企业并购融资风险分析

摘  要

本文介绍了企业并购融资存在的风险及产生的原因，并结合具体并购案例的对比分析，总结出企业并购融资风险的控制对策。

关键词：并购  融资风险  风险管理

ABSTRACT：This article describes the risks and causes of the existence of financing mergers and acquisitions, and mergers and acquisitions combined with comparative analysis of specific cases, summed Control Measures of risk financing mergers and acquisitions.

Keywords: Mergers and acquisitions    Financing risks    Risk management

前    言

随着经济全球化的深入，很多企业采取并购这一方式作为扩张的手段，并购已经成为企业资本运营的重要方式之一。企业并购需要大量的资金周转，如果企业单靠自有资金的支持，那么将难以完成并购，这就必须依靠外部融资来达成目标，这样，融资便成为企业并购的一个重要环节。从我国企业的并购发展情况来看，在我国并购史上真正成功的案例并不是很多，大多数企业都以失败告终。总结这些失败案例，我们可以发现很多并购都是在融资环节出现了问题。为保证企业并购活动能够顺利开展，提高并购效率，必须对并购融资风险进行管理。        

基于上述背景，本文选择企业并购融资风险分析为题，从介绍并购融资风险的概念及风险类型出发，解释风险产生的原因，并分析具体并购案例，通过对比不同案例中的融资风险管理，总结出具体的管理对策。

一、    企业并购融资风险产生的原因

每一个成功企业并购案例的背后，都需要雄厚的资金作为后盾，公司并购的资金筹集环节会给企业带来融资风险。本章节介绍企业并购融资风险的概念、类型以及各种风险产生的原因。

（一）企业并购融资风险概念

“企业并购融资风险是指与并购资金来源和融资后资本结构有关的资金来源风险” [1]，具体包括融资在数量和时间上是否保证需要、融资方式是否符合并购动机以及是否影响并购方的控制权、融资成本是否影响企业正常的经营等。 融资风险是因企业并购融资是影响因素的不确定而客观存在的，并且不确定随融资量的增大而加大。

（二）企业并购融资风险产生的原因

风险存在于并购融资的各个阶段，产生风险的原因主要表现在融资额度的预算、融资方式的选择、融资结构的安排以及企业的资信状况四个方面。下面，我们依次讨论：

1、融资额度预算风险

企业并购对资金有很大的需求，企业内部资金作为日常生产经营及周转所需，往往无法同时兼顾并购需求，此时企业就要考虑从外部融资。因此，企业需要在实施并购之前确定对外融集的资金量以及融资成本、融资结构等因素，所以融资预算是首要环节，在预算融资额度时，往往伴随着一些风险。“如果企业预算的资金量超过了实际需要量，就会造成并购成本增加，降低企业收益；反之，如果资金不足就会影响企业并购的正常进行，甚至影响企业经营，加剧财务风险”[2]。外部融资的资金量越大，风险也随之越大。

2、融资方式选择风险

企业通常采用的融资方式有内部融资和外部融资，另外还有两种特殊的融资方式：杠杆并购融资和卖方融资。

（1）内部融资主要是指使用内部留存，但企业的内部资金往往有限，如果大量用于并购，那么企业的日常经营等都会受到，对外部环境的应变能力也会降低，因此，内部融资一般不作为企业的主要并购融资方式。

（2）外部融资主要有权益融资、债务融资，各种融资方式也都存在着风险。

权益融资一般是通过发行股票来筹资，主要有普通股融资和优先股融资。“普通股融资的风险在于若发行大量普通股会分散企业的控制权，而且普通股不能抵税，资本成本较高，不利于企业实现最佳资本结构”[1]。普通股的融资标准较高，时间跨度大，不利于企业把握最佳的并购时机。“优先股的融资风险在于优先股的税后资金成本要高于负债的税后资金成本。由于优先股股东往往负担了相当比例的风险，却只能收取固定的报酬，因而在发行效果上不如债券”[2]。

债务融资一般有债券融资和银行信贷融资两种方式。债券融资最大的风险在于后期出现的还本付息困难风险。 “企业在利用债券融资时需要有一定的限度，若发行过多，会影响企业的资本结构，降低企业的信誉，增加再融资成本”[3]。 银行信贷融资的风险在于由于涉及的金额巨大，双方谈判沟通的时间较长，比较多，如果不成功就容易错过最佳并购时机；“企业往往被要求抵押或使用部分资产以取得贷款，资产负债率上升导致资本结构恶化，引发，影响企业的再融资能力”[4]。

