第5讲 风险投资与退出机制

一、风险资本：特点、运作过程及发展机制 

所谓风险资本是指投资者为了获取高额回报，而在高风险领域投入的资本。它主要是指投资于未上市的具有高成长性的新生中小企业的资本，这种资本的投入通常是与管理的投入同时进行，其目标是从投资中获得高额回报。高额回报是风险资本家投入的风险资本和专业技能与新生企业相结合产生的。同时由于这些中小企业多属于高新技术产业，因此具有很高的风险性。 

(一)与一般资本相比风险资本具有特点 

风险资本在英文中叫做Venture Capital，而venture与一般意义上的风险risk不同。venture原意上有冒险创新的意思。而venture capital则是指人们对较有意义的冒险创新事业予以资本支持。 Venture是一种主动地去冒险、去创新，与其不同的，risk则是指人们在从事各项活动中所遇到的不可避免又不可预测的不确定性。一般资本在被投资时总是尽量回避风险，减少风险，而风险资本的投资则是在明知道所从事的投资具有高风险，仍为了获取高额的回报，去主动地承担风险的行为 。

风险资本所具有的这一高风险特点，是因为其投资的一般是刚刚起步的高新技术产业中的中小企业。这些企业根本没有固定资产或资金作为贷款的抵押和担保。风险资本往往要贯穿企业成长和全过程，而一开始高新技术产业甚至只是一个模糊的概念、一个想法，这些高新技术中的种子技术，某种设计思想和尚未起步或刚刚起步的创新小企业，不确定的因素很多，因此具有很高的风险。

风险资本进行投资的失败率很高。据统计，由风险投资公司所支持的风险企业20％-30％完全失败，60％受挫，只有5％-2溯获得成功，但一旦成功，企业就可获得比一般资本高几倍甚至几十倍的收益。所以尽管风险资本具有很高的风险性，仍有许多投资家愿意在这一领域一展身手段。

(2)风险资本具有高收益性的特点。

由于风险资本所涉足的大都是高新技术，希望通过高新技术的商品化取得高资本收益。在科学技术是第一生产力的时代，高科技产业是一种可以占领末来的产业。据研究经济增长的专家计算，西方发达国家的经济发展中，科学技术的贡献率在本世纪初大约只占5％，50-70年代平均为49％，80年代末，平均已达80％。科学创新对经济增长的贡献已是不言而喻的的了。

第二次世界大战后，西方的高新技术产业开始了迅猛的发展，形成了一系列建立在最新科学成果基础上并由新兴技术组成的技术群体，包括微电子、电脑飞核能、激光、机器人、   自动控制、光纤通迅、航空航天飞生物工程，以及新型材料等各种新兴技术构成的新技术产业。这些新技术产业的兴起，正是促成今日西方发达国家迅猛的经济增长的关键。

以硅谷为代表的美国高科技公司为例，投资者通过创业基金，使大量的风险资本投向了高科技公司，从而缔造了硅谷的繁荣，同时投资者也获得了巨额的回报。因此，正是风险资本所具有的高收益这一特点，吸引了广大投资者。

(3)风险资本是一种流动性很小的中长期资本。

风险资本往往是在风险企业刚刚创业时就投入的，而一直要到公司股票上市，或产权售出，风险资本才能退出这一投资过程，因此风险资本的投资期颇长，一般大约为3-8年，是一种中长期投资，由于其流动性小，因此被称为呆滞资金，正因为其流动性很小，又增加了资本的风险性。 

(4)风险资本是与管理相结合的资本。

一般资本往往是通过各种金融机构、通过各式各样的方法而筹集到的，企业只需要付给金融机构一定比例的费用，此外，金融机构基本上不再干涉资本是如何使用的，风险资本则不然，参与风险企业的管理是风险资本的重要特点，也是风险资本与一般资本的主要区别。 

