安信证券_宏观研究_2009年初的~1

宏观经济评论

2009年2月 高善文

2009年初的实体经济、

流动性与金融市场之问与答

高善文

（本文根据安信证券2009年2月11日下午召开的“宏观经济形势新春茶话会”座谈录音整理形成，这里是其中的问答部分，正文部分此前已发）

问：第一，存货调整是本轮经济猛烈调整最重要的原因，那么在2008年4季度这个时点出现如此猛烈存货调整的原因是什么？如果最终需求没有起来，存货还会不会再次出现剧烈的调整？

第二，最终需求的恢复和存货调整的关系？目前的最终需求中有一部分是跟投资有关系，我们无法去判断的开支与私人部门的开支能不能完全抵消掉；而如果不能抵消掉，最终需求还得下降。那么最终需求会上升嘛？最终需求和存货调整是一种什么样的关系？如果认为二者有关系，判断最终需求恢复需要观察哪些指标？

第三，观察流动性非常重要的一个指标就是利率。但我们都知道，利率分为名义利率和实际利率，通常我们看到的是名义利率在上升，而实际利率未必上升。以我个人的经验，我认为名义利率的上升反映了流动性紧张的状况；但是在转折点附近如果考察扣掉预期通胀率的实际利率，它未必是上升的。能不能解释一下这三个问题。

实际上2008年一季度有这么大的正向存货调整的原因是比较清楚的，国际范围内价格暴涨，以及大家都在预期通货膨胀等等。上半年积累了不恰当多的存货，那么在下半年金融危机价格崩溃以后就会有猛烈的调整。存货投资在上半年猛烈上升，下半年则猛烈下降，刚好形成一个反差；如果把上半年和下半年的存货投资的调整都抹掉，完全看最终需求决定的经济增速，可能会出现小幅下降，但其幅度并不太大。所以说下半年存货调整如此猛烈是因为上半年的调整太猛烈，而之所以出现这一局面则是与商品、石油价格的大幅上涨以及国际金融危机等原因有关。

在正常情况下，需求超预期地波动就会产生存货调整；但是去年的存货调整如此猛烈，有一个非正常因素就是国际价格如此大幅度的波动，以及从通货膨胀转入通货紧缩的预期。

此外，从存货调整本身的内在经济逻辑来讲，存货调整导致的经济增速的趋势就是一个“V”型，但是“V”右侧要比左侧更低一些。实际上，如果检查一些基本的存货调整模型，我们都会看到这一点。

未来是否还会出现2008年这么激烈的存货调整呢？尽管现在还难以排除这种可能性，但是从经验和直觉上来看，如此剧烈的大宗商品或其它领域的波动情

2009年2月份 第2页 共23页 高善文况恐怕是几十年都没有见到过的，因此，这种可能性应该不会很大。

问：这个地方我再插一下，去年最终需求的下降并不是那么猛烈，在这样一个背景下，存货调整结束并开始进入一个存货累积的过程；但是最终需求的下降可能更集中地在2009年表现出来。所以说，会不会出现恰恰在存货累积的过程中，最终需求发生较为剧烈的下降，这种风险是否是大家所没有预期到的？

答：如果我们说大宗商品的价格调整所带来剧烈的存货调整已经可以相对看的比较清楚，我们再观察正常的需求波动所带来的存货调整。

接下来我们先举个例子来简单说明一下。假设最终需求增速从正常条件下的10%滑落到7%的水平，那么包括存货投资需求在内的经济增速会怎么变呢？

我们知道，在最终需求增速始终保持在10%的时候，企业会有一个合理的存货水平；在最终需求增速降至7%的时候，也会有一个合理的存货水平。在最终需求增速从10%向7%之间摆动过程中，这就要求存货的水平也要相应调整。而这样一个存货的摆动就意味着，观察总体需求（已经考虑存货投资的需求）的增速，一定是从10%先掉到比较低的水平，再反弹到7%。实际上，这也是我们去年6

月开始说“V”型调整的一个基础。

接下来是关于最终需求的看法，正如我们开始所说的，目前经济的核心问题不是经济有多好，而是经济有多坏。在经济有多坏的层面下，大家都谈到了很多负面的因素，但我们认为，除此之外，仍然有几点值得重视。

