预计公司完成投资计划后，市盈率将上升到10倍，接近同行业水平。

（4）公司有较好的银企关系，银行能随时为公司提供500万元左右的流动资金贷款。如果公司准备筹集长期债务资金，可能的长期债务资金成本

资产负债率	0-20%	20-45%	45-60%	60-100%
资金成本	5%	6 %	7 %	10 %

（5）公司的现金流量情况：每年的销售收入中，有40％为赊销收人，其中有80％的客户信用较好，一般可于半年内付款，有15％的客户要拖到一年后付款，有2％的客户可能延至一年半后付款，另有3％的客户可能形成坏账。另外公司于下年6月将有2 200万元的长期借款到期。

要求：

对公司原来的股利分配进行评价，并对公司2002年的股利分配方案进行决策。

（1）公司原来采用的是固定股利，这种具有一定的优点：

第一，固定的股利有利于公司树立良好的形象，有利于稳定公司股票价格，从而增强投资者对公司的信心；

第二，稳定的股利有利于投资者安排收入与支出，特别是那些对股利有较强依赖性的股东更是如此。这种的缺点在于股利支付与公司盈利能力相脱节，当盈利较低时仍需支付较高的股利，容易引起公司资金短缺，导致财务状况恶化。

（2）影响公司制订股利的因素有公司举债能力、未来投资机会、盈余稳定状况、资产流动状况和筹资成本等。

①从美利华公司的举债能力来看，公司举债能力较强，能够及时筹措一定数量的资金，因此，有采用较为宽松的股利的可能。

②从公司未来投资机会看，公司投资机会较好，新投资项目的预计投资报酬率将达25％左右，大于投资者期望投资报酬率20％，因此公司应首先考虑将未分配利润用于再投资，减少分红数额，这样有利于企业的长期发展。同时，也能被广大投资者所理解和接受。事实上公司有50％的股东对资本收益和现金收益无特别偏好。

③从盈余稳定状况看，2002年公司的盈余较2001年有所下降，因此不能贸然采取多分股利。当然随着企业投资项目完成，经营业绩得到改善后，公司也有可能采取多分股利。

④从资产流动状况看，较多地支付现金红利，会减少企业现金持有量，使资产的流动性降低。根据案情，公司有40％的销售收入为赊销收入，而且有20％左右的应收账款出现拖欠或形成坏账，这必然导致公司资产流动性降低，故不应分配过多的现金股利。

⑤从筹资成本看，企业发行普通股和债券筹资的成本均比较高，将未分配利润用于再投资，有利于降低筹资的外在成本，因此公司在制定股利时，首先应将企业的净利润作为筹资的第一选择渠道，而不应过多地发放股利。

（3）根据案情，2002年美利华公司需投资8 000万元，下一年还需投入2 000万元的新产品试制费，公司的资金需求和现金支付的压力之大显而易见，因此在综合考虑以上因素的影响后，公司2002年应选择剩余股利。

案例19

成功企业正考虑三个不同投资项目，项目A和C在首年（年度0）有同样的现金需求，而项目B的现金需求则较A或C多一倍。该三个项目的预期现金流量如下：

年度	0	1	2
项目A($)	-100,000	70,000	70,000
项目B($)	-200,000	130,000	130,000
项目C($)	-100,000	75,000	60,000

以下是公司职员的不同意见：

- 由于公司向来比较保守，而项目A或C的现金支出较少，故财务经理L认为项目A或C较可行。

- 高级财务经理M认同L的见解，由于项目C在第1年度的现金流入较A快，故认为应该选择项目C。

- 公司新任项目主任认为应以项目的IRR作决定。他指出IRR代表项目回报，IRR愈高愈好。

- 公司老员工认为应选择回本期最短的投资。

老板面对不同意见，难以作出决定，找你帮忙。

假设公司的资本成本为12%，作为成功企业的项目经理，你会怎样向老板解释各意见的利弊，你的决定是投资哪个项目？说明你的理由并提供相关计算支持。

答：成功公司职员对于A、B、C三个投资项目选择意见都具有一定的片面性。假设公司可用于投资的资金有限，那么财务经理L的意见可以参考，但要进一步比较项目A和C的净现值大小。否则，以投资项目的现金支出多少作为项目选择依据就显得过于主观臆断。高级财务经理M以第1年现金流入的多少作为项目选择依据也过于简单，因为他没有考虑第1年以后的现金流入状况。公司老员工以项目回本期长短作为项目选择依据有一定的道理，因为几个备选项目的投资金额均比较小。但回本期法没有考虑资金的时间价值和还本期后的现金流状况，因此也不是好的方法。内部回报率法是投资项目选择中比较科学的方法，因为它考虑了整个项目期间内的全部现金流以及资金的时间价值。但由于三个项目的投资规模不同，因此也不宜采用内部回报率法进行判断。

