牛熊市投资者情绪与上证综指的协整关系研究

基金项目:国家自然科学基金资助项目(705710)

牛熊市投资者情绪与上证综指的协整关系研究

于全辉1,2

, 孟卫东

1

(1.重庆大学经济与工商管理学院,重庆400030;2.西南大学管理学院,重庆401120)

摘 要:本文选择了5股市动态分析6杂志公布的好淡指数作为测度投资者情绪的指标,与现有研究不同的是,将样本期分成了上升和下降两个不同阶段,利用协整检验和基于EC M 的格兰杰因果检验方法分析了投资者情绪与上证综指之间的相互关系。研究表明,在全样本和下降时期,上证综指是投资者情绪的单向格兰杰原因;而在股市上升时期,投资者情绪与上证综指互为格兰杰原因。本文的启示在于,监管当局在引导投资者情绪股票市场时,需要立足于股市所处的阶段,不同的阶段需要有不同的调节手段。关键词:投资者情绪;上证综指;协整;格兰杰因果

中图分类号:F 830.91 文献标识码:A 文章编号:100325192(2010)0520053204

Coin tegra tion Ana lysis on R ela tion of Investor Senti m en t and

the Co m posite Index of Shangha i Stock Exchange

Y U Quan 2hu i 1,2

,MENG W e i 2dong

1

(1.The College o f Econo m ics and Business and A dm inistra tion ,Chongqing Un i ver sit y,Cho ngqi ng 400030,Ch i na;2.The Colle g e o f Ma nage m ent ,So u t h west Uni versity of P olitica l S cience&Law ,Chongqing 401120,Chi na )

Abstr ac t :Th i s paper regard the Bull/Bear Index in Stock M a rket T rend AnalysisW eekly as investor senti m ent index .D ifferentl y ,th i s paper has divided a sa mp le ti m e i nto t wo stages bet w een r isi ng and descend i ng ti m e .Moreover ,th i s pa 2per m akes an emp irica l ana l ys i s o n bet ween investor senti m ent and the co m posite i ndex of Shang ha i Stock Exchange u 2s i ng coi n tegratio n test and G range r causa lit y based o n EC M.The resu lts suggest tha t t here is a uni d irec ti ona l Granger causa lity fro m the co m pos i te index of Shangha i Stock Exchange to i nvestor sen ti m ent i n whole sa m ple ti m e and descend 2i ng sa mp le ti m e .H o wever ,the re i s b ilatera l Granger causa lity bet ween i nvestor sen ti m ent and t he co m posite i ndex of Shanghai Stock Exchange in risi ng sa m ple ti m e .Th i s arti c le gives suggesti on that regu l a ti ons depa rt m en t should pu t e m 2phasis on stage of i nvestor senti m ent when controlling t he rhyt hm of stock m arket .

K ey word s :i nvest or senti m ent ;the co mposite i ndex of Shang ha i Stock Exchange ;coi ntegrati on ;Granger causality

1 引言

如何度量投资者情绪以及投资者情绪与证券市场价格之间究竟有什么样的关系成为了近年来

金融研究的热点问题[1,2]

。行为金融学将投资者带有偏差的预期称为投资者情绪(Investor Senti 2ment),它反映的是投资者的投资意愿或预期的市场人气。由于我国证券市场尚不完善、散户较多,投资者不够理性,情绪化的表现也较为明显,从而实务界与理论界都不否认投资者情绪对证券市场有影响。因此,通过实证研究探讨投资者情绪与股价指数之间的关系,对于掌握我国证券市场运行特征,合理引导投资者行为是非常有意义的。

2 文献回顾

研究投资者情绪的关键问题是如何对投资者情绪进行度量。从来源来看,度量投资者情绪的指标可分为间接指标和直接指标,其中间接指标往往从股市数据中获得,直接指标的数据则通过对投资者

进行调查获得。Pontiff [3]

等西方学者认为封闭式基金折价变化反映投资者情绪的影响,因而他们用封闭式基金折价的加权平均指数代表投资者情绪。

Barker 和Wur gler [4]