2009年2月份 第3页 共23页 高善文一，大宗商品跌价所造成的进口下降。如果大宗商品价格指数同比下降30%（考虑到石油价格的变化后，这很可能是非常保守的估计），在其他因素不变的情况下，中国进口增速就会下降10到15个百分点，出口的下降也大概在这样的一个数量级上，所以全年顺差可能会实现一定的正增长。这是一个支持因素，需要引起注意。

二，房地产投资引起最终需求的增速下降2-3个百分点，但是财政赤字占GDP的比例去年基本上是零，今年扩大到2-3%是完全有可能的，这会大体抵消房地产投资下降的影响，从而对最终需求形成一定的支持。

所以，我们可以明显看到一些因素会相互抵消，当然可能还会有其它一些负面的冲击，但是也会有货币的刺激等带来一些正面的冲击；尽管难以评估这些冲击的影响，但是从历史上的波动来看，剔除相互抵消的因素后，剩余的因素导致GDP增速下降超过3个百分点，这应该是小概率事件。

在这个意义上讲，存货调整可以把这些因素影响淹没掉，整个经济增速就会回升，也许我们可以辩论的问题是：经济增速起来后会不会出现二次探底，这在今年下半年去评估可能更现实。但就今年情况来讲，整个经济走势情况还是比较清楚的。

第三个问题涉及到利率层面问题。

就实际利率来说，我们知道，实际利率首先是一个经济理论概念，分为两种，一种是事前实际利率，一种为事后实际利率。事后的实际利率代表过去的东西，对于市场没有太大的讨论意义。

2009年2月份 第4页 共23页 高善文就事前实际利率而言，有两个非常重要的概念或者影响。

其一，所谓的事前实际利率是大家会对通货膨胀的有一个判断或预期，根据这样的一个判断和预期去调整自己的行为，尽管不完全，但是这在一定程度上反映了理性预期的思想。

但如果完全通盘接受理性预期的思想，就不会有泡沫和金融崩溃。所以说，尽管理性预期思想在理论上是相当有吸引力的想法，但是在很多的经验研究中，例如“金融市场是有效率的”，或者“银行只要保证可信度，那么就可以立即取得效果”，在实际操作层面上讲，它的支持性的证据可能要少得多。

其二，如果我们去掉理性预期这样一个含义，在现实的操作意义上来讲，完全站在资产配置的角度来讲，所谓通货膨胀预期很大意义上是这样的想法，就是我预期产品价格要上升、所需要支付的货款要上升，这时候我需要持有更多的现金；随着现金需求的增加，就会减配其它资产，从而带来其它资产价格下跌，资金借贷紧张的局面。这一局面的出现在资产配置调整的意义上，实际上应该观察到的是名义利率的上升。

也正是因为这样一个原因，我们通常观察的利率是看名义利率的升降，因为这背后已经包含了资产配置调整的思想在里面。

问：这实际上应该也包含了基准利率的升降在里面？

答：是的。考虑到这个因素，有一个指标要更好一些，就是民间借贷利率。它的好处是可得性相对比较强，坏处的话是有噪音。当然每一个指标都会有问题。

2009年2月份 第5页 共23页 高善文民间借贷利率无所谓基准，资金紧张的时候就会上的非常高，资金松的时候下降到与法定利率差不多的水平都是正常的。在去年二到三季度资金最紧张的时候，民间借贷利率折年率高达60%到100% ，与之对比的是，在2004年下半年最紧张的时候不到30%。目前这个利率的报价已经降到20%以下。

除了上述的指标之外，实际上我还更看重一个指标，在这里提出来讨论。在理论上，简单地讲流动性过剩就是钱太多。站在企业的角度来讲，在钱很多的情况下活期存款用不了那么多，企业就把更多的钱存为定期存款。所以钱太多在理论上的一个推导就是企业部门定期存款的占比上升。所以我们可以简单观察观察企业定期存款的比率，实际上，在2006年初和去年底的报告中我们都曾对该指标做过讨论。

就这个指标的长期历史变化趋势而言，如果说这一轮也算做牛市的话，那么1995年以来到现在大致有四轮牛市，在四轮牛市中至少有三轮在它的拐点附近能看到这个指标的异常上升。