综上所述，假设A、B、C三个投资项目风险相同、项目周期相同，并且三个项目只能选择一个。在以上限定情况下，如果成功公司可用于投资的资金有限，则在投资额较小的项目A和C中进行选择，并根据内部回报率法的计算结果，应选择内部回报率较高的项目A。项目A和C的内部回报率计算过程如下：

IRR（A）= 24% +（28%－24%）×[1983/（1983+2581）] = 25.74%

IRR（C）= 20% +（24%－20%）×[4161.5/（4161.5+488.5）] = 23.58%

如果成功公司的投资资金不受，则在以上限定情况下应选择净现值最大的项目。根据三个项目的净现值计算结果，应选择净现值最大的项目B。三个项目的净现值计算过程如下：

NPV（A）=70000×1.12-1+70000×1.12-2-100000=18303.57

NPV（B）=130000×1.12-1+130000×1.12-2-200000=19706.63

NPV（C）=75000×1.12-1+60000×1.12-2-100000=14795.92

案例20

请阅读以下文章，然后解答问题。

经济日报2005-05-05

地铁3年开支68亿或发债

【本报讯】地铁（0066）未来3年资本开支为68亿元，外电报道，地铁为应付未来及中国项目的发展需要，或以发行债券方式集资应付。不过，地铁发言人响应查询时表示，公司暂时未有计划发行美元债券。

发言人又指出，地铁的资本开支相对较细，但公司会不时留意市场情况、环境及公司融资需要，以最有利条件进行融资。地铁上月刚发行10亿港元债券。地铁股价昨日升0.8%，收报12.5元，成交额5,5万元。

地铁财务总监梁国权前日出席在土耳其伊斯坦堡举行的亚洲发展银行会议时说：「地铁未来3年的资本开支60多亿港元，故（早前是发行的债券）相对比例很少。」他又说，地铁会在市场寻找机会，或者向国际投资者发行债券。

新报 2005-05-04

马钢首季盈利够标青

钢材股份属于为绩表现标青类，其中马钢（323）04年全年盈利为36亿元，而今年首季盈利达10.49亿元，较上年同期倒退三成，表面看似负面，不过细心分析，集团去年按统计表盈利分别为首季15.13亿元、第2季为8.027亿元、第3季为5.58元及第4季为7.018亿元，所以今年首季实际较去年2、3、4季都大有进步，其中较第4季更增近50%，以04市盈率都只为5倍、而又假若马钢可于未来3季维持到首季成绩，今年盈利应较上年增长17.5%至42.3亿元，即每股盈利45仙，折合市盈率降至4.25倍以下，只要原材料铁矿石价格不再大涨，现价较鞍钢（347）更为吸引。

大注资跟尾现位风险低

马钢计划未来动用300亿元（人民币下同）作为扩充产能之用，除120亿元自有资金投入外，其它180亿元需作融资安排，马钢现时之总发行股本为.55亿股，大股东持有40.82亿法人股，另有6.4亿股A股及17.33亿股H股份流通，故此同时具备发行新股注资之商机，以每股资产净值为2.8元衡量，现位风险不大。

问题：

(a) 从以上例子看到，企业融资有不同的方法；如，可以选择发行债券和发行新股（票），也可选择发行可换股债券。试从企业的角度，比较分析发行债券，发行可换股债券及发行股票这三种融资方法。

(b) 对于一个负债比例较高的企业，请比较分析发行债券，发行股票及发行可换股债券这三种融资方法对股东的利与弊。

答（a）：

股权融资亦即公司发行股票进行融资，发行股票所筹集的资金属于公司的资本。相对于债权融资，股权融资优势：一是股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，公司只有在赢利并且有充足现金的情况下才考虑是否支付股利，而支付与否及支付比率的决定权由公司董事会掌握，因此可以大大降低公司的财务风险；二是筹资风险小；三是股票发行成功能提高公司的信誉；四是由于股票预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。五是筹资较少。但股权融资也存在着不可避免的缺点：一是发行费用较高，通常为融资额的5％～10％；二是易分散股权，要考虑是否会影响现有股东对公司的控制权；三是融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价；四是股利只能在税后利润中分配，因此不能获得减税的好处。

