上市公司治理结构的实证分析

何 浚

(中国社会科学院研究生院博士生 100015)

内容提要:公司治理结构对我国国有企业的改革来说是崭新的,同时又是迫切需要研究的问题。本文以截至1996年底,在上海、深圳证券交易所上市的全部530家

公司为样本,从公司的股权结构入手,分不同行业对我国上市公司的治理结构进行了

分析。结果表明,股权结构畸形、国有资本主体缺位、股东控制权残缺和经理人员的

约束机制不健全是我国上市公司治理结构的主要缺陷。此外,本文引入了 内部人控

制度概念,并在此基础上对我国上市公司内部人控制的状况进行了分析。

公司治理结构对公司的经营绩效有重大影响。随着我国建立现代企业制度目标的确立和国有企业改革的逐步深入,如何建立有效的公司治理结构的问题已越来越得到人们的重视。本文试图从股权结构入手,分析目前我国上市公司治理结构的实际状况,为揭示我国公司治理结构中普遍存在的问题提供初步依据。所调查的样本包括截至1996年底上市的全部530家公司,这些公司的招股说明书、股票上市公告书以及各年的中期报表和年度报表是本文原始资料的来源。

一、上市公司的股权结构

1 股权结构概况

我国上市公司的股本有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股和转配股之分。其中,国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上自由流通,A股、B股和H股虽然可以在股票市场上自由流通,但三种股票流通的市场是彼此分割的。由于内部职工股和转配股在总股本中所占比例较小,为研究方便,本文将他们合并称为其它股份。

截至1996年底,上海、深圳两家证券交易所共有上市公司530家。其中,只发行A种流通股股票的有433家,只发行B种流通股股票的有15家,既发行A股又发行B股的有69家,发行H种流通股股票的有13家,分别占上市公司总数的81 7%、2 8%、13%和2 5%。

如果按上市公司的产业分类,则工业类企业318家,房地产类28家,综合类73家,商业类68家,公用事业类38家,金融类5家,分别占上市公司总数的60%、5 3%、13 8%、12 8%、

7 2%和0 9%。

从总的股本结构来看,流通股在总股本中所占的比例为35 2%,国家股和法人股在总股

本文是中国经济改革基金会北京国民经济研究所1997年度 资本市场发展与企业治理结构的变革系列招标课题的子课题成果。

本中所占的比例分别为35 1%和27 6%,包含内部职工股和转配股在内的其它股份仅占总股本的2 1%。

从流通股和非流通股的分布情况看,流通股所占比例在30%以下的有239家,占总样本数的45 1%,在30%至50%之间的有231家,占样本总数的43 6%,在50%至70%之间的有50家,占样本总数的9 4%,70%以上的有10家,占样本总数的1 9%。或者换个角度看,非流通股处于主导地位(所占比例在50%以上)的上市公司共有470家,占样本总数的88 7% (参见表1)。

在全部样本公司中,最大股东平均持股!43 9%。其中,只有8 5%(45家)的公司的最大股东持股在20%以下,而38 3%(203家)的公司的最大股东持股超过50%,使公司被单个股东绝对控股。在最大股东中,有284家是国家股股东,占总样本的53 6%,其中,持股份额超过50%,处于绝对控股地位的有129家,占样本总数的24 3%。

表1流通股所占比例及最大股东持股比例分布

区间0~

10%10%~

20%

20%~

30%

30%~

40%

40%~

50%

50%~

60%

60%~

70%

70%~

80%

80%~

90%

90%~

100%

流通股比例在相应区

间的公司数527207132993911604

最大股东持股比例在

相应区间的公司数83790959785803530

2 不同产业公司的股权结构

表2列出了不同产业部门公司的股权结构。

表2不同产业部门公司的股权结构

分组情况工业类房地产类综合类商业类公用事业类金融类

样本个数318287368385

A股所占比例 (%)18 822 134 932 417 659 0

B股所占比例 (%)6 811 72 53 56 70 0

H股所占比例 (%)10 30 00 00 00 00 0

国家股所占比例 (%)36 843 618 828 1 811 3

法人股所占比例 (%)25 521 140 531 231 429 7

其它股所占比例 (%)1 81 53 34 32 50 0

按国家股在总股本中所占的比例大小排序,依次是房地产类、公用事业类、工业类、商业类、综合类和金融类。显然,房地产和公用事业是国家投资的重点,商业类企业中国家股和法人股的比例相当,也占有较大的比重,综合类企业则以法人持股为主,而5家金融类公司中,A 股所占份额最大,平均达59 0%。