对基金折价率、市场换手率、新股发行家数、新股上市首日的平均报酬率以及红利升水指数等5项指标在通过剔除宏观经济基本面的影响因素后,用主成份分析方法建立了投资者情绪

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53#预 测

Vo.l 29,No .5

FORECAS TI NG

2010年第5期

从国内的研究来看,有些学者利用封闭式基金折价现象来分析投资者情绪与股市收益的关系,但对它的解释至今仍没有较一致的观点[6~8]。韩泽县[9]主要分析了不同情绪指标间的因果关系,而没有分析情绪指标与上证综指的因果关系。饶育蕾和张轮[10]用投资者情绪指标BSI(源自央视看盘和中证报机构看市)对股市未来收益率的回归分析中发现,回归系数有正有负,不具有固定的规律,而且基本上都不具有统计上的显著性。程昆和刘仁和[11]选取5股市动态分析6杂志2000年1月1日至2003年10月11日的好淡指数数据,其研究结论是股市收益率非格兰杰引致中期指数变化率,而中期指数变化率却能引致股市收益率;股市收益率是短期指数变化率的格兰杰原因,而短期指数变化率非格兰杰引致股市收益率。方勇和孙绍荣[12]将证券投资者对后市的预期作为情绪的代理变量,表明我国证券投资者受到市场历史表现的锚定,存在系统的启发式偏差,从而不能根据新信息做出理性的预期。

从国内文献来看,我国学者对于投资者情绪与股市收益之间关系的研究逐渐增加,且大多数都局限在回归模型建立和分析上,而对于投资者情绪与股价指数之间的互动关系研究较少。现有的研究中,样本的选择也存在一些不足,如样本区间过短,大多为几个月至一年多,样本容量普遍不足;还有就是样本代表性不够,表现在现有的研究中样本时期大多是股市处于熊市的时期,不能够完整地反映股市处于不同阶段时期投资者情绪水平。股票市场总是处于不断的涨跌之中,处于上涨阶段的股市中股价变动对投资者情绪的影响与处于下跌阶段的股市中股价变动对投资者情绪的影响是否相同呢?既然股市在上涨阶段(牛市)与下跌阶段(熊市)对信息具有不平衡性的反应[13],那么考察在投资者情绪与股价变动的关系时,就应该区分股市所处的位置(牛市或熊市),而这一点也正是已有的研究所忽视的。因此,在笔者的研究中,我们将采用协整检验和格兰杰因果检验方法,在一个具有上升和下降时期的完整的样本时期对投资者情绪与股价指数进行实证分析。

3变量及样本选择

3.1变量选择

5股市动态分析6杂志社于周五对被访者关于未来股市涨跌的看法进行调查,周六在5股市动态分析6公布好淡指数,中间从未间断,数据完整。它将好淡指数分为短期指数和中期指数,短期指数反应了被访者对下一周的多空意见;中期指数反应了被访者对未来一个月内的多空意见。更为重要的是,该杂志有电子版周刊,通过购买电子版周刊,笔者能够获得最新的、较全的数据。因此,考虑到数据记录的完整性和可获得性,本文选用好淡指数来度量投资者情绪,数据来源是5股市动态分析6杂志。

上证综指是上海证券交易所1991年7月15日正式发布的交易指数,指数的样本股是全部上市股票,包括A股和B股,从总体上反映了上海证券交易所上市股票价格的变动情况。且从2000年以来,上海市场总市值一直约为深圳的2倍左右,因此,将上证综指作为市场指数具有代表性。笔者选用了上证综指,数据来源于广发证券(至强版)分析系统。

3.2样本选择及数据处理

由于本文研究目的是要比较股市处于不同阶段时投资者情绪与上证综指的关系如何,因此需要取一个包含上升阶段和下跌阶段的样本期,同时为了保证每个阶段的样本期足够长,而且受限于投资者情绪指数数据的获得问题,所以本文选择上证综指和好淡指数的样本期间为:股市上升阶段:2005.7. 29~2007.10.12;股市下跌阶段:2007.10.12~2008.

12.31。由此得到的全样本容量为171个周数据。其中,股市上升阶段的样本容量为109个周数据,股市下跌阶段的样本容量为62个周数据。

我们的样本期长度约三年半,相对于其他学者的研究样本,本文采用的样本时期相对而言还是比较长的。由于受限于投资者情绪指标数据获得的难度,我们无法取得更多的样本空间,但是本文的检验期间经历了牛熊两个阶段,因此从这个意义上来讲我们所选取的数据能够很好地反应中国股票市场投资者情绪变化的真实状况。本文在接下来的实证分析中采用E XCEL软件统计好淡指数及上证综指的

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54

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Vo.l29,No.5预测2010年第5期基本数据,并利用Evie ws5.0统计软件进行协整检验和格兰杰因果关系检验。笔者将以全样本时期(2005.7.29~2008.12.31)和两个子样本时期(2005.7.29~2007.10.12;2007.10.12~2008.12.