在宏观层面上，该指标的异常上升会表现为M2和M1增速的背离。所以说，如果我们观察到信贷和货币供应量增速的上升，并且这种上升伴随着M2和M1

裂口的扩大，在很大程度上它就意味着资金面正在重新转入宽松的状态。

实际上，在2008年12月22号的报告中最后一节我们曾专门讨论这个指标，其中提到：在中国历史上，每一次这个指标异常上升，短时间以后就爆发了大规模的资产重估。2005－06年是这样；95-96年也是这样；这一轮的情况，站在现在很难做结论，但有点像，也是这个指标先起来，后来市场出现比较激烈的反应。

2009年2月份 第6页 共23页 高善文

问：这些指标只是一个结果。换句话说，我不知道货币在什么情况下会发生变化，所谓宽松货币是相对的，我们没法观察货币需求，所以我们看名义利率。如果名义利率在上升的话，表示货币需求在变化？

答：这种说法确实很深刻，在理论上这些都是结果，真正的原因是商业银行、银行以及实体经济部门资产负债表的调整。但是对股票市场和金融市场来说，利率指标具有指示意义，具有操作上的可行性。

比方说，市场从6000点跌到4200点，你知道是在崩溃还是在调整？实际上，市场就不止一次经历过暴跌50%，然后再创新高的局面。

利率指标在这个时候就具有一定的指示意义，它会让我们相对容易知道市场的方向。在市场跌到4200点时，如果我们观察到利率水平的上升，那么结论是流动性全面短缺，市场会波动下行，尽管具体跌幅并不清楚。

去年11-12月之间我们看到了信贷上升和利率的下降，所以大体可以推断市场估值的方向应该是波动上行，尽管具体涨幅也并不清楚，但是我们可能相对容易知道市场的方向。在去年底，根据基本面、市场共识和直觉等办法都很难知道市场将要转折（如果现在的市场发展算是一种转折的话），但流动性和利率却提供了相对简单明确的信号。

问：但07年市场好的时候，当时利率是在上升的？

答：这与法定利率的调整有关。官方信贷市场的利率受法定利率调整得影响2009年2月份 第7页 共23页 高善文很大，因此一个很粗的指标就是用加权贷款利率扣减基准利率，在2007年该指标处在回落的过程中。当然在理论上该指标有些粗，但它具有一定的意义。此外，观察民间的借贷利率，它在2007年也是下降的。

问：实际上，反应流动性的最终指标还是要看货币供应量？

答：从银行的资产负债表来说，货币是它的负债方；信贷、国外资产是它的资产方，在理论上资产和负债是相等的，所以看哪一边都可以。不同的人也有不同的看法。我更看重它的资产方，更看重信贷、贸易顺差这些资产方的变动。

问：那是不是要从资产方综合看外汇储备的变化，外汇占款的变化，此外还要看国内信贷的变化？

答：这是一个很技术性的问题，也是我今天没有展开讲的问题。

就资产方来讲，信贷是比较清楚的，国外资产可以进一步分为资本流动和贸易顺差两部分。那为什么我们一再强调贸易顺差和信贷，不谈资本流动呢？

原因在于，就我们观察到的历史数据变动模式来看，中国的资本流动是被动的，它本身不是主动决定国内流动性松紧等变化的一个力量，相反它反映了国内流动性松紧的变化。

例如，在面临信贷规模控制时，银行就会把一部分资金调到国外，形成资本流出；而在大规模信贷创造时，银行资金比较紧，此时银行就会调进国外资产，形成资本流入。实体经济部门的调整机理是类似的，所以说资本流动项在很大程

2009年2月份 第8页 共23页 高善文度上都是被动的，去观察这一项的意义不是很大。

正是因为以上的一些原因，我们很少讨论国外资产的增长率，而更加注重对贸易顺差的讨论。因为贸易顺差的变化是实体经济供求平衡和资产负债表调整的结果，在很大程度上是主动性的；而资本流动相对来说是被动的调整，这两者未必能合并在一起讨论。