（3）杠杆收购能迅速解决并购的融资问题，形成小鱼吃大鱼的现象。“它的实质在于举债收购，通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，用较少的股本投入融得数倍的资金”[5]。这种方式债务比率比较高，容易给企业带来极大的偿债风险和利息负担。“杠杆收购中的目标企业通常是规模较大的上市公司，若收购时机和收购策略把握不当，很容易遭到大公司的反扑导致收购失败”[6]。

3、融资结构安排风险

企业并购所需的巨额资金需要通过多种渠道筹集，这时企业还会面临着融资结构风险。融资结构风险具体表现在：在以内部资金为主的并购中，虽然融资风险降低了，但当企业遇到其他不确定因素时，都需要资金的支持，这时候一旦再融资出现困难，就会产生新的财务风险。在以债务为主的融资结构中，如果并购后企业发展不好，那么企业就要承担偿债风险。“偿付风险是并购融资风险的主要部分，特别是杠杆并购，偿还风险更大”[7]。在以股权为主的并购中，虽然股权筹资是长期性和无偿性的，但企业不能一味扩张股本，如果后期业绩跟不上股本的扩张，则会导致每股收益降低，影响企业形象。如果并购后的实际效果达不到预期目标，会使股东利益受损，从而被敌意并购者趁虚而入。

4、并购企业资信风险

一个企业要能及时足额地融资成功，需要自身条件较好，特别是企业的资信条件，因为融资方式的选择往往会因融资企业不同的资信条件而受到。例如，商业银行在提供信贷时，都要对融资企业的资信程度进行调查，资信程度不好企业很难获得银行贷款或受到更严格的。“并购企业的资信程度的差异和变化，增加了并购企业融资的风险”[1]。

二、企业并购融资风险案例分析

在了解了企业并购融资风险及形成原因之后，本章节以两个具体的并购案例来分析在实际并购中企业遇到的融资风险和及其应对方式。

（一）吉利成功并购沃尔沃

2010年3月28日，吉利控股集团以18亿美元并购沃尔沃轿车公司100%的股权以及其他相关资产。“作为中国汽车业最大规模的海外收购案，吉利上演了一出中国车企蛇吞象的完美大戏”。[2]

1、并购双方简介

吉利控股集团是浙江一家民营轿车生产经营企业，成立于1986年，集团总部设于杭州，主要生产经营汽车和汽车零部件。1997年进入轿车领域以来，连续六年位列中国企业500强，连续四年排在中国汽车行业十强，发展速度快，发展前景很好。

 “沃尔沃，英文名为Volvo，瑞典著名汽车品牌。该品牌汽车是目前世界上公认最安全的汽车。沃尔沃汽车公司是北欧最大的汽车企业，也是瑞典最大的工业企业集团，世界20大汽车公司之一”[3]。创立于1927年，到 1999年，福特以65亿美元的高价得到沃尔沃品牌，但在过去几年里，沃尔沃品牌一直在亏损。

2、并购背景

沃尔沃汽车销售额在福特接手之后一直下滑，受2008年全球金融危机的影响，沃尔沃轿车、福特汽车都在大幅度亏损。据当时的报道，沃尔沃公司已无力支撑，福特也在公司战略中指出想摆脱沃尔沃等公司的拖累。

同样受世界金融危机的影响，中国制造企业也迎来考验，面临着产销量减少的困境。而作为国内著名自主品牌之一的吉利汽车，在的有力支持下，抵御金融危机的影响，创造着骄人的业绩。“2008年吉利汽车集团国内销售量和出口量都大幅增长，纳税额约10亿元。2009年的利润接近24亿元。面对国际金融危机带来的严峻复杂的经济形势，吉利保持了国内行业十强的地位”[4]。

3、并购融资风险分析

吉利收购沃尔沃的18亿美元交易刚刚宣布，收购融资就成为了人们关注的热点。本次收购资金庞大，相对于吉利集团可谓巨额资金。2009年吉利汽车的利润不过才11.8亿元人民币，如果单靠其自身资本积累，这几乎是不可能完成的任务。并购中可能会面临种种融资风险。在这种情况下，吉利集团成立吉利万源作为并购运作公司，采取多方融资来缓解现金压力。27亿美元并购资金分为三部分筹集，一是来自国内融资，其中又以吉利汽车自有资金为主加上国内主权银行的收购资金；二是来自海外，包括来自美国、欧洲和市场的资金；三是福特的卖方融资。

首先，吉利从国内银行获得贷款：从中国银行浙江分行与伦敦分行牵头的财团获得近10亿美元5年期的贷款；国家开发银行和成都银行各提供人民币20亿元和10亿元低息贷款，3年内吉利仅需付约三分之一的利息，三年后酌情偿还；其次，通过权益融资的方式，吸收海外投资者的资金，从高盛获得25.86亿港元（约合3.3亿美元）的投资；同时，吉利也得到了由瑞典当地担保的欧盟内相关银行的低息贷款，吉利还将融资与国内建厂捆绑，取得当地资金与支持。另外，还获得了福特的2亿美元的卖方融资。这些融资渠道都为吉利成功收购提供了资金支持。