绝大多数风险企业的创业者是工程技术领域的专家，经营管理知识不足的缺陷常常阻碍着企业的进一步扩大和发展。随着企业规模的扩大，企业职能管理的重要性日益突出，企业如不能适时地实现从初创性事业到成熟管理的过渡，建立完善的职能管理部门，企业就会因为内部的管理混乱陷入失败的境地。只有少数风险创业家通过自己的努力，使企业成功地渡过青春期。风险投资公司在此则有自己的优势，通常风险投资公司拥有市场研究、生产规划、经营战略飞财务法律等各方面的管理专家，并且在社会上有广泛的信息与关系网络，不仅可以为风险企业提拱各种咨询和服务，帮助企业建立规范的管理体系。 

参与投资对象的管理还有助于解决风险投资中存在的信息不对称问题口风险投资公司参与被投资企业的管理，一是通过定期获得的企业财务报表和亲自参与管理直接得到的企业经营状况，来降低信息的不对称程度；二是积极参与管理有利于对风险企业家进行有效的监督，减少由于企业家某些不道德行为给投资者造成的损失。 

风险资本与管理相结合，其目的便是降低风险性，实现最大利润。风险企业管理的主体是人，也就是风险投资家。在实施风险投资的整个过程中，风险投资家并不满足于扮演消极的投资人角色，他们通过对所投资企业运作过程的积极参与，为其末来的成功注入了增值活力。因此风险投资家是否具备增值潜力是风险企业成败的关键所在。当资金的供给者和使用者结合成合伙关系并进行富有成效的合作时，风险资本运作的效果就达到了最理想的状态。由于风险投资家对特定项目投资过程一系列环节的积极参与，使风险投资家从消极的资本供应者和投资商中脱颖而出。 

(5)退出是风险资本实现利润的途径。

风险资本最终是由退出风险企业而实现其高额回报的。这是风险资本得以发展的基本条件，也是风险资本的一大重要特点。风险资本最大的特点便是高风险，风险企业从最初的创业，到逐渐成长，至最终的成熟，始终贯穿着很大的风险 。

但当一个企业步子入轨道后，虽然企业的经营仍然存在着风险，但这种风险是正常的，是任何投资都不可避免的风险。此时，风险资本便应该带着巨额的回报退出这一领域，重新投入到新的风险企业中去，只有这样风险资本才能得以壮大，风险投资业才能得以兴盛。所以说退出是风险资本的一大特点。而且只有当风险资本退出风险企业后，风险投资家才能使高额收益得以兑现，可以说没有良好的退出机制，根本就没有人愿意拿出风险资本来投资。 

(二)风险资本的运作过程

1、选择阶段。

选择阶段是风险资本运作的起点。主要工作在投资方案的取得、筛选和评估，并作出是否投资的决策。如何获得较多比较优的投资方案，而且有效地进行评估，将是这一阶段成败的关键因素。同时也是整个创业投资活动中最重要的部分，因为一旦接手一个先天就有缺陷的项目，即使以后各阶段工作进行的再好，最后仍将面临非常高的失败风险：再者，通过众多投资方案的比较，也是风险投资公司降低投资风险水平的一种有效管理手段。 

2、协议阶段。

风险投资公司在完成项目的选择之后，就需要与被投资的风险创业进行实质的接触，共同协商投资方式，投资条件等有关权利和义务，最后形成有法律效力的合资文件，作为以后辅导和退出阶段的依据，并且投资公司与风险企业间的合作方式也较为复杂，因此，在协商阶段，把各种与双方利益相关的问题加以明确，将有助于风险投资项目的顺利实施。 

 3、辅导阶段。

本阶段是风险资本运作的实质阶段。在完成了风险投资项目的选择，并与风险创业企业达成了合作协议后，风险投资公司就要按照协议要求，提供风险资本的融通，参与被投资风险企业的经营管理，协助企业进行产品开发和市场开发。风险投资公司参与被投资企业管理的主要目的是为了保证风险企业的高速发展，使风险资本和收益早日实现回收。 