由于工业类上市公司所属行业分布较广,为了弄清不同工业行业股权结构的特点,进一步!本文所列的平均值均为加权平均值。

对石化(包括化工、化纤)、医药、机械、冶金、建材、纺织、电子和家电等8个工业行业加以考察,表3列示了这8个工业行业的股权结构情况。

表3不同工业行业公司的股权结构

分组情况石化医药机械家电冶金建材纺织电子

样本个数5321441921151920

A股所占比例 (%)14 035 619 821 715 528 622 721 7 B股所占比例 (%)3 32 013 611 90 011 18 911 7 H股所占比例 (%)18 00 03 10 015 80 00 06 4国家股所占比例 (%)45 339 132 134 549 830 035 026 1法人股所占比例 (%)18 519 529 429 317 926 933 032 5其它股所占比例 (%)0 93 82 02 61 03 40 41 6

单从国家股来看,比重最大的是冶金行业,占总股本的49 8%,最小的是电子行业,占26 1%,但从国家股和法人股之和来看,各行业彼此相差不大。如果考虑到法人股中主要是国有法人股,则不能通过上市公司的股权结构来判断国家的产业。

二、国家股持股主体

国有股本投资主体的缺位是近年来国有企业实行公司制改革所面临的一个重大难题,这一点在上市公司国家股的持股主体上也表现出来。全部530家样本公司中,有332家公司有国家股股份,占总样本数的62 6%。以这332家含有国家股股份的公司为有效样本,从上市公司的股东名册上看,有39家(占有效样本数的11 8%)公司只是标明国家股有多少多少,至于是谁代表国家行使股东权利和承担股东责任则不得而知。注明的国家股持股主体有集团公司(或总公司)106家,国资局100家,国有资产经营公司或国有控股公司47家,企业主管部门20家,财政局13家,分别占有效样本数的31 9%、30 1%、14 2%、6 0%和3 9%,另有6家公司的国家股由多家单位分散持有,1家公司的国家股由省持有,共占有效样本数的2 1%。

国资局、财政局和企业主管部门等机关代表国家行使股东权利有多种弊端。首先,他们有各自的行政目标,所有者目标并不是他们的主要目标,!当所有者目标和行政目标发生冲突时,他们有可能以行政目标代替所有者目标,而使所有者的利益受到损害;其次,他们不是投资的受益人,又不受产权约束,本身缺乏监督经理层的激励,尤其是企业主管部门,由于同企业的行政隶属关系,他们容易结成一体,形成事实上的 内部人控制问题;再次,拥有行政权力,是市场规则的制定者和维护者,他们作为股东参与市场,既当 裁判,又当 球员,会导致权力的滥用,破坏市场规则。

国有资产经营公司或国有控股公司是否能够真正代表国家行使股东权利和承担相应的责任,主要取决于两点:一是其自身是否真正实现了 政企分开;二是是否解决了自身的监督与

!因为所有者目标和行政目标往往并不一致,如果这些机关将所有者目标作为主要目标,那么他们的行为就会偏离其行政职责,不能正常地行使其职能。

激励问题。如果国有资产经营公司或国有控股公司不是由于行政授权,而确实是按产权关系建立起来的,在∀公司法#规定的权力范围内行使权力不会受到干预,其自身又有完善的治理结构,则它就能够代表国家持股,对国家负责(当然,和一般法人股东一样,代理问题还是存在的),如果它自身是个 翻牌公司,和的关系还没能理顺,自身的激励监督机制还不健全,那么它就不可能真正尽到股东的责任。

集团公司(或总公司)代表国家持股有两种情况:一是集团公司以其一部分企业为基础改组设立股份公司,或以其占有的一部分国有资产投资设立,或通过收购、兼并建立股份公司时,代表国家持有股份公司的国家股股份;二是有些国有企业在实行股份制改组时,将其骨干部分或主体部分剥离出来改组为股份公司,而将企业的余下部分组成 集团公司,再由授权所谓的 集团公司代表国家持有股份公司的国家股股份。两者的区别在于前者除该股份公司外,企业集团内还有很多其它的公司,集团公司按其在股份公司的出资份额,在股份公司的董事会中占有一定比例的席位,而后者和所建立的股份公司实质上是一回事,甚至二者的 领导班子都相同,股份公司的董事会成员、经理班子(或者绝大部分重要成员)就是 集团公司的经营班子,扣除投入股份公司的资产, 集团公司就会变成一个 空壳。在106家 集团公司代表国家持股的上市公司中,属于第一种情况的只有25家,属于第二种情况的达81家。为区别两种不同性质的集团公司股东,本文将第二种 集团公司持有国家股份称为 空壳持股。从治理结构的角度来看, 空壳持股意味着经理班子基本上不受股东的约束,因为在这些公司中,国家股股东基本上都是公司的最大股东,处于相对控股甚至是绝对控股的地位。