在此次并购融资上，吉利提前控制了并购融资风险。“吉利控股若以自身作为贷款担保，一旦沃尔沃出现较大亏损，就会负担巨额债务，不仅不能通过并购获得发展，还有可能因此被拖下水”[1]。为了避免产生这样的后果，吉利控股为自己设计了一条风险较小的道路：一是将沃尔沃的收益作为担保，并成立吉利万源作为并购运作的公司；二是尽量争取国内外五年期的银行贷款。一般来看，并购整合的时间在3-5年之间，5年期的贷款正好可以为吉利整合沃尔沃品牌空出时间。

综上，不难看出，吉利在融资渠道的选择上是多方面考虑的。在确定了其内部融资所能获得的最高额度之后，就是确定合理的外部融资来满足并购之需。此时，吉利需要对可以选择的各种并购融资方式进行比较分析，并考虑影响企业并购的资本结构、融资成本、资金需要量、企业融资风险、融资环境及法规等各种因素，对他们进行综合的分析评价，以此为依据制定切实可行的融资方案。

（二）腾中收购悍马失败

自从2008年10月6日通用汽车公司确认出售悍马及法国工厂后，国内外好几家汽车企业都蠢蠢欲动，但只闻其声，却看不到实际行动，直至2009年6月3日，通用将悍马品牌售给四川民企。2009年6月30日，腾中重工收购悍马进入审批程序，经过三个多月的各方申请，2009年10月10日，腾中重工与通用正式签署收购悍马协议，整个交易价格在1.7亿美元左右。但好景不长，仅相隔了四个月， 在2010年2月25日，通用宣布四川腾中收购悍马交易失败。

1、并购双方简介

腾中重工全称四川腾中重工机械有限公司。公司自2005年成立以来，通过一系列成功的兼并迅速发展壮大，拥有多个生产园区，现已成为一个在各国各地拥有众多销售和服务中心，涉足特种车辆、道桥构件、建筑机械、新能源、石化设备产业的现代重工企业，并在2007及2008年连续两年获得机械行业“纳税大户”称号。

 通用汽车公司（GM）是全球最大的汽车公司之一，现总部设于底特律，自1931年起成为全球汽车行业的领导者。悍马是世界公认的性能最优秀的民用越野车，最早是美国AM General（简称AMG）公司生产的，1999年悍马的商标使用权和生产权归美国通用汽车公司所有。

2、并购动因

美国东部时间2009年6月1日早上，通用汽车公司正式向美国申请破产保护，从此开始了出售悍马的路程。

腾中方面很看好悍马的技术发展前景，认为悍马在中国有良好的销售前景。外界对此最大的质疑则是腾中重工作为一家中型企业能否支付悍马未来数十亿美元的发展资金。

3、并购失败过程

2009年6月3日，通用汽车公司对外公布了计划向中国四川的一家民营企业腾中重工出售悍马品牌的消息。就在当月，通用就已宣布与腾中达成了出售悍马的谅解备忘录；2009年7月23日，就审批腾中重工收购悍马方面，商务部已经亮起了绿灯。2009年8月24日，国家与通用汽车正式签署收购悍马协议。2010年2月，腾中重工与通用达成协议将悍马收购交易延期一个月。美国东部时间2月24日，通用汽车在底特律总部宣布四川腾中重工未能按期完成对悍马的收购，此项收购交易失败，通用汽车将逐步关闭对悍马的运营。

4、并购融资风险分析

腾中收购悍马最终以失败告终，从并购融资这一环节来看，腾中面临的风险如下：①腾中重工是一家中型民营企业，以自有资金难以完成这次并购，所以拟采取自有资金以及银行贷款作为并购资金，大量的银行贷款则会导致企业的资产负债率过高，增加财务费用，企业的财务风险大大提高；②腾中不仅要承担交易涉及的现金，还要考虑所有债务，这对“新悍马”控制成本、提高竞争力提出了巨大挑战。在经融危机背景下，更对腾中的后续资金储备提出了很高的要求。万一在后续经营上出现巨大亏损，风险将进一步加大。③因银行评估这项收购风险太高而不愿意提供足够的融资支撑，也是此次并购失败的重要原因。

这次收购并没有成功，虽然导致失败的原因是多方面的，但在融资环节，腾中仍然没有做到足够的风险控制，这是导致失败的重要原因。

三、企业并购融资风险控制对策

根据上述两个企业并购案例，我们可以发现，在融资规模、融资方式和融资结构风险上，成功的并购做到了多方面的风险控制，而失败的并购或多或少都在融资的某一个环节存在不足。因此，本章节总结了对并购中融资风险的控制对策。