4、退出阶段。

退出阶段是一个完整风险投资周期的完成阶段，从风险创业企业抽回投入的资本加上被投资企业增值的收益，是风险投资公司循环运转的关键环节。否则，风险投资公司就会资本流动呆滞，无力投资新项目，从而投资公司也就失去了存在的意义。风险投资公司投资于风险创业不是为了取得该企业的长久控制权，经过若干年，无论风险企业取得成功还是面临失败，风险投资公司都会从风险企业中退出 。

(三)风险资本的发展机制 

风险资本的退出是其实现利润的途径，这是风险资本与一般资本的一个重要区别，也是发展风险投资业的关键。可以说退出机制就是风险资本的发展机制。 

1、退出是风险资本发展的激励机制。

及时地使风险资本安全地从风险企业撒出，使风险投资家所获得的高额利润得以兑现，同时使风险资本重新流入风险投资业，只有这样才能使风险投资家对风险投资保持兴趣，才能提高投资者的投资积极性，使风险投资家愿意为了高额利润而甘冒高风险涉及这一领域。所以说退出是风险资本发展的激励机会。 

2、退出是风险资本发展的约束机制

风险资本的最大特点是高风险，这种风险是很难避免的，但是一旦风险企业发展成熟，逐渐步入正轨后，风险资本便要退出企业，正是这样可以约束风险资本的风险。及时地退出风险资本，使其重新投入这—领域的流动，使投资风险得以控制，才能使风险投资业得以发展。 

3、退出是风险资本发展的协调机制。

退出可以协调风险资本与风险企业的关系，协调风险资本与一般资本的关系。风险资本的退出可以促使一般资本的投入，从而使风险企业顺利地向一般企业转型。 

二、风险资本的退身之路 

第一种方法：公开发行。

首次公开发行一家公司的证券通常是普通股票第一次向一般公众发行。在美国，公开发行是风险投资资本最常用的退出方式之一，大约30％的风险投资的退出采用这个方式。对于风险投资，这种方式通常是最佳的退出方式。因为，股票公开发行是金融市场对该公司生产业绩的一种认同。公司的管理层很欢迎它，因为这种方式保持了公司的性；同时，首次公开发行的公司还获得了在证券市场上持续筹资的渠道。 

这种方式也受到一些而不并非完美无缺。通常通过这种方式可以使合伙投资者获得增值和股权不被稀释的收益，但却不能使合伙投资者立即从风险企业中完全撒出。在美国，根据法规，风险投资公司在其投资的风险企业首次公开发行时，不能立即出售其所拥有的全部股份。144法规规定，公开发行时投资公司只能出售很小比例的股票，在一定的时间之后，才能除对出售其余股票的。而且，公司公开发行的证券承销人常常在承销协议中约束，投资公司出售其股票。 

因此，首次公开发行后风险投资公司持有的股份往往只有很小的变化。在大多数情况下，风险投资家(普通合伙人)在公司首次公开发行后，仍要参加风险企业的管理，直到公司股票完全归属有限合伙人或其他人所有。此外，通过这种方式退出往往费用昂贵。风险投资公司往往先是由私人资本投资的，私人资本通过私募方式成为私人风险资本。为了成功的退了，风险投资公司在私募的时候，就要考虑与股票公开发行有关的问题。 

关于这方面的考虑在首次私募中就开始了。在首次私募时，风险投资公司往往需要作出一些措施。因股票注册发行要得到风险企业的同意与合作，所以私募时必须加入关于注册登记权和获取财务信息权力的协议条款。风险投资家最希望在  私募协议中获得不受的条款权，这样，他们可以按照自己的意愿注册适当的股票份额，同时，他们还希望风险企业高级管理层的注册权。

为使一次公开发行成功，必须满足几个有关机构的要求。这包括投资银行、SEC、NASD、蓝天法委员会。蓝天法是由各州通过的，用以保护投资者以及最终的可能的购买者，防止假冒金融证券的法律。证券发行几乎总是要由一至四个投资银行来协助，他们将承销发行的证券。这个承销集团一般组成一个包括其它交易商或经纪人的辛迪加，以更好地发行证券和分散风险。一个不负承销责任的销售集团也可能参与发行。承销商和他的合作者们应是NASD的成员并受该组织各种各样规则的约束口另外，每个州都有一个委员会成员，其职责是监督州蓝天法是否被执行。质量监督在许多州意味着由裁定证券价格对公众是否公平。 