31)的数据为基础分别进行分析。在下文中,笔者以P_S HW A L L、BSI_SA L L和BSI_MA L L分别代表全样本情形下上证综指、短期好淡指数和中期好淡指数;以P_S HWU P、BSI_SU P和BSI_MU P分别代表上升时期子样本情形下上证综指、短期好淡指数和中期好淡指数;以P_S HW DO W N、BSI_S DO W N和BSI_ M DO W N分别代表下降时期子样本情形下上证综指、短期好淡指数和中期好淡指数。

4实证分析

4.1单位根检验

如果一个时间序列是平稳的,我们表示为I(0)的;如果一个时间序列不平稳,但是经过一阶差分之后是平稳的,我们将其表示为I(1)的,以此类推。若一个时间序列y t的一阶差分是平稳的,则称时间序列y t含有单位根,检验变量是否平稳的过程称为单位根检验。所有变量的一阶差分平稳是变量之间存在协整关系的重要前提。

(1)全样本情形下单位根检验

笔者以P_S HW A L L单位根检验为例。首先对上证综指P_S HW A L L的原数据序列进行单位根检验,发现ADF统计量分别大于不同检验水平的三个临界值,所以不能拒绝原假设,即P_S HW A L L存在单位根,是非平稳系列。

接下来对P_S HW A LL的一阶差分序列D(P_ S HW AL L)进行单位根检验,发现ADF统计量分别小于不同检验水平的三个临界值,所以拒绝原假设,即P_S HW A L L的一阶差分系列D(P_S HW A L L)是平稳系列。因此上证综指P_S HW A L L服从I(1)过程,这与国内众多学者的研究结论是一致的。

同理,笔者对BSI_SA L L和BSI_MA L L进行单位根检验,检验结果为BSI_S A LL和BSI_MA L L均服从I(1)过程。

(2)上升时期和下降时期子样本情形下单位根检验

进一步对P_S HWU P、BSI_SU P和BSI_MU P 的一阶差分系列进行单位根检验,发现均拒绝原假设,所以P_S HWU P、BSI_SU P和BSI_MU P也均服从I(1)过程。对下降时期的P_S HW DOW N、BSI_ S DO W N和BSI_M DOW N的时间序列进行单位根检验,发现它们也均服从I(1)过程。

4.2协整检验

就经济时间序列而言,协整关系可以描述为经济变量之间的稳定长期关系,即它们之间不能分离得太远。即使存在着外部冲击或干扰,它们造成的影响也仅仅是短暂的,不能破坏其稳定关系。一言以蔽之,经济系统具有自我调节自我修复的功能。协整检验按检验对象不同可分为两种:一种是对回归残差的平稳性进行检验,代表方法是EG(Engle2 Granger)两步法;另一种是对回归系数进行整体检验,主要采用极大似然法,如Johansen协整检验。笔者采用目前最为常见的Johansen协整检验方法。

(1)全样本情形下

从表1可以看出,在对P_S HW A L L与BSI_S A L L 进行协整关系检验时,因为迹统计量的值25.34大于15.49,且1.15小于3.84,所以在5%的显著水平上,只有第一个原假设被拒绝,P_S HW A L L和BSI_S A L L之间有且仅有1个协整关系。同样,在对P_S HW A L L与BSI_M A L L进行协整关系检验时,因为迹统计量的值28.36大于15.49,且1.50小于3.84,所以在5%的显著水平上,P_S HW A L L和BSI_M A L L之间也有且仅有1个协整关系。

表1全样本情形下Johansen检验结果

序列组:P_S HW AL L BSI_SA LL

假设

CE(s)序号特征值迹统计量5%临界值概率值

00.13625.3415.490.0012

至多1个0.0071.153.840.2839

序列组:P_S HW A LL BSI_MA LL

假设

CE(s)序号特征值迹统计量5%临界值概率值

00.1528.3615.490.0004

至多1个0.00881.503.840.2271

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55

#于全辉,等:牛熊市投资者情绪与上证综指的协整关系研究

(2)上升时期和下降时期子样本情形下

在对P _S HWU P 和BSI _SU P 、P _S HWU P 和BSI

_MU P 分别进行协整关系检验时,发现P _S HWU P 和BSI _SU P 、P _S HWU P 和BSI _MU P 之间均有且仅有1个协整关系。

同理,在对P _S HW DO W N 和BSI _S DO W N 、P _S HW DO W N 和BSI _M DO W N 分别进行协整关系检验

时,发现P _S HW DO W N 和BSI _S DO W N 、P _S HW DO W N 和BSI _M D O W N 之间也均有且仅有1个协整关系。

4.3 基于ECM 模型的格兰杰因果检验

我们以P _S HW A L L 与BSI _S A LL 这两个变量为例,前面已经检验了这两个变量服从I(1)过程,且二者存在协整关系,因此可以建立它们之间的EC M 模型,如下式

$P _S HW AL L t =A 1+E a i=1A i $P _S HWA LL t-i +E b i=1

B i $BSI _SA L L t-i +Q 1ECM t-1+u t

$BSI _SA LL t t =A 2+E c i=1

C i $BSI _SA LL t-i +E d i=1

D i $P _S HW AL L t-i +Q 2EC

M t-1+v t (1)