（一）适度确定融资规模

在上述案例中，吉利理性地对并购融资规模进行了预算，考虑了并购资金需求以及并购后对沃尔沃的后续运营资金需求，合理地确定了融资规模。

在并购融资时，确定融资规模是决策的前提。“融资过多，可能造成资金闲置浪费，增加融资成本；或者可能导致企业负债过多，产生偿债风险。而融资不足，又会影响企业的并购及其他发展”[1]。并购所需的资金包括了并购价款、维持被并购企业正常运营的资金以及后期的整合资金，企业在确定融资规模时要结合企业自身情况以及融资的难易程度和成本等情况具体分析，确定合理的融资规模。

（二）合理安排融资方式

“在选择融资方式时，企业在综合考虑融资成本、企业风险以及资本结构的基础上，应该以先内后外、先简后繁、先快后慢为融资原则，可以根据企业风险性偏好的不同，采取配合型、激进型、稳健型等不同的融资策略”[2]。

1、拓展不同的融资渠道

在案例分析中，吉利的并购融资体现了多种融资渠道相结合的强大之处，而腾中在选择融资方式时仅计划以内部自有资金以及银行贷款为融资来源，这一方式为融资带来不小的风险，万一银行不予贷款，则此项并购将延误最佳时机，甚至就此破产，而后来的结果也正验证了这个假设。

企业应先考虑用企业的内部资金，但这部分资金很有可能满足不了需求，因此必须从外部融资。银行等金融机构的贷款则是首选，企业最后考虑的是发行有价证券获取融资。证券融资是一个足够强大的融资渠道，融集的资金数量也能满足并购需求。“在向证券市场融资中，企业一般倾向首先发行债券融资，其次是发行股票”[1]。 

2、借鉴杠杆收购融资

吉利并购案就是一个大规模的杠杆并购，但过高的杠杆率也是吉利收购过程中收到质疑的地方，这需要后期采取措施来控制风险。

 “尽管杠杆收购具有高风险性，但伴随高风险的是其具有高收益性。它的强大的财务杠杆效应能带来极高的股权回报率，使其成为一种颇为有效的融资方式”[2]。“企业应结合自身经营和财务状况以及并购项目未来的收益率”[3]。如果经营比较稳定，收益水平一直较高，财务状况比较好，资产负债率低，资产流动性强，并购目标企业在收购前的资产负债率较低，拥有易于出售的非核心业务，能够产生稳定的现金流，在近期不会有大规模的偿债额度及资产更新，就可以考虑采取杠杆收购融资，并精心安排融资策略。

（三）优化融资资本结构，降低资本成本

在吉利的并购案中，存在的风险就有因借款太多，从而增加了资本成本，如果到期还债能力达不到要求，则有可能面临破产倒闭的风险。

因此，“合理确定融资结构应遵循以下原则：一要遵循资本成本最小化原则；二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例，短期债务与长期债务比例合理”[4]。在我国，企业并购仍然以债务融资为主，企业应对债务资本的组成及其期限结构进行分析，周密计划并购资金需要量及支出预算，合理制定出并购资金支出顺序和支出数量，并据此做出债务融资的期限结构、数量结构安排；结合企业财务状况和融资预算，在保证企业正常经营的前提下，确保并购资金及时到位；灵活调整资产负债的匹配结构，对流动性资产进行风险管理。

（四）降低融资门槛，完善担保机制

腾中的并购失败一个重要原因就是未能融得所需资金。银行在评估此次并购后认为风险太大，没有提供足够的贷款给腾中，间接导致了并购的失败。因此，国家和金融机构也要一定程度上为企业提供到位的支持。

“国家要积极鼓励有前途和有实力的企业参与并购，特别是并购，不断降低融资门槛，建立为企业融资的金融支持体系，不断改善并购融资的环境”[5]。金融机构也要积极制度创新，为企业打造独特的融资产品，更好满足企业并购中和并购后整合的各种融资需求。国家和社会要完善担保机制，为企业并购赢得更多机会。企业自身也要从多方面整合资产，提高信誉度，保持良好的资信程度。

结    论

目前我国企业并购增速快、失败率高，融资风险是导致并购失败的重要原因之一，基于此，本文在分析了企业并购融资风险的基础上，解释了风险产生的原因。最后，本文的结论如下：

1、并购融资需求量的预测要考虑收购成本、并购后的运营成本。

2、如果资金需求量大，则要拓宽融资渠道，选择多种方式的融资工具，综合控制融资风险。

3、融资结构的安排要充分降低资本成本，自有资本、权益资本和债务资本保持合理的比例。

4、企业要注重自身资信程度，保持借债能力。

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