不过,依据∀股份有限公司国有股权管理暂行规定#,国有股的转让必须通过国家国有资产管理局和省级国有资产管理局批准。因此,以上国家股股东在转让国家股股权方面仍受到行政约束。

三、上市公司中的内部人控制

1 上市公司中的内部人控制状况分析

对于我国企业中存在的 内部人控制问题,近年来有很多学者进行了讨论(张春霖,1995;张承耀,1995)。为了对上市公司中内部人控制的程度进行分析,本文引入 内部人控制度概念。用k表示内部人控制度,则

k=内部董事人数/董事会成员总数

引入这一概念的理由是因为很多关于公司重大问题的决策都是由董事会作出的。上式中内部董事主要是指董事会中属于企业内部管理人员或职工的董事,少数公司(约18家)董事会中含有企业主管部门的领导(或由主管部门改组而成的总公司的管理人员,共计34人),在产权不明、政企不分的情况下,企业主管部门自身的产权关系也不清楚,他还常常能直接干预公司的经营管理,因而,在实际统计时,董事会成员中企业主管部门的领导(或由企业主管部门改组而成的总公司的管理人员)也被纳入内部董事的范围。

资料来源主要是公司招股说明书和股票上市公告书。由于有些公司的招股说明书和股票上市公告书对董事会的成员介绍过于简略,无法对其进行分析。本文搜集的样本中,只有406家公司有完整的董事会成员资料,占总样本数的76 6%。下面的分析就以这406家公司为有效样本展开。

对样本公司董事会的分析表明,每公司平均拥有董事9 7人,其中外部董事3 2人,内部董事6 5人,平均内部人控制度67 0%,内部人控制度为100%的公司有83家,占有效样本总数的20 4%,在70%至100%之间的有145家,占35 7%,在50%至70%之间的有86家,占21 2%,在30%至50%之间的有54家,占13 3%,小于30%的有38家,仅占有效样本数的9 4%(参见表4)。

表4内部人控制度分布

区间0~

10%10%~

20%

20%~

30%

30%~

40%

40%~

50%

50%~

60%

60%~

70%

70%~

80%

80%~

90%

90%~

100%

内部人控制度在相应

区间的公司数

382725294046666597 进一步分析表明,上市公司的内部人控制问题与股权向国家股股东或法人股股东的集中有关。表5显示了这种相关性。

表5内部人控制度按公司最大股东持股份额的分布

最大股东持股比例0~

10%10%~

20%

20%~

30%

30%~

40%

40%~

50%

50%~

60%

60%~

70%

70%~

80%

80%

以上

公司数6227075726962300内部人控制度(%)45 545 057 159 172 076 983 591 3

可以看出,上市公司的内部人控制度与股权的集中情况高度相关,并且随着股权的集中,内部人控制度呈现出增大的趋势。考虑到绝大部分公司的最大股东均为国家股股东或国有法人股股东,我们可以得出这样一个结论:国有股(包括国家股和国有法人股)在公司中所占比例越大,公司的内部人控制就越强。

内部人控制度还和公司的历史有关。研究发现,新成立或由合资公司改制而成的上市公司,平均内部人控制度为53 1%,而由国有企业或集体企业改组而成的上市公司,平均内部人控制度为72 0%。

参照前述分组方法,按不同情况对公司董事会分析的结果分别列示在表6和表7中。

表6不同产业部门公司董事会

分组情况工业类房地产类综合类商业类公用事业类金融类

总样本数318287368385

有效样本数250205848282

平均拥有董事人数9 78 69 99 810 013 0

其中:外部董事人数2 83 14 13 34 110 0

内部董事人数6 95 55 86 55 93 0

内部人控制度(%)71 063 758 566 259 423 1

从表6可以看出,除金融行业(平均内部人控制度为23 0%)外,其它行业的平均内部人控制度之间没有显著的差异。在318家工业类公司中,可用来分析的有效样本250个,按内部人控制度的大小排序依次是:冶金(76 3%)、家电(75 7%)、机械(75 4%)、医药(74 4%)、电子(73 8%)、石化(71 6%)、建材(69 5%)和纺织(53 4%)。显然,中国上市公司的内部人控制度普遍较高。