一般说来，整个发行过程一般要花三个月至五个月时间，大约分为如下几个阶段：   

第一阶段，选择一个投资银行家或承销商。

当风险投资公司的普通合伙入和有限合伙人认定公司的经营已经十分成功时，他们就开始筹备发行。为了公开发行公司股票，他们总是要去找一家承销商，而不是自己直接公开发行股票。 

寻找和选择最有能的承销商集团和磋商是十分重要的。承销商按其规模、能力以及与小公司打交道的意愿可分成不同类型。除非是像现在这样兴旺的发行市场，否则较大投资银行一般将拒绝为五年累积盈利(税后)不到200万美元的公司发行证券。更大的交易所对于少于2000万美元的发行业务一般不接受。小规模的发行对他们来说没有规模经济，发行情况不稳定，不好处理。更重要的是，发行成本太大。而且，像所有商人一样，他们必须使他的承销满足客户的要求。例如：短期资本的持有者对大承销商不感兴趣，却对小规模的、单位价值低的发行商感兴趣。 

根据SEC的法规，大的投资银行家必须有能力有足够的资金处理发行后工作，必须能在市场未能全部出售所发行的证券时，将所有剩余证券购回。这对于市场秩序是必要的，价格不会被过分地压低。最后，在不稳定的市场中，承销商的生存能力也要考虑。投资银行的生存在很大程度上依赖于金融市场的繁荣或衰败。 

承销商一般对下面几个因素比较关心；

(1)发行公司有良好信誉，他们将给公众和在这次发行中主要的机构投资者留下良好的印象。

(2)公司经营方向容易理解，并且有令人激动的前景。

(3)有什么能够降低投资者的风险。

(4)公司已有令人满意的发展，并且它确实能够保持公众在IPO之后还对它感兴趣。

(5)资产负债表是“干净”的，没有隐藏的债务，组合资产、潜在的昂贵的法律诉讼或者复杂的资本结构。

(6)能设计出理想的畅销证券，可以为承销商和他的客户挣钱。

第二阶段，与承销商谈判。

与承销商的谈判是发行公司发现合适的主承销商的主要过程。这里发行公司指受风险投资支持的风险企业。因为承销费用十分标准化，其最高限额已由NASD规定好了。股票的最后发行价格很大程度上将取决于承销商在初步计划书发布之后对市场的感觉，以及发行开始前几天的市场条件。 

发行的初值和发行的规模一般取决于公开市场上可比较的公司的情况，以及主要承销商的看法。重要的是发行成功和如何稳定发行后市场，使之在法律限定的范围内浮动。因此，一个成功的发行，股票价格应在发行后仍可预期有10％一15％的上升空间。为防止风险投资家和管理层的股份干扰市场，承销商会坚持要求他们继续持有证券180天，当发行注册于SEC后，承销商立即会向其辛迪加成员发布最初发行计划书。公布将要发行的股票数量，但一般不包含发行价格。 

第三阶段，意向书和承销协议。

在风险企业与承销商之间，承销承诺的类型、证券类型、发行价格、发行数额、费用和其他基本的承销条款将由承销商在意向书中提前订立，并由风险企业和证券持有人签定。到SEC通知注册将生效时，承销商、发行人和他们的律师就会签定有法律约束力的承销协议。

第四阶段，注册和销售过程。

风险公司收到意向书后，注册的实际工作就要开始了。风险企业在收到SEC通知书后，要对注册说明书进行更新和再登记，辛迪加成员也要举行讨论会议。同时把计划书传递给候选的投资者，搞一次巡回宣传，收集“投资意向”信息。最后，SEC的通知被公开发布，注册生效。 