当然以上是我们从技术层面上讨论这个问题，实际上，无论从资产方还是从负债方分析，其最终结果应该都一样。另外，还需要说明的是，除了信贷量、货币量等“量”的指标外，价格的指标也非常重要。

问：您把经济最近一段的下跌归结为存货调整，而存货调整本身时间会比较短，一般是几个季度。另外是不是还存在一个产能调整，在经济高速增长的情况下形成了大量的产能，其中大部分产能被外需消化掉。但现在外需比较糟糕，所以面临着产能调整的问题，这可能需要更长的时间？

答：我很大程度上同意你的看法。经济调整分长周期、中周期、短周期。非常短周期的调整在很大程度上与存货调整联系密切。尽管存货调整有时候本身也是一种结果，它可能与短期的需求冲击、价格波动等结合起来分析，但它们都会通过存货调整现实地表现出来的，并且其影响会被放大。其它时期相比，这一轮存货调整异常剧烈，从而使得经济数据的变化几乎让所有人都目瞪口呆。需要提出的是，最终需求也在变化，但相对更平滑一些。

产能调整是一个中期的调整。我们也同意中期内中国经济确实面临着与产能2009年2月份 第9页 共23页 高善文调整相联系的压力，正是因为存在这样的压力，所以我们讲中国经济关键的问题不是经济有多好，而是经济有多坏。

拿掉存货调整后，我们单独看产能调整对经济造成的压力，应该说没有这么严重，以致于把经济增速压低在6%的水平还站不住，还要继续下降。在这个意义上来讲，在存货调整结束以后，即使考虑到产能调整的压力，经济增速完全有可能站稳在8%以上的水平；尽管这与之前两位数的增长相比已经是一个很低的水平,与07年13%的水平相比更是非常低的水平。实际上，这样一个落差在很大程度上已经反映出在中期之内产能调整的压力和必要。

中期之内产能调整的压力在一定程度上与中国房地产市场的解冻进度密切相关，但这方面还充满了不确定性。正是基于这个原因我们现在很难排除经济走”W”型和二次探底的可能性。但站在现在来看，我们认为这种可能性也许会小一些，因为也许2010年全球经济在复苏，2010年房地产市场可能也调整的差不多了，当然情况要边走边看。

例如，如果今年房地产销售量出现同比30%的增长，大约回到2007年的水平1，进一步考虑到房地产在建面积的负增长，估计到今年年底库存指标基本就修复到了正常的水平。

问：您觉得中国经济V型走势的可能性很大，那这是不是以最终需求的上升为前提？在判断V型和W型时，是不是需要观察到出口部门的恢复，房地产部门的恢复，或者国内消费需求的重新启动？这三方面恢复的时间顺序又是什1而07年房地产销售增速在历史上来看并不异常高。

2009年2月份 第10页 共23页 高善文么样的？

答：我个人倾向性的看法是，如果最终需求上升的话，一个同步的观察指标是进口，它是很敏感的。

但是如果观察投资、消费和进出口数据的话，从时间顺序上讲，消费一定是最后启动的。实际上，在过去20多年经济波动之中，消费增长都是内生的，并且滞后于经济波动的周期。主要因为它受就业影响，而就业本身就是一个滞后的指标。

出口数据有一定的外生性，不完全由我们自身决定。如果外部经济在上升，出口就会上升。

所以，基于我们自身能够决定的力量来讲，一定是私人部门的投资先起来。首先是公共部门投资起来；然后如果私人部门的投资也起来，那么经济的复苏就比较确定了。

问：是不是排除W型的前提，就是要一定要看到私人部门投资要上升？

答：实际上要排除W型的可能性，只是说把存货投资的影响拿掉以后，私人部门的投资在现在已经很坏的基础上是否还会继续剧烈地下降。

问：也不一定是W型，也许二次探底不是很深，并盘整很久，最后重新走上持续增长的过程，这是否要看私人部门的回升？

答：经济走入持续上升的过程恐怕还早着呢！这个前提还是要看私人部门需2009年2月份 第11页 共23页 高善文求的恢复，特别是投资需求的恢复，因为出口部门的外生性很强。