公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，可以保证公司对股本的控制权，同时还有税收屏蔽作用。但债券融资必须按时还本付息，容易导致破产；提高了财务风险，提高了股东的期望报酬率，增大公司管理人员的工作难度；此外，债务合同可能企业的经营决策。

可转换债券兼具债权融资和股权融资的双重特点，在其没有转股之前属于债权融资，这比其他两种融资更具有灵活性。其优点一是低成本融资，其利率低于普通债券，可以减轻公司的财务负担。二是有利于稳定发行公司的股票市价。可转换债券融资在相同股本扩张下融资额更大，而且它转换成股票是一个渐进的过程，不会像配股和增发那样一步到位，对公司股票价格的冲击也比较舒缓。三是有利于降低代理成本，完善公司治理结构。四是有利于调节权益资本和债务资本的比例关系，优化资本结构。

答（b）：

对于一个负债比例较高的企业，选择发行债券融资对于股东的优点是可以保证股东对公司的股份控制权不会被稀释，有利于保持股东的控制权；同时，由于负债经营者对债权人支付的利息是一项与企业盈利水平高低无关的固定支出，在企业的总资产收益率发生变动时，则会给企业所有者收益带来大幅度的波动，这种效应在财务管理中被称之为“财务杠杆效应”。若企业能有效利用所筹集的资金进行生产或投资，则可能提高股东的期望报酬率。反之则有可能加大财务风险。股权融资，对股东的好处是可以缓解企业的财务负担，同时可以引进其他投资者共担风险；不利之处是会造成控制权的稀释，不利于原有股东保持控股地位。而发行可换股债券对于一个高负债比例的企业的股东而言，在未转股之前原有股东可以享受高财务杠杆可能带来的超额利润；但也可能因过高的利息负担而造成企业亏损。而在转股之后，实际上类似于增发股票。如果有好的项目，虽然短时间内会是每股收益下降，但是长远来看，公司规模扩大了，成长性好了，收益也会逐年上升的。况且，转股时是按某段时间内平均市价转的，虽然使每股收益降低了，但是增加了每股净资产，所以，对原有股东而言也有好处。

案例21

娃哈哈和达能之间的纷争突起，大家翻出11年前的旧账相持不下。达能当初是否设下圈套已无从考证，但有一点不容置疑：达能是经过设计有备而来的；而娃哈哈当初更多地沉醉在达能对自己品牌的垂涎之中。并购是全球化的通行证，但并购的不确定性也酝酿着巨大的风险。开始行动前，完美设计显得尤为重要。通过资本运作降低财务风险就是其中一招。欧美国家的公司对此早已游刃有余，米塔尔也因精于此道胜于市场。但这却是中国企业的软肋之一，联想收购IBM的PC业务堪称中国企业的榜样。

　　收购IBM的PC全球业务一年后，联想迎来了PC业务的艳阳天，2006/2007财年，联想综合营业额达146亿美元，年同比增长10%.联想个人电脑销量年同比增长12%，集团的全年毛利率达创纪录的14%.作为国内最大PC企业，联想集团当初斥巨资收购IBM个人电脑业务全部资产引起了最为广泛的关注。在几乎所有人看来，联想这一举动极具冒险精神。事实上，联想迈出的这一步有着深刻的价值。联想做出的参与主流产业全球竞争的尝试应该给予身处同样境地的中国企业以更多启示——如何从全球产业竞争的分析中找到自身定位，我们依靠什么获取全球竞争的优势。

　　全球化席卷各国经济之时，全球产业内部的分工与分化更加明显。以PC行业为例，全球能够生产CPU的企业大致只有英特尔、AMD、IBM等几家企业，且英特尔大有"独步天下"之势，而全球能够生产PC的企业可谓数不胜数。全球PC行业的发展离不开英特尔这样的主角，但离开了任何一家充当配角的PC整机生产企业，这个行业依然可以健康发展。

　　一直以来，中国企业在全球产业分工中都处在产业价值链的最低端，其竞争优势被刻画为低成本，很难与世界顶尖企业针对某个细分产品市场短兵相接。

　　是否有能力创造出一种新的竞争模式与竞争要素也许是重归PC、拓展全球经营的联想能否真正意义上战胜戴尔、惠普等企业，成为全球PC制造龙头企业的关键。显然，依靠联想自身的实力、技术与资源根本不具有创造新的行业竞争模式的能力，而且，处于生产层面的联想也并没有能力创造一种突破性变革技术，进而改变整个IT行业的发展方向。