其中EC M 代表误差修正项。在(1)式中,如果B i (i =1,2,,,b)在总体上显著地异于0,则BSI _S A L L t 是P _S HW A L L t 的短期格兰杰原因;如果Q 1显著不为零,则BSI _S A L L t 是P _S HW A L L t 的长期格兰杰原因。反之,如果B i (i =1,2,,,b)在总体上显著等于0,则BSI _S A L L t 不是P _S HW A L L t 的短期格兰杰原因;如果Q 1显著为零,则BSI _S A L L t 不是P _S HW A L L t 的长期格兰杰原因。同理,可检验P _S HW A L L t 是否是BSI _S A L L t 的长期或短期格兰杰原因。

(1)全样本情形下

¹P _S HW A L L 与BSI _SA L L 的EC M 模型检验结果。表2中,在以上证综指为因变量的误差修正模型中,EC M 项回归系数为0.0028,其t 值为1.283,小于临界值,即投资者情绪(短期好淡指数)不是上证综指的格兰杰原因。而在以短期好淡指数为因变量的误差修正模型中,EC M 项回归系数为0.00127,其t 值为5.304,大于临界值,且变量D (P _S HW A L L (-2))的回归系数显著不为0,所以误差纠正机制发生;上证综指是投资者情绪(短期好淡指数)的格兰杰原因。

表2 P _SHWALL 与B SI _SALL 误差修正模型检验结果

因变量D (P _S HWA L L)

因变量D (BSI _SA LL)

回归系数

标准误差T 检验值

回归系数标准误差

T 检验值D (P _S HW AL L(-1))0.0990.0831.198-0.0050.009-0.53D (P _S HW AL L(-2))

0.2040.0822.4870.0190.009-2.11D (BSI _SA L L(-1))0.8610.9140.942-0.2230.101-2.204D (BSI _SA L L(-2))

-0.30.706-0.5510.0270.0780.348EC M

0.0028

0.0022

1.283

0.00127

0.00024

5.304

ºP _S HWA L L 与BSI _M A LL 的EC M 模型检验结果。类似地,我们可以检验P _S HWA L L 与BSI _MA L L 的格兰杰因果关系,发现上证综指和投资者情绪(中期好淡指数)二者互为因果关系。

(2)上升时期子样本情形下

在上升时期,我们可以检验P _S HWU P 与BSI _SU P 的格兰杰因果关系,发现上证综指和短期好淡指数二者互为因果关系。进一步检验P _S HWU P 与BSI _MU P 的格兰杰因果关系,发现中期好淡指数与上证综指互为格兰杰原因。

(3)下降时期子样本情形下

在下降时期,我们可以检验P _S HW DOW N 与BSI _S DO W N 的格兰杰因果关系,发现上证综指是短期好淡指数的单向格兰杰原因。进一步检验P _S HW DO W N 与BSI _M DO W N 的格兰杰因果关系,发现上证综指也是短期好淡指数的单向格兰杰原因。4.4 实证结果分析及解释

从上文的分析中,我们可以得出这样的结论:

在全样本时期,上证综指是投资者情绪的格兰杰原因,而投资者情绪在短期不是上证综指的格兰杰原因,在中长期是上证综指的格兰杰原因;而在股市上升时期,投资者情绪与上证综指互为格兰杰原因。因此,在股市上升时期,短期内的情绪变化对股价指数才会产生影响。也就是说,只有在股市处于上升时期时,投资者情绪的影响才显著。这也在一定程度上解释了股市泡沫的形成与投资者疯狂看涨的心理有关;在股市下降时期,上证综指是投

(下转第67页)

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56#Vo.l 29,No .5

预 测2010年第5期

(3)由于第三方物流补货提前期的存在,如果第三方物流的补货提前期太长,则会影响了补货,从而产生缺货,因此可以对缺货情况下的最优补货模型进行研究。

参考文献:

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(上接第56页)

资者情绪的格兰杰原因,而投资者情绪不管是在短期还是在中期都不是上证综指的格兰杰原因。与股市处于上升时期进行比较,投资者情绪在股市处于下降时短期影响不显著。原因可能是投资者有过度自信心理,往往将投资的成功归为自己的精明,而将投资的失败则推为其他非可控因素。另外,我们还可以看到,不管是在哪个样本时期,也不管投资者情绪是短期还是中长期,上证综指对投资者情绪都会产生影响。因此,本文的启示在于,监管当局在引导和调节投资者情绪股票市场时,需要立足于股市所处的阶段,不同的阶段需要有不同的调节手段。

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姚卫新:不缺货情形下基于第三方物流的供应链协同补货模型研究