对私人部门的投资而言，就我们可以把握的力量来看，有两个力量是很重要的。一是房地产，另一个是货币条件。在理论上，只要利率足够低并且资金的可得性是可以保证的，那么投资就会起来。所以宽松的货币条件一定会对私人部门的投资起作用，但大约会在2-3个季度之后才慢慢体现出来。

问：你认为信贷可以持续的条件有哪些？

答：对比很多国际经验，信贷增长可以持续的条件有以下几点：一是健康的银行资产负债表。如果没有这一条，基本上其它的都免谈。二是宏观经济导向。在所有的“下半场”中，银行的信贷创造都是以宏观经济的刺激和导向为背景的，日本、德国、等都曾出现过，中国现在也是一样的。

以上是两个非常重要的条件，这两个条件应该说我们都具备。

问：换句话说，现在大家对信贷能否持续的担心是多余的？

答：实际上我个人认为这不是一个恰当的问题，技术含量不是很高。

部分的原因在于，很多人都没有注意的一个事实是，今年经济的名义增速迅速下滑，实体经济对资金的需求快速下降。去年经济名义增长高的时候超过20%，今年经济名义增速可能不到7%。

更重要的是，在理论上很清楚，信贷市场的宽松，不是指信贷量是3万亿还是5万亿，而是指信贷的供应超过了信贷的需求。那么怎么去观察呢？一方面利

2009年2月份 第12页 共23页 高善文

率是很重要的指标，此外，包括信贷的投放量，或者大范围之内连续追踪企业资金的松紧情况都是可以的。

问：这是否以为意味着，我们观察这个问题的时候不用去看这些，因为你永远都不知道货币的需求到底是多少？

答：相对比较容易把握的是利率指标，但量的变化也要看，还要分析实体经济领域的变化。

问：就这个系统性的观察利率而言，除了民间利率以外还有什么利率？

答：利率是一个理论概念。实际上票据有票据利率、股票估值也是一种利率，每个金融市场都有它的独特性，所以这里我们讲的利率是大范围内的经济观察。

即时可得性最强的利率数据就是票据贴现利率。尽管票据贴现利率变化可能与其它市场并不同步，但它至少具有重要的支持性作用。例如，在2007年四季度它上升到10%，如果我们当时知道这个数据，当时就可以断定市场可能崩溃。但是当时我们主观地认为利率起不来，没有及时追踪数据，所以等看到利率起来的时候，指数已经到了4300点了。

货币执行报告中公布的加权贷款利率也是比较好的指标。虽然该数据公布相对滞后，但这个利率的代表性很强，代表了大范围内利率水平的加权平均情况。

还有就是很多分析员调研回来以后反馈的情况。企业资金紧不紧，一个分析2009年2月份 第13页 共23页 高善文员不具有代表性，但200个分析员的反馈就具有了代表性了。

此外，纪念币、纪念邮票等市场的情况也值得注意。如果流动性宽松，这些市场很容易热起来，相反也一样。例如2008年3月到年底纪念币市场也大幅度下跌，最近又出现了比较不错的上涨。

问：自90年代后期以来，日本利率也很低？

答：但日本其实资金很紧。日本利率低的另外一个问题是信贷的可得性很低，信贷量在十几年中几乎没有增长，很多企业是拿不到贷款的，所以对企业来讲资金是很紧的。

问：这一点我不太同意，日本企业发债的信用利差与国债相比非常低，这就不能说信贷的可得性很差，因为如果债务市场很紧张的情况下就一定意味着它的信用利差非常高。

答：关于这一点，还可以更仔细地来看一下数据，但是有两个问题在理论上是基本清楚的。

第一，很多企业被屏蔽在信贷市场之外。一个很极端的例子就是美国次人，在金融创新之前，不管联储把利率降到2%还是1%，它们都是被屏蔽在这个市场之外的，这意味着它们的利率是无限大的。

理论上应该把这个利率也计算进来，才知道大范围的资金条件。但因为这个利率无法计算，替代的办法就是观察信贷量。所以伴随着美国次贷金融创新的发

2009年2月份 第14页 共23页 高善文展，我们可以观察到信贷可得性在大范围扩散，信用的量在大幅度地扩大。

而在日本，就这点来说，很多企业还是被屏蔽在这个市场之外，它不满足进入这个市场的条件。正是基于这样的原因，观察利率这个指标非常严重的问题是很多企业的利率几乎是无穷大的。在这个意义上，量的指标是非常重要的。而观察日本的信贷量情况，可以看到与历史数据相比，最近很多年信贷量的增长异常低。