　　最终，经过长时间谈判，联想集团在2004年末以总价12.5亿美元收购IBM旗下持续亏损的全球个人电脑业务。

　　从联想的角度看，尽管PC已是IBM的迟暮业务，但对联想仍有较大价值。首先，扩大产能、提高市场占有率、提升产品档次与质量；其次，实现全球化经营；再次，提升联想管理水平与技术实力，培养全球化管理人才。

　　1+1=股权+现金

　　联想更需要做的是如何使自己始联盟中能够有所作为。

　　联想通过并购IBM的PC业务，获得了IBM的PC业务高手、IBM遍布全球160个国家的渠道以及具有国际化战略规划能力的人才。对于联想来说，IBM是它进入全球的国际通道，联想并购IBM后，有业内人士指出："从收购资金层面上讲，联想当然是IBM的直接购买者。但从市场操作功能上看，IBM倒更像这起交易的买家。"这种"你中有我，我中有你"的战略合作关系成为联想与IBM这场PC交易背后最具价值的商业精神。首先，在产品层面，联想与IBM有着广泛的合作基础。其次，在产业层面，双方将共同推进IT产业变革。总之，联想与IBM双方将会在各自不同领域内的比较优势中更加专注于一个方面，同时通过推进新技术、新产品的应用，以全新的网络概念改变全球IT产业。

　　那么，剩下的就要看联想的管理层如何导演了。

　　并购后，IBM将成为联想的首选服务和客户融资提供商。在股权结构方面，IBM成为联想集团的第二大股东。联想集团此次并购的总价为12.5亿美元，在三年锁定期结束时，IBM将获得至少6.5亿美元的现金和价值至多6亿美元的联想集团普通股股票，此外联想还将承担来自IBM约5亿美元的净负债，IBM将持有联想集团18.9%的股份，成为联想第二大股东，股权在三年之内不得出售。

　　这种你中有我、我中有你的游戏，使收购IBM的PC后的联想将不是一个纯粹的联想，而是一个与IBM捆绑的联想。另一方面，这也是IBM的一种主动性安排。即便合并不成功，为确保IBM的PC价值不至于贬值、不至于使原有IBM人员大规模、快速流动，IBM也能够主动地采取反收购，而使IBMPC重新回到IBM怀抱，当然这种现象并不是IBM董事会希望看到的。

　　1+1=并购融资+股权投资

　　对于交易额中联想应支付的现金部分，联想不仅得到了充足的资金，还采取了合理转嫁风险的方式。

　　2005年3月31日，联想集团与全球三大私人股权投资公司得克萨斯太平洋集团（TexasPacificGroup）、泛大西洋集团（GeneralAtlantic）及美国新桥投资集团（NewbridgeCapitalLLC）达成协议，三者向联想集团提供3.5亿美元的战略投资，其中得克萨斯太平洋集团投资2亿美元、泛大西洋集团投资1亿美元、美国新桥投资集团投资5000万美元。这3.5亿美元将用于收购IBM全球PC业务，其中约1.5亿美元将用做收购资金，余下约2亿美元用做日常运营。

　　根据投资协议，联想集团将向三者发行优先股及认股权证：发行共27万余股非上市A类优先股，以及可用做认购2亿多股联想股份的非上市认股权证。这些优先股将获得每年4.5%的固定累积优先现金股息（每季度支付），并且在交易完成后第七年起，联想或优先股持有人可随时赎回。在这种融资方式下，这三家投资者将最终共拥有约12.4%的股权。

　　这三家投资方在联想与IBM达成收购协议之前就开始同联想密切接触，并在促成联想与IBM的收购中起到了重要作用，同时三家投资方还为联想吸纳了20家银行提供的五年期6亿美元的银行贷款。

　　获得如此巨额的战略投资，也使得当初那些看淡此桩交易的人改变了想法。联想董事会杨元庆更是兴奋不已："全球三大私人股权投资公司成为联想的战略投资者，对此我们感到十分高兴。他们对企业的运营发展有深入细致的研究，在企业发展战略方面具有很强的规划设计能力，曾经帮助众多著名公司顺利推进整合工作，他们的加入为联想实现顺利过渡和稳健发展奠定了坚实的基础。此项协议充分表明他们对联想成为全球IT领导厂商的前景充满信心。"对于联想而言，引入三家战略投资者既是一个被动的选择，也是"一举三得"的决策。第一，联想集团并没有足够的全球经营经验，只有依靠必要的外来支持才可能度过全球化经营最为艰难的时期；第二，从提供并购融资到成为战略投资者，资本交易的安排保证了双方利益的逐步对接；第三，并购融资可以减少联想自身的资本投入，同时化解财务风险。