表7不同工业行业公司董事会

分组情况石化医药机械家电冶金建材纺织电子

总样本数5321441921151920

有效样本数4617331318141216

平均拥有董事人数10 59 410 17 911 010 19 810 0

其中:外部董事人数3 02 42 51 92 63 14 62 6

内部董事人数7 57 07 66 08 47 05 27 4

内部人控制度(%)71 674 475 475 776 369 553 473 8

2 内部人控制对公司的影响

内部人控制从两个方面对公司绩效产生影响:一方面,内部人比外部人有信息优势,加上他们多是有很高经营技巧的职业经理人员,因此,他们掌握控制权有潜在的效益,也正是因为这种效益才使股份公司得以迅速发展;另一方面,由于经理人员和股东的目标函数不同,为了追求自身的利益,其行为可能会偏离股东的要求,给企业带来不利的影响。一个好的公司治理结构能够发挥股份公司的优势,通过合理的设计使经理的目标和股东的目标达到最大程度的统一,最大程度地实现公司的整体利益。

内部人控制所带来的代理问题主要表现为以下几个方面:(1)过分的在职消费;(2)行为短期化;(3)过度投资;(4)工资、奖金等收入增长过快,侵蚀利润;(5)新资本很难以较低的成本筹集起来等。国有资本投资主体的缺位,加大了内部人控制所带来的代理问题:由于缺乏来自外部的有效控制,的经理很难被取代,或者说,担任经理职务的可能不是最合适的人;转移国有资产,造成国有资产的流失;以行政目标为导向的行政性兼并、合并或合资可能会损害作为投资者的利益等。

四、上市公司治理结构的缺陷

根据以上分析可以看出,我国上市公司的治理结构存在以下几个特征:首先,公司发行股票的种类繁多,有些是可流通的,有些则是不可流通的,不同种类的可流通股票又被分割在不同的市场中,有不同的价格,因此,持有不同种类股票的股东对公司治理结构有不同的影响。其次,股权结构以国家股和法人股等非流通股为主体,个人股(包括A股、内部职工股和转配股)所占份额较小(仅金融行业除外),个人股东对公司治理结构的影响甚微。再次,在上市公司的董事会中,内部董事占大多数,公司的内部人控制度普遍较高。这些特征影响了公司治理结构的有效性,使我国上市公司的治理结构表现出明显的缺陷,具体表现在以下三个方面:

1 股东控制权的残缺

股东行使控制权的基本方式有两种:一是在股东大会上投票,直接参与公司的决策;二是在股票市场上转让,通过影响股价而间接地影响公司的经营。按有关规定,国家股和法人股不允许在证券市场上买卖,虽然可以协议转让,但转让的对象和条件都有严格的,并且最终

必须通过机关审批。对市场进入的和对市场行为的行政干预必然会导致市场价格的扭曲,因此其持股主体难以借助市场来行使自己的控制权。他既不能在股票升值时通过转让股票而获利,也不能在股票贬值时通过转让股票而减少损失。其后果是一方面使得国有资产流失(魏海田,1994),另一方面也难以使资产优化组合、顺利重组。与此同时,很多公司召开股东大会时,对与会股东有最小持股数量的,而绝大多数流通股的持股主体都是小股东。这样,大多数持流通股的股东无权参加股东大会,直接行使自己的控制权,其后果是侵犯了中小股东的权益,助长了股票市场上的投机行为。

显然,无论哪一种形式的股东,其控制权都是不全面的、残缺的,不利于保护自己的合法权益,使内部人控制问题难以得到控制。

2 股权结构的畸形

股权结构的畸形主要表现在三个方面:其一,股票发行的种类过多。股东的投资形成了公司法人财产,公司制的一个重要特点就是,一旦股东完成了对企业的投资,他便以其出资额承担有限责任,而不论其投入资产的形式,也不管股东的身份,股东的权利只能与他所持有的股份(普通股)相关,换句话说,应该同股同价、同股同酬、同股同权,∀公司法#也正是这样规定的。然而,上市公司的实际情况违背了这一基本逻辑,A股、B股和H股的市场被分割,存在各自不同的市场价格,国家股和法人股不能自由流通,其协议转让价格更是远低于同一公司的A股价格。如上所述,不同类别股票的持股主体拥有的权利亦不相同。其二,国有股份所占比重过大。由于国有资本投资主体具有不确定性,政企不分、政资不分的问题仍没有解决,因此,国有股份过大,容易形成内部人控制,难以形成有效的公司治理结构。其三,股权过度集中。这种不利于经理阶层在更大的范围内接受多元化产权主体对企业经营活动的监督和约束,且有可能使小股东的利益受损。