问：是否还需要考虑企业对信贷的需求？

答：对，我认为这是问题的关键。正是因为这样的原因，实际上在2006年年底的报告中我们就强调，如果观察到信贷增长率上升，还需要区分是主动的信贷创造还是被动的信贷创造。

那么什么是主动的信贷创造？什么是被动的信贷创造呢？

如果企业信贷需求量的上升带来了信贷增长率的上升，这个就是被动的信贷创造；如果银行信贷供应愿望上升带来了信贷增长率的上升，就是主动的信贷创造。判别主动与被动信贷创造的核心证据是利率。

如果企业部门对信贷的需求上升带来信贷增长率上升，那么我们会观察到利率水平的上升，同时，它会在整个经济之内产生一系列的反映，例如它还会带来进口的上升、贸易顺差的下降、资本流入的放大以及债券市场大幅度的下跌， 举例来说，在2002年底到2003年底信贷增长率一路攀升到24%的水平，可是为什么市场的反应却没有那么激烈呢？

2009年2月份 第15页 共23页 高善文最主要的原因在于：此期间信贷增速的回升主要来自于被动的信贷创造。实际上，如果我们观察当时的主要宏观数据，可以看到进口在急剧放大，贸易顺差一度成为负值，同期资本流入量异常的大，债券市场大幅度地下跌等。这些数据表明当时信贷增速的上升主要来自于企业的信贷需求在上升。

在被动信贷创造的背景下，利率就会上升。而对股票市场来讲，利率的上升就是估值中枢的下降。一方面市场估值中枢在下降，一方面企业利润在上升，所以市场只能从1300涨到1800。

与之作为对比的是，2005年下半年至2007年3季度，在此期间，虽然信贷增速的上升没有2002-2003年那么迅猛，但市场上升的幅度要大的多，其中最为主要的原因在于这是主动的信贷创造。

所以说，区分主动还是被动的信贷创造非常重要，这个问题本质上跟刚才的问题是一个问题。在被动的信贷创造情况下，如果企业部门的信贷需求在下降，那么我们会同时观察到信贷量的萎缩和利率水平的下降。对很多企业来说，他们面临的是资金可得性的问题。日本的情况就是这样。

总结来说，我们如何区分主动和被动的信贷创造呢？正如我们在前面讨论的，我们可以在金融市场同时观察信贷量和利率水平的变化。除此之外，实际上还可以观察实物交易领域很多相联系的指标。比方说，如果企业信贷需求发生变化，那这一定意味着企业自身资产负债表在调整。这种调整会在宏观层面影响进口、投资、资本流动等一系列的指标。因此，不能完全看一个市场的指标，其他市场之间的指标都是相互佐证的。

2009年2月份 第16页 共23页 高善文

问：按照你以前资产重估理论和上半场的逻辑，债券市场和房地产市场也会重估，那么在下半场中您对债券市场、房地产市场怎么看？

答：实际上这个问题在去年8月份到你们公司路演时我们就讨论过。我当时的看法是：信贷放松的时间点应该在4季度，随后资本市场会起来。当时你们回应说：如果你的这种看法是对的，那么一定是债券先涨，然后股票再涨。

现在6个月过去了，我们恰恰看到这些讨论过的变化。去年4季度确实出现了信贷放松，随后债券市场大幅度上涨，接下来股票市场也开始上涨。

现在来看，债券市场恐怕已经是牛皮市，空间不太大了；股票市场目前来看也还好，接下来它应该会逐步影响到房地产市场。

但是对房地产市场来讲，它本身有一个固有的特性就是流动性差，不能及时出清。正是由于这一点，在理论上我们可以讲这样一个问题：假设本来房地产市场跌20%才能出清，但因为它的流动性差，它就悬在那里，不跌20%。但是随着流动性进一步扩散，这个20%它不用跌就出清了。在这个意义上来讲，房地产市场已经受到了影响。