问题：(a)公司并购的协同效应可以从哪些方面获得？

(b)为什么普遍认为联想收购IBM是成功的？你是否同意该观点，为什么？

(c)请对联想的并购融资方案作出评述。

答（a）：

协同效应（Synergy Effects）是指并购后竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司存在时的预期业绩高。并购中的协同效应可能来自经营方面，也可能来自财务方面。经营协同（Operating Synergy）主要体现在：（1）规模经济效益。（2）纵向一体化效益。（3）市场力或垄断力。（4）资源互补、整合，淘汰无效率的管理层。财务协同（Financial Synergy）主要体现在：（1）自由现金流的充分利用。（2）节税利益。（3）节约资本需求量。（4）降低融资成本、提高举债能力。

答（b）：

评判联想收购IBM是否成功可以从其是否产生协同效应来进行评价。认为联想收购IBM是成功的原因主要是联想收购IBM以后，在三方面产生了协同效应和长期的优势，一是品牌，联想收购IBM后提高了其作为全球高品质企业的品牌形象；二是规模，双方在获得地域、产品和客户的互补性之后，使得新联想获得世界级的产业规模；三是效果，基于更大规模的采购和制造，基于在中国建立起来的高效平台，并购后的联想盈利能力得到了进一步的提高，为股东创造出更多的回报。基于上述三点原因，人们普遍认为联想收购IBM是成功。

答（c）：

联想在这次并购中采取的融资策略有以下几点优点：

一是债券融资和股权融资的比例安排较为合理，在一定程度上控制财务风险。在整个财务安排上，当时自有资金只有4亿美元的联想，为减轻支付6.5亿美元现金的压力，与IBM签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议，而后在IBM与财务顾问高盛的协助下获得6亿美元国际银行贷款。

二是充分利用境外融资，促进资本结构国际化。境外融资一直是联想持续发展的动力。在这次并购的国际融资构成中，三家国际投资公司将斥资3.5亿美元认购联想集团增发的新股。其中，德克萨斯太平洋集团投资2亿美元，泛大西洋集团投资1亿美元，新桥资本投资5000万美元。由于这三家外资投资机构有着良好的声誉和丰富的股权并购经验，对联想在美国的上市起到了极大的帮助。

三是取“股票+现金”方式，通过换股减少交易现金支出。通过国际银行贷款和私募筹集交易现金和运营资金。在大型国际并购中，直接换股往往是主要交易方式。用股票来支付，可以尽可能的减少现金支出。获得额外投资后，联想集团再拿出1.5亿美元回购IBM股份，而另2亿美元用作运营资金及一般企业用途，最终联想向IBM支付8亿美元现金及价值4.5亿美元的股票。

但联想融资方案的不足之处在于：

融资后的负债率较高，造成短期内利润下滑，影响公司股价。在此次收购中，联想付出17.5亿美元的成本代价。其中，联想为此支付给IBM至少6.5亿美元的现金和价值至多6亿美元的联想普通股。同时，还将有5亿美元的净负债转到联想名下。联想此次并购动用的资金包括自有现金和部分来自银团的美元贷款，使资产负债率达到27%左右，虽然这个比率依然处于安全线之内，但资金链过于紧张的情况仍是显而易见的。根据联想2004～2005年中期年报显示，联想共有约值31亿元的港币现金，另外还有30亿元的港币银行授信额度。为了完成此次收购，除去股票外，以6.5亿美元现金和5亿美元的负债来看，联想将面临11.5亿美元的现金支出，可以说，联想为了实现这次收购已经倾其所有了。另外，联想将在收购IBM PC业务的17.5亿美元外，再支出7.05亿美元作为服务费用，联想2005年第二季度起开始分三年(2.85亿美元、2.23亿美元、1.97亿美元)向IBM支付总计7.05亿美元的“服务费用”，加上先前披露的6.5亿美元现金、价值6亿美元的股票及承担5亿美元的负债，使得联想为此次收购的总付出达到24.55亿美元。由于IBM当时的PC部门已经处于亏损状态。之后联想出现的利润下滑和股价下跌正是高负债所造成的。

案例22

假定市场平均回报率为15%