3 对经理人员的约束机制不健全

一个有效的公司治理结构能给公司的经理以适当的约束,使他们的行为符合股东的利益,并且在公司经营状况不佳时,有能力撤换不称职的经理。然而,中国上市公司的治理结构缺乏这种约束和替换机制。

从理论上来说,占支配地位的股东拥有对公司的控制权,由于他们所占有的份额,他们会比别的股东更有动力来监督和激励公司经理,使得经理人员的行为符合股东的利润最大化目标的要求。然而,由于国有资本投资主体的不确定性,所有者主权往往被支解,分散到各个不同的行政机关手中,而的目标常常并不和资产所有者的目标相一致,就是不同的机关之间也存在目标冲突,加上的特殊身份,使得对企业的控制一方面表现为行政上的 超强控制,另一方面表现为产权上的 超弱控制。经理人员和博弈的结果是一部分经理利用产权上的超弱控制形成事实上的内部人控制状况,追求个人高收入、高在职消费,侵蚀投资者的利益,同时又利用行政上的超强控制推脱责任,转嫁自己的风险。

由于董事会拥有聘任、监督公司经理人员的权力,有权对经理的经营绩效进行评价,并据此对经理人员作出奖惩的决定,在极端的情况下,甚至可以解除经理人员的职务,因此,从理论上说,董事会应该在监督经理方面起到重要作用。然而,事实上,董事会很难担此重任,从上市公司的情况看,董事会成员中,100%为内部董事的公司占有效样本数的22 1%,50%以上为56内部董事的公司占有效样本数的78 2%,在全部530家上市公司中,董事长和总经理由一人兼任的公司有253家,占总样本数的47 7%。由此可见,公司董事会实际上很大程度地掌握在内部人手中。

在资本市场完善的情况下,资本市场的竞争对经理人员的约束也是非常强有力的,虽然每一个投资者在企业中的股份很小,不足以对经理的行为实施有效的监督,然而一旦公司经营不善,人们可以在股票市场上出售股票,转移投资,导致该公司的股票价格下跌,一些股东就有可能通过发动代理权竞争或敌意收购来接管公司的控制权,解雇经理人员,重新组织经营使企业盈利。然而,中国目前的证券市场仅仅是给企业提供了一条融资的渠道,因为流通股在总股本中所占的比例较小,而国家股和法人股又高度集中,即使能将市场上某公司流通的股票全部买进,也不能取得该公司的控制权。在这里,无论是代理权竞争还是敌意收购全都失去了作用。

经理人才市场的缺乏,使得经理所面临的约束进一步受到。由于在现有的下,缺乏客观评价经理人员的市场机制,很多经理人员仍由任命,还没有形成一个竞争性的经理人才市场,再加上干部能上不能下(虽然从严格意义上说,经理人员不能算是干部)的传统观念依然影响着我们的干部任免,因而潜在的竞争者对现任经理人员的威胁较小。

五、建立有效的公司治理结构的几点思考

以上研究表明,上市公司的治理结构存在着严重缺陷,而建立有效的公司治理结构是企业进行公司化改革的核心。因此,研究中国的实际情况,设计出符合中国国情的公司治理结构,是一个迫切需要解决的问题,当前着重要注意以下几点:

1 解决国家股的产权主体问题。由于国家股在上市公司的股权结构中占有重要地位,因此,没有一个真正对国有资产负责的持股主体,公司治理结构中就几乎没有国家股股东的地位,在这种情况下,就很难使公司的行为符合国家作为所有者的目标。

2 改变股权过度集中的状态,培育多种形式的持股主体。股权过度集中不仅使小股东的权益可能受到损害,而且实践证明,在目前的下,它也是内部人控制问题产生的重要原因,特别是在股权过度集中于国家股股东的情况下。因此,这种状况必须改变,同时还应该放宽对个人持股的,培育多种形式的持股主体,以利于建立有效的公司治理结构。

3 逐步统一股票市场,解决国家股和法人股的流通问题,完善所有者的控制权。市场分割,违背了同股同权同利的原则,而国家股和法人股的流通则同时还可以促进资源的合理流动与配置,有利于企业结构、产业结构的调整,有利于国家的宏观。

参考文献:

青木昌彦等,1995:∀转轨经济中的公司治理结构#,中国经济出版社。

魏海田,1994:∀公股的流通问题及其他#,∀改革#第5期。

张春霖,1995:∀从融资角度分析国有企业的治理结构改革#,∀改革#第3期。

张承耀,1995:∀内部人控制问题与中国企业改革#,∀改革#第3期。

(责任编辑:裴 边)(校对:纪)

57