一般来说，承销商组织一个由经纪人和交易商构成的辛迪加，以更好地销售证券和分担风险。承销商，辛迪加成员和销售集团应是NASD的成员，必须承担“进行审慎调查”的责任和遵守NASD的有关证券法律规定，这些法律规定了对承销商的补偿并保证公开发行是真实而公正的。在注册生效日前，风险企业还要举行一次最后的定价会议，签定承销协议。一般在48小时内，风险企业公开发售股票开始。公司管理人员和风险投资家最关注的是，通过公开发行股票实现他们的利益 。

第二种方法一出售。

风险投资家在IPO后尚需一段时间才能完全从风险企业中退出。因此，不愿意受到IPO的种种约束的风险投资家们可以选择出售的方式退出。出售包含两种形式：售出和股票回购。售出又分两种一般收购和“第二期收购”。一般收购主要指公司间的收购与兼并。 “第二期收购”是由另一家风险投资公司收购，接手第二期投资。这里最重要的要所谓一般收购。统计表明，在退出方式中，一般收购占23％，二期收购占9％，股票回购占6％。三项合计占38％，总量上比IPO还要多。但在收益率上大约为IPO有1／50。近年来，随着美国和欧洲的所谓第五次兼并浪潮的发展，兼并在风险投资退出方式中的比重越来越大，作用也越来越重要。 

对于风险投资和有限合伙人来说，出售是有吸引力的，因为这种方式可以立即收回现金或可流通证券，也使得风险投资家可以立即从风险公司中退出口但是与IPO相比，公司管理层并不欢迎收购方式，因为风险公司一旦被一家大公司收购后就不能保持其性，公司管理层将会受到影响。股票回购对于大多数投资者来说，是一个备用的退出方法，当投资不是很成功时就是采用这个方式。股票回购包括两种方法：一是给普通股的持股人以股票卖回的卖方期权：二是优先股的强制赎回。普通股的卖方期权要提前约定估价的方法。股票回购是对投资收益的一项重要保证措施。 

一个风险企业应该在什么时候售出呢?这个时机是非常重要的。时机选择正确，风险投资能够获得最大的投资收益。一般地说，风险企业的出售应该选择在企业的未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险企业财富获得最大的企业利益。选择这个时候出售，将最有利于风险投资者的投资收益。

一般来说，公司收购者总是希望通过收购完成一个或是更多的战略目标，作为售出者，理解这些目标是十分关键的，这有助于考虑在谈判中可替代方案，根据公司的收购目的，收购形式以及参与者，可以从以下来考虑，这就是购并的确定性，可操作性和融资性。 

l、出售和购并的确定性。

对出售者来说了解收购公司的购并性上十分重要的，如果出售公司对于收购公司生存具有重大的意义，或出售公司的产品技术是未来购并公司的关键性资源，这时购并确定性是肯定性的，在这种情况下，出售公司在和在收购公司之间进行谈判时，处于十分有利的地位，当然这种情况比较少，较少出现。另一种情况，是出售公司对于收购公司来说并不是十分重要，如果收购成功，收购公司的经营情况可以来个锦上添花，如果收购不成功，收购公司也照样经营现有的生产项目，对他的成功与否，并不能起到重要的作用，在这种情况下，被购公司及风险公司在谈判中的地位，就有所下降，在谈判中所提的条件，也很少被对方所接受，了解收购方购并的确定性，也就了解了风险企业在被出售过程中，具有多少淡判和力量。 

2、出售和购并的操作性

收购要有操作的合理性。收购风险企业或许是因为风险企业的产品可用来弥补自己的，以减少缺点：或者开辟新的营销方案：或者是创造更高的更新的创造能力：或者是增加和扩展市场营销服务的能力；或者增加收购公司的现金流的速度，以提高货币能力。收购公司常常根据风险企业市场的增长率。