所以说，如果我们现在认为房地产市场面临着普遍出清的压力，那么在流动性释放的中后期，房地产市场的表现一定是交易量的放大。这背后是流动性差所体现的对隐含均衡价格的一个修正。

问：我问一个房地产市场的问题，银行是否会在09年全年很主动向房地产2009年2月份 第17页 共23页 高善文提供信贷？

答：这是一个很具体的问题，可能问房地产或者银行分析员更清楚。但我个人倾向性的感觉是，实际上也是来自分析员反馈的结果，和2008年相比，今年房地产市场的融资条件肯定是更宽松一些。

需要说明的是，主动信贷创造并不意味着针对房地产企业搞主动信贷创造，这是两个概念。

问：第一个问题关于现在市场，是要进入下半场，还是如您刚才所说的走一步看一步，第二个问题关于汇率，短期内人民币对美元的升值过程基本结束了，但以一个5年的眼光去看待它，您觉得它会不会大幅度升值，如果要大幅度升值的话，您倾向于什么样的水平？

答：我先回答第二个问题再回答第一个问题吧。

短期内人民币的汇率问题已经是共识了，其对美元的变化应该就在6.84左右的水平。

长期内对汇率的预测实际上从来都被证明是很不靠谱的。汇率作为一种金融产品的价格，影响的因素非常多，并且长期内的不确定性非常的大，所有的预测事后都证明基本是不靠谱的。在我们承认现在这样一个预测能力的前提下谈一谈汇率，我个人的看法倾向是两点。

其中一点是我最近看到的一些文献的研究结果，它们和我一直以来的一些观察和判断是一致的。我们要问的问题是：站在现在的汇率水平上，人民币现在的

2009年2月份 第18页 共23页 高善文

汇率与它理论上的均衡汇率相比大概有多大程度的偏差？最近国外的一些研究与我个人的一些判断是接近的，大致偏差在5%以内，换句话来讲就是很接近于它的均衡水平。这也是支持人民币升值过程已经大致结束，汇率不会大动的一个背景，而这也是下半场所要求的一个特征。

但以5年这样一个长期的角度来看，我本人相对比较看多人民币，最重要的原因来自两点：

第一，中国劳动生产效率的进步速度相对更快，这会支持一个更强的货币；

第二，近期美元的强势与美国经济危机和大规模的资本回流相关。站在5

年的角度来看，这个过程一定会被修复和调整。所以现在美元的强势反映的并不是美国经济强劲的基本面，而是反映出资金大规模回流的压力。而后者在中长期内一定是会修复的。

基于以上两个原因，我在中期之内看多人民币。

现在回答第一个问题。首先需要澄清很多人对下半场的很多误解。

实际上，下半场的逻辑主要有以下几个支点：一是汇率的升值大体结束，因为汇率升值的结束从而带来出口部门的收缩、失业率的急剧上升以及经济的收缩；二是出口的压力和失业率的上升造成了扩张性的财政货币；三是扩张性的财政货币造成了银行非常主动的信贷创造，从而造成经济大范围内的流动性宽裕和股票市场估值中枢的抬升。这就是下半场的全部逻辑。

为什么一定要有下半场呢？是因为在汇率升值的后期经济一定会出问题。在经济出问题的情况下，无论多么有远见的政治家，在面对非常大的失业压力时，

2009年2月份 第19页 共23页 高善文他一定是先把经济搞起来再说。能不能搞起来是能力问题，而搞不搞是态度问题。

这也正是目前中国面临的局面，2000万农民工失业，感受到了非常大的非常现实的压力。日本当年也是一样的，当时不少的企业主自杀，压力也是非常现实的。在1987年所面对的压力也是一样的。面对出口部门的塌方和失业，不刺激经济是不可能的；而要刺激经济就要刺激银行放贷款。

这样的一个反应体现在银行体系上就是信贷大规模的创造。实际上，19年信贷增长率一度高达40%，几十年没见过的水平。中国现在信贷增速还没有创出历史新高，还算是有节制的。

从这些层面上来看，我们看到了大范围内的一致性。这种一致性不仅体现在宏观经济的发展上，也体现在政治家的反应上，体现在具体宏观的应对上。

在这个意义上来讲，我个人倾向性的看法是，下半场已经开始了。但是很多人对下半场的看法就是创新高，从这个角度上来看，现在讨论这个问题肯定是太早了，并且要走一步看一步。但我们想强调的是，这并不是下半场逻辑的必然推论。从下半场本身的逻辑来讲，它已经启动了，至于能否创新高仍然要边走边看。

问：如果仅仅是信贷创造所产生的流动性充裕，而没有盈利的支撑，那么这个市场能走多远?

答：市场真正会走多远，当然是走一步看一步的问题了。

但如果检查很多下半场的现实案例，可以看到在去刺激经济时，货币刺激当然是很重要的一手，但决不是只有货币一手，实际上在日本和都存在大

2009年2月份 第20页 共23页 高善文规模的财政刺激。例如，日本在70年代中期实行日本列岛改造计划，在80年代后期又有大规模的公共工程。在中国还有产业之类，手段要更多一些。

这么多手段下去之后，尽管在长期之内后遗症可能很大，问题很多，但短期之内一定会对经济产生效果。从财政来看，中国的财政状况非常健康。美国联邦的财政赤字今年占经济的比重可能会搞到10%，而中国今年现在预估还在3%以内。

此外，我在2006年底曾经仔细讨论过，流动性本身会创造盈利，例如通过投资收益、交叉持股、土地升值、消费扩张等。还有，中国的公司也习惯在市场差的时候隐藏利润，在好的时候释放利润。

问：短期看的话，是存货调整，中期看的话是产能调整，但从长期来看应该是一个经济增长模式持续性的问题，上一轮经济增长主要依赖于外需，还有房地产，那么在这一轮财政刺激和货币泛滥拉动后，经济增长的趋势会是怎样的一种前景。

答:这个问题非常具有价值的，我以前始终没有公开讨论过，因为讨论它的时机还不是很成熟，可能再过一两年讨论它的时机才会更成熟。

如果简单回应的话，从经验案例的情况看，大多数的下半场都是以悲剧收场的。

所谓的悲剧收场是指，下半场结束以后会出现大范围的泡沫崩溃。这种泡沫崩溃会把银行拖进去，把房地产拖进去，把企业和住户都拖进去，最后大家一起

2009年2月份 第21页 共23页 高善文完蛋。

尽管不是所有国家都经历这样的历程，但大多数国家都出现了这样的情况。

部分原因在于政治家在下半场的时候，压力很大，他不会想那么多，先把眼前的问题搞定再说。搞定眼前问题就需要大量发行国债，就像美国现在一样。再比如还需要银行积极发放贷款，这个大家都能看到长期内可能是有问题的。但站在政治家的角度来讲，先过了这关再说，正是因为这样的原因大多数的下半场都是以悲剧来收场的。

所以现在的困难越大，政治家弄得药方就越猛，药方很猛短期内的效果很好，但出问题的可能性也越大。

按照这样的逻辑来讲，我认为美国03年到07年的房地产市场就是一个下半场。它的背后是联储把利率降到1%，是投资银行的大规模金融创新和信用创造，最后刺激出房地产泡沫。房地产泡沫使得大家都很爽，最后泡沫一崩以后所有的人都不爽了。

为什么美国有这个下半场，在一定程度上也是因为90年代后期美国有一个上半场。在90年代后期美国汇率升值，股票一路上涨，经济一片繁荣。在01

年泡沫崩溃以后，美元升值过程结束了，开始贬值了，经济很困难，然后政治家就用大规模的财政和货币去刺激它，投资银行也很配合，通过金融创新大量扩张信用。这样一刺激，股票市场和房地产市场就起来了，大家都很开心，最后泡沫崩溃了大家一起完蛋，百年不遇的危机。

在这个意义上来讲，美国从02年到07年也是一个下半场，而且是一个以悲2009年2月份 第22页 共23页 高善文剧收场的下半场。看其它国家经验，日本是以悲剧收场的，是以悲剧收场的，类似的情况还很多。

所以下半场搞起来后，怎么样见好就收，避免后患，我觉得这个在中长期内对中国宏观经济的制定是最大的挑战。

2009年2月份 第23页 共23页 高善文