 相关市场占有率，大约分为如下四种情况：

(1)高市场增长率(每年超过15％)和高市场占有率，就其市场占有率相当于仅次于低的竞争对手的1．5倍，这即称为明星类，受到现金收购者们的欢迎。

(2)低市场增长率，这尖业务被称为现金扭转业务，他们可以作为明星类业务的补充。

(3)低市场增长率和低市场占有率，被称为消耗类的业务，这类业务是受欢迎的。

(4)高市场增长率和低市场占有率的业务，被认为是问题业务，只有通过收购者加以经营管理才能促进其真正的市场的占有率 

 3、融资性。

收购和出售的融资性也是收购者最关注的问题，许多公司认为立刻见效的高速增长不是他们高价收购的原因，在很多的情况下，如果每股盈余在收购后不是增长而是减少，经过一段时间以后，比如二年或三年后实现一定的增长率，抵消以前不利的影响，这种情况也可能比收购生立刻出现的高增长率还要增长，对公司来讲还要重要。因为这通过收购产生对未来更高收益的一种预期，而这种预期改变了公司还在证券市场的形象，形象上的改变更比直接的收益对公司未来有更重要的影响和更大的作用，在盈利和增长率之间没有确定的公式，人们在这方面做了大量的研究，但二者之间的关系仍未有明确的结论。

收购公司在融资方面的考虑一方面是盈利率，另一方面是税收上的好处，在收购企业的过程中，收购公司支出大量的费用，会给他们的税收产生一定的好处，在这方面他们所要求的是，有稳定持续的增长，他们所要求的是稳定持续的收入，而不是迅速的增长，所以对收购公司来说，融资上的作用包括未来的潜在的收入，也包括在税收上的得利 。

风险企业的出售方式和被购并的方式通常是换取股票，换来的股票一般有两种，一种是可直接兑现，第二种情况是不能直接地买卖。在第二种情况下，收购方可从交易价格上得到50％的回扣，这里的一些常见的问题是，如何评价担保品的价格，有关担保品价值的各种研究证明，一项担保品的价值大约占市场现价的35％．40％，例如一份价值5美元股票的担保，一般就相当于1．75美元到2美元的价值。 

通过交换股权来实现收购，基本有两种方法：

(1)固定比率股票交换。比如，收购公司用固定比例的本公司普通股股票交换出售方的股票。其交换比例在最初谈判时就已确立，并且不论两种股票的市场价格发生何种变化，这个比例都不变。在这种情况下，如果收购方的股票价格下跌，出售方会不满意，因此经常确定一个保护措施，这种保护措施是给出一种价格波动的范围，在范围内的价格变动不影响原定的交换比例，不必重新淡判、调解或签约。 

如果收购方的价格变动超过了协定价格范围，就要提供不同的方法解决遇到了这类问题，会有各种形式的解决方法，例如：重新商谈协议或终止交易，或者预先商定一个固定的最低/最高支付价格的协议作为第二个保护措施。在购并交易中，这种安排通常受到购买方的欢迎，因为这使他的股票的每股盈余的计算固定下来。

(2)固定的现金价值。就是预先在谈判中商定好交易的现金价格或者商定好基于财务报告收入现金价格。这种安排保护出售方，防止购买方股票的下跌。然而，发行的股票数会根据股票市场的波动而发生变化，这将影响股票的每股盈余。因此，和上述相类似的保护措施也经常用在这类交易中。 

第三种方法——清算或破产。

相当大部分的风险投资不很成功，风险投资的巨在风险反映在高比例的投失败上。越是对处于早期阶段的风险投资，失败的比例越高。因此，对于风险投资家来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环口根据研究，清算方式退出的投资大概占风险投资基金总投资的32％，这种方法一般仅能收回原投资的％。 

清算方式的退出是痛苦的，但是在很多情况下是必须断然采取的方案。因为风险投资的风险很大，同时投资收益又必须予以保证，不能及时抽身机而出，只能带来更大的损失，即使是仍能正常经营，如果成长缓慢，收益很低，一旦认定没有发展前途，也要果断行动立即退出，不可动作迟缓。沉淀在这一类公司中的投资资本的机会成本巨大，风险投资一般不愿意承受这样巨大的